一、涉及公司 范格矿业[1] 二、核心观点与论据 （一）业务板块 1. **减肥与碳酸链业务** - 减肥产能200万吨，实际年产量100多万吨；碳酸链产能1万吨，这两项业务依托青海察尔汗盐湖。减肥完全成本大概1200 - 1300，碳酸链完全成本三万多不到四万，属于现金牛业务[1][2]。 2. **铜业务（巨龙铜矿）** - 前三季度产铜12.2万吨，销售12.06万吨，预计今年产量16万吨左右。前三季度净利润达到44.28亿，单吨铜净利润三万多。这得益于北京的管理、西藏当地的自动化开采（海拔四五千米的矿山实现自动化，5G全覆盖的智慧矿山）以及紫晶处理低品位矿的经验等，矿离拉萨近，地域好[3][4]。 3. **未来增量业务** - **锂业务**：参股藏心基金穿透持股国能矿业约21%股权，国能矿业杰德查卡产能规划6万吨，其中1万吨产线与蓝小科技合作正在推进，目前中式情况有两三千吨的量；还川窦持股24%马米错项目，目前等待采矿权发放，若拿到采矿权，公司可能再花小几十亿收购至少51%股权来控制项目进展，一期可能先做一两万吨产量，可能会采用柴油发电、光伏等多种能源降低成本[5][6]。 - **钾业务**：在老挝万象有157.7平方公里钾盐存放质，绿化钾资源量9.84亿吨，项目可研报告已编制完成，环评报告正在编制，最快明年建设，可能需要两年左右建成，老挝矿成本可能比国内低一点，大概1000出头[7][8]。 - **铜业务二期**：巨龙铜矿二期预期2025年年底或2025年一季度建成投产，规划产能30万吨，公司占股30.78%，二期达产后公司大概有近10万吨铜产量，二期增储后储量可能是国内最大单体矿，二期达产后还可产钼1.3万吨、铟230吨/年，未来还可能做三期，三期建成后裁选矿石量可能达两亿吨，成为全球裁选规模最大单体[9]。 （二）业绩与估值 1. **业绩情况** - 三季度营收23.2亿，同比下滑，规模12.7亿，同比 - 37.1%。根据预测，2024 - 2026年营业收入，2025年大概48.75亿，整体规模24.32亿；2026年铜、钾、碳酸链等项目有产出后规模能达到41.79亿以上[10][11]。 2. **估值情况** - 目前估值十几倍PE，当市值400多亿时，对比2026年PE较便宜，公司分红和回购方面注重投资者回报，是潜在高股息标的[11][12]。 （三）公司治理 1. **实际控制人情况** - 公司实际控制人肖永明之前因个人原因被监视居住，现已解除，董事长和总经理变为他的两个儿子，肖永明仅为股权上的实际控制人，不担任公司职务，对公司经营没有特别大的问题和风险[12][13]。 2. **投资建议** - 目前400多亿的市值性价比高，如果市场波动下跌，可以逢低布局[13][14]。 三、其他重要内容 行业方面，海外澳矿减量较多，虽然赣峰在非洲、亚化在非洲的矿扩产或投产会抵消部分澳洲停产影响，但整体供需结构不像之前那样过剩[10]。

市场风格切换 - 11月市场风格可能阶段性切换至顺周期[1] - 科技成长、小市值等风格已处于超涨状态,存在明显负反馈[1] - 随着宏观事件落地,风格可能出现轮动或均衡[1] 顺周期板块机会 - 化债板块有望受益于财政支持和应收账款改善[2] - 消费板块如美护、文旅、汽车等可能受益于新政策[2] - 地产链板块如建材、白酒等有望受益于地产修复[2] - 低PB央企和周期股存在估值修复空间[2] 钾肥行业动态 - 白俄罗斯可能与俄罗斯寻求削减11%的钾肥产量[3][4] - 加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占全球钾盐资源70%[4] - 钾肥供需脆弱,价格易涨难跌[4] - A股相关公司包括亚钾国际、东方铁塔等[4] 研报亮点 - 益丰药房、鸿合科技等获上调评级[5] - 多家公司业绩拐点已现,如城昌科技、文化传媒等[5] - 华昌达、弘亚数控等获新财富分析师深度覆盖[5] - 个股关注度前五为五粮液、山西汾酒等[5]

行业和公司概述: 1. 该公司是一家上市公司,主要从事矿业相关业务,包括铜矿、碳酸钠等产品的生产和销售[1][2][3][4] 2. 公司在第三季度实现了8.68亿元的毛利润,5.69亿元的可抵扣利润[1] 3. 前三季度公司实现收入151.01亿元,生产75.62万吨,销售71.5万吨,完成了年度计划的70%左右[1] 4. 公司的碳酸钠业务在前三季度实现收入8.06亿元,产量9,277吨,销量10,210吨[2] 5. 公司正在推进G-Long铜矿二期项目,计划在2025年底前完成,届时选矿规模将从15万吨/日增加到20万吨/日[3] 6. 公司还在推进马梅托盐湖项目和古仑矿业的收购整合[4][5] 7. 公司计划在今年年底再次派发现金股利,累计现金分红已超过74亿元[5] 核心观点和论据: 1. 公司主营业务保持良好增长态势,前三季度主要产品产销量均完成70%以上的年度目标[1] 2. 碳酸钠业务成本得到有效控制,第三季度平均成本同比下降14%[2] 3. G-Long铜矿二期项目建设进展顺利,未来产能将大幅提升[3] 4. 马梅托盐湖项目和古仑矿业收购整合正在推进,为公司未来发展奠定基础[4][5] 5. 公司持续实施现金分红政策,为投资者创造良好回报[5] 其他重要内容: 1. 第三季度公司产品销量受到一些气候因素和供给短缺的影响有所下降[6][7] 2. 公司正在推进一些矿权相关的工作,包括马梅托盐湖项目的审批和古仑矿业的收购[9][10] 3. 公司未来将继续推进相关项目的投资和建设,并保持现金分红政策[10][11][13]

报告公司投资评级 - 报告给予藏格矿业"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司业绩短期承压,钾、锂等主要产品价格下滑 [2][3] - 巨龙铜矿未来增量可观,投资收益构筑公司稳定利润来源 [4] - 公司重点项目稳步推进,资源储备有望进一步丰富 [6] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司收入分别为31.93/33.90/44.62亿元,同比增长-38.9%/6.2%/31.6% [7] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.45/26.48/38.74亿元,同比增长-28.5%/8.3%/46.3% [7] - 对应EPS分别为1.55/1.68/2.45元,PE分别为12/11/8倍 [7]

证 券 研 究 报 公 研 2024 年 10 月 31 日 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------|----------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------| | | | | | | | 钾锂板块仍低迷，铜矿投资收益持续增长 —藏格矿业（ 000408.SZ ）公司事件点评报告 | | 买入 (维持) | | 事件 | | 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn ...

公司经营情况 - 三季度钾肥产销量有所下滑,主要原因是7月份钾肥车间停产检修以及受气候影响导致销售节奏放缓[1][2] - 公司加大了对生产环境的改造升级投入,使得营业成本有所上升,但该部分费用不具有持续性[2] - 公司正在办理采矿证延期,预计可以顺利完成[2] 重点项目进展 - 麻米错项目核准与权证发放同步推进,正在等待审批[2] - 老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证已取得,规划首期建设100万吨氯化钾项目[2] - 结则茶卡和龙木错盐湖项目正在推进,将大幅提升公司碳酸锂权益产能[3] 碳酸锂业务 - 前三季度碳酸锂产量9,277.50吨,销量10,210吨,全年计划产量11,200吨,销量10,500吨,有望超额完成[3] - 三季度碳酸锂成本环比下降,主要是由于产量较高以及生产工艺优化提升了吸附效率[4] 价格走势预判 - 钾肥价格受海外因素影响较大,但国内需求整体平衡,价格相对平稳[3] - 碳酸锂价格经历了剧烈波动,目前已处于底部区间[3] 未来发展 - 公司将继续关注老挝地区具有优质资源的项目公司,如有合适机会将进行收购[4] - 结则茶卡和龙木错盐湖项目的具体投产达产进度和成本预期尚待进一步审议[4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 业绩符合预期 - 公司2024年前三季度营收23.2亿元,同比下降45%,归母净利润18.7亿元,同比下降37% [2] - 2024年第三季度营收5.6亿元,同比下降60%,环比下降51%,归母净利润5.7亿元,同比下降39%,环比下降26% [2] 锂业务 - 2024年前三季度碳酸锂产量9278吨,同比增长13%,销量10210吨,同比增长32% [2] - 2024年第三季度碳酸锂产量3469吨,环比增长1%,销量2580吨,环比下降30% [2] - 2024年前三季度碳酸锂实现营收8.1亿元,含税均价8.9万元/吨,同比下降64%,平均销售成本3.98万元/吨,同比增长2.4% [2] - 2024年第三季度碳酸锂营收1.7亿元,含税均价7.6万元/吨,环比下降25%,单吨销售成本3.5万元,环比下降17% [2] 钾业务 - 2024年前三季度钾肥产量76万吨,同比下降1.3%,销量71万吨,同比下降28% [3] - 2024年第三季度钾肥产量23万吨,环比下降36%,销量17万吨,环比下降56% [3] - 2024年前三季度钾肥含税均价2301元/吨,同比下降15%,平均销售成本1210元/吨,同比增长17% [3] - 2024年第三季度钾肥含税均价2415元/吨,环比增长8%,单吨销售成本1629元,环比增长48% [3] 铜业务 - 参股公司巨龙铜业2024年前三季度产铜12.2万吨,销量12.1万吨,含税均价8.7万元,单吨净利3.7万元,实现营收93亿元,净利润4.3亿元,对应投资收益13.6亿元,同比增长34% [4] - 2024年第三季度巨龙铜业产铜4.1万吨,环比增长5%,含税均价8.7万元,环比下降5%,单吨净利4.0万元,环比下降4%,实现营收32亿元,净利润16.5亿元,对应投资收益5.1亿元,环比增长1% [4] - 公司预计巨龙二期改扩建项目2026年第一季度试生产,达产后铜年产量将提高至30-35万吨 [4] 财务情况 - 2024年前三季度期间费用率8.5%,同比增加2.5个百分点,其中第三季度费用率12%,同比环比均增加7个百分点 [4] - 2024年前三季度经营性净现金流6亿元,同比下降73%,其中第三季度为2.6亿元,同比环比下降74%/56% [4] - 2024年前三季度资本开支0.9亿元,同比下降63%,其中第三季度资本开支0.3亿元,同比环比下降68%/29% [4] 盈利预测与投资评级 - 由于公司降本成效显著,且铜矿利润贡献超预期,我们上调公司2024-2026年盈利预测,预计2024-2026年归母净利润分别为25.4/27.3/42.6亿元,同比-26%/+7%/+56%,对应24-26年18x/17x/11xPE,维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 锂业务 - 碳酸锂产销量符合预期,单吨成本环比下降 [2] - 碳酸锂价格和成本情况: - 24Q1-3碳酸锂实现营收8.1亿元,含税均价8.9万元/吨,同减64%;平均销售成本3.98万元/吨,同增2.4% [2] - 24Q3碳酸锂营收1.7亿元,含税均价7.6万元/吨,环减25%;单吨销售成本3.5万元,环减17% [2] 钾肥业务 - 24Q1-3钾肥产量76万吨,同减1.3%;销量71万吨,同减28% [3] - 钾肥价格和成本情况: - 24Q1-3钾肥含税均价2301元/吨,同减15%;平均销售成本1210元/吨,同增17% [3] - 24Q3钾肥含税均价2415元/吨,环增8%;单吨销售成本1629元,环增48% [3] 铜矿业务 - 参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2万吨,销量12.1万吨,含税均价8.7万元,单吨净利3.7万元,实现营收93亿元,净利润4.3亿元,对应投资收益13.6亿元,同增34% [4] - 24Q3巨龙铜业产铜4.1万吨,环增5%;含税均价8.7万元,环减5%;单吨净利4.0万元,环减4%;实现营收32亿元,净利润16.5亿元,对应投资收益5.1亿元,环增1% [4] - 公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产,达产后铜年产量将提高至30-35万吨 [4] 财务情况 - 24Q1-3期间费用率8.5%,同+2.5pct;24Q1-3经营性净现金流6亿元,同-73%;24Q1-3资本开支0.9亿元,同-63% [4] - 公司上调2024-2026年盈利预测,预计2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿元,同比-26%/+7%/+56% [5] 风险提示 - 产能释放不及预期,需求不及预期 [5]

报告评级和目标价格 - 维持"增持"评级 [3] - 上调目标价至40.25元 [3] 业绩表现 - 2024年前三季度公司实现营业收入23.24亿元（同比-44.5%），实现归母净利润18.68亿元（同比-37.1%） [2] - 2024年第三季度实现营业收入5.62亿元（同比-59.7%，环比-51.0%）；实现归母净利润5.71亿元（同比-39.4%，环比-25.6%） [2] 锂钾业务 - 2024年第三季度，公司实现氯化钾产销量23.3/17.5万吨，环比-36%/-56%；实现碳酸锂产销量0.35/0.26万吨，环比+1%/-30% [2] - 受提钾成本上升与碳酸锂价下跌影响，公司三季度氯化钾、碳酸锂毛利率分别为26%、47%，相较上半年分别下滑22pct、3pct [2] - 前三季度公司氯化钾产销量分别达成全年目标的75.6%/68.6%，碳酸锂产销量分别达成全年目标的88.4%/97.2%，整体落实进度良好 [2] 铜业务 - 2024年第三季度铜价环比走低，国内有色市场铜均价相较二季度下滑约5.7%至7.5万元/吨 [2] - 公司参股巨龙铜矿维持强劲盈利能力，第三季度实现净利润16.5亿元，环比+1%；净利率52%，环比持平 [2] - 前三季度巨龙铜业贡献约13.6亿元投资收益，占同期归母净利润约73% [2] 新增项目 - 公司旗下麻米错盐湖项目核准与权证发放同步推进，生产成本约3.1万元/吨，较察尔汗盐湖更有优势 [2] - 老挝钾矿取得储量证，巴俄钾矿环评报告正在编制中 [2] - 国能矿业股权过户完成，其下龙木错与结则茶卡盐湖合计碳酸锂储量390万吨，氯化钾2800万吨，合计规划锂盐产能13万吨/年 [2] 风险提示 - 新能源需求增速不及预期 [2] - 扩产项目推进进度不及预期 [2]

业绩情况 - 受行业供需影响,钾锂产品市场价格整体呈下滑态势,导致公司营收及净利润同比表现下降[2] - 公司正在优化碳酸锂生产工艺,单位生产成本逐步下降[2] 项目进展 - 老挝钾肥项目已取得钾盐矿储量证,正在推进可行性研究报告和环评报告编制[2] - 麻米错项目立项和采矿权证发放正在同步推进中[2] - 国能矿业项目已完成股权收购,正在推进后续资金和建设规划[3][4] 成本管控 - 公司一直致力于从工艺技术等各个方面提高效率降低成本[2] - 前三季度碳酸锂平均销售成本下降,主要得益于生产工艺优化[2] 资源布局 - 公司增加对国能矿业的穿透持股比例,看好其盐湖资源的长期投资价值[3] - 公司关注盐湖资源领域的并购机会,积极寻求优质资源[4][14] 铜矿业务 - 前三季度铜矿板块业绩表现良好,巨龙铜矿二期项目正在推进[3][4][9] - 公司将平衡好铜矿投资和股东回报,促进长期利益和短期利益的平衡[10] 股东回报 - 公司实施股份回购计划,增加了股东回报[11][12] - 公司将继续保持持续稳定的利润分配政策[16] 其他 - 公司作为盐湖资源开发领域的领先企业,将持续优化工艺技术,抵御外部价格波动[15] - 公司独立董事密切关注公司发展,维护上市公司权益[17]