一、涉及公司 华友钴业[1] 二、核心观点及论据 （一）业务布局与一体化战略 1. 公司主要业务聚焦新能源板块，在上游矿产（锂、钴、铜、碳酸锂）、电池材料（前驱体业务，通过收购涉及具体材料业务）等均有涉及，走一体化道路，从矿端到冶炼再到下游应用均有布局，这种一体化战略在行业下行周期可凭借成本优势度过寒冬，在新能源发展机遇期能充分受益[1][2]。 2. 例如公司在刚果有铜业务，矿山快枯竭但冶炼业务仍能单独盈利几百美金，钴业务因价格下跌小幅盈利，碳酸锂业务通过收购津巴布韦矿，今年出货量约三万吨且若价格回升明年量可能增加，同时公司采取降本措施，营业能力显著增加，锂业务是公司利润大头，总产能22.5万吨，多个项目有序推进且大多满产超产，公司权益量超十万吨，在印尼权益产能较大[2][3]。 （二）业绩表现及原因 1. 公司Q2因印尼矿山审批等因素锂价上升，随后供给释放价格下行，Q2均价1.86较高，Q1和Q3环比下降，但公司Q2利润显著上升，Q3规模为3.5，环比增加17.3%，同比增加3.5%，在锂价环比走弱下仍保持较好业绩。一方面是套保优势，公司锂出货量大；另一方面华飞项目满产对利润有较大增量，公司毛利率同比增长体现一体化优势[5]。 2. 公司前三个季度毛利达30亿，证明其盈利能力强韧，电池材料相对过剩时公司削减相关投资，半年报三元业务出货量6.7万吨，同比增长11%，在三元全年同比不怎么增长情况下公司份额有所提升，正极材料出货量5.3万吨[7]。 （三）未来项目布局 1. 前驱体项目：在印尼有五万吨前驱体项目开工建设，可节省运输成本、享受税收优惠，增强一体化协同优势；在韩国与LG合作的正极材料项目部分投产未来将爬坡；北美前驱体业务毛利率较高；欧洲匈牙利有250万吨正极材料项目正在开工建设[8]。 2. 电解锂项目：未来有新增七万吨的高层电解锂项目，25年年底投产，目前两个老六万吨项目基本满产，公司在锂价高点进行套保可贡献利润，且公司有较多交割资格[6]。 3. 原料布局：铜矿无好项目，铜枯竭后冶炼继续；钴冶炼同理；锂可能在津巴附近寻找优质项目；锂和镍与淡水河谷、福特等有进一步布局，如年底或明年年初可能有6万吨和12万吨项目，与福特的宝马拉项目前期准备差不多，与所罗瓦科项目正在谈判，公司在印尼上游矿端锂资源也有布局，公司的项目建设能力是核心竞争力，未来营利模式有望持续且锂价可能增长[10][11][12]。 （四）业绩预测与估值 1. 报告预测今年规模为39.9，明年达到48.7，后年52.3，近几年业绩有增长，目前对应的估值便宜，在明年新能源赛道发展时公司业绩弹性将凸显，若股价回调值得投资者重视布局[12][13]。 三、其他重要内容 1. 公司在Q2时印尼矿山审批（RKB）影响锂价上升，之后随着相关事情缓解供给释放价格下行[5]。 2. 公司三元业务虽然目前在整体占比只有二到三成（20% - 30%），但未来随着多元化场景出现，在高端车型、飞行器等需要高能量密度电芯的领域有优势，看好三元份额未来触底反弹[9]。

一、涉及公司与行业 - 涉及公司为华友股业[1][3] - 涉及行业为镍钴行业[1][2] 二、核心观点与论据 （一）行业层面 - **镍行业处于底部区域且正在出清** - 国内德龙已破产，印尼镍铁厂不再扩产，石板镍扩产不多[1] - 印尼开始从菲律宾进口镍矿，且印尼镍矿内贸指导价与现货价差距从年初的5美金扩大到现在的15 - 20美金一吨[2] - 随着镍矿供应收紧，是布局镍行业底部的好机会[2] - **钴行业利好** - 印尼可能采取措施保护矿山开采，且印尼出口的钴占全球供应的10%[2] （二）公司层面 - **公司具有顺周期特性且弹性向上** - 市场好时有助于公司解决核准债债转股问题、减轻债务压力、进行扩张等，这一特性与很多公司不同[3] - **公司三季度业绩表现不错且抗风险能力强** - 前三季度营收455亿，同比下滑11个点，规模净利30.2亿，同比增长0.2%，第三季度营收154亿，环比增长2个点，规模净利3.5亿，同比增长45%，环比增长18%[4] - 在镍钴等主要产品价格撑压下行环境下取得业绩增长，反映出公司抗风险能力强[4] - 抗风险能力源于一体化经营战略布局下的原材料成本优势（印尼施法成本优势、刚果自有矿产成本优势）以及降本控费成效（包括期货端合理套保）[4] - **公司业绩连续两季度超市场预期** - 反映公司在行业底部时的能力[5] - **镍业务是公司业绩增长支柱且与股价强烈绑定** - 从公司一体化战略出发，镍铜钴锂等资源业务是产业计划源头，也是中游利润来源，公司自18年在印尼开发红土镍矿，到今年镍业务毛利占八成[5] - 前驱体的市场开拓和盈利能力也与镍产业经营情况相关[5] - **印尼项目推进带来成本优势和产能优势** - 2024年印尼项目如华飞12万吨施法项目大产、华悦6.5万吨施法项目稳产超产、华科高冰镍合法项目稳定运营，后续项目正常推进，在产项目合计镍进出量22.5万吨可匹配中端和后端需求，后续规划产能超40万吨镍进出量，在印尼中资企业中处于第一梯队[6] - 公司凭借项目成功经验在与海外产业合作伙伴谈判时占据技术领先优势，能拿到控股地位，且项目体量大体证明管理能力[7] - 公司原料成本有优势，来自合作股东方等，产品和原料稳定性较好，施法成本低于火法，火法成本是镍价下跌时的支撑位，公司虽为价格接受者但尽力实现销售价格兑现[7][8][9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在期货端对库存和产品进行合理套保保护了产品销售价格的兑现[4] - 公司前驱体的市场开拓能力和盈利能力与镍产业经营情况相关[5] - 公司在和海外产业合作伙伴谈判时能拿到51%股权是基于具备施法演练工艺的利用经验[7] - 公司主要项目是施法，施法相对于火法的成本差距是公司的优势，火法成本是镍价下跌时的支撑位[8][9]

报告行业投资评级 - 报告给予Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd的评级为Equal-weight [4] 报告的核心观点 - 公司2024年第三季度净利润为13亿元人民币,超出预期 [1][2] - 公司毛利率、税率和少数股东权益等因素表现良好,推动业绩超预期 [2] - 公司正在持续进行产能扩张,包括在印尼、匈牙利等地的新项目建设 [2] 行业分类目录总结 - 行业归类为"Greater China Materials" [16] - 分析师覆盖的公司包括铝、钴、锂、铜等多个细分领域 [18][19] - 分析师给予多数公司的评级为Overweight或Equal-weight [18][19]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级,预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 [10] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 公司2024年前三季度实现营业收入454.88亿元,同比下降11%,实现归母净利润30.20亿元,同比增长0.2% [1] - 2024年第三季度单季度实现营业收入154.38亿元,同比下降13.00%,环比增长2.32%;实现归母净利润13.50亿元,同比增长45.42%,环比增长17.53% [1] - 公司业绩逆势增长,主要系镍资源项目持续放量,产业一体化经营战略成效逐步显现 [1] 主要产品价格变动 - 2024年前三季度,主营产品价格普遍处于下行趋势,如LME镍价下降24.11%,电池级碳酸锂价格下降68.35% [6] - 2024年第三季度,LME镍价下降12.55%,电池级碳酸锂价格下降25.23% [6] 成本费用情况 - 2024年前三季度,公司期间费用率为9.70%,同比上升2.10个百分点,主要系财务费用增长所致 [4] - 2024年第三季度,公司期间费用率为10.64%,同比上升2.73个百分点,环比上升1.01个百分点 [4] 现金流情况 - 2024年前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为38.40亿元,同比增长45.3%,主要系销售回款效率提升 [4] - 2024年第三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为10.76亿元,同比增长56.34%,环比下降41.34% [4] 分部内容总结 公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级,预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 [10] 公司业绩表现 - 公司2024年前三季度实现营业收入454.88亿元,同比下降11%,实现归母净利润30.20亿元,同比增长0.2% [1] - 2024年第三季度单季度实现营业收入154.38亿元,同比下降13.00%,环比增长2.32%;实现归母净利润13.50亿元,同比增长45.42%,环比增长17.53% [1] - 公司业绩逆势增长,主要系镍资源项目持续放量,产业一体化经营战略成效逐步显现 [1] 主要产品价格变动 - 2024年前三季度,主营产品价格普遍处于下行趋势,如LME镍价下降24.11%,电池级碳酸锂价格下降68.35% [6] - 2024年第三季度,LME镍价下降12.55%,电池级碳酸锂价格下降25.23% [6] 成本费用情况 - 2024年前三季度,公司期间费用率为9.70%,同比上升2.10个百分点,主要系财务费用增长所致 [4] - 2024年第三季度,公司期间费用率为10.64%,同比上升2.73个百分点,环比上升1.01个百分点 [4] 现金流情况 - 2024年前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为38.40亿元,同比增长45.3%,主要系销售回款效率提升 [4] - 2024年第三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为10.76亿元,同比增长56.34%,环比下降41.34% [4]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级 [1] 报告的核心观点 业绩 - 公司2024年前三季度实现营收454.9亿元,同比增长0.24%;实现扣非归母净利润约154.4亿元,同比增长45.4%,环比增长8.9% [1] - 上游镍资源项目持续放量,一体化布局持续推进 [1] - 印尼镍项目华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末实现达产,华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产 [1] - 印尼华翔年产5万吨硫酸镍项目有序推进,华能年产5万吨三元前驱体项目开工建设,进一步增强了印尼镍产业协同优势,新能源锂电材料一体化发展模式在印尼逐步落地 [1] 技术创新 - 公司加快新技术开发,包括高性能前驱体、高安全Ni88、Ni89等新产品进入量产或产线认证阶段;钠电正极材料实现吨级批量交付;超高镍三元正极材料已百吨级批量用于低空飞行器和半固态汽车动力电池 [1] 盈利预测 - 考虑到公司上游资源布局完善,锂电材料有望快速放量,分析师上调2024-2026年公司归母净利润预测至38.56/42.28/48.93亿元,对应PE 14/12/11倍,维持"买入"评级 [1] 风险提示 - 未提及 [1]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级[6] 报告的核心观点 1) 印尼项目达产，公司一体化优势加速显现[6] 2) 海外前驱体项目投产，电镍产能建设推进[6] 3) 随着公司各新增项目逐步落地，产品出货量提升，一体化布局加速完善，成本优势有望进一步体现，预计公司业绩将持续增长[6] 公司基本情况总结 1) 公司主营有色金属业务，主要产品包括镍、钴等[2] 2) 公司大股东为华友控股集团有限公司，实际控制人为陈雪华[2] 3) 公司总股本1697百万股，流通A股1686百万股[2] 4) 公司总市值522亿元，流通A股市值519亿元[2] 5) 公司每股净资产20.15元，资产负债率64.08%[2] 公司业绩情况总结 1) 2023年三季度公司实现营业总收入154.38亿元，同比下降13%；归母净利润13.5亿元，同比增长45.42%[5] 2) 2023年前三季度公司实现营收454.88亿元，同比下降10.97%；归母净利润30.2亿元，同比增长0.24%[5] 3) 2024年公司预计实现营收63034百万元，同比增长78.5%；归母净利润3910百万元，同比增长0.3%[7] 4) 2024年公司预计毛利率为18.6%，净利率为6.2%，ROE为15.1%[7] 公司发展战略及展望 1) 印尼项目达产后实现持续放量，公司镍产品出货量进一步提升[6] 2) 公司海外前驱体项目投产，电镍产能建设推进，有利于进一步完善公司镍产品布局和主营业务产业链[6] 3) 公司一体化优势加速显现，成本优势有望进一步体现，预计公司业绩将持续增长[6]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024Q3实现营业收入154.38亿元,同比-13%,环比+2.32%;实现归母净利13.5亿元,同比+45.42%,环比+17.53%;实现扣非归母净利12.89亿元,同比+45.35%,环比+8.9% [2][5] - 金属价格大幅下跌,公司项目投产不及预期是影响公司业绩的主要风险 [12] - 公司镍板块盈利强劲,支撑业绩逆势增长。镍价有望体现较大的向上弹性,公司有望体现出较强的利润弹性 [6][7] 财务数据总结 - 2024年公司营业收入预计62,400百万元,归母净利润预计3,846百万元,EPS为2.27元 [13] - 公司资产负债率预计在61.2%左右,总资产收益率和净资产收益率分别为2.6%和8.5% [13]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入"[4] 报告的核心观点 - 印尼镍产能如期释放,24年3季度业绩同比增45% [2] - 变更募投项目,提高资金使用效益,新增7万吨高纯电镍产能,预计2025年12月投产 [2] - 矿冶一体化投资进展顺利,关注印尼镍产业链建设 [2] - 预计公司24-26年EPS为2.41/2.51/2.73元/股,给予公司24年PE估值15倍,对应合理价值为36.16元/股 [2][3] 财务数据总结 - 24年前三季度营收、归母净利455、30亿元,同比-11%、+0.2% [2] - 24年3季度营收、归母净利分别约154、13.5亿元,同比-13%、+45%,环比+17.5% [2] - 预计公司24-26年营收为64,328/69,703/78,710百万元,归母净利为4,092/4,265/4,630百万元 [3] 风险提示 - 公司新增产能建设不及预期;原材料价格波动超预期;市场需求增长不及预期 [2]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 业绩超预期 - 公司2024年前三季度营收455亿元,同比下降11%,归母净利润30.2亿元,同比增长0.2%。其中2024年第三季度营收154亿元,同环比下降13%/增长2.3%,归母净利润13.5亿元,同环比增长45%/18%,扣非净利12.9亿元,同环比增长45%/9%,毛利率19.4%,同环比增加4.6/-1.6个百分点,业绩超市场预期。[3] 前驱体和正极出货下降,镍产品出货超预期 - 公司2024年前三季度前驱体出货量约9万吨+,其中第三季度出货2-3万吨,环比下降约30%,主要系产品结构调整,减少国内低端产品出货,全年预计出货近12万吨,同比略有下降。第三季度前驱体单吨毛利约1万元+,贡献2.5-3亿元毛利。[3] - 公司2024年前三季度正极出货量约6万吨+,其中第三季度出货1-2万吨,环比下降约50%。第三季度正极单吨毛利约1.5万元+,贡献2.5-3亿元毛利。[3] - 公司镍冶炼端2024年前三季度镍产品(电镍+硫酸镍)出货约13-14万吨,其中第三季度出货约6万吨,环比增加50%+,超预期,全年镍产品出货有望达18-20万吨。第三季度镍均价回落至1.65万美元/吨,公司锁价价格较好,且效率提升降本降费,第三季度单吨毛利约3万元+,贡献15-20亿元毛利。[3] 铜钴业务贡献稳定利润,锂业务盈亏平衡 - 公司第三季度铜产品出货约2万吨+,环比基本稳定,预计贡献4.5-6亿元毛利,全年预计出货8-10万吨。第三季度钴产品出货1.2万吨,环比持平,预计贡献1.5亿元左右毛利。[3] - Arcadia锂矿项目全成本降至8.5万元(含税)以内,第三季度碳酸锂出货0.8万吨,环比持平,全年预计出货3万吨+,第三季度锂均价跌至8万元,预计公司通过套保可以盈亏平衡。[3] 盈利预测与投资评级 - 由于公司镍冶炼效率提升,我们上调2024-2026年盈利预测,预计归母净利润为44/48/52亿元(原预期36/40/44亿元),同比增长30%/10%/8%,对应PE为11x/10x/9x,考虑公司一体化优势显著,给予2024年15x PE,目标价38.6元,维持"买入"评级。[4]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1][2] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.12、45.24、53.87亿元，PE分别为13X、11X、9X [2] 报告的核心观点 - 公司上游资源布局完善,下游锂电材料有望快速放量,与国际资源和汽车巨头深度绑定,成长确定性高、护城河深厚 [1] - 公司上游资源端镍锂产品产能达产有望持续贡献增量,前驱体及正极材料产能规模庞大,优质客户助推持续放量 [1] - 在深厚的资源和成本优势加持下,公司未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出,增长可期 [1] 公司投资亮点 量价分析 - 上游镍资源华飞项目持续放量,产业一体化经营战略成效逐步显现 [1] - 2024年前三季度镍产品呈现持续增量趋势,主要系华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末基本实现达产后呈现持续放量趋势 [1] - 主要产品价格同比变动为:LME铜+11.15%、MB钴-27.47%、LME镍-66.76%、碳酸锂-19.91%、三元前驱体(622)-19.65%、三元正极材料-44.41% [1] 业绩分析 - 2024年前三季度,公司实现营收454.88亿元,同比-10.97%;实现归母净利润30.20亿元,同比+0.24%;实现扣非归母净利润30.41亿元,同比+11.56% [1] - 2024Q3,公司实现营收154.38亿元,同比-13.00%,环比+2.32%;实现归母净利润13.50亿元,同比+45.32%,环比+17.53%;实现扣非归母净利润12.89亿元,同比+45.35%,环比+8.90%,业绩超预期 [1] - 归母净利润环比增加2.01亿元,主要系镍价环比下行导致海外子公司盈利下行带来少数股东损益减少 [1] - 归母净利润同比增加4.22亿元,主要系华飞项目投产镍产品出货量同比显著提升带动毛利增加 [1] 项目进展 - 公司拟将"综合循环建设项目"和"绿色循环利用项目"变更为"高纯电镍建设项目",新增7万吨高纯电镍产能,预计2025年12月正常投产 [1] - 华友钴业"年产5万吨高镍动力电池三元前驱体材料项目"一期主体竣工并投产,作为集团首个海外前驱体产能 [1] 风险提示 - 未提及 [1]