报告公司投资评级 - 报告维持耐世特"优于大市"的投资评级 [11] 报告的核心观点 - 公司发布激励计划,以提升管理效率,助力亚太市场业务拓展、线控转向新产品研发和市场开拓 [8][9] - 考虑到2023年EPS和亚太区收入增长强劲,结合2023年新签订单结构,公司持续享有较好的增长潜力 [10] - 预计公司2024-2026年营收分别为46/51/60亿美元,归母净利润分别为1.54/2.52/3.37亿美元,EPS分别为0.06/0.10/0.13美元 [10] - 参考可比公司,给予公司2024年12~14x PE,对应合理价值区间5.75~6.71港元 [10] 财务数据总结 - 2022-2026年营业收入分别为3846/4213/4610/5110/6045百万美元,同比增长14%/10%/9%/11%/18% [6] - 2022-2026年归母净利润分别为58/37/154/252/337百万美元,同比变动-51%/-37%/319%/64%/34% [6] - 2022-2026年每股收益分别为0.02/0.01/0.06/0.10/0.13美元 [6] - 2022-2026年毛利率分别为8.76%/11.20%/13.01%/13.60%,销售净利率分别为0.87%/3.34%/4.93%/5.58% [15] - 2022-2026年ROE分别为1.87%/7.30%/10.67%/12.49%,ROIC分别为2.07%/7.32%/10.70%/12.52% [15] - 2022-2026年资产负债率分别为40.94%/41.02%/39.91%/39.83%,净负债比率分别为-13.06%/-17.39%/-24.58%/-32.20% [15]

会议主要讨论的核心内容 - 公司2022年1-5月经营情况总体稳定,EBITDA率恢复到高个位数水平 [1][2][3] - 亚太区受价格战和去库存影响,但后续盈利有望改善 [2][3] - 欧洲和北美区域盈利压力较大,但有改善空间 [3] - 公司全年目标是将EBITDA率恢复到低双位数水平 [4] - 公司在亚太区大规模供应高端R-EPS产品,获得了小米、理想等客户的订单 [5] - 公司在欧洲首次获得双小齿轮EPS订单,有望在亚太区进一步拓展 [6] - 公司在北美获得了全地形车领域的新客户订单,是一个新的市场机会 [7] - 公司在推进限控转向技术,已获得北美订单,正在积极拓展中国市场 [8][9] - 公司软件业务发展良好,与客户合作开发软件定义车辆技术 [28][29] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 限控转向产品成本构成和未来成本下降空间 [35][36][37][38][39] **回答内容** - 限控转向产品成本中,软件投入占比较大,需要大量软件工程师参与开发 - 对于海外客户,公司和客户共同分担开发成本;对于国内客户,公司主要由客户承担开发成本 - 随着技术进步和规模效应,未来成本有下降空间,但目前行业还处于攻坚阶段,成本情况不太透明 问题2 **提问内容** 公司在中国市场的限控转向业务进展情况 [17][18][19][20] **回答内容** - 公司在中国市场的限控转向业务起步较晚,但进展较快,预计明年将有首批量产项目 - 公司正在与多家中国主机厂合作开发,部分客户已有意向,但正式订单还需要一到两年时间 - 公司正在加大在亚太地区的资源投入,为中国市场的限控转向业务做准备 问题3 **提问内容** 公司2022年全年收入增长目标 [31][32] **回答内容** - 公司预计2022年全年收入将在行业增长持平的情况下,实现4%左右的增长 - 这主要依靠公司在亚太等新兴市场的业务增长,以及新产品线如限控转向的贡献

会议主要讨论的核心内容 - 公司2022年上半年的经营情况总体稳定,亚太区和欧洲区的盈利情况有所改善,但仍受到价格战的影响 [1][2][3] - 公司在新业务方面取得进展,包括在亚太区获得了小米、理想等客户的订单,在欧洲也获得了斯蓝迪的双小齿轮EPS订单 [5][6] - 公司在北美市场也开拓了新的全地形车客户Polaris,这是一个新的应用市场 [7] - 公司正在加大对线控转向技术的研发投入,并与国内外客户进行合作开发,预计明年会有中国客户的量产落地 [8][9][19] - 公司软件业务也在不断拓展,与整车厂合作开发预控制、软件定义车等技术 [27][28] - 公司在中国市场建立了一个新的智能化工厂,主要生产R-EPS和小齿轮EPS产品,未来也可能生产线控转向产品 [32][33] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **彭丽 提问** 询问线控转向产品在当前汽车行业价格战背景下的必要性和推进情况 [10] **公司分析师 回答** - 线控转向技术更适用于中高端车型和自动驾驶场景,可以提升驾驶体验和智能化水平 [11][12][13][14] - 目前成本较高,前期更多应用于高端车型,随着技术进步和规模效应,未来有望下沉至中端车型 [15][16] - 公司正在与国内外客户进行合作开发,预计明年会有中国客户的量产落地 [19] 问题2 **李博 提问** 询问公司线控转向产品在国内市场的研发和产能布局情况 [20] **公司分析师 回答** - 公司在国内建立了一个新的智能化工厂,主要生产R-EPS和小齿轮EPS产品,未来也可能生产线控转向产品 [32][33] - 公司正在加大对线控转向技术的研发投入,与国内外客户进行合作开发,预计明年会有中国客户的量产落地 [19] 问题3 **投资者 提问** 询问线控转向产品的成本构成及未来成本下降空间 [34] **公司分析师 回答** - 线控转向产品成本构成中,软件投入占比较大,需要大量软件工程师参与开发 [35][36] - 对于海外客户,公司与其共同分担开发成本;对于国内客户,公司更多采取由客户承担开发成本的方式 [36][37] - 随着技术进步和规模效应,未来线控转向产品成本有望进一步下降 [37]

会议主要讨论的核心内容 - 公司整体经营情况保持稳健,各地区业务发展态势良好 [1][2][6][7][9] - 亚太地区收入稳健增长,盈利水平保持稳定 [6][7][10] - 北美地区盈利能力有望逐步改善,欧洲地区盈利改善相对较慢 [7][8][9] - 公司持续推进成本优化和结构调整,提升整体竞争力 [7][8] - 新产品线如REPS、后轮转向等在各地区的投产和拓展情况 [3][4][5][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 请帮忙总结一下各地区上下半年的财务表现,包括收入、毛利率、利润率等指标的同比和环比情况 [13] **公司回应** - 下半年各地区的盈利改善空间相比上半年会更大 [13] - 亚太地区全年整体保持稳健的收入增长和盈利水平 [13] - 北美地区盈利有望逐步恢复到高个位数甚至双位数水平 [13] - 欧洲地区盈利改善相对较慢,但占比较小 [13] 问题2 **分析师提问** 公司在亚太地区的客户结构和REPS业务的发展情况如何? [14][15][16][17][18][19] **公司回应** - 通用、福特等传统客户仍是主要贡献,但中国本土品牌客户占比逐步提升 [15][16] - REPS业务在亚太地区正处于产能爬坡阶段,未来增长空间较大 [18][19] - 公司正在建设新的REPS生产基地,预计2026年左右可达到较高产能利用率 [23][24][25] 问题3 **分析师提问** 公司在线控转向技术方面的研发进展如何,未来规划如何? [20][21][22][26][27][28] **公司回应** - 线控转向技术是公司重点投入方向,未来几年内有望实现国内首批量产 [20][21][22] - 公司将在全球范围内优化研发资源配置,加大墨西哥等地的研发投入 [26][27][28] - 整体研发费用率将保持在6-7%的水平,确保核心技术持续创新 [26][27]

会议主要讨论的核心内容 - 公司整体运营情况保持积极向好,各区域业务表现良好,预计全年业绩目标可实现 [1][2][3] - 亚太区业务增长潜力较大,新项目投产情况良好,未来有望持续保持较高增速 [4][7][8] - 欧洲业务也在改善,双销齿轮EPS项目首次投产,为公司带来新的收入贡献 [5][6] - 北美区虽然短期恢复缓慢,但公司正采取多项措施改善制造效率和采购成本,有望实现盈利改善 [26][31][32] - 公司正积极开拓新技术和新产品线,如后轮转向、电子控制等,为未来发展寻求新的增长动力 [9][19][20] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问** 公司一季度的订单情况如何,全年60亿美元的订单目标是否有保障 [12][13] **回答** 一季度订单主要来自亚太区,占比较高,但整体订单规模相对较小。公司相信下半年订单会有较大增长,以确保全年60亿美元的目标实现 [13][14][15] 问题2 **提问** 公司后轮转向技术的发展情况如何,未来在成本和定价方面的优势在哪里 [18][19][20] **回答** 后轮转向是一个新兴市场,公司已有相关技术储备,未来有望在成本和定价方面占据优势。随着市场需求的增加,公司正积极推进后轮转向业务的商业化 [19][20][21] 问题3 **提问** 公司对于欧洲业务的中长期发展预期如何,未来有哪些新的增长点 [36][37] **回答** 欧洲业务短期内有望保持增长,但恢复速度相对较慢。未来新的增长点可能来自于先锋转向等新技术的放量,以及开拓新客户带来的订单增长 [36][37]

会议主要讨论的核心内容 - 公司整体运营情况良好,各区域业务表现符合预期,盈利有所改善 [1][2][3] - 亚太区业务增长潜力较大,新项目投产情况良好,未来有望持续增长 [3][4][6][7] - 欧洲业务也有所改善,新产品双小齿轮EPS有望带来收入贡献 [4][5] - 北美业务短期内收入增长较缓慢,但致力于通过成本优化措施来改善盈利 [25][26][31][32] - 公司正在寻求新的增长机会,如后轮转向、电子控制等新技术和产品线 [8][19][20] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 询问后轮转向技术的成本、定价及商业化进展情况 [18][19][20] **王总回答** - 后轮转向成本相对前轮转向较高,但有一定价格优势 [19][20] - 正在积极开发后轮转向业务,未来有望实现商业化 [19][20] 问题2 **分析师提问** 询问北美业务的恢复情况及未来展望 [25][26][30][31][32] **王总回答** - 北美业务一季度表现较好,主要得益于成本优化措施 [31][32] - 未来仍有进一步改善空间,但恢复节奏可能相对较慢 [25][26][30] 问题3 **分析师提问** 询问欧洲业务的增长潜力及新项目进展情况 [35][36] **王总回答** - 欧洲业务有望保持增长,未来增长主要来自新项目,如先锋转向项目 [35][36] - 先锋转向项目目前推迟至2027-2028年投产,但仍有较大增长空间 [36]

报告公司投资评级 耐世特的投资评级为买入,目标价为7.0港元,对应2024年17倍P/E。[36] 报告的核心观点 1. 耐世特是全球领先的转向系统及动力传动系统供应商,拥有百年发展历史,客户关系牢固,是全球转向系统龙头。[29][30] 2. 线控转向是未来实现高阶自动驾驶的重要条件,耐世特在线控转向领域具有先发优势,已获得多个订单。[31] 3. 耐世特注重研发,保持高研发投入,为未来发展奠定基础。[32][33] 4. 耐世特在中国市场发展迅猛,成为业绩增长的主要驱动力。[18][19] 5. 预计2024-2026年公司营收和净利润将保持快速增长。[34][35] 按目录分别总结 公司概况 1. 耐世特成立于1906年,是全球领先的转向系统及动力传动系统供应商,产品矩阵完善,客户遍布全球主流车企。[1][3][4][5][6] 2. 公司股权较为集中,实控人为中国航空工业公司,管理团队以外国人为主。[5][7][8][9][10][11] 财务概况 1. 2020-2023年公司收入规模不断创新高,但净利润持续下降,主要受到美国工人罢工、供应商倒闭等因素影响。[12][13][14] 2. 公司利润率下滑,费用率较为稳定,预计2023年是业绩低谷,后续将逐步修复。[13][14][15] 业务概况 1. 耐世特的主要产品包括电动助力转向(EPS)、转向管柱及中间轴(CIS)、动力传动系统(DL)、线控转向(SBW)等。[15][16] 2. EPS是公司收入占比最大的产品,业务结构稳健。从地区来看,北美市场是主要收入来源,中国市场发展迅猛。[16][17][18][19] 行业概况 1. 汽车转向系统经历了从机械转向到电动助力转向再到线控转向的技术迭代升级。[20][21][22][23][24][26][27][28] 2. 线控转向与自动驾驶高度关联,是实现高阶自动驾驶的重要条件。[26][27][28] 竞争优势 1. 耐世特拥有百年发展历史,与主要整车厂商保持长期稳定合作关系,客户壁垒高。[29][30] 2. 公司在线控转向领域具有先发优势,已获得多个订单,体现了其技术实力。[31] 3. 耐世特注重研发投入,为未来发展奠定基础。[32][33]

会议主要讨论的核心内容 - 线控转向是一个在高阶自动驾驶时代弹性非常大的增量系统,对L3/L4有强大的应用前景,同时在L2时代也可以提升整个座舱的布置和行驶体验 [1][2][3] - 线控转向系统的ASB成本预计从现有的200美元左右提升到600美元左右,具有2.5-3倍的弹性空间 [1] - 公司的传统业务有望在今年实现业绩修复,同时线控转向等新兴业务也将开始贡献增量 [1][7][10] - 线控转向系统可以实现驾驶座位的灵活布局,满足消费者对自动驾驶场景下的多样化需求 [3] - 线控转向系统目前处于早期阶段,今年首批车型量产,明年有望大规模量产,到2026年全球市场规模有望达到15亿美元 [4][6][7] - 公司是线控转向系统领域的龙头企业之一,预计2026年可贡献5亿美元营收,占公司总营收10%左右,毛利率有望超过20% [6][7] - 公司近年来受到一些非经常性因素影响,导致利润率较低,但随着这些因素消除,公司的盈利能力有望在未来2-3年内得到修复,净利率有望达到5%左右 [8][9][10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 公司线控转向系统的具体技术原理是什么?它与现有的转向系统有什么不同? [2] **公司回应** 线控转向系统是将方向盘和下面的转向机在硬件上分离,上面的方向盘作为传感器输入转角,下面的转向机根据传感器信号进行转向控制。这种技术在飞机上已经广泛应用,在汽车上也有部分车型如特斯拉Cybertruck和蔚来EP9采用。相比传统转向系统,线控转向具有更大的布局灵活性和行驾体验提升。 [2] 问题2 **分析师提问** 为什么线控转向系统的供应商相对较少,行业格局相对集中? [4][5] **公司回应** 线控转向系统的核心零部件较大,要做到尺寸精度一致性比较困难,这是导致供应商较少的主要原因。目前全球范围内,除了博世、财福等巨头外,纳西特、捷泰格特、万都等大型企业也是主要参与者,整个行业格局相对集中,没有太多小型企业。 [4][5] 问题3 **分析师提问** 公司在北美市场的业绩表现较弱,对整体利润有较大影响,未来如何改善? [8][9][10] **公司回应** 公司北美市场占比较高,受到当地一些罢工和生产中断等因素影响,导致利润率大幅下降。但这些异常因素已基本消除,加上公司在亚太市场特别是中国的业务快速增长,预计未来2-3年内公司的整体盈利能力将得到明显修复,净利率有望达到5%左右的合理水平。 [8][9][10][11]

股价变动 - 耐世特(01316)股价跌超6%，截止发稿跌6.58%，报3.69港元[1] 汽车行业 - 春节假期后，车企掀起“降价潮”，已有14家车企宣布降价[1] 金融研报 - 摩根士丹利发布研报称，维持公司“增持”评级，将2024/25财年盈利预测下调13%/11%[2]

公司发展战略 - 公司目标是成为全球领先的运动控制技术公司，加速实现安全、绿色和振奋人心的移动出行[3] - 公司提供可配合实际需要及从整车角度出发的解决方案，具有客户至上、创新求变、全球化等优势[6] - 公司全球布局包括27个制造工厂、5个技术中心和13个客户服务中心，服务于60家以上全球及国内整车制造商[7] 公司业绩 - 耐世特汽车系统集团有限公司2023年收入达到42.068亿美元，较2022年增长9.6%[9] - 公司收入创历史新高，超过42亿美元，全球整车产量增长9.4%[14] - 亚太区收入实现创记录增长，超过12亿美元[14] - 公司获得价值61亿美元的新业务订单，其中41%为新获得订单[14] - 公司全球EPS产品累计产量达到1亿件，创下纪录[14] - 公司获得第二笔SbW生产业务订单和首笔软件业务订单[14] - 公司获得首笔全球领先BEV公司订单，开始为该公司提供完整产品组合[14] - 公司在全球各地区成功投产55个新客户项目，创下公司新纪录[15] 产品技术 - 公司与整车制造商合作在软件功能开发、执行及车辆集成方面，支持整车制造商对软件定义车辆（SDV）的需求[19] - 公司的EPS通过电机辅助驾驶员进行转向，提供与道路连接的路感，增强转向能力和安全性[20] - EPS实现了ADAS功能，包括泊车辅助、車道保持、車道偏離警告、交通堵塞辅助等，已投入使用[21] - 公司的DL系统为多种汽车类别设计，改善操控性并消除干扰问题，可适应各种配置需求[22] - CIS将方向盘连接至转向机，提供方便特性和保护，满足汽车对先进安全性、性能和便利性的需求[23] 订单及业务拓展 - 公司在2023年取得客户项目订单总额61亿美元，81%订单来自EPS产品线[36] - 公司在2023年下半年EPS首次赢得全球EV领导者业务，开始为客户提供完整产品组合[38] - 公司在2023年赢得SbW及EPS订单，突显在电气化和北美卡车市场融合方面的领导地位[42] - SbW产品支持车辆从“硬件定义”向“软件定义”过渡，为整车制造商延长平台使用年限，推出更频繁的技术更新[44] 区域业绩 - 耐世特在2023年取得了创纪录的收入，达到42亿美元，较2022年增长9.6%[33] - 耐世特的客户项目订单总额达到61亿美元，其中41%为新获得的业务[33] - 亚太区分部实现历史性收入水平达12亿美元，收入增长25%，盈利能力和自由现金流表现强劲[81] - 亚太区分部的订单金额为18亿美元，获得新客户关键项目，提供进一步增长机会[83] 财务状况 - 2023年全年收入达到42亿美元，首次突破40亿美元，同比增长9.6%[94] - 毛利为368.6百万美元，增长0.4%；除所得税前利润为64.2百万美元，减少30.1%[96] - 權益持有人應佔利潤下降主要受北美洲分部挑战影响，供应商中断事件、UAW罢工及重组工作对盈利造成负面影响[97] - 截至2023年12月31日止年度，經營活動所得现金净额为404.1百万美元，较2022年同期增加110.4百万美元[98]