一、涉及公司 Fastly, Inc. (NYSE:FSLY)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司业务概述 1. **业务构成** - Fastly首先是内容分发网络（CDN），构建的网络能在边缘向用户提供高性能的现金内容交付，还有计算网络可运行应用程序。之后收购Signal Sciences增加了网络应用防火墙（WAF）等安全业务。现在安全业务已发展成完整的网络应用组合，包括WAF、机器人检测和DDoS防护等，还有计算框架和可观测性，能编写在边缘运行的应用程序，提供快速响应交互[4]。 - 公司业务分为3个板块，网络服务业务（主要是交付，包含负载均衡、源检查等）在第三季度占收入的78%；安全业务占19%；其他业务（包括新兴业务如计算业务、可观测性业务和AI加速器业务）占3%，不过其他业务中的AI加速器业务年同比增长85%[12][13]。 2. **AI加速器相关** - **应用场景**：针对有客服自动响应、帮助台机器人检测的公司有很大吸引力，能在本地缓存中央云的响应，快速回应用户，还能降低查询中央云的出口成本，响应时间比原来提高6倍多[15][16]。 - **竞争优势**：拥有高性能网络，能缓存高频使用内容，边缘的语义引擎可处理不同表述但相同含义的查询以重用缓存内容[17]。 - **盈利模式**：可参考请求服务量来定价，能为用户降低成本，很多AI应用适合通过边缘平台交付给用户，就像现在内容多通过边缘网络交付而非总是从中央云[55][56]。 （二）公司财务情况 1. **Q3业绩亮点** - 尽管面临一些大客户的逆风，公司仍推动了多元化收入。前10大客户收入下降11%，但非前10大客户收入同比增长20%，显示出在该领域的市场份额增长[10]。 - Q3实现了创纪录的EBITDA和非GAAP净收入，得益于季度内的重组和过去几年对费用严格管控的持续努力[11]。 2. **未来财务展望** - **毛利率**：一方面通过更高效利用带宽、部署工程修复提高硬件效率，另一方面随着国际市场拓展，成本逐渐与成熟市场看齐。此外，平台、安全、计算等业务的更多采用会增加毛利率，特别是提高安全、计算和可观测性业务在平台的附着率[29][30]。 - **EBITDA和自由现金流**：宏观上设定将增量收入的35%用于支出的目标，Q3的重组为2025年进入市场的投资（如安全领域的销售人力投入等）做好准备，目标在2025年实现自由现金流收支平衡[31][32]。 - **运营利润率**：按照Vernon Essi提到的模型，每增加1美元收入，毛利率为0.8美元，运营费用支出约0.35 - 0.4美元，增量运营利润率为40%，增量利润率为80%，过去8个季度毛利率比率有上升趋势[33][34]。 （三）公司销售与市场相关 1. **销售激励计划** - 重点是新客户获取，销售激励计划高度聚焦于此，重新部署销售团队到有机会的地方，特别是加速安全业务增长方面，新的首席营收官（CRO）Scott Lovett将专注于这些工作[25][26]。 - 2025年关注的关键指标是新客户获取（新标识获取）和安全业务增长[27]。 2. **客户相关** - **客户多元化**：对于前10大客户，通过高级团队间的定期对接，提高对其计划和策略的可见性并影响流量分配；整体上持续增加新客户获取来推动增长和优化利润[42][43]。 - **企业客户趋势**：Q3企业客户的流失率与Q2持平且处于很低水平，有较多客户从年营收10万美元以下的企业客户空间掉入其他客户空间，总体客户数量在Q3大幅增加[46][47]。 （四）竞争与市场趋势 1. **竞争格局** - 主要竞争对手是Akamai和CloudFlare，在企业领域竞争较大，随着AGO退出多供应商账户领域，将变成Akamai、Fastly、CloudFlare的竞争格局，这可能对定价有利，虽然一些多供应商大客户今年价格侵蚀加速，但预计会重新回到长期趋势水平。Fastly有完整的安全组合，有机会继续扩大市场份额[38][39][40]。 2. **边缘业务相关** - **边缘计算与中央计算对比及应用场景**：边缘计算适合对延迟敏感、有重用内容需求的应用，如AI加速器相关应用，很多与用户交互的数据不需要到云端处理就能高效响应，目前仍处于识别应用的早期阶段，AI是构建更多边缘应用的催化剂[49][50]。 - **Fastly的竞争优势**：Fastly的整个网络是计算框架，所有服务器和操作都基于计算运行，有可编程交换机，能一键升级所有服务器并推送软件更新，相比其他拼凑式平台更具优势，虽然目前规模不足，但在运行计算工作负载方面有优势，边缘业务收入虽目前只占3%但年同比增长85%，2025年随着AI加速器加入预计会加速增长[51][52][53][54]。 3. **国际市场相关** - 在国际市场拓展初期会拖累毛利率，但随着规模扩大可达到与其他市场相同水平。通过确定潜在市场的关键客户（如锚定客户）来进入市场，进入后可快速响应容量增长，还能与带宽提供商协商降低费率[59][60]。 4. **安全业务相关** - **相邻机会**：安全业务中API安全是下一步发展方向，在现有产品中解决安全问题后将其产品化，增加仪表盘、提高部署便利性和报告功能等[67]。 - **AI对安全业务的影响**：从防火墙角度看，AI可用于分析流量类型，在管理DDoS的路由和流量判定方面有潜力，可将路由中使用的AI技术融入安全产品；Fastly作为软件解决方案，可在边缘模拟源并定期重建来防范攻击，这是竞争对手（尤其是设备供应商）难以做到的[69][70][71]。 三、其他重要内容 1. 在Q3公司从直播活动和游戏中获得了超出预期的流量增长，非前10大客户实现了20%的同比增长，预计2025年将专注于新客户获取和加速安全业务增长[21][22]。 2. 公司的安全业务在推出机器人检测、自适应DDoS防护并改进与平台的集成后，2025年将拥有完整集成的安全组合，有助于新客户获取并推动安全业务收入加速增长[24]。 3. 公司在直播活动和体育赛事的流媒体方面表现出色，随着更多公司开展直播活动而非静态活动，这是一个很好的增长机会，并且公司在这方面比其他大多数公司做得更好，只有少数两三家公司能可靠地做到[62][63]。

一、涉及公司 CVS Health Corporation (NYSE:CVS)[1] 二、核心观点与论据 （一）管理层变动与新董事会成员 1. **管理层** - 大卫（David）成为CEO，他自2008年起就被认可，在行业知识和经验方面非常丰富，有望为公司带来积极影响[2][3]。 - 普雷姆（Prem）晋升为总裁，他管理着公司的药房业务（包括零售业务、特殊业务等），在PBM业务方面经验丰富，与大卫合作有望改变行业定价等方面的工作[3][4][5]。 2. **新董事会成员** - 新董事会成员的加入令人期待，格伦维尤（Glenview）是很棒的股东，支持公司战略，公司也期待与他们建设性合作[6]。 （二）成本与趋势相关 1. **2024年成本趋势** - 2024年二季度到三季度成本较高，提到了MLR（Medical Loss Ratio，医疗损失率）为95.5%，其中包含二季度峰值趋势以及三季度的缓和情况[7]。 - 十月数据仍不成熟，与财报电话会议时的初步看法没有实质性差异，9/30储备有净正向发展，部分源于早期服务日期，近期服务日期有压力[8]。 - 2024年全年来看，二季度有负向发展，尤其是医疗保险业务趋势较高，公司对2024年持谨慎态度，这也是未给出全年剩余时间及2025年指引的原因之一[9][10]。 2. **2025年框架思考** - ** Medicaid业务**：200亿美元规模的Medicaid业务有潜在损失点，主要是敏锐度和趋势之间的错位，重新确定后健康个体离开，费率未跟上，2025年初会开始改善，但2025年无法达到目标利润率[14]。 - **个人交易所业务**：目前净收入100亿美元左右，今年可能损失近10亿美元，若2025年不再承担风险调整额外风险，有望改善，业务可能收缩20% - 25%，虽然2025年无法达到零利润，但会有盈利进展，公司会根据情况调整产品或市场[15][16]。 - **医疗保险业务（Medicare）**：若按中个位数计算，今年可能损失35亿美元。2025年有改善因素，如Stars项目价值8亿美元左右，约50万会员寻找新归属，部分会员所在地区没有新产品，部分有新产品但不是目标利润率产品，不过比现有会员情况好，补充福利设置硬上限也有助于改善结果，但趋势和会员组合变化仍是不确定因素[17][18][19][20]。 - **商业风险趋势**：从一季度到二季度商业风险趋势加速了200 - 300个基点，公司已连续6 - 8个季度提价，2025年将缩减商业风险板块成员数，目前十月趋势保持，三季度比二季度略好，但仍需更多改善才对业务前景更放心，公司提价领先于竞争对手（如蓝十字蓝盾协会（Blues）），2025年虽有商业ASC增长和大合同，但也有启动成本[38][39][40][41]。 （三）会员相关 1. **会员混合与市场退出** - 预计总体会员数下降5% - 10%，约450万会员，其中140万是团体成员较稳定，个人和D - SNP成员下降比例更高，目前早期数据显示会在该范围内且可能处于中间位置，会员混合情况与预期略有不同，D - SNP销售有压力但新计划留存假设较好[27]。 2. **新会员与MLR关系** - 以截至三季度（即6月）为完整索赔期来看，新会员的MBR（Medical Benefit Ratio，医疗福利比率）与现有会员相比符合历史情况，新会员中很多是转来的而非新加入医保，带来了现有收入，抵消了部分影响，使得MLR保持一致[31][32]。 3. **会员下降与成本削减** - 对于5% - 10%的会员下降有成本削减计划应对SG&A（销售、一般和管理费用）影响，目前预计会员数在计划范围内，若大幅下降会处理固定成本[35]。 - 公司通过多种地理模型确定会员情况，虽无法明确目前对会员流失的掌握比例，但对新流程和已给出的指引有信心[36][37]。 （四）CostVantage项目与药房业务 1. **项目进展与谈判** - CostVantage项目在药房方面，除两大PBM（药品福利管理公司）外大部分定价已确定，其中一个合同去年12月最后几周才到期，目前与这两大公司的谈判是建设性的，2025年是过渡年[46][47]。 2. **业务模式转变** - 商业业务中90%以上是仿制药配药率，目前在仿药和品牌药上存在亏损，CostVantage模式将使公司在配药上无类型差异，以采购成本加小 markup、管理费或配药费为盈利模式，这对业务基本面是积极的，同时Caremark侧约70%客户实施了TrueCost元素，开始实现端到端透明，2026年将考虑如何与商业客户过渡该模式[48][49][50][51]。 （五）HSS业务 1. **2024年情况与2025年展望** - 2024年失去一个大客户，重新平衡客户保证起步缓慢，导致业务在一季度有不同情况，不过团队后续执行良好，也有特殊业务增长。2025年盈利增长预计在中个位数范围（如5%），公司持谨慎态度，业务中有如Oak Street等方面在2025年有望改善[52][53][54][55]。 三、其他重要内容 1. 在回答问题时，发言人多次强调是前瞻性陈述，提醒参考向美国证券交易委员会（SEC）提交文件中的风险因素[2]。 2. 对于一些未给出确切数据或无法明确回答的情况（如对会员流失的掌握比例等），也进行了合理的解释和说明，体现公司在数据管理和预测方面的谨慎态度[36]。

一、涉及公司 Zillow Group, Inc. (NASDAQ:Z)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务表现与战略 1. **Q3业绩增长** - 收入同比增长70%，住宅、租赁和抵押业务均有增长，这种集成交易策略开始推动成果[8]。 2. **增强市场战略（Enhanced Markets）** - **内涵**：是集成交易的市场推广策略，为消费者捆绑实时看房体验、Zillow房屋贷款融资机会，并与优质代理商合作，80%的连接落在Follow Up Boss[11]。 - **目的**：为买家创造集成体验，提高转化率。通过客户满意度、满足更多客户的能力、使用Zillow房屋贷款等因素驱动增长[16]。 - **衡量成功的指标**：每笔总交易价值的收入（revenue per total transaction value），与市场情况对比，可看出市场份额的增减等情况[18]。 3. **实时看房（Real - time tours）** - **现状与进展**：全国约25%的客户连接是实时看房，年初目标是20%，年初仅为10%。是所有看房中的一个子集，是最简单的看房途径[24][28]。 - **影响**：是今年增长的最大贡献者之一，看房线索的转化率约为其他行为的三倍，有助于提高代理商的转化率[27][32]。 4. **未来规划（Enhanced Market相关）** - 目标是打造超级应用（super app），让消费者能在Zillow应用内从开始有购房卖房想法到签署文件一站式完成，未来可能包括产权、托管、文件签署等相关交易服务[36][38]。 - 目前全国观众份额在60% - 70%之间，但交易份额仍为个位数，通过增强市场战略增加服务来提升增长潜力[40]。 （二）租赁业务（Rentals） 1. **业务策略与发展** - 解决租赁市场无全国性数据库的问题，先积累库存，目前拥有全国最多的租赁库存，从而提高品牌知名度，吸引多户住宅广告商[53][54][56]。 - 多户住宅建筑数量从年初的40,000增长到47,000，业务增长迅速，目标是未来实现10亿美元以上的收入，主要由多户住宅广告商推动[57]。 2. **业务模式与销售周期** - 80%的租赁业务是订阅模式，销售周期贯穿全年，不同时段有快慢之分[60]。 - 增长主要靠增加更多房产，同时补充适量的消费者需求，价格合理，对合作伙伴有吸引力[63]。 - 营销支出不是增长的主要驱动因素，主要驱动因素是将更多供应上线的策略，营销支出是有针对性地助力增长[66]。 （三）财务相关（Financials） 1. **成本结构** - 25% - 30%的收入用于可变支出（主要是销售和销售支持、营销），约10亿美元为固定成本[72]。 - 过去一个季度固定成本同比增长4%（含三次收购），将控制固定成本随通胀适度增长，根据机会调整可变成本（如营销成本）[72][74]。 2. **股票薪酬（Stock - based comp）与资本分配（Capital Allocation）** - 承诺从2023年到2024年降低股票薪酬的绝对水平，且占收入的百分比会进一步下降[78]。 - 过去几年是较大的资本回报者，自2021年底以来回购了约20亿美元股票，平均价格约45美元，今年将退休两个可转换债券，2025年5月退休第三个，2025年第二季度有望无债务且有健康的现金余额，可用于有机、无机机会和资本回报[79]。 （四）AI相关 1. **AI投入策略** - AI不是新事物，公司自2006年就开始进行AI相关投资，如机器学习、个性化、富媒体、房源展示等方面。将生成式AI视为工具，资源分配策略不变，会根据优先级为创新投资寻找资金[84][85][86]。 （五）监管相关（Regulatory） 1. **买家佣金（Buyer Commissions）** - 对于公司主要合作的前20%的代理商，佣金保持在一个稳定区间，自相关消息宣布以来一直如此[88]。 三、其他重要内容 1. 消费者购房的两个主要需求路径，一是看房（其中实时看房需求增长），二是融资问题（较一年前大幅上升）[22]。 2. 公司在租赁业务上投入营销，目的是弥补在特定租房者群体中的不足，营销是一种工具而非战略，用于辅助产品驱动的增长[67][68]。

一、涉及公司 Thermo Fisher Scientific Inc. (NYSE:TMO)[1] 二、核心观点与论据 （一）行业状况 1. **市场状况** - 今年市场状况按预期逐季缓慢改善，终端市场和业务具有可预测性，但行业内公司预期差异大，导致每个财报季至少一半公司业绩与预期相差甚远，行业波动较大[6][7][8]。 - 第四季度预计有机增长率约为2.5%，尽管行业在财报季中期开始走弱，公司股价从约600美元/股跌至约550美元/股，但公司业绩基本符合预期且每股收益（EPS）有所提高[10][11][12][13]。 2. **选举影响** - 特朗普再次当选总统后，投资组合重新平衡，公司股价下跌约10%。特朗普执政可能带来更有利于商业的环境，如更宽松的联邦贸易委员会（FTC）并购环境、更有利的税收和就业环境，但也存在卫生与公众服务部（HHS）政策和中美关系方面的不确定性，行业内中国市场收入占比约15%，公司占比约8%[16][19]。 （二）公司状况 1. **与政府关系** - 公司与特朗普政府和拜登政府都合作良好，将支持新政府政策并提供资源、分享观点[18]。 2. **特定领域影响** - **美国国立卫生研究院（NIH）**：公司在美国的学术和政府支出约占收入的7% - 8%，NIH对其影响占总收入的低个位数比例，目前没人确切知道新政府下NIH的资金前景，但从历史看，共和党对NIH资助的支持力度较大[23][24]。 - **制药监管改革**：公司作为制药和生物技术公司的合作伙伴，在企业面临挑战时期能持续获得更多份额，当企业削减成本时，公司在这些企业中的份额显著增加，在波动时期为制药和生物技术服务表现良好[25][26][27]。 - **关税**：公司在中国市场的8%收入中，很大比例的产品在中国或其他国家制造，受关税影响小；公司出口自中国的产品较少；在过往有通胀压力（如关税引起）时，公司能将价格转嫁给客户，且供应链有韧性[31][32][34]。 3. **资本部署** - 公司资本部署策略为约1/3用于资本回报（主要是股票回购并辅以股息增长），约2/3用于并购（M&A）。2024年已部署超60亿美元资本，其中30亿美元用于股票回购，5亿美元用于股息，30多亿美元用于并购。公司认为当前市场波动创造了并购机会，尽管是行业最大企业（市场份额约为百分之十几），但仍有活跃的并购目标，且会保持纪律性，只有能让公司更强、被客户认可并为股东带来回报的并购才会进行[37][38][39][43][44]。 4. **主要终端市场 - 制药和生物技术** - 该市场占公司销售额约55% - 60%，排除与疫情相关活动后，基础业务逐季增长，低个位数增长，临床研究业务表现良好，新业务不断增加，行业信心在提升，尽管较大型企业恢复更快，但小型企业的信心提升幅度更大，整个市场在不断加强，行业前景令人兴奋[45][47][48][49][50]。 5. **分析仪器业务** - 作为全球最大的分析仪器公司，在疫情期间持续大力投入研发，不断推出新产品并被市场接受，如Astral质谱仪、Stellar仪器等，在中国市场（分析仪器最大的细分市场且相对薄弱）仍能保持低个位数增长并获得份额，创新对公司发展很重要[51][53][54]。 6. **2025年展望** - 2024年有13亿美元（约占收入3%）与疫情相关的收入流失，2025年这一不利因素将减少（假设疫情相关收入为零则约减少1个百分点或2%的逆风因素），公司今年份额增长强劲，且有新合同将在明年生效，公司对2025年充满期待，有信心应对各种环境并帮助客户[64][65][67][68]。 三、其他重要内容 1. 公司在9月的投资者日重申了长期资本部署策略[43]。 2. 公司在2024年第三季度财报电话会议上对2025年展望未详细说明，按惯例会在第四季度财报电话会议给出[57][59]。 3. 公司在中国市场，不预期2024年第四季度会有来自刺激政策的有意义结果，主要影响将在2025年及以后[56]。 4. 公司管理团队认为公司有能力持续增长份额，过去十多年一直如此，通过业务系统转化为强劲的盈利增长，尽管投资者在不确定时期可能会紧张，但公司前景乐观[70]。

一、涉及公司 Datadog, Inc. (NASDAQ:DDOG)[1] 二、核心观点与论据 （一）Q3业绩相关 1. **业绩表现及趋势延续** - Q3业绩是之前季度趋势的延续，企业板块有正常活动，大企业恢复数字项目，有不少大订单，净留存率持续提高[3]。 - SMB（中小企业）环境稳定，持续增长，净留存率较好但由于风险投资环境等经济担忧未加速[4]。 - 交叉销售和多产品销售持续推进，三大支柱的ARR（年度经常性收入）超过25亿美元，不少产品收入超1000万美元，自去年Q3（看起来是历史低谷）以来趋势延续[5]。 2. **业务板块占比** - SMB业务约占公司业务的三分之一到35%，最大板块是企业业务，占35% - 40%，剩下的是中型企业（1000 - 5000名员工）[6]。 （二）云优化相关 1. **云优化与ROI** - 云应用和云相关购买一直存在投资、部署和优化周期，在更谨慎的环境下，更关注成本以及增长和优化之间的权衡，但这在云应用中一直存在[8][9]。 （三）账单与营收相关 1. **账单与营收关系** - 账单可能高于或低于营收或ARR增长，这取决于账单发出的时间，公司不缺现金，不会刻意控制账单发出时间。长期来看，账单与营收相关，从加权平均基础看，各种指标都与营收增长相关[11][12]。 （四）AI相关 1. **AI natives业务** - AI natives（数字原生或云原生客户）的ARR从4%跃升至6%，其增长是因为客户需求周期，随着更多公司投资基础设施，工作量增加，而公司基于工作量盈利[15][18]。 - 这部分客户的快速增长可能导致下半年数字的波动，因为客户快速增长且超出承诺用量时，未重新定价合同，之后调整合同会造成ARR收入波动，不过这只是小部分客户，短期影响可能更明显[20]。 2. **AI相关业务使用情况** - 公司约有30000个客户，10%（超3000个）的客户在发送数据，有数百个（低数百个）客户在使用LLM监测，占客户群约1%，看到了一些进展，但在生产环境中使用的客户占比非常小[22][23]。 - 在非AI native客户群中，也有3000个客户发送数据，低数百个使用LLM监测模块，有活动但尚未大规模盈利[25][26]。 （五）定价相关 1. **定价机制** - 定价方式与超大规模云服务提供商类似，基于许可，客户可选择承诺内容、是否预留以及在承诺范围内使用产品，类似AWS的定价方式，基于使用和价值而非存储[28][29]。 - 随着客户规模扩大，价格更优惠，对于大企业，是基于业务活动类型的支出，基于使用案例定价，与使用情况完全相关[30]。 - 随着业务发展，有一些演变，如提供爬坡定价，基本模式一直有助于与客户合作成功[31]。 （六）竞争相关 1. **日志业务竞争** - 云日志业务（用于可靠性和生产工程师调查数字应用健康状况），几个季度前业务超5亿美元且持续增长，过去三四年赢得了不错的市场份额[33]。 - 云SIEM方面，产品有发展势头，不是要取代Splunk的集中式本地云SIEM，而是在云方面竞争并开始取得成功，Splunk被收购后情况未知，但以往类似情况公司倾向于创新并获取市场份额[34][35]。 2. **与Dynatrace竞争** - Dynatrace在本地APM日志方面做得不错，但没有公司完整的可观测性平台功能，如果是云工作负载且有本地部分并且想要完整平台，一般会选择Datadog；如果是更多本地监控或本地交付，Dynatrace有很强的竞争地位[36][37]。 （七）产品发展相关 1. **未来产品方向** - 服务管理方面，公司是实时分析公司，在工作流方面（发现问题后创建工作流来解决问题）有早期迹象表明客户有需求，虽还没有GA产品，但很多客户要求承诺，可能是增长方向[38][39]。 - 安全方面，有云SIEM、容器和基础设施安全、应用安全三个产品，在DevOps环境中与APM和基础设施结合开始有吸引力，可能是增长因素[40]。 - 商业分析方面，有一个产品正在开发，与运行有高度相关性，可以看到应用如何影响客户购买行为，是潜在增长向量[41]。 - 还有整个AI相关的产品也是潜在增长方向，因为客户想要更多功能且世界变化快，所以公司持续创新[42]。 （八）资本分配相关 1. **资本分配策略** - 公司目前不认为自己资本过剩，现金余额给予灵活性，倾向于投资技术团队，对于较大规模收购，会考虑产品路线图相关、有更高盈利机会、研发团队质量高、产品架构与平台兼容且能留住技术人员的项目[43][44]。 （九）增长与盈利平衡相关 1. **平衡策略** - 公司一直较好地进行风险管控，去年Q3情况没有想象中糟糕，在优化方面做得很好，在利润率方面领先，现在要加大投资机会的投入，例如下半年到明年提高配额能力，人员到岗和提升需要时间，投资不会是直线式的，长期来看要在增长和盈利间平衡[46][47][48]。 - 长期目标是25% +的利润率，会有投资超过营收增长的时期，也会有相反的时期，因为是消费模式，要以特定方式规划投资[49]。 （十）2025年规划相关 1. **规划考虑因素** - 考虑空白市场（没有或没有重要业务的客户）和已有客户的产品驱动增长，新客户增长贡献约25%，现有客户75%，可控制的是配额能力提升和产品投资[50]。 （十一）政府业务与SMB业务相关 1. **政府业务情况** - 公司政府业务非常小，对政府业务依赖小，政府业务的减少对公司影响不大[53]。 2. **SMB业务情况** - 公司面向SMB业务更偏向中型企业，需要是云（如AWS或GCP）客户，有稳定增长，客户和净留存率较好，但未回到泡沫时期的增长速度[54]。 （十二）未来惊喜相关 1. **可能的惊喜因素** - 关注AI在生产环境中的影响，可能加速应用和基础设施的迁移和重新平台化；关注新推出产品（如On - Call或云SIEM）在明年的发展；关注企业购买周期、全球企业的云迁移情况[56][57]。 2. **企业业务KPI** - 企业业务的净留存率（包括现有产品和新产品之间的构成）、新客户数量、地理分布等KPI可用于判断企业业务是否变好，这些都与企业营收及其增长率相关[59]。 三、其他重要内容 1. 会议是RBC Capital Markets Global TIMT Conference，时间是2024年11月19日上午10点（美国东部时间）[1]。 2. 会议预留了提问时间，有麦克风传递用于提问[2]。

一、涉及公司 Ehang（亿航）[1] 二、核心观点与论据 （一）业务进展与成就 1. **国内运营相关进展** - **OC申请与审查**：中国民航局于7月正式接受广东亿航通用航空和合肥合一航空提交的运营合格证（OC）申请，这是全球首个无人驾驶载客飞机的OC项目，目前OC审查进展顺利，预计今年年底将颁发首个OC。同时，公司还在积极协助深圳、广州、无锡、珠海和温州等地的客户和合作伙伴准备OC申请，以推动EH216S在全国的商业运营并促进更多城市低空经济示范区的发展[2][3]。 - **政策支持与市场需求**：自Q3以来，中国中央和地方政府加强了对低空经济产业的支持，国家发改委计划设立低空经济专门局，工信部召开低空产业发展领导小组全体会议强调其发展的战略重要性。在政策支持下，国内对无人机的需求持续增长，Q3公司的交付量和收入再创新高，交付了63架EH216A，季度收入达到1.28亿人民币，显示出强劲的市场需求和客户认可度[3]。 - **运营支持体系建设**：公司在以下三个方面取得了显著的运营进展。在基础设施方面，在合肥市政府的大力支持下，第二个城市空中交通（UAM）枢纽Ascent在合肥骆岗公园正式成立，这是为EH216无人驾驶客机量身定制的，也是无人驾驶客机运营的UAM枢纽模型；在人才培训方面，与中国民航飞行学院建立了战略合作伙伴关系，共同开展亿航无人驾驶飞机运营、维护和管理相关人才的培训并建立标准化体系；在售后维修体系方面，正在构建售后维修体系以支持即将到来的大量运营工作[4]。 2. **产品研发与升级** - **EH216S性能提升**：与新能源汽车动力系统先驱Empower建立战略合作伙伴关系，共同开发适用于亿航电动垂直起降（eVTOL）飞机的电动机和电机控制器，新解决方案具有重量更轻、功率密度更高的特点。同时，战略投资INX并在高能固态电池技术的联合开发方面取得重大突破，使用该固态电池，EH216S完成了超过48分钟的连续飞行测试，飞行续航能力显著提高90%，明年目标是将飞行续航能力进一步提高到60分钟，这对拓宽产品的应用和运营范围至关重要[4]。 - **长航程产品开发**：在VT30原型机的基础上，对升力和巡航eVTOL模型进行了商业设计和升级到VT35。这一长航程产品与EH216系列产品相结合，将实现低空飞行的全场景覆盖[5]。 3. **海外市场拓展** - **海外飞行与认证**：Q3在巴西、日本和泰国进行了演示飞行，业务足迹扩展到全球18个国家。9月，EH216S获得巴西国家民航局的实验飞行授权证书，计划在巴西进行更深入的试飞以促进当地的适航认证。泰国民航局也计划在泰国多个地区为认证的eVTOL飞机开放飞行测试，公司计划扩大在泰国的飞行范围，目标是2025年在普吉岛和素叻他尼的一些地区开展商业飞行运营[5]。 （二）财务表现 1. **Q3财务亮点** - **营收增长**：Q3总营收为1.281亿人民币，同比增长347.8%，较上一季度增长25.6%，这主要是由EH216系列产品的较高销售量驱动的，Q3交付了63架EH216系列产品，创下季度交付量的新高，相比2023年Q3的13架和2024年Q2的49架有显著增长[10]。 - **利润与现金流**：Q3调整后的运营费用（不包括基于股份的薪酬）为8690万人民币，较2023年Q3的5400万增长60.9%，较上一季度的7060万增长23.1%，主要是由于销售相关费用增加、员工薪酬提高、销售渠道扩张以及对各种息税折旧摊销前利润（EBITDA）模型的投资增加。Q3的调整后运营收入为900万人民币，相比2023年Q3的调整后运营亏损3420万和上一季度的调整后运营亏损470万有很大改善。Q3连续第二个季度记录了调整后的净利润，达到1570万人民币，较2023年Q3的调整后净亏损3130万有显著改善，较上一季度的120万也有大幅增长，并且连续第四个季度保持正的运营现金流[10][11]。 - **财务状况增强**：截至Q3末，公司现金余额（包括现金、现金等价物、短期存款、受限短期存款和短期投资余额）为10.776亿人民币。此外，上周宣布获得来自战略投资者（包括Empower和中东的一家战略机构投资者）超过2200万美元的PIPE投资，这使得今年迄今为止的总融资接近1亿美元，增强了公司下一阶段发展和增长的财务状况[11]。 2. **未来营收预期** - 预计Q4营收为1.35亿人民币，同比增长138.5%，2024年全年总营收预计达到4.27亿美元，同比增长263.5%[12]。 三、其他重要内容 1. **生产布局与合作** - **国内布局**：目前所有交付的飞机都在云浮的唯一生产设施生产，从Q4开始，将加强产业合作，计划通过合资企业和合同制造在安徽、山西、广西和北京扩大产业布局。例如在合肥，正在与当地政府合作建立亿航飞行器制造产业园，并已完成一期工厂和飞行测试区的选址；在华北地区，借助与西山旅游的合作，计划在太原建立低空经济产业园和华北交付中心；在北京，正在积极探索在应急响应、消防和救援任务等领域的研发、测试、制造、教育培训和示范应用方面的合作，并已开始环境研究工作。同时，将对云浮工厂的生产线和飞行测试区进行技术升级，到2025年随着新工厂的投产，飞机整体生产能力和零部件供应将持续扩大[8]。 - **国际合作**：自Q3以来，参观了许多国内新能源汽车和新能源电池的生产基地，10月参观了一些欧洲的安全航空部件制造设施，目前正在与其中一些工厂讨论潜在合作，目标是整合各种生产设施和管理专业知识，为生产线和制造技术的整合与升级提供思路和解决方案以提高质量和降低成本[7][8]。 2. **人才培训与服务** - 在Q3为客户培训了47名操作员和22名维修人员。公司不仅负责飞机的生产和销售，还为客户提供维护、维修和相关咨询服务，协助各地客户准备运营认证申请，在客户运营认证申请前提供运营场地设计、航线规划和业务流程规划等服务，对正在接受监管审查的运营公司提供全面技术支持以协助其达到安全运营要求。未来公司将更加注重服务质量，稳步发展，服务客户，构建强大的UAM运营体系并完善人才培训机制[7]。 3. **固态电池相关细节** - **技术进展**：与INX联合开发的固态电池使EH216S的电池续航时间提高到48分10秒，预计明年将进一步提高到60分钟，电池能量密度从原来的250瓦/千克提高到480瓦/千克，飞行过程中的温度从原来的60度降低到18度，但目前这些固态电池仅处于小批量测试阶段，成本是现有电池的两倍，目标是到2025年底实现固态电池在EH216S上的认证和量产[14]。 - **研发投资与产权**：将继续增加在快充电池和固态电池的研发投资，目前这部分主要记录为研发成本而非资本支出，并且采用合同制造方式，核心技术和组件的知识产权将由亿航和合作伙伴共同拥有[28]。 4. **生产能力与交付** - 目前国内订单量超过1000架。Q4将对云浮工厂进行技术升级，同时优先在广州、合肥和广西等地建设新工厂，新工厂可能涉及合资企业，引入新的制造行业合作伙伴。虽然技术升级可能会对生产和交付有一定影响，但公司已从Q2 - Q3就开始考虑这个问题，希望将影响降到最低，并且认为短期影响可能会被未来生产能力的提升所抵消，同时其他工厂的建设进度也会协同作用以确保未来的顺利交付[16][17]。

一、纪要涉及的公司 友赞[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）业绩情况 1. **半年度GMV** - 今年上半年的GMV大概是499亿元，同比增长了2%。[3] 2. **经营成果相关指标** - 精调整EBITDA盈利已经到了5122万元，超过2023年全年的3600万水平，经调整EBITDA的利润率已经到了7.5%。[5] - 目前毛利率水平已调到比较健康的状态，整体毛利率是在70%，SaaS部分毛利率在80%，商家解决方案或增值服务部分毛利率在50%。[15] - 销售费用率下降了大概5%，降到了40%以下，行政开支稳定在10%，研发开支（其他定义开支）在15%。[16] 3. **收入结构** - 订阅解决方案收入（类似SaaS收入）大体占60%，上半年同比有一点点下降，原因是付费商家数量下降，但商家质量提升使得UP在提升，一正一负作用下整体有下滑。[24] - 商家解决方案收入占整体收入大概40%，增长大概有两个原因，一是与GMV增长有关（如分销市场与交易额相关且take rate较固定），二是增值服务的UP增长（同比增长25%）。[26][28] 4. **未来预期** - 原本预计今年经调整EBITDA达到7000 - 8000万（去年是3500万），这个目标能完成且可能更好。[30] - 收入方面，过去两年追求收入质量提升而非单纯金额增长，整体收入比较平稳，今年可能下降一两个或两三个百分点，内部符合预期，明年可能出现收入止跌回升的拐点。[30] （二）业务相关 1. **业务板块** - 主要有私域和社群电商（传统电商业务）、服务有门店商家的全渠道数字化业务、支撑性的AI和国际化业务（国际化产品overview业务体量小，主要服务海外华人商家）。[6][7] - 从为中小商家提供数字化软件升级为为品牌零售商们提供智能化消费者运营系统，覆盖商家经营全流程。[7] 2. **商家类型及需求满足** - 商家分为三大类：内容变现型商家（类似自媒体，友赞补充其供应链能力等）、品牌商家（友赞满足其DTC运营需求）、门店类商家（友赞提供线上线下一体化数字化解决方案），商家结构在变好，从商家平均规模体量增长、年度续费率变好得到印证。[11][12][13][15] 3. **AI落地应用** - 使用外部大模型，AI产品叫加我智能，主要围绕四个方面：经营顾问insight（梳理最佳实践赋能商家）、自动化能力（降低运营伙伴学习系统难度）、copilot（智能助手后台，节省服务人力投入）、AIC相应能力（如文生图等帮助商家运营）。[19][20][21][22] （三）其他方面 1. **市场竞争与宏观经济影响** - 中国市场很大，目前更关注匹配的市场，竞争不是最担心的，在修内功提升销售效率。[32][33] - 宏观经济虽有挑战（消费疲软等），但消费结构有变化（如向为自己买单转变），看到很多机遇，新兴品牌和商家表现不错。[34] 2. **客户拓展与留存** - 对于友赞来说，年销售额大于48万的商家需钱率可到84%，有很多不同类型商家（包括地方特色、博物馆等类型商家）在友赞经营良好，有很大市场空间，会去覆盖需求与供给相匹配的各类商家。[37][38][39] 3. **降本增效** - 大规模降本增效在2022年完成，23 - 24年做局部微调，目前毛利率、行政开支和研发开支的费用率基本处于较优水平，主要在销售费用率方面做工，通过拉通流程等方式提效。[40] 4. **行政处罚影响** - 北京高会通违规开展支付业务被行政处罚2000多万，已提前整改，罚款在年度预算内考虑，对财务表现、现金情况和业务都无影响。[42] 5. **股东回报** - 从今年半年报发出后有公告进行股票回购，希望通过这种方式用经营利润和现金流回报股东，认为目前市值与企业价值可能不匹配。[43] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **财报发布规则变化** - 之前按季度发布财报，今年港交所创业板变为半年发布一次财报，24年开始不再发一季报，下一次财报是2025年年初发布2024年全年业绩，历史和本次的PPT可在公司投资关系频道找到。[2] 2. **公司周年活动** - 11月27号是公司12周年活动，在广州举办，线上朋友有兴趣可联系主办方或公司参加。[2]

一、涉及行业 石油化工相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 二、核心观点及论据 （一）产能与产量 1. **部分产品产能变化** - 以亿鼎万拓轻和PDH装置为代表的盛虹产能预计增加138万吨，亿鼎万拓轻的产能预计增加35万吨，PDH产能扩张迅速[1]。 - 今年7 - Ting的供应量预计比去年增加约10%，增加8.518亿吨[3]。 - 我国今年有三套设备计划投产，玉龙石化的一、二期已投产，若镇海炼化按计划投产，我国新增链产能将达3100万吨，新增发电约150 - 210万吨，若镇海炼化不能及时投产，今年新增发电容量约140万吨[6]。 - 2025 - 2030年预计增加34套碳 - 4加工设备，增加碳 - 4加工产能约659.5吨[12]。 - 2024年PDH新增产能达425万吨，总产能2143万吨，较去年增长约25%，其中山东和华东地区有三套设备生产[16]。 - 2025年计划生产22套新干燥设备，总产能约6.727亿吨，2026年计划有5套设施，总产能约138万吨[20]。 2. **部分产品产量情况** - 今年总产量达到2143万吨，较去年增加425万吨，增长约25%[2]。 - 国内晶球供应量预计从202.23万吨今年增加1.36%[14]。 - 冰烷产品量约20791万吨，较之前下降1%至约0.1%[14][15]。 - 截至10月，中国顺酐的总生产能力为314万吨，新增产能125万吨，其中丁烷法产能286万吨，苯法产能280万吨[16]。 - 目前华东地区PDH设备总产量为1013万吨，山东地区总产量为660万吨，分别增长28%和45%[16]。 （二）市场供需结构 1. **供需总体情况** - 国内饼丸供应量增加，供需缺口扩大，导致进口量创新高，国内饼丸达到库存的98%，需求仍集中在化工和燃烧领域，但燃烧领域的占比逐渐缩小，化工领域的占比逐年提高[2][3]。 - 中国碳的供应约921.9吨，需求预计为1761.7吨，供应远不能满足需求[6]。 - 预计2024 - 2030年中国需求将继续增长，主要增长点来自化工需求，燃烧需求逐渐减少[20]。 - 中国冰烷的商品量预计在未来五年呈下降趋势，逐年递减，因为中国冰烷下游发展迅速，需求增加相对较大[21]。 2. **特定产品供需** - 今年TES4 7 - star需求约147万台，较去年下降约6%[5]。 - 今年我国MTPE设备增加了125万吨[7]。 - 截至10月，中国有六套PDH新产能，年新增总产能425万吨，理论上对冰烷需求显著增加，但由于产能低、产能扩张快导致供应过剩、价格低、原料价格高，行业利润亏损且亏损逐渐扩大，PDH开工率维持在60% - 70%，需求增长远低于预期[15]。 - 2025 - 2030年5 - PIN需求预计先升后降，上升趋势主要集中在2025 - 2026年[19]。 （三）价格与利润 1. **价格情况** - 从1月 - 10月，WTI和布伦特原油年均均价分别为77.61美元/桶和81.82美元/桶，国际原油价格呈M形趋势，一季度原油价格大幅上涨，二季度后又大幅上涨，三季度国际油价大幅下跌[8]。 - 今年价格差缩小至每吨5211元，较去年低337元，一季度价格在4900 - 5210元之间波动，4月最高价格为每吨5600元，10月全国碳市场价格跌破5000元[8][9]。 - 今年进口冰烷价格在4700 - 5200元/吨之间波动，波动仅约500元，常规价格主要维持在6750 - 7200元，波动约450元，较去年波动明显缩小[18]。 - 预计2025年国内高端产品价格将增加约0.52%，2025年价格预计约为5416元，较2024年增加0.41%，2025年价格预计从4800 - 5800元/吨上涨[22]。 2. **利润情况** - 从1月 - 10月，高清EGO设备的利润大多在价格范围内，山东原料T - 砂岩的价格与下游产品MTBE的价格一致，MTBE的利润大多在成本线附近波动，利润期主要集中在上半年1 - 2月，3 - 6月MTVE出口窗口打开利润增加，6月后出口窗口关闭价格大幅下跌，8月后供应恢复但价格仍受汽油消费影响波动，总体MTBE降幅大于高通量率，高通量率易亏损，万基华1 - 10月平均利润约106元，去年为179元[9][10][11]。 - 1 - 10月丁烷法顺酐的理论利润值约512元，同年价格下降约527元，降幅5.08%，尤其是下半年利润大幅缩水并亏损，10月后又开始好转，国内PDH设备1 - 10月利润约2850元，冰四利润约1650元，PDH设备大部分时间利润低于成本线，仅在5月中旬和7月初接近成本线，随着采购价格上升，利润损失增加，到10月设备利润扩大到每吨不足500元，总体今年行业利润略好于去年但仍不乐观[17][18]。 三、其他重要内容 （一）市场影响因素 1. **国际因素** - 欧美经济数据不佳，投资者担心经济和能源需求潜力，OPEC延长自愿减产政策，巴黎冲突和中东局势持续恶化，美国盈利政策存在不确定性等因素影响原油市场，进而影响原料市场[9]。 - 2026 - 2030年绿色低碳原料净化仍是全球能源转型的重要发展方向，新能源和传统能源将面临转型压力和机遇[21]。 2. **国内因素** - 国内受疫情影响，部分企业如镇海炼化、华北石化等碳封存停止，延安链厂资源缺乏，疫情后国内华西产品开工率随经济回暖逐渐提高，但今年国内产品利润大幅下降，企业活跃度降低，部分资本和内部供应资源被撤回[4]。 - 国内设备故障、企业处于设备检修期等情况影响二氧化碳排放和产品供应，如山东地区设备故障二氧化碳日排放约600吨，华东地区镇海链和上海石化下游设备检修期二氧化碳日外转约1000吨[4][5]。 - 国内消费税征收影响玩具设备利润，若对MTBE征收消费税，EGO利润将与玩具设备利润相同，上游鼓风机设备利润差导致未来产能利用率低，碳 - 4产品量逐渐减少，原料碳排放缺口供应扩大将减缓西亭重工未来产能扩张，后期新产能将集中在大型链计划企业[13]。 - 国内不断淘汰落后产能、拆除旧设备等会导致产量增加，我国进口产品需求将先升后降，2026年上升，之后因行业竞争激烈、利润明显下降、开工率预计下降，化工整体需求将下降，未来五年燃煤燃烧需求预计逐渐减少[21][22]。 （二）产品特性与关系 1. **产品特性** - MTPE可提高油质，相比其他燃油消耗组分有一定优势，但由于二氧化碳排放量高，在汽油添加中的比例限制在15%以内，而玩具的添加不受限制[2]。 - 碳是氢加工的主要原料，83%的产品量用于碳 - 4的分解和清算，17%用于碳 - 2和碳 - 4的分解和清算[13]。 2. **产品关系** - 塑料油和MTPE都是油溶性的，MTPE和塑料油是替代品，三者受原油价格引导，碳作为原料价格变化会影响MTPE和塑料油价格，玩具设备和MTBE设备的开工率变化影响碳需求进而影响碳价，玩具油和MTBE价格受汽油需求影响，汽油差价影响玩具设备和MTBE设备利润从而影响设备开工率，三者相互影响、相互制约[10]。

一、涉及公司 中手游[1][2][7][9]等 二、核心观点和论据 （一）游戏产品情况 1. **已上线游戏** - 斗罗大陆两款产品在24年Q4到25年持续贡献收入和利润[1]。 - 6月7日上线的斗破苍穹巅峰对决表现符合预期，年中上线下半年开始产生名利[1]。 - 12月将全面发行起量一款代号为新传奇的游戏，由全资子公司文脉互动研发，预期明年带来着重贡献[1]。 2. **即将上线游戏** - **仙剑世界** - 1月9日将上线，从21年初立项，研发周期近四年[2]。 - 10月15日展开最后一次第四次测试，11月4日第四测结束，11月5日官宣1月9日上线[2][3]。 - 是开放世界RPG玩法，有384平方公里的深圳大地图，不同区域有丰富玩法和关卡，画风为国风写实仙侠风格，以仙剑奇侠传IP为基础，有单人游玩、对战社交互动等多种玩法，玩家可搭建仙剑家园等[4][5]。 - 是多端游戏，1月9日移动端和PC端同步上线，后期还有定期更新，预期上线后能带来可观流水收入，对25年公司业绩在收入和利润方面有好的回报，利润率较高，因为是自有IP自研自发[6][7]。 - **其他25年第一季度游戏** - 火影忍者牧业高手预约阶段已获不错预约数据，将在第一季度上线[8]。 - 新三国之操操转以及聊天群的日常生活也将在第一季度登陆国内市场[8]。 - 25年还有机会上线新版《镇魂街》、欧美IP游戏（代号迪士尼全明星、梦工厂全明星）等[8]。 - **小游戏** - 今年在小游戏板块有布局，多款精品小游戏跑出不错量，今底到明初将陆续上线精品小游戏系列，是明年新增长点[9]。 - **海外市场游戏** - 今年初的一些IP游戏在国内布局稳定后，明年将上线海外[9]。 （二）仙剑世界推广预算和销售费用 1. 仙剑世界已进入上线前宣发区，宣发方式包括与各大渠道和平台的KOL、主播合作等[10][11]。 2. 不是靠买量为主的数值化打法游戏，虽有销售费用但不会形成特别大压力，预期前期宣传费用至少数千万规模[11][12]。 3. 公司游戏发行方面对宣传宣发弹性和灵活度把控较好，IOI把控严格，每年销售费用率控制在10%左右[12]。 4. 会根据仙剑世界收入规模和产品体量制定合理销售费用预算，即使仙剑世界上线也能控制费用率，且因利润率高，预期2 - 3个月内可进入盈利期[13]。 （三）仙剑世界研发相关 1. 研发费用从21年立项到去年上半年同比或缓比在增加，去年下半年开始随着研发周期进入成熟阶段，团队做了稳定化调整[15]。 2. 去年最高峰时研发团队有三百大几十号人，投入最多，随着研发周期推进，岗位简化，研发团队调整优化，目前处于比较稳定状态[15][16]。 3. 从去年全年开始总体研发费用同比下降，今年上半年同比也有明显下降，目前团队构架和人数能满足上线后的长期研发需求，未来在该游戏上研发投入不会有大的增减变化[16]。 4. 除了研发团队，还有几十号人的发行团队，目前除仙剑世界外其他自研游戏（如SLG游戏成属竞赛、传奇游戏）也在运营，年底前有新自研传奇游戏推出，未来在传奇和SLG赛道会有自研产品推出，但像仙剑世界这么大体量的资源游戏新立项暂时没有，先把仙剑世界做好做稳再考虑其他重大游戏立项[17][18]。 （四）港股通相关 1. 今年因仙剑世界未上线等因素面临港股通初通变化，之前港股通比例有百分之十四十五左右，现在稳定在10%以内，大概6% - 7%左右[21]。 2. 目前港股通剩下的股东多为对仙剑世界上线、公司25年业绩变化带来股价市值上涨有期待的长期股东[22]。 3. 认为初通是暂时的，对25年大环境包括港股市场持乐观态度，25年公司业绩有爆发式增长信心，随着业绩和基本面变化股价市值会正向反应，希望通过自身业务发展、资本市场管理、投资者交流等手段尽快回通[22][23]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 仙剑世界研发过程中研发费用的变化趋势，从21年立项到去年上半年增加，去年下半年开始下降，以及研发团队人数的调整过程，从最高峰到目前稳定状态的变化[15][16]。 2. 公司在面临港股通初通变化时，上半年做出的努力，包括新产品上线、大股东增持、公司回购、吸引投资者增持等，但因内部外部多种因素仍面临初通[20]。

一、涉及公司 晶苑国际[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. 晶苑国际1970年成立，有50多年成衣制造经验，2017年在香港上市，去年收入规模21.8亿美元，净利润1.6亿美元，成衣产能4亿多件，在全球成衣制造行业收入体量仅次于深州排第二位[1]。 2. 公司初期生产毛衣，后陆续增加休闲服、牛仔服，2000年后通过两次收购拓展贴身内衣和运动户外服业务，目前有五大产品品类，客户类型全面，全球前十大服装品牌中有七家是其客户，包括优衣库、李维斯等[1][2]。 3. 公司在全球多地设厂，早期受配额制限制，2000年后配额制度结束将产能集中到成本低的地区，目前在中国、越南等五个国家共设有23家工厂，员工7万人，海外员工占比80%以上，一半左右在越南[2]。 （二）业绩增长情况及原因 1. 今年上半年收入和净利润分别同比增长8.4%和14.1%，增长原因是欧美的品牌客户去库存结束后恢复采购且有额外追加订单，海外客户倾向短周期快交期采购，订单向头部能提供快返能力的供应商倾斜[3]。 2. 公司上半年生产端面临瓶颈，已招聘5000名员工且下半年还会持续，预计24年底员工数量增加1万多名，增幅高双位数，员工数量和收入规模相关性强，历年毛利率稳定在19 - 20个点，运营管控能力强，人效呈上升趋势，预计24年和25年订单增长趋势乐观[4]。 3. 预计今年下半年收入和利润增速比上半年更快，收入有望达中双位数增长，利润增速有望达20%以上，2025年预期保持中双位数左右增长[4]。 （三）订单增长的核心来源 1. 来自大客户优衣库的持续增长，优衣库是晶苑第一大客户，约占收入三分之一，双方合作可追溯到上世纪90年代，合作关系稳固，优衣库顺应制价比消费趋势，提出未来五年收入翻倍、十年翻两番目标，对应收入复合增速达14%，且优衣库不会扩大供应商数量，其拓展市场需要更多产品品类和款式与晶苑多元化产品能力契合[5]。 2. 运动和户外服处于快速成长期，晶苑2016年通过收购进入该品类，2020年后进入阿迪、耐克、LULU供应商，17 - 23年整体收入虽有波动但该品类复合增速达14%，业务占比从10%提升到9%，目前是仅次于休闲服的第二大品类，与大运动品牌合作处于早期，份额提升空间大[6]。 3. 其他品类也处于向上周期，如毛衣业务2023年逆势增长12%，因增加设计元素拓展到运动品牌客户，牛仔服业务今年上半年开始恢复增长，得益于复古时尚回归，预计牛仔服订单后续表现不错[7]。 （四）未来收入及利润预期 预计24 - 26年分别实现收入24.7、28.1、31.8亿美元，同比增长14%、14%和13%，对应的实现规模性利润是1.98亿、2.31亿和2.67亿美元，同比增长26%，公司账上现金充裕，大股东持股集中，预计分红能力和意愿比较积极[8]。 三、其他重要内容 1. 公司从财务数据上看历年毛利率高度稳定在19 - 20个点之间，体现出运营管控能力强[4]。 2. 随着自动化工厂建设经验，整体人效呈上升趋势[4]。 3. 24年中期公司账上现金充裕且大股东持股集中，预计分红能力和意愿积极[8]。