一、涉及公司 晶苑国际[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. 晶苑国际1970年成立，有50多年成衣制造经验，2017年在香港上市，去年收入规模21.8亿美元，净利润1.6亿美元，成衣产能4亿多件，在全球成衣制造行业收入体量仅次于深州排第二位[1]。 2. 公司初期生产毛衣，后陆续增加休闲服、牛仔服，2000年后通过两次收购拓展贴身内衣和运动户外服业务，目前有五大产品品类，客户类型全面，全球前十大服装品牌中有七家是其客户，包括优衣库、李维斯等[1][2]。 3. 公司在全球多地设厂，早期受配额制限制，2000年后配额制度结束将产能集中到成本低的地区，目前在中国、越南等五个国家共设有23家工厂，员工7万人，海外员工占比80%以上，一半左右在越南[2]。 （二）业绩增长情况及原因 1. 今年上半年收入和净利润分别同比增长8.4%和14.1%，增长原因是欧美的品牌客户去库存结束后恢复采购且有额外追加订单，海外客户倾向短周期快交期采购，订单向头部能提供快返能力的供应商倾斜[3]。 2. 公司上半年生产端面临瓶颈，已招聘5000名员工且下半年还会持续，预计24年底员工数量增加1万多名，增幅高双位数，员工数量和收入规模相关性强，历年毛利率稳定在19 - 20个点，运营管控能力强，人效呈上升趋势，预计24年和25年订单增长趋势乐观[4]。 3. 预计今年下半年收入和利润增速比上半年更快，收入有望达中双位数增长，利润增速有望达20%以上，2025年预期保持中双位数左右增长[4]。 （三）订单增长的核心来源 1. 来自大客户优衣库的持续增长，优衣库是晶苑第一大客户，约占收入三分之一，双方合作可追溯到上世纪90年代，合作关系稳固，优衣库顺应制价比消费趋势，提出未来五年收入翻倍、十年翻两番目标，对应收入复合增速达14%，且优衣库不会扩大供应商数量，其拓展市场需要更多产品品类和款式与晶苑多元化产品能力契合[5]。 2. 运动和户外服处于快速成长期，晶苑2016年通过收购进入该品类，2020年后进入阿迪、耐克、LULU供应商，17 - 23年整体收入虽有波动但该品类复合增速达14%，业务占比从10%提升到9%，目前是仅次于休闲服的第二大品类，与大运动品牌合作处于早期，份额提升空间大[6]。 3. 其他品类也处于向上周期，如毛衣业务2023年逆势增长12%，因增加设计元素拓展到运动品牌客户，牛仔服业务今年上半年开始恢复增长，得益于复古时尚回归，预计牛仔服订单后续表现不错[7]。 （四）未来收入及利润预期 预计24 - 26年分别实现收入24.7、28.1、31.8亿美元，同比增长14%、14%和13%，对应的实现规模性利润是1.98亿、2.31亿和2.67亿美元，同比增长26%，公司账上现金充裕，大股东持股集中，预计分红能力和意愿比较积极[8]。 三、其他重要内容 1. 公司从财务数据上看历年毛利率高度稳定在19 - 20个点之间，体现出运营管控能力强[4]。 2. 随着自动化工厂建设经验，整体人效呈上升趋势[4]。 3. 24年中期公司账上现金充裕且大股东持股集中，预计分红能力和意愿积极[8]。