一、涉及公司 General Motors Company（通用汽车公司）[1] 二、核心观点与论据 （一）业务表现与目标 1. **季度表现与全年展望** - 本季度至今一切都与指引相符，10月表现良好，11月至今激励水平稳定。对团队今年的执行能力感到骄傲，在电动汽车（EV）初始爬坡遇到挑战后成功扩大规模，现在能根据需求生产。[4] - EV需求增长领先行业，11月上半月情况良好，将继续以消费者为导向提供产品。[6] - 2025年战略暂不做更多评论，将在四季度财报电话会议给出指引，2025年预算进展顺利，12月向董事会汇报后会给出更多细节。[7] 2. **EV相关目标进展** - 2024年EV 200,000辆的生产目标和EV可变利润为正的目标都在正轨上。即将推出Escalade IQ车型，随着新车型推出，2025年要考虑库存水平。[8][9] - 对部分车型（如Equinox）的早期回报感到兴奋，将继续推进成本节约等工作。[10] 3. **库存情况** - 10月底第三方数据显示库存为74天，虽进入季度时高于50 - 60天的年终目标，但由于四季度有8个少生产日（如选举日、退伍军人日、感恩节、圣诞节等），仍相信年终能达到50 - 60天的范围。[11] （二）应对政策潜在变化的策略 1. **政策变化影响** - 选举后有很多政策潜在变化（如IRA可能被废除、EV强制令可能被取消、CAFE和EPA可能调整等），但现在推测还为时过早，公司很多做法将继续，不管监管如何变化，都会继续强调成本降低、简化、根据需求扩大规模等，因为EV渗透是长期目标。[19] - EV的采用率不会是线性增长，会有起伏，公司EV增长快于行业，能在该领域获取份额并提供好产品。[20] - 激励环境和监管环境自IRA以来相互关联，要确保监管合理，公司有灵活性应对消费者需求，将继续与新政府合作找出最佳发展路径。[21] 2. **IRA信用对定价策略的重要性** - 公司定价策略相对谨慎，EV激励负荷低于行业约一半，因为产品续航、充电等性能较好，产品反响不错。[22][23] （三）资源分配 1. **资本支出** - 过去几年建立了有纪律的资本支出记录，有超过110亿美元目标的想法是好事，要进行分配和优先排序。约三分之二的项目资本用于EV，三分之一用于内燃机（ICE）汽车，ICE的更新项目进展良好。[24] - 在EV方面要继续降低成本（如电池成本）、提高软件执行等，投资组合看起来不错，未来可能根据采用曲线和监管目标调整转型速度，资本预算有灵活性。[27] 2. **应对需求变化的灵活性** - 如果EV需求变弱，公司有一定灵活性调整生产，但这不是毫无问题，公司团队在面对逆境时有执行和展示韧性的能力，在部分工厂有调整生产线的灵活性，要与供应商合作管理。[28] （四）贸易相关 1. **USMCA影响** - 公司制造组合平衡，在美国有大规模业务，例如在电池生产方面，与LG合作是美国最大的电池生产商，当初可以选择更便宜的进口技术但未这样做。[29] - 将继续与政府合作，目标与政府在就业等方面的目标一致，要在全球竞争中有平衡和灵活性。[30] 2. **零部件依赖情况** - 北美生产中来自中国的零部件占比非常小，虽有但比大多数人想象的低，是可管理的。[31] （五）盈利相关 1. **EV利润目标与产量关系** - EV利润目标（20 - 40亿美元利润提升）有产量因素，2024年生产目标是20 - 30万辆的下限，2025年仍有规模效益。2024年四季度将生产约80,000辆EV，这一生产速度有年度节省，但不会承诺按此速度生产，因为最终由消费者决定产量。[33][34] 2. **租赁情况** - 公司不依赖租赁，是消费者推动了EV租赁渗透率提高，早期采用者多为高收入者，很多可能不符合7,500美元补贴资格。很多购买者选择租赁是因为不确定残值和充电情况。租赁时7,500美元补贴留在公司，可通过出售或自用税收抵免收回，EV经济情况虽不如ICE但与购买端较一致。[39][40][41] 3. **ICE产品组合更新** - 尽管行业平均交易价格（ATP）下降，但公司整体定价稳定，如Trax、Trailblazer和Envista等低价车型销量增加，提升了市场份额且比前代更盈利，2025年定价假设会谨慎制定。[43][44][45] - 公司通过减少可构建组合数量降低了制造成本，提高了利润率，如一些中型SUV利润率提高了10个点，2025年小型SUV受益可能减少，中型SUV还有约6个月受益期，新的大型SUV更新推出也会有受益。[46][47] （六）现金与资产负债表 1. **现金水平与资本分配** - 目标现金水平为180 - 200亿美元，三季度末现金较高，四季度和一季度初有现金需求（如生产日减少等）。资本分配方面，110亿美元左右的资本投入目标合适，要保持灵活性。[52][53][54] - 资产负债表强劲，养老金资金充足，2025年有25亿美元债务到期，可考虑再融资或用现金偿还。[55] 2. **股东回报** - 只要市盈率低就会继续优先进行股票回购，若市盈率达到更合理水平会更多转向分红，公司有相对保守的分红政策。[56] - 2023年因股票数量减少提高了股息，随着股票数量下降有机会继续平衡，目前优先股票回购。[57] - 2023年的加速股票回购（ASR）计划效果好，退休了约2.5亿股，ASR的好处是承诺性强。未来会考虑更平衡的方法，不一定会再进行ASR，已建立足够信誉表明会按自由现金流执行股票回购。[59][60][62] （七）对投资者担忧的回应 1. **关于库存水平** - EV和ICE库存思考方式不同，目前谈50 - 60天库存指的是ICE。EV需求低，库存天数计算更高，要先提高车辆在经销商处的数量以提高认知度，之后再考虑库存天数，新车型推出会使库存天数上升。[64][65][66] 2. **关于长期竞争** - 公司首要任务是让EV盈利，特斯拉用了很长时间，Rivian还未做到，公司有后发优势能更快跨越曲线。即使Cruise不成功，公司也不会归零，公司正在优先进行软件执行以支持空中升级等。[69] - 公司自由现金流收益率仍远高于15 - 20%，股票被低估，要持续执行以提升价值。[72] 3. **关于盈利可持续性** - 公司内部禁用“正常化”一词，可能已经建立了新的常态，学会了产品定价、不盲目反应等，要避免自我造成的周期放大，即使在市场下行也能比以前表现更好，基本策略正在有效运行。[74][75][76][77][79] 三、其他重要内容 1. 在问答环节中，有未被识别的分析师提问关于库存损失、Cruise对公司长期价值影响以及盈利可持续性等问题，这些问题反映了投资者和市场对公司的关注重点。[63][68][73] 2. 会议中提到了一些行业普遍关注的话题，如IRA政策、EV租赁渗透率、行业平均交易价格（ATP）等，这些话题有助于了解公司在行业中的定位和应对策略。

一、涉及公司 Cisco Systems, Inc. (NASDAQ:CSCO)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务向软件转型及营收情况 1. **业务转型进展** - 现在公司57%的报告营收是经常性的，这是公司向经常性营收和软件转型取得巨大进展的体现，也是CFO从Autodesk加入Cisco的原因之一[5]。 （二）经济周期中的需求情况 1. **整体需求强劲** - 在刚宣布的季度中，需求呈现广泛的强劲态势。从产品预订或产品订单来看，需求在所有主要地区、所有客户市场以及所有产品细分领域都很强劲。例如，上个季度产品订单增长20%（包含Splunk的非有机增长），有机增长为9%[9][12]。 2. **库存与需求关系** - 之前由于供应链约束，公司积压了大量订单，在连续三个季度中，在现有需求基础上，公司额外清理了30 - 40亿美元的积压订单，导致客户处产品堆积。这使得去年上半年客户需要消化库存，抑制了需求，但去年第三和第四季度客户消化完库存后，需求开始回升[10][11][12]。 （三）美国联邦（U.S. Fed）业务情况 1. **近期的疲软及原因** - 美国联邦业务有一定的疲软，出现了一些减速情况。这是因为持续的预算争斗、持续决议（continuing resolutions）以及财政责任法案（fiscal responsibility act），导致美国联邦在本应是支出较大的季度（美国财政年度9月底结束，且在选举年之前的支出通常较大）没有进行正常支出，很多交易被延迟而非丢失，管道业务仍然很强劲[13][14][15][16]。 2. **未来展望** - 目前同一政党控制国会和白宫，预算争斗情况应会很快改善。Cisco对美国联邦业务的指引不依赖于其在下半年的恢复情况，因为卖给美国联邦的很多是软件业务，带来的是经常性营收。预计在新政府上台、预算到位后，美国联邦业务在下半年会开始恢复[15][17][18]。 （四）新政府相关影响 1. **企业税方面** - 新政府上台后，企业税情况目前不确定，但总统候选人之间在企业税方面存在较大分歧，这可能是长期的利好消息，但也取决于国家的赤字情况[21]。 2. **关税方面** - 目前已经存在关税，Cisco有很棒的供应链团队，自疫情以来一直在构建兼具效率和弹性的供应链，以应对关税、天气事件和地缘政治等情况，所以新政府在关税方面的举措对Cisco影响不大[22]。 3. **并购（M&A）方面** - 过去四年的外国投资委员会（FPC）比较激进，预计新政府上台对企业并购方面是增量的积极消息[23]。 （五）SP和云业务增长情况 1. **增长数据及主要驱动因素** - SP和云业务在季度内增长显著，超过20%，主要是超大规模（hyperscale）业务。其中仅后端AI销售到超大规模企业在第一季度就实现了三位数增长，Cisco有一个本财年获得超过10亿美元AI后端基础设施订单的目标，且在今年前五天就接到了超过3亿美元的订单。这种增长部分归因于超大规模企业对供应多样性的关注（在组装层面和半导体层面），Cisco与每个超大规模企业紧密合作设计定制产品，且Cisco的Silicon One产品（用于机架顶部，具有功率效率优势）也是驱动因素之一[25][26][27]。 （六）企业业务情况 1. **增长情况及影响因素** - 企业业务同比增长率很强劲。在快速清理并向客户发货后，客户安装了产品并开始下一个项目。但由于去年的情况，同比增长率可能会有些波动，所以从Q1到Q2、Q2到Q3的环比增长率更具参考性。企业网络需求的驱动因素主要是企业在推进自己的AI应用时认识到这会产生大量网络流量，需要对网络基础设施进行现代化改造[30][31][32][35]。 （七）网络安全和可观测性（Cyber and Observability）相关 1. **提升全年指引的信心来源** - 在第一季度后提升了全年的营收和利润指引（营收中点提升约2亿美元，利润中点提升近0.08美元），这是基于第一季度的广泛强劲表现、第二季度的指引以及对下半年的预期，还有在利润率方面所做的工作。第一季度的毛利润率达到20多年来的最高水平69.3%，其中有一个一次性项目（与关税退款有关）带来了50 - 100个基点的收益[36][38][39][40]。 （八）AI业务相关 1. **AI订单构成及竞争优势** - 在第一季度超过3亿美元的AI订单中，包括光学产品、少量芯片组和系统等。Cisco在AI业务增长方面具有独特地位，部分原因是拥有自己的专用集成电路（ASIC），掌握网络的核心控制点，超大规模企业不想依赖单一供应商（在最终组装层面和ASIC层面），这给Cisco带来了竞争优势并使其占据了一定份额[41][42][43][44][45]。 2. **对中长期目标的影响** - 如果AI在公司整体业务中的占比持续增加，可能会促使公司重新评估2026和2027财年的目标，目前这些目标设定还不到6个月，需要时间观察发展势头[46][47][49]。 3. **AI业务的推动因素** - AI业务有几个推动因素，一是向大型超大规模企业的基础设施建设销售（如超过3亿美元订单来源），二是企业推理（enterprise inferencing）业务（Cisco上周推出了AI PODs，为企业在自己的数据中心建立推理能力提供了简单的解决方案），三是企业内部AI项目进入生产阶段会驱动网络流量，促使网络更新，这对Cisco也是一个推动因素[51][52][53][54][55]。 （九）Splunk相关 1. **业绩表现** - Splunk的营收和年度经常性营收（ARR）表现与收购时的预期相符，在盈利能力方面甚至略超预期，续约率和净留存率（NRR）保持在交易前的水平[57][58]。 2. **整合情况** - 不仅在技术产品整合方面进展顺利，在组织、销售整合方面也进展良好。在第三季度初（Splunk财年结束于1月底，Cisco财季结束于每月最后一个周六，1月有几天差异），将为Cisco和Splunk的销售团队设定下半年的目标，届时可以更紧密地整合。此外，Splunk的领导团队很优秀，其SIEM能力与Cisco的安全策略相契合，可以整合安全设备和网络的遥测数据，从多个方面看整合效果很好[66][67][68]。 （十）安全业务（Cyber）相关 1. **增长情况及前景** - 排除Splunk，安全业务增长了2%，但如果排除美国联邦业务的影响，安全业务（不包含Splunk）增长在中高十几的百分比。这得益于大约三年前公司对网络安全业务的重视，包括引入新的领导团队，推出了新的产品（如XDR、多云防御、SASE等），已经有1000个客户使用这些新产品，公司在安全业务方面看到了很好的成果[70][71][73]。 （十一）对Cisco的误解相关 1. **核心业务增长误解** - 核心业务会受益于AI，当企业期望在内部提升AI应用时，会购买Cisco的核心产品（如交换机、路由器、WiFi接入点等）来升级网络基础设施，所以核心业务的增长率可能被误解[75][76]。 2. **整体业务误解** - 网络安全业务发展良好，有合适的人才、受认可的策略、兴奋的渠道合作伙伴和看好的行业分析师。Splunk也将长期为公司带来积极影响，加上57%的经常性营收，公司的营收和现金流都会增长，Cisco与五年前甚至更久之前相比有很大不同，业务组合的转变可能会让人们对Cisco未来5 - 10年的看法有所改变[77][78][79]。 三、其他重要内容 1. **关于超大规模企业订单情况** - 在Cisco第一季度销售给六个超大规模企业中的四个，每个企业的业务都实现了三位数增长，这表明Cisco在超大规模企业市场的销售增长具有广泛性，并非依赖于某一个大客户的大额交易[25]。 2. **关于Cisco内部AI应用示例** - Cisco自己的客户支持中心大量应用了AI，每年约有150万次客户支持呼叫，近三分之二最初由AI代理处理，这体现了企业内部AI应用对网络产生大量负载，从而推动企业网络需求的情况[33]。

一、涉及公司 Illumina公司[1] 二、核心观点及论据 （一）公司转型进展 1. **整体转型情况** - 自4月（Ankur Dhingra加入公司约7个月前）开始，公司在转型方面取得了进展。8月制定了战略，目标是使营收恢复高个位数增长，并在未来几年提高公司的运营和盈利能力[6][7]。 - 在过去7个月，果断剥离了GRAIL（保留了一小部分）[7]。 2. **增长方面策略及进展** - **核心业务回归增长**：回归高个位数增长的策略中，最大的组成部分是让核心耗材和仪器业务恢复增长，这主要基于公司的高通量业务。预计到2025年下半年，大部分客户和业务量将过渡到X平台，Q3已取得重大进展[8][9]。 - **多组学方面**：在多组学方面取得了显著进展，如收购了单细胞技术公司Fluent，在蛋白质制备方面建立了合作关系，在核心基因组方面也有令人兴奋的改变（如星座图）[16]。 - **服务和数据策略方面**：公司在服务方面有几个较小的业务，之前管理较松散，现在的近期重点是建立管理和团队能力以及业务组合能力，已聘请了业务领导者并开始组建团队，数据和AI策略相关部分正在形成，不过这部分在三年期内对高个位数增长的贡献可能最小[10][11]。 - **客户合作方式转变**：在与客户合作方面有根本性转变，8月开始向关键客户开放产品线并提供早期访问权限，既能提前获得客户反馈，也能让临床客户提前利用新技术，早期结果和客户反馈都很好[14][15]。 3. **成本和盈利方面** - 在成本结构方面，在过去6 - 7个月进一步推动重新规划投资，在制造、管理费用（G&A）和国际业务能力等方面启动了几个改变成本结构的项目，预计未来2 - 3年逐步改善成本结构并提高运营利润率[17]。 - 在盈利方面，公司现金盈利能力很强，现金转换比工具行业其他公司强很多。有明确的并购（M&A）策略和目标，Fluent是一个例子，同时也在进行股票回购，有足够现金进行小规模并购[18]。 （二）选举相关影响 1. **NIH资金方面** - 历史上，基因组学研究得到了两党的支持。2016年同一届政府执政期间，NIH资金在3 - 4年里有所增长。即使NIH资金持平，基因组学的使用和相关拨款通常也能保持良好。公司业务一半在美国，一半在研究领域，其中只有25%的业务在某种程度上受政府资金影响，直接来自NIH或政府的业务占比很小，更多是客户获得的用于研究的拨款部分[23][24][25][26]。 - 公司可以通过简化工作流程、降低成本等方式帮助客户撰写更好的拨款申请，以应对可能的NIH资金削减，但难以准确量化影响规模[28][29]。 2. **中国市场方面** - 中国一直是竞争最激烈、公司市场份额最低的市场，过去两三年公司在中国的业务萎缩不少，但近两三个季度稳定在每季度7500万美元（约每年3亿美元）左右。虽然不能称之为趋势，也不能确定很快会恢复增长，但有两个动态：一是当地竞争主要在中资公司之间，公司的客户忠诚度较高；二是公司在中国市场的准入和运营能力有积极改善，如聘请了新领导，在商业团队组织、与监管机构关系等方面有结构变化，监管方面有小的积极进展（如能参与更多医院招标、在自由贸易区运营的讨论等）[39][40][41][42]。目前中国在基因组学的临床应用方面处于领先地位，公司打算继续投资并与中国合作[44]。 3. **关税方面** - 公司的制造布局相当全球化，在美国有三个工厂，新加坡是美国以外第二大制造地。在中国的制造占比非常小，且在中国的制造主要是供应中国市场。正在深入研究供应链，寻找中国供应商的替代方案，总体上关税方面的风险暴露不大，但取决于政策情况，公司可能会根据政府决策调整供应来源[48][49]。 （三）Q3及临床终端市场情况 1. **Q3高通量和中通量测序活动** - Q3高通量和中通量测序活动同比增长40%，但高通量和中通量耗材收入增长5%（假设模型偏差，就算是10%），差异主要在于价格，Q3价格下降接近25%[52][53][54][56]。 - 尽管价格下降，但在高通量业务从6000向X平台过渡加速（高通量业务量有10%从6000转移到X）的季度里，耗材仍能按报告的速度增长，这证明了公司的业务模式，若整体测序活动保持稳定，即使某个季度有较大变动，也能有良好的营收[59]。 - 预计到2025年下半年，如果75%以上的业务量转移到X平台，价格过渡将基本按年计算，业务量增长将更多地转化为营收，接近设定的三年高个位数增长模式[61]。 - 在临床终端市场，X平台产生了40%的临床千兆碱基数据，这表明主要客户向X平台的过渡进展良好，公司与大客户在过渡过程中有较多互动，了解他们的过渡计划、下一个测试计划、验证和开发过程等，也会涉及弹性（价格 - 数量关系）的讨论[64][66][67][69]。 2. **中通量业务情况** - 中通量业务面临压力，主要有两个驱动因素：一是宏观问题导致客户将样本量转移到高通量业务，许多中通量客户受宏观环境限制，将样本送到核心实验室或其他测序供应商；二是竞争因素，在美国一直存在中通量业务的竞争[76][77]。 - 从Illumina的角度来看，有两个积极因素：一是将推出价格低于100万美元的NovaSeq X低通量版本，可能对中通量客户有价值；二是新推出的MiSeq i100高端产品的能力可以满足一些中通量需求[80]。 （四）2025年展望 - 共识预计2025年营收增长4%，盈利约4.40美元（未确定）。公司预计到2025年下半年X平台的过渡会继续，大部分业务量将完成过渡。宏观方面目前没有理由认为会改善。有几个产品推出令人兴奋，如SomaLogic或SOMAmer、新的MiSeq和Fluent等可能成为潜在的上升驱动因素，风险包括NIH资金的不确定性以及在困难环境下购买新仪器的不确定性等[83][84]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在多组学方面提到了Neil在ASHG（可能是某个学术会议）上展示的数据，表明公司在基因组方面有巨大潜力[16]。 2. 在Q3的讨论中提到了DRAGEN管道和AI模型，公司通过文库制备和改进软件可以大幅降低工作流程的整体成本，这有助于了解客户新测试的开发情况，但由于客户保密要求不能透露具体内容[74]。 3. Ankur Dhingra有制药公司的工作背景，曾担任一家制药公司的CFO，该公司在进行基于基因组生物标志物的药物开发并开展临床试验，这一背景有助于他对中通量业务受宏观环境影响的分析[78]。

一、涉及公司 Novavax, Inc. (NASDAQ:NVAX)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体战略 1. **基于已有技术平台拓展业务** - 公司拥有纳米技术重组蛋白与专有基质佐剂（Matrix adjuvant）的验证技术平台，在COVID疫苗方面取得成功后，正从四个方面创造更多价值[4]。 - 一是与赛诺菲（Sanofi）达成许可协议，赛诺菲有权使用公司的COVID疫苗，开发COVID与流感疫苗组合以及用公司的Matrix开发新疫苗[5]。 - 二是公司自己的流感加COVID组合疫苗即将启动3期试验，目标是通过合作创造价值[6]。 - 三是寻求更多交易来利用Matrix和技术平台创造价值，例如与现有疫苗制造商合作提升其现有疫苗[6]。 - 四是开发新疫苗，利用Matrix佐剂帮助过去失败的项目成功，同时打造自己的创新产品线[6]。 - 以资本高效的方式开展上述业务，降低成本，采用专注且有纪律的方法支持合作伙伴和开发自己的疫苗[7]。 2. **将疫苗技术类比英特尔模式** - 公司将自己的疫苗技术视为类似英特尔（Intel），希望其他制造商使用其技术来推进他们的疫苗，公司从中协助并创造价值[17]。 （二）COVID业务相关 1. **市场份额与市场表现** - 目前公司的COVID疫苗市场份额约为3%，较去年有显著提升[9]。 - 公司技术在临床和安全性方面有良好结果，市场研究表明消费者和医疗服务提供者在同等条件下更倾向于基于蛋白的COVID疫苗，这是提升市场份额的机会[11]。 - 今年在美国的成功之处在于按时进入市场（9月上旬），采用有竞争力的预充式注射器，并且在接种安排上可获取，不过市场份额仍未达预期[13]。 - 不足之处在于预充式注射器的保质期只有3个月（理想的是6 - 9个月），影响了零售药店的预购量，进而影响市场份额[13]。 - 在欧洲和日本，预充式注射器的保质期已达到9个月或更多，明年有望解决美国市场的保质期问题[22]。 2. **与赛诺菲的合作及未来展望** - 赛诺菲明年将接手商业推广，凭借其更有竞争力的保质期、基础设施和分销网络，有望提升市场份额，因为赛诺菲是疫苗尤其是呼吸道疫苗的市场领导者[14][15]。 - 公司认为COVID与流感组合疫苗市场将倾向于组合使用，无论是赛诺菲将其市场领先的流感疫苗与公司的COVID疫苗组合，还是公司自己开发的组合疫苗（即将进入3期试验），都有很强的竞争力[16]。 （三）COVID - 流感组合疫苗（CIC）相关 1. **临床搁置解除与进展** - 公司CIC项目的部分临床搁置被解除，这一临床搁置的解除是因为公司团队及时处理信息并与FDA沟通，FDA评估后认为无因果关系[29][30][31]。 - 公司原本计划今年第四季度启动3期试验，临床搁置使其推迟，现在正在重新启动准备好的试验点，希望尽快开始试验并随后获得数据读数[33]。 - 这是一项3期免疫原性研究，旨在证明CIC组合疫苗相对于65岁以上人群市场领导者的非劣效性，同时也有单独的流感疫苗组并采用相同的免疫读数[34]。 2. **试验相关调整与信心** - 虽然处于IND过程中与FDA有持续对话并会根据建议做一些改进，但由于安全事件与疫苗无关，不需要对标准安全监测做改变[36]。 - 公司认为其平台的耐受性和潜在安全性是潜在竞争优势，从长期看安全性是平台的重要差异化特征[37]。 - 关于3期试验的启动和数据读数时间，启动和读数的周期时间预期不变，如果启动时间推迟，相应的时间只是平移，目前计划在南半球进行试验，希望在2月中旬前完成给药[38][39]。 （四）早期产品线相关 1. **基于Matrix - M平台的规划** - 公司正在严格评估早期产品线机会，以Matrix - M平台为核心，关注呼吸道感染疾病，考虑组合疫苗，如RSV组合，也在探讨其他可能性，包括内部产品线和合作项目[42]。 - 在考虑合作时，思考能否改进其他公司的疫苗，还探讨了肿瘤学领域，在某些人群（如65岁以上）中，Matrix - M可能带来额外价值[43]。 - 公司战略的关键在于确定哪些适应症可以独家利用其技术，对于不想自己开发的项目，如何让更多疫苗企业使用其Matrix技术，以推进疫苗发展、人类健康和经济效益[45]。 （五）现金状况相关 1. **现金储备与未来规划** - 公司在本季度末拥有超过10亿美元的现金和应收账款[47]。 - 根据2024 - 2026年研发（R&D）和销售、一般及行政费用（SG&A）的前瞻性指引，考虑所有现金和非现金收支后约为10亿美元，公司目标是始终保持1 - 2年的现金量，在考虑里程碑、特许权使用费和未来交易收入之前维持现金超过5亿美元，目前公司认为自身处于有利地位来推进技术开发和创造价值[47]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在北半球，约90%的疫苗接种在9月至12月之间，约10%延续到次年，Novavax到12月将减少商业活动，这也是成本结构指引同比下降的原因之一，2025年上半年主要是维持市场供应[23]。 2. 公司认为看到赛诺菲在秋季使用其技术将是一个重要转折点，可证明技术的竞争力[25]。 3. 公司CIC项目在预IND过程和IND过程中与FDA有持续对话并根据建议做改进[36]。

一、涉及公司 Gilead Sciences, Inc. (NASDAQ:GILD)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体业务状况 1. **业务多元化发展** - 过去5年公司不仅稳定了HIV业务，还在肿瘤学（oncology）和炎症（inflammation）等其他治疗领域实现多元化发展[5]。 - 目前有三个增长型业务板块，HIV业务专利到期情况较好，下一次专利到期在2033年，且有长效治疗方案，同时PrEP市场的重新定义也让公司对HIV业务到下一个十年末的增长充满信心；肿瘤业务约占公司业务的11%，年化营业额约30亿美元；肝脏疾病方面，既有肝炎相关的剩余业务，也有今年年中在美国推出的用于原发性胆汁性胆管炎（primary biliary cholangitis）的Livdelzi药物，明年有望在欧洲推出[6][7]。 2. **业务增长情况** - 2024年第三季度，排除Veklury后，年初至今约7%的增长，预计今年基础业务有5% - 6%的增长[8]。 - 2025年，尽管HIV业务会受到美国IRA Part D改革一次性影响，但整体业务仍将增长，肿瘤和肝脏业务也会增长，公司期望每股收益（EPS）增长[9][13]。 - 公司运营效率较高，第三季度运营利润率为43%，如果剔除seladelpar的一次性特许权回购，运营利润率为47%，第二季度运营利润率也类似，只要营收按预期增长，EPS将显著增长[16]。 （二）HIV业务相关 1. **PrEP市场新机遇 - lenacapavir** - **药物效果显著**：lenacapavir在两项大型试验中，在不同人群、不同国家分别显示出100%和99.9%的疗效[23]。 - **市场潜力巨大**：目前PrEP市场渗透率低，美国疾控中心定义的120万高危人群中，目前约只有40万人使用PrEP。公司已获得FDA的突破性疗法认定，预计年底前提交申请，最早于2025年夏天在美国推出，还将进行全球注册申请[24][25]。 - **市场转换与拓展**： - 首先可以将目前使用每日口服药（如Descovy或美国已为仿制药的Truvada）的人群转换过来，口服PrEP的依从性约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这将带来营收提升[26][27]。 - 其次，PURPOSE试验中的新人群（如不同种族人群、女性、跨性别群体等）目前未受到HIV PrEP药物保护，这是新的机会[29]。 - 最后，从地理扩张角度，目前全球许多国家的PrEP覆盖不足，美国以外存在重大机会[35]。 - **市场增长预期**：目前约40 - 45万人使用HIV预防药物，预计大部分人将逐渐转换为每6个月注射一次的lenacapavir，随着时间推移，更多人群（包括女性）将受益，预计未来10 - 15年PrEP市场将显著增长[39][40]。 - **营收与市场规模**：如果目前整个PrEP市场都是品牌药，估计营收约30 - 35亿美元，3年前Truvada仿制药化时，Descovy和Truvada的PrEP销售额约20亿美元，lenacapavir将以口服药无法做到的方式完全打开市场，分析师估计这是一个潜在的50亿美元的总可寻址市场（TAM）[51][44]。 - **报销与准入**：公司认为该药物的准入不会成为问题，2025年如果夏季推出，预计lenacapavir会对PrEP业务有贡献，2026年将是第一个完整年度，贡献会更大[45][47]。 2. **HIV治疗业务** - Biktarvy是目前治疗的标准用药，Gilead的HIV治疗药物市场份额超过70%，且Biktarvy仍在显著增长[55]。 - 公司致力于长效治疗药物，在本十年末之前可能推出多达4种新的长效药物，在下个十年初推出更多，这有助于满足约25% - 30%未实现病毒学抑制、不依从每日口服药或不想服用的人群需求，同时降低Biktarvy的集中风险[56][58][59]。 （三）其他业务 1. **肿瘤业务 - 多发性骨髓瘤CAR - T项目** - 与Arcellx合作的多发性骨髓瘤CAR - T项目anito - cel，有I期和II期数据，几周后在ASH会议上会有更成熟、更大、更长期的数据集展示。 - 目前已治疗超过100名患者，从现有数据看，在疗效和安全性方面具有同类最佳（best - in - class）的特征，特别是在安全性方面，未出现现有已批准的针对BCMA的多发性骨髓瘤CAR - Ts所存在的中枢神经系统（CNS）并发症[66][68][69]。 2. **肝脏疾病业务** - **Livdelzi药物**：用于原发性胆汁性胆管炎（PBC）的Livdelzi药物已在美国推出，具有同类最佳的标签和非常强的III期数据。该药物除了能使肝脏胆汁酸和酶正常化外，还能显著减轻患者的瘙痒症状（pruritus），这是PBC患者面临的一个重大挑战。药物推出情况良好，将在四季度有更新，明年会有全年销售额数据，公司认为人们低估了PBC市场，其规模和范围与肺动脉高压市场相似[72][73][74][75]。 - **NASH/MASH与GLP - 1相关**：在NASH方面，有一个与semaglutide和两种化合物的II期研究将于2025年得出结果，还有一种处于I期研究的口服GLP - 1，明年将获得一些数据，以确定是否在肥胖症方面进一步推进（无论是自主还是与合作伙伴），该药物可穿透大脑，这既是潜在优势也是潜在风险[78][79][80]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司历史上在研发（R&D）方面投资不足，在过去5年进行了必要投资，拓宽了业务组合，现在拥有行业内（不仅是HIV领域，还包括所有治疗领域）最好的业务组合之一[15]。 2. 目前口服PrEP的依从性数据难以获取，但估计约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这不仅对营收有影响，也关系到患者是否能得到充分保护，因为依从性低时患者感染HIV风险更高，一旦感染则需终身每日治疗[27][28]。 3. 在HIV治疗中，长效药物不仅对患者有好处，也因为人们往往不想被提醒患有HIV或有感染风险（特别是与家人或室友同住时），所以从医生和患者角度都可能改变市场格局[43]。 4. 在肝脏疾病业务中，对于NASH的研究，公司将根据2025年II期研究的数据决定是否进一步推进，对于处于I期研究的口服GLP - 1，公司对其价值持谨慎态度，虽然它可能带来额外的上升空间，但可穿透大脑这一特性既是优势也是风险[78][80]。

一、涉及公司 SAP SE (NYSE:SAP)[1] 二、核心观点及论据 （一）云ERP套件相关 1. **增长动力** - **既有客户转化**：将庞大的本地安装客户群逐步转化为云客户带来长期增长动力，转化时收入基数有机会大幅扩张，转化因素大致在2到3之间[6][7]。 - **外部环境推动**：宏观环境虽有影响（如在Fieldglass、Concur Travel Expenses或Ariba等业务有抑制作用），但仍有积极因素。如企业为提高生产力需求迫切（受美国人力成本增加等因素影响），公司有很强的向上销售（upsell）和交叉销售（cross - sell）机会（体现在净续约率上），过去2 - 3年的投资整合开始有回报（客户意识到将业务放在一个平台的协同效应），进入中端市场（多租户公共云增长模式）等[5][8][9][10][11]。 2. **客户合同相关** - **大型企业合同**：对于大型企业（传统的主要客户群）签订的合同（如RISE或部分GROW业务相关合同）往往是多年的旅程，可能是5年左右。这与客户转换实例到云环境需要时间以及希望成本可预测有关。从积压订单（backlog）看，CCB与TCV的比例能体现这种业务规模。这种长期合同使得公司业务组合多样化（按客户爬坡时间、地域、行业等），云ERP套件业务数字相对稳定[13][14][15][16][17]。 - **RISE合同优势**：相比客户单独谈判选择基础设施等情况，出售RISE合同有诸多优势。公司在采购超大规模容量方面规模经济巨大（比普通行业公司需求大很多），在托管服务方面可同时为多个客户确保合规和安全要求等，公司愿意接受云业务略低的毛利率，并且可以转化2 - 3倍的收入，还能在初始阶段销售其他产品如BTP等[20][21][22][23][24]。 3. **客户转化进度** - **整体进度**：目前在S/4和ERP维护的收入基础中，大约只有1/4的客户同时支付维护和云订阅费用，这表明在整个客户转化旅程中还处于早期阶段，还有3/4的客户尚未产生云收入。对于S/4就绪的客户，说服其基于总拥有成本（TCO）和新功能转化相对容易；对于遗留系统（如ECC）的客户，2030年后无法支持是促使其转化的重要因素（ECC运行的第三方数据库许可证2030年到期），虽然有部分客户拖延，但转向其他系统成本更高[28][30][31][32][33][37]。 - **已转化客户进度**：对于已经开始转化（同时支付维护和云订阅费用）的客户，从数据来看可能还未到一半进程，从订阅和维护产生的相对收入规模以及2 - 3倍的转换因素来看，还有很多收入转化空间[40][41]。 4. **转换率相关** - **影响因素复杂**：2 - 3倍的转换率只是一个范围，最终结果很难预测，取决于很多因素如竞争动态等。收入增长和利润率相互关联，为了快速转化客户（避免本地客户使用竞争对手解决方案），公司愿意牺牲一定利润率（给予更高折扣），同时公司关注的是绝对毛利润，会根据情况在这个范围内灵活调整以优化长期盈利能力[44][45][46][47][48]。 （二）竞争相关 1. **平台层竞争（BTP）**：在BTP方面，尤其是在RISE业务中，对于需求复杂、业务线多的客户，其附着率很高，所以不太担心竞争[52]。 2. **数据管理竞争** - **数据管理重要性**：为应对AI发展，数据管理很关键，要以智能方式管理数据，需对客户系统中不同应用的数据进行联合（federate）以保留语义和上下文，同时要考虑云合规、数据隐私、授权等问题。公司在数据管理方面有优势，如数据引力（gravity of data）大，有智能的访问权限管理系统，在与其他供应商的合作谈判中有较好的议价地位[53][54][55][56][61]。 - **AI构建系统竞争**：不担心客户利用AI和数据湖自行构建系统来取代公司业务，因为目前未见到有公司能够做到[64]。 （三）AI相关 1. **应用场景** - **提高共享服务中心效率**：有很多应用场景，如提高共享服务中心数百万员工的工作效率，使重复性任务自动化和加速，以应付账款部门为例，AI可分析更多数据解决流程中的问题[65][66]。 - **辅助不熟练员工**：在员工不常做、不熟练、不够资格做的任务中，系统可辅助员工完成，如CFO转移业务助理的访问权限，AI可大大缩短时间[67][68][69][70]。 - **其他应用**：在大型流程模型开发、ABAP代码编写（公司有3亿云用户，目前很多人需要重写代码使其符合云规范，可通过训练Copilot提高编写速度）、为顾问提供帮助（类似Copilot可让顾问利用集体智慧更好地完成工作）等方面也有应用[75][76][78]。 2. **发展策略**：目前重点不是大力货币化，而是让更多用户使用云服务并使用AI，先吸引用户，之后再调整定价，目标是让大家认为要拥有世界上最高效的后台办公系统就需要运行SAP系统[83]。 3. **竞争优势**：公司有50多年的流程运行经验、与客户关系亲密、有数据和系统的访问权、HANA数据库（类似巨大的交易通用账本，可扩展性强，有助于快速分析）等优势，这些资产组合使公司独特，目前在云业务收入增长方面处于较好水平[86][87][88][89][90]。 （四）盈利能力相关（Rule of 40） 1. **定义及目标**：Rule of 40的定义是自由现金流除以收入（得到自由流利润率）加上综合收入增长率。公司目标是成为Rule of 40的公司，2025年已经完成了一半以上的进程（部分竞争对手声称是Rule of 50的公司，但存在股票薪酬等差异）[91][92]。 2. **实现途径** - **业务结构调整**：云ERP业务占云收入的83%，其连续11个季度30%以上的增长率对整体有积极影响，同时减少本地许可证和IaaS业务（与竞争对手不同，公司利用超大规模供应商竞争为客户获取价值）的稀释效应，即使云ERP套件增长减速，也能提升总收入增长。公司2024 - 2025年的增长目标中点是12%，并认为2026 - 2027年能做得更好[96][97]。 - **成本控制**：希望将总费用增长控制在收入增长的80% - 90%范围内（与竞争对手类似），通过正在完成的重组计划来实现，不仅要在Rule of 40逻辑上有大的飞跃，还要为后续加速发展奠定基础[98][99]。 （五）公司变革管理相关 1. **变革内容**：公司正在进行大规模的重组，到重组计划结束时将削减9000 - 10000个职位，同时重新招聘，最终人数可能还会略有增加（收购WalkMe增加了800人）[104]。 2. **变革风险及应对** - **风险**：变革过程中可能存在一些问题被忽视，但公司认为有一些改进领域即使执行有失误也值得尝试，例如销售模式（对于中端市场0.5百万TCV的交易，现有的大型企业销售模式不适用）[105][107]。 - **应对**：CEO暂时接管销售职能，公司在财务上对四季度的销售压力不大（主要的现金流、收入和利润敏感度仍在许可证收入方面，目前规划谨慎且表现良好），所以有空间进行变革。虽然员工敬业度指数有所下降，但公司有信心恢复，并且目前大部分增长来自大型客户（RISE旅程），这些项目有足够的惯性继续推进，同时公司也在解决一些长期存在的功能问题，如报价方面的改进等[108][110][111][113]。 （六）亚太地区业务相关 1. **日本市场**：日本市场机会在于其非常分散，有很多国内小供应商，随着AI发展，ERP可能会走向赢家通吃的局面（因为小供应商没有足够数据训练模型），公司决定加大在日本的营销投入[121]。 2. **印度市场**：印度的重点是如何进入中端市场，目前公司大型企业的销售模式不适用于印度市场[122]。 3. **中国市场**：中国是地缘政治话题比较复杂，公司在华收入基础不高，主要通过跨国公司在华子公司开展业务，与中国国有或本地企业业务较少，但相对公司在世界其他地区的竞争实力，在中国有更多的上升空间[123][125]。 三、其他重要内容 1. 在谈到云ERP套件增长时提到了一些业务如Fieldglass（临时工业务）、Concur Travel Expenses（差旅费用业务）、Ariba（采购业务）受宏观环境影响[5]。 2. 在解释合同与收入可见性时提到了CCB（合同承诺金额）和TCV（总合同价值）的概念[14]。 3. 在谈到AI应用时提到了与微软的合作，如在行程安排方面的集成[72]。 4. 在谈到盈利能力时提到了内部基准测试时会将股权结算的股票薪酬转换为现金来更严格地评估[94]。 5. 在谈到公司变革时提到了收购WalkMe增加了800人[104]。

一、涉及公司 波斯登[1][2][3][4][5][6] 二、核心观点和论据 （一）新品推出与流水表现 1. 从9月中旬后气温下降，波斯登自8月中下旬开始持续推出新品，如8月中下旬的春风音单壳和劲爆羽绒服叠变系列、9月的vertex系列、10月14日将推出与意大利潮牌MSGM联名的泡芙系列[1][2]。 2. 在新品不断推出和线下top店持续建设过程中，9月和十一的流水表现亮丽[2]。 （二）中报预期 1. 波斯登6月底已沟通全年目标为收入至少双位数增长且利润快于收入增长，从目前流水表现看，半年报达到该预期没问题，其930的中报将在11月底披露[2]。 （三）战略投资 1. 波斯登对加拿大奢侈品品牌Mose Knuckles进行战略投资，该品牌在加拿大类似加拿大鹅，创始人家族1921年开始从事防寒业务，品牌2009年成立，在全球超30个国家有业务，有36家门店（中国6家分别位于北京、天津、上海、苏州、成都、海南），全球销售规模约两亿加元（9 - 10亿人民币），核心产品在天猫旗舰店定价4800 - 14800元[3][4]。 2. 投资通过原控股股东凯辉基金增发方式，交易后波斯登将拥有该品牌略超30%权益，这是波斯登在羽绒服核心主业上拓展国际布局的重要一步，未来会为该品牌提供战略和财务支持[4]。 3. Mose Knuckles现任CEO表示未来会继续拓展产品系列和品类，期待与波斯登在亚洲市场的发展[5]。 （四）业绩预测与估值股息率 1. 对25331和26331财年，预计收入能实现13%以上增长，绝对值规模分别达262亿和297亿人民币，利润增速快于收入，未来两年增速约15%，绝对值分别为35亿和41亿人民币[5]。 2. 参考昨天收盘价，估值水平在13倍出头和11倍出头，过去三年分红比例超80%，股息率超6%[6]。 3. 在A股和H股的品牌服饰龙头里，其业绩领跑，结合优秀的快反供应链带来的市场灵敏反应和库存精准控制，在成长性、报表现金流和周转稳健程度上都处于领跑状态，旺季将至背景下再次强调对波斯登布局的重视并推荐[6]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. Mose Knuckles品牌logo由来是麋鹿和曲棍球，形状像小剪刀，国人在社交媒体上可能称其为小剪刀，除门店销售外还通过海外知名分销商分销[3]。 2. 波斯登在6月份年报一期发布会时已提到要加强国际化布局[4]。

一、涉及公司 Editas Medicine, Inc. (NASDAQ:EDIT)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司战略 1. **三支柱战略** - 第一支柱是reni - cel，是治疗镰状细胞的自体疗法，公司近期将寻求合作伙伴，认为其有潜在的同类最佳疗效。但公司长期重点在第二支柱体内（in vivo）疗法，认为这可能是医学中最重要的单一疗法[5]。 - 第三支柱是利用公司从哈佛、麻省理工和博德（Broad）获得的Cas9和Cas12的独家许可基础知识产权，通过与Vertex的交易等带来非稀释性融资，为业务提供资金[6]。 （二）reni - cel相关情况 1. **数据更新** - 在12月初的ASH医学会议上会有数据更新，将分享28名患者的数据，随访时间比之前更长，至少会展示7名随访超过1年、至少1名超过2年患者的数据[7]。 - 会展示包括血液学参数、VOEs（可能是某种事件）在内的安全性和有效性数据，所有患者仍无VOE，还将分享患者报告结果[8]。 2. **差异化角度** - 从差异化角度看，reni - cel仍能纠正贫血，截至摘要截止时，所有患者的平均总血红蛋白大于14，处于正常范围，这不仅能纠正与严重镰状细胞病相关的疼痛，还能改善贫血带来的疲劳等问题，影响患者整体生活[9]。 3. **其他相关情况** - 在RUBY研究中，患者平均动员周期为2（范围是1 - 4），在EdiTHAL研究中为1，所有患者在1次单采周期内就能动员[13]。 - 中性粒细胞植入的平均时间为23天（范围是15 - 29天），这可能使患者更快出院，对医院提高盈利能力也有意义[14]。 （三）市场竞争相关 1. **竞争对手情况** - 其他竞争对手如Lyfgenia和Casgevy存在市场启动缓慢的情况，原因包括合同签订过程（约持续1年）、自然预算周期（特别是州医疗补助计划，2024年预算可能未包含这些产品，但2025年尤其是2026年会有所改善），不过患者意识在提升，上季度患者收集量有所增加[16][17][18][19]。 2. **公司竞争策略** - 公司一直致力于成为有差异化产品的快速追随者[16]。 （四）reni - cel寻求合作相关 1. **寻求合作原因** - 资本成本方面，公司股价现状和未来几年所需资本会导致不可接受的稀释程度，而专注体内疗法的资本结构要求会显著不同；其次是将产品交给能让更多患者受益的合作伙伴，其他公司在营销上投入巨大，公司虽认为自己有同类最佳分子，但自身规模小，要为投资者考虑最佳资本回报来源，认为在体内疗法方面回报更高[21][22][23]。 2. **理想合作伙伴** - 理想合作伙伴在商业方面（如已有商业基础设施、质量制造基础设施、报销等方面）有可利用的资源，当只有一个产品时与有多个产品时在理论利润率 - 营业利润率方面有很大不同，合作伙伴可能有过剩的制造能力、已有代表访问移植中心等情况[24]。 - 目前不能谈论合作进程相关情况，避免猜测[26]。 - 虽然在寻求合作伙伴，但reni - cel的招募已完成，公司将继续做对股东最有利的事，包括资本分配等方面[28]。 （五）体内（in vivo）项目相关 1. **临床前数据** - 公司在10月分享了体内概念验证数据，是在肝外组织进行的，使用的是自家研发的Editas LNP（tLNP），通过HSC靶向策略优化以到达肝外组织，在人源化小鼠模型中显示出一定的编辑水平，认为与治疗相关[36][37][38]。 2. **后续计划** - 关于时间线等更多细节数据可能在第一季度会更详细，一般在小鼠研究后会进入非人灵长类动物研究阶段。目前展示的数据是单剂量，但如果进入人体试验，不确定是否需要第二剂量，但即使需要也不会是每年多次注射，可能是1 - 3个疗程[41][42]。 - 不会主动考虑重复给药，但如果有必要也会进行，目前展示的数据单剂量已达到可能与治疗相关的水平[48]。 - 目前出于竞争原因不能分享tLNP的组成与其他公司（如Intellia、Beam、Verve）的相似或不同之处，但对临床前工作中的安全性和有效性有信心，后续会从小鼠到非人灵长类动物研究以收集更多信息[50]。 - 尚未分享tLNP的制造能力，但对reni - cel的制造模式满意，认为可以作为参考，并且鉴于COVID疫苗等的经验，在合适的时间和价格可以获取大量LNP制造能力和专业知识[51][52]。 - 会逐步分享体内项目的后续数据，不会一次性给出所有数据，会重视投资者反馈并保持透明[61][62][64]。 （六）其他项目相关 1. **Genevant合作** - Genevant用于肝脏方面，与公司内部用于HSCs的tLNP是针对不同组织的不同LNPs，在肝脏方面会进行上调、罕见病相关研究，秉持相同的理念（成为同类第一、治疗方式有限的领域）[65][66][67]。 2. **罕见病项目选择标准** - 从财务基准来看，对于LNP衍生的体内项目，峰值销售额达到约5亿美元才认为在财务上是值得的，但也不是只看销售额，还会考虑避免竞争、避免其他治疗方式等多种因素，例如会选择患者群体可能不大的罕见病，但要有办法证明定价模型能收回研发成本并提供足够回报[68][70][71][73]。 （七）公司财务相关 1. **Vertex交易情况** - 约11个月前宣布的Vertex交易中，前期获得5000万美元，需向哈佛、麻省理工、博德的合作伙伴返还中双位数百分比，还有每年1000万 - 4000万美元的许可支付（到2033年专利到期），金额基于时间和销售阈值，还有未披露条件的或有支付，通过DRI将一半或有支付和每年1000万 - 4000万美元的部分份额货币化，净收入5500万美元，1年从该许可交易中获得约8000万美元的非稀释性资本[74][75]。 2. **现金状况与跑道预测** - 本季度末现金跑道到2026年第二季度，考虑DRI交易（在季度后一天完成）后，预计有3.22亿美元[78]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司CFO Erick Lucera在Editas工作了约1.5年，之前在其他生物技术公司工作过，还在买方做过15年投资者，一直被基因编辑技术吸引[3]。 2. 公司的三支柱战略是大约2年前由Gilmore O'Neill从Sarepta加入公司后完善并开始将公司向体内公司转型时设立的[4]。

一、涉及公司 Lyft, Inc. (NASDAQ:LYFT)[1] 二、核心观点与论据 （一）自动驾驶车辆（AVs）相关 1. **监管方面** - Lyft有与各州、城市合作的历史，在新的监管环境下也会继续合作。自动驾驶车辆（AVs）的监管框架存在于多个层面，包括州级、市级等，这些层面在未来的广泛采用、安全概况、监管限制等方面都会有发言权[5][9]。 2. **竞争方面** - 以Waymo为例，虽然其在某些地区获得了一定份额，但对Lyft业务没有产生重大影响。一是规模问题，目前整体规模仍然有限；二是其服务存在一些特点，如平均耗时较长、价格稍高，存在新奇效应等，所以具有一定的增量性，没有对Lyft业务造成显著冲击[11][12]。 - 关于1P（自有品牌）模式与第三方市场模式（如Lyft），行业仍处于早期阶段，很多问题有待解决，如参与者想在价值链中扮演的角色（是否想成为资产所有者、关注传感器、技术栈、车队元素、需求产生等），Lyft在市场匹配和定价等成熟部分是重要参与者，未来仍有很多发展空间[14][15][16]。 - 与Mobileye的合作是工程聚焦型的，目的是让车辆在技术部署后能成为Lyft就绪状态，可在Lyft网络上部署[18]。 （二）定价相关 1. **市场动态与策略** - 市场是动态的，Lyft的目标是健康、有竞争力地运营。从长期看有1600多亿次个人车辆出行的市场机会，Lyft想扩大其在共享出行领域的考虑范围。从短期看，第二季度到第三季度，每次行程的总预订量有所下降，原因包括核心共享出行方面趋势平稳、高峰时段（或叫激增定价）同比下降40%、季度环比下降20%，以及自行车和滑板车业务（虽然增长迅速且利润率不错，但每次行程的总预订量低于共享出行业务）的混合影响。到第四季度，由于自行车和滑板车业务的季节性混合比例降低，每次行程的总预订量预计会上升[20][21]。 2. **新产品与增长** - 像Price Lock等新产品的价值在于为不同用户和使用场景提供价值，如优先接送、机场接送的预定、消除价格波动等。Price Lock自9月在全国推出后，到9月底已有超过20万的通行证，采用率高、留存率高、流失率低。Wait and Save产品让用户可以用时间换价格，使用该产品的用户是模式混合者，同时减少激增定价也有助于增加出行次数，自行车和滑板车也是实惠的出行方式[23][24][26]。 （三）业务发展相关 1. **加拿大业务** - Lyft在加拿大运营多年，从大约一年前开始有聚焦的增长战略，2024年开始认真实施，在加拿大取得了强劲增长，多伦多已成为其在北美的主要城市之一。这表明将在美国城市实施的核心运营健康方面的改进措施应用到加拿大是有意义的，但目前没有单独列出加拿大业务的规模或增长率[30][31]。 2. **合作伙伴关系（DoorDash）** - 与DoorDash的合作基于双方以客户为中心的理念，双方分别专注于北美共享出行和食品配送领域。合作初期进展顺利，虽然合作仅开展了几周，但已经在账户关联等方面有了初步成果。合作不仅是短期的，还将持续到2025年，双方将不断学习、改进合作体验、拓展客户群[33][34]。虽然Lyft有2000多万活跃骑手，DashPass有一定数量的订阅用户，但双方的重叠用户没有想象中多，Lyft有机会重新吸引骑手，随着合作深入会进一步了解情况[35][36]。 3. **媒体业务** - Lyft对媒体业务的机会感到兴奋，目前处于构建阶段，重点是拥有一个高性能、高度可测量的广告平台，近几个季度引入了新的测量合作伙伴，广告商不断回归且增加了在平台上的支出份额，在消费者品牌、科技品牌、医疗保健品牌等垂直领域有广告合作伙伴，目前进展符合2024年的预期，未来几年有增长机会[38][39]。 4. **保险相关** - Lyft在保险方面取得了进展，多个团队深入关注，与市场团队深度合作以降低事故严重程度和频率。去年采用了新的保险结构，将协议更新分为12个月和6个月的周期，今年也将如此。第三季度到第四季度，预计收入成本将因保险更新增加约5000万美元，这已包含在第四季度和2024年全年的指导范围内。在应对成本上升时，通过运营卓越实现固定成本杠杆（如过去六个季度人员数量平稳但公司增长显著）、提高激励支出效率（第三季度在激励支出方面实现了17%的年同比效率提升，目标是每年10%）等方式来平衡[43][44][47]。 - 在成本结构方面，一般及行政费用（G&A）线中超过一半是可变成本，这些可变成本主要与出行次数相关，部分与保险应计项目和法律应计项目有关[50]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在共享出行模式方面，Lyft目前没有共享乘车模式选项，对于公共交通领域没有更多补充内容，在提供自行车和滑板车的城市，这些与公共交通有很好的连接[27]。 2. 在与Brad Erickson的问答交流中，涉及到一些未深入探讨的话题，如没有单独列出加拿大业务的规模或增长率、没有给出G&A线中可变成本与固定成本的具体百分比等[31][52]。

一、涉及公司 BlackBerry Limited（NYSE:BB）[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体转型与财务状况 1. **转型举措与成本削减** - 公司将自身设置为物联网（IoT）和网络安全（cyber）两个几乎独立的业务单元，公司层面有较薄的控股公司层，成本结构比一年前更精简，一直专注于实现盈利和产生现金流的基本目标。过去一年削减了1.5亿美元成本，接近在第三和第四季度实现盈利和自由现金流，明年有望有更令人兴奋的成果[4][5][6]。 2. **未来现金使用** - 首先要实现正现金流，之后可能的用途包括有机投资、股票回购等。目前两个业务部门在解决Cylance问题后仍将保持盈利，有能力进行其他操作。例如，为了推动物联网业务发展，可能会考虑进入近邻市场（如工业自动化、医疗、手术机器人等），但要先实现正现金流再深入探讨[40][41]。 3. **成本节约** - 本财年有大约4800万美元未分配成本（公司成本），预计下一财年降至4000万美元并将继续降低。虽然现在进入较难削减的部分，但仍有机会，如多数是非人力成本，包括上市费用、代理邮寄、保险等[42][45]。 （二）网络安全业务（Cyber） 1. **Cylance业务情况与应对策略** - Cylance是网络安全业务中的一部分，过去几年是财务拖累。2019年收购时是端点保护的市场领导者，但2020年市场转向端点检测和响应（EDR），公司一直在大力投资构建EDR能力但未达到预期规模。由于需要大量投资且市场在整合，新领导团队考虑削减成本或考虑剥离该业务。目前除Cylance外的网络安全业务是稳定、盈利且产生现金的，约占网络安全业务收入的四分之一的Cylance业务被去除后，其余大部分业务的息税折旧摊销前利润率（EBITDA）约为20%[9][10][11][12][13][14]。 2. **非Cylance网络资产情况** - 网络安全业务中的其他三个部分（安全通信相关），包括移动设备管理（MDM）业务（成熟业务，在政府部门有增长空间但云化带来一些阻力）、AtHoc（有稳定增长）和SecuSUITE（有稳定增长）。整体来看，这三个业务组合有低到中个位数的增长，有良好的利润率（20% EBITDA利润率），能产生现金用于投资物联网业务等[33][34][35][36][37]。 （三）物联网业务（IoT） 1. **增长驱动因素** - 物联网业务中的QNX业务是公司组合中的隐藏瑰宝，有很强的竞争优势，受长期趋势推动。增长源于过去几年积累的设计订单，积压订单以每年约20%的速度增长，虽然尚未完全体现在利润表（P&L）中，但基于8.15亿美元的积压订单，未来有可观的特许权使用费收入[16]。 2. **面临的短期和长期形势** - 短期面临汽车产量减少等周期性逆风，汽车制造商软件部署架构的改变也有影响，导致一些原本预期的增长未实现，但仍有增长（原本预期20%增长，现在接近一半但仍是增长）。长期来看，汽车原始设备制造商（OEM）在软件开发方面的挑战为QNX带来机会，例如QNX可以提供预集成的车辆操作系统等[18][19][20][21]。 3. **每辆车平均收入（ARPU）情况** - 过去几年有转变，之前QNX提供全栈信息娱乐服务时ARPU较高，随着OEM转向基于安卓的方式，现在主要依靠核心产品（实时操作系统、虚拟机管理程序和中间件产品）。虽然有项目延迟，但从趋势上看，每辆车中QNX的内容在增加，未来有望提升ARPU[22][23]。 4. **设计订单情况** - 赢得的设计订单在向端到端或更全面（涵盖更多接口和层次）发展，在汽车领域，如数字驾驶舱、高级驾驶辅助系统（ADAS）等方面有很强的地位，且应用规模在扩大[24][25]。 5. **IVY业务情况** - IVY是用于在车内捕获数据的新产品，由于汽车行业的延迟，目前发展较慢。但可以预集成到车辆平台中，减少推广新产品的难度[26][27][28]。 6. **关键投资与未来发展** - 一直在进行研发投资，研发投入占收入的30%左右，如在CES发布了旗舰产品（下一代核心操作系统SDP 8.0、QNX Sound等），也在投资IVY，并且QNX在工业自动化、医疗、手术机器人等近邻领域也有发展机会[29][30][32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在网络安全业务的投资者日披露中，将网络业务单元细分为三个（或两个主要）组件进行分析，以更清晰地展示业务内部情况[9][10]。 2. 在物联网业务中，QNX之前提供全栈信息娱乐服务，现在主要聚焦核心产品，并且在汽车中的应用领域在不断拓展，如涉及更多的域和层次[22]。 3. 在公司整体成本削减方面，采用80/20法则，今年完成了80%的削减工作，明年仍有削减空间但难度增加[43][44]。