| --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

财政动态观察系列（二） 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com 生育养老: 财政的空间有多大？ 2024 年 10 月 28 日 [Table_Author] 分析师：陶川 研究助理：钟渝梅 ➢ 事件：国务院办公厅印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育 友好型社会的若干措施》2024 年 10 月 28 日对外发布。文件从强化生育服务支 持，加强育幼服务体系建设，强化教育、住房、就业等支持措施，营造生育友好 社会氛围等 4 方面提出 13 条具体举措，营造全社会尊重生育、支持生育的良好 氛围。 ➢ 随着今日国办印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社 会的若干措施》，未来财政发力的方向日渐明朗，经济向消费的转型或许是当前 "高质量发展"的题中之义。从当下来看，财政刺激消费是一个开放型框架（对 比投资，资金投向消费的"性价比"更高），不过当前路径探索更多是试验性思路 （支持生育正是迈出了关键的一步）。经测算，我们认为 2025 年财政投向大宗消 费的潜在规模约为 ...

宏观经济分析 - 2024年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.5%[2] - 价格和费用拖累叠加人民币升值,9月工业企业利润大幅下滑27.1%[2] - 上游、下游行业利润增速受高基数拖累较大,有色金属冶炼、化学纤维等行业利润大幅下滑[13] 行业利润格局 - 公用事业利润占比延续提升,达到9.3%[3] - 上游采掘加工行业利润降幅扩大,黑色冶炼、有色冶炼等行业利润大幅下滑[3] - 中游设备制造行业利润累计同比降至-0.5%,计算机通信电子等行业明显走弱[3] - 下游消费制造行业利润增速放缓,造纸、农副食品等行业边际回落较多[3] 消费需求前景 - 10月消费品以旧换新有望显著放量,家电销售有望2倍于9月[4] - 汽车报废更新申请有望达232-262万份,带动汽车零售额4156-4699亿元[14][15] - 在消费品以旧换新提振下,预计2024年1-12月社零累计同比有望升至4.0%左右[4]

10 年美债利率分析 - 10 年美债利率持续上行，突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移[2][10] - 美国零售销售数据走强、美联储官员释放"鹰派"信号、特朗普当选预期上升以及"美元信用"担忧等因素推动利率预期上行[12][13][14][16] - 当前10年美债利率可能明显超出中性利率水平，反弹幅度也远超历次降息周期[19][20] - 美国就业和通胀仍处于降温轨道，"特朗普交易"带来的中长期预期可能过于乐观[21][22][23] 利率预期变化 - CME期货市场对年内美联储降息预期基本不变，但对明年6月以后的利率预期上移约15BP[10] - 2年期美债利率累计上行16BP至4.11%，10年美债利率累计上行17BP至4.25%[10] - 实际利率贡献了21BP的上行压力，通胀预期则拖累4BP[10] 风险提示 - 美国就业和经济超预期上行 - 美国通胀超预期反弹 - 美国大选结果及政策走向不确定[24]

房贷NPAS交易特点 - 房贷NPAS交易的资产池回收率一般高于信用类贷款NPAS，前三年的累计回收水平中枢分别为20%、40%和50%[2] - 房贷NPAS的回收现金流主要来自于处置完毕的不良贷款，其比例在每个回收时期均不低于60%[9] - 不良住房抵押贷款的主要回收方式是处置抵押房产，且能够实现高比例回收，处置完毕不良贷款的回收率接近100%[4] 房贷NPAS发行情况 - 房贷NPAS于2016年首次发行，截至2024年9月末累计发行产品78单，占同期全部类型NPAS的15.8%[5] - 房贷NPAS的发行数量在2023年开始大幅增长，当年发行24单，是2022年的3倍[5] - 房贷NPAS入池资产的回收率估值相对更高，单个房贷NPAS的发行规模也往往大于其他类型NPAS[5] 房贷NPAS回收情况 - 房贷NPAS交易的资产池回收水平较高，但在房地产下行环境下有所下降[11][12][13][14] - 房贷NPAS的回收分布呈现前高后低的形态，但也表现出一定波动性[10][22][24][25] - 房贷NPAS的月均回收率在初期较高，后期逐渐下降，上限约为平均值的1.5倍[26][27] - 处置完毕的不良贷款占比在60个月后超过50%，回收款主要来自于处置完毕的贷款[28][29] 不良贷款处置特点 - 小金额的不良贷款较大金额的更容易处置完毕[30][31] - 处置完毕的不良贷款能够实现100%全额回收[33][34] - 处置完毕贷款在达到处置完毕状态之前有70%以上实现过现金回收[35] - 处置完毕贷款中通过处置抵押房产实现的比例在80%-90%之间[36][37]

经济回升势头确立 - 三季度GDP季调环比折年率回升至3.6%，较二季度加快1.6个百分点，经济触底回升势头确立[1][2] - 工业生产保持较快增长，离不开"两新"政策成效显现与出口逐季加快[7] - 服务业经济加快恢复，三季度增加值同比增长4.8%，比二季度加快0.6个百分点[7] 政策驱动经济回升 - 9月底以来中国政府出台一揽子超预期经济刺激增量政策，显著提振市场信心[4][6] - 政策包括降准降息、降低存量房贷利率、发行特别国债支持银行补充资本等[4][6] - 政策将有助于提升居民消费意愿与能力，增强政府与企业采购能力[1][4][6] 通缩压力有所缓解 - 三季度GDP平减指数已连续六个季度处于负值区域，但呈现持续收窄趋势[3][9][10] - 近期生产资料价格出现积极变化，钢材价格、化工产品价格等出现企稳回升[11] - 预计在政策驱动下，经济将开启再通胀之路，GDP平减指数不久将转正[3][4] 消费有望加快恢复 - "两新"政策与一揽子增量政策将显著提振社零增长[11][12][15] - 9月社零同比增长3.2%，增速比8月加快1.1个百分点[12][13] - 汽车、家电等商品销售表现趋好，"11.11"电商节将拉动四季度消费增长[15] 固定资产投资增速有望加快 - 9月固定资产投资同比增长3.4%，较8月加快1.2个百分点[23] - 基建、制造业与房地产投资均有不同程度改善，广义基建投资大幅增长[23][24] - 随着资金加快落地并在年内形成实物工作量，四季度投资增速有望加快[23] 房地产市场渐趋温和回暖 - 9月房地产开发景气指数呈现连续6个月小幅走高，显示行业渐趋温和回暖[28] - 在政策刺激下，国庆期间多地房地产销售大幅增加，市场出现积极变化[27][28] - 预计在政策效应不断释放下，房地产市场不久将实现止跌企稳[28] 出口面临中期挑战 - 9月出口增速回落超预期,主要受台风等偶发因素及外需走弱影响[29][30][31] - 在外需走弱、贸易壁垒与关税日益增加影响下,中期中国出口将再度面临挑战[35] - 但新能源汽车、船舶、家电等具有国际竞争优势的行业将继续保持强劲出口韧性[35]

宏观经济 - 三季度中国GDP同比增长4.6%较二季度略低0.1个百分点[3] - 9月社零同比增长3.2%增速比8月加快1.1个百分点[4] - 9月不含在校生的16 - 24岁、25 - 29岁劳动力失业率较8月分别回落1.2个0.2个百分点[4] - 9月固定资产投资同比增速较8月加快[4] - 9月出口超预期走低[4] - 惠誉博华将2024年中国经济增速预测由4.8%提升至4.9%[5] 地方政府与城投 - 2024年1 - 8月全国一般公共预算收入同比下降2.6%支出同比增加1.5%[6] - 化债政策对不同地区城投公司影响有差异[7] 房地产 - 9月房地产开发景气指数回升至92.41连续6个月小幅走高[5] - 2024年房地产开发资金来源同比继续深度下跌[9]

工业企业利润分析 - 9月工业企业利润同比大幅下滑9.3个百分点至-27.1%，创2020年3月以来新低[1] - PPI跌幅显著扩大，营收增速改善幅度极小，对利润支持作用微弱[1] - 成本费用刚性凸显，营业成本同比上行1.0个百分点，费用率大幅上行0.12个百分点，对利润拖累加深[1] - 投资收益等其他非经常性利润贡献大幅降低8.8个百分点至-7.9%[1] - 三大工业行业利润同步偏弱，反映内需持续偏弱[1,3] - 产成品实际库存增长乏力，本轮"L型"温和补库存周期利润推升效果有限[1,4] - 房地产市场、地方政府隐债去杠杆导致消费投资内需增长乏力[1] - 内外部需求压力和宏观杠杆率约束交织，预计未来利润增速温和改善[1] 政策建议 - 中央财政扩张赤字以促进消费[1] - 稳定汇率目标强化宏观杠杆率限制[1] - 关注2025年消费内需相关领域[1] - 维持2025年赤字率4.2%、经济增长目标4.5%的预测不变[1]

市场分析 - 市场延续前一周周五以来投机情绪，市场放量上涨，投机方向轮动[1] - 10月LPR下调25bp，下调幅度超出市场预期，反映促进金融信贷、稳地产诉求[1] - 11月4日-8日召开人大常委会，政策落地时间点确定，下周政策预期交易或增加市场波动[1] 债市分析 - 当周债市收益率整体上行，股债跷跷板影响仍然明显，短期内债市扰动因素集中在股市和增量政策预期[2] - 资金方面央行呵护态度不改，对冲逆回购到期和缴税不留力，周五续作MLF7000亿[2] - 后续来看，债市赎回压力减弱，年内增量政策可博弈空间并不大，后续更多是安排落地[2] 海外市场 - 美联储官员对降息继续持审慎态度，预计未来会议的降息幅度较小[3] - 美国经济数据表现较好，降息预期边际收紧，带动美债利率明显上行[3] - 特朗普支持率持续攀升，带动美元指数大幅升值，黄金续创新高[3] 行业分析 - 9月工业企业利润同比下降27.1%，创2020年3月以来单月新低[4][8][9] - 价格是影响利润最大的因素，工业品出厂价格持续低迷[8] - 前三季度表现较好的行业包括有色、化纤、造纸、交运设备、计算机通信电子等[8] - 表现较差的行业包括建筑产业链、能源化工、新能源等[8]

货币政策与流动性观察 - 央行加大投放呵护税期流动性[5] - 美联储11月预计大概率降息25BP[5,10] - 国内流动性上周宽松力度显著上升[7] - 央行上周净投放流动性19571亿元[8] 利率与债券融资 - 短端利率总体上行[17,18,19] - 上周政府债券净融资显著增加[28,29] - 同业存单净融资有所增加[28,29] - 企业债券融资规模有所增加[29] 汇率 - 人民币兑美元小幅贬值[32] - 人民币CFETS一篮子汇率指数上行0.55至99.74[32]