请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 33 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的 任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 信达证券股份有限公司(以下简称"信达证券")具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告 ...

投资评级 - 报告给予福达股份“买入”评级，预计2025年目标市值为76亿元，对应28倍PE [2] 核心观点 - 福达股份受益于混动乘用车曲轴需求的增加、电驱动业务的增长、机器人零部件布局的推进以及海外市场的拓展，有望保持较快增长 [2] - 公司三条成长曲线分别为：混动曲轴业务、新能源电驱动业务、机器人减速器业务 [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为26、18、14倍 [2] 第一成长曲线：混动曲轴业务 - 公司曲轴业务由商用车转向乘用车，深度受益于混动及自主品牌的崛起，客户包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想、赛力斯等 [2] - 混动曲轴市场存在供需“剪刀差”，优质产能供给不足，公司积极扩产，预计2024-2026年曲轴产能将倍增 [2] - 公司曲轴业务2024-2026年营收预计分别为9.0、14.7、19.2亿元，毛利率保持在28%-29% [102] 第二成长曲线：新能源电驱动业务 - 公司布局新能源电驱动领域，已配套比亚迪、联合电子，并获得吉利项目定点，后续有望开拓赛力斯、小米、大众等客户 [2] - 公司投资4.08亿元建设新能源电驱动系统高精密齿轮项目，产能60万套，已小批量配套比亚迪、联合电子、吉利 [67] - 预计2024-2026年新能源电驱动齿轮产品收入分别为2500万元、1.6亿元、3亿元 [19] 第三成长曲线：机器人减速器业务 - 公司依托电驱动技术积累，进军机器人领域，已组建专门技术团队，研发机器人减速器产品，计划2024年下半年加大研发力度 [2] - 公司机器人业务以医疗康复机器人、外骨骼起步，未来向人形机器人领域拓展，产品布局方向为减速器、丝杠、丝杠螺母等 [74] - 预计2024-2026年人形机器人业务营收分别为1.2、1.4、1.6亿元，毛利率分别为15%、20%、20% [104] 海外市场拓展 - 公司与德国阿尔芬成立合资公司，承接其国内业务，并借助阿尔芬的全球客户资源，拓展宝马、沃尔沃等欧洲市场 [75] - 2023年宝马项目曲轴产品实现稳定大批量供货，与日本洋马、康明斯等国际知名企业紧密合作，推进新产品研发和量产 [17] - 公司海外客户包括德国MTU、芬兰瓦锡兰、美国康明斯等，未来将进一步开发欧洲市场 [17] 财务表现 - 2023年公司营业收入13.5亿元，同比增长19%，归母净利润1.04亿元，同比增长58% [26] - 预计2024-2026年营业收入分别为16.2、24.2、31.1亿元，归母净利润分别为1.8、2.7、3.5亿元 [3] - 2024-2026年毛利率预计分别为23%、25%、26%，净资产收益率分别为7.6%、10.0%、11.6% [3] 行业分析 - 混动车型市场渗透率快速提升，2023年PHEV车型销量275.4万辆，同比增长85.5%，HEV车型销量81.5万辆，同比增长44% [31] - 混动曲轴市场供需“剪刀差”显著，第三方供应商产能扩张谨慎，公司凭借优质客户结构和产能布局占据有利地位 [34] - 新能源电驱动系统向集成化、高线化方向发展，双电机车型渗透率提升，带动减速器齿轮需求增长 [63]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，认为油价中高位将促使新领域油气开发提速 [3] 核心观点 - 油价上涨将推动油气生产商增加资本开支，特别是海洋油气资源的开发 [3] - 海洋油气资源储备丰富，开发程度低于陆上，且开发成本下降，成为未来原油供给端增长的重要来源 [3] - 技术进步和装备提升将助力海洋油气资源的开发，中国油服行业在全球市场中的竞争力逐步提升 [3] 全球油气开发周期复盘 - 原油市场波动周期分为四个阶段：需求增加导致油价上涨、新供应引入、供需扭转、供应削减 [11][12] - 过去20年，非常规油气是全球油气产量的主要增长力量，未来海域特别是深海油气开发有望提速 [15] 海洋油气资源开发潜力 - 海洋油气资源丰富，近10年海域新发现的油气储量占全球总量的60%，深水—超深水领域发现的油气储量占海域总发现量的61.99% [30][31] - 海洋油气开发成本下降，截至2023年浅水和深水油气资源平均开发成本仅次于中东陆上油田，甚至略低于美国页岩油 [40] - 海外深水油田资源丰富的国家如巴西、圭亚那、尼日利亚等出台了一系列政策支持，激励油气公司加大对深水油气田的生产 [42] 技术装备进展 - 国际钻井设备作业水深能力已超过4000米，中国深水铺管能力已超过1500米，钻井作业水深超过2500米 [3] - 技术进步带来了资源可及性提升和效率提升，海洋油气资源开发的可行性及经济性提升 [70][71] 中国海洋油气资源潜力 - 中国海上原油新增产量占全国总增量的比例不低于50%，截至2023年海上新增原油产量占比达到70% [54] - 中国海上油田规模大于陆上，海上超千万吨油田包括渤海油田、南海东部油田、南海西部油田，合计油气产量6664.5万吨 [56] 投资建议 - 资源标的方面，建议关注中国海油、中国石油、中国石化及潜能恒信，这些公司在全球海洋油气资源优势地区如巴西、圭亚那、非洲等地区有布局 [3] - 油服标的方面，建议关注中海油服、海油工程、海油发展及博迈科，这些公司在全球油服行业中处于景气上行过程 [4]

行业投资评级 - 报告对电力设备新能源行业的投资评级为“看好”，与上次评级一致 [44] 核心观点 - 终端市场：新能源汽车销量稳步增长，储能需求持续爆发，预计2025-2026年全球新能源汽车销量分别为2101万辆和2363万辆，渗透率分别为23.7%和26.2% [44] - 储能市场：中美欧需求共振，中东市场开始放量，预计2025年储能出货量达到476GWh，同比增长50% [44] - 锂电池需求：预计2024-2026年锂电池需求分别为1521GWh、1934GWh和2332GWh，同比分别增长36%、27%和21% [44] - 产业链：电池供需拐点来临，预计2025年四季度电池产能利用率达到63%，电解液和铁锂加工费有望修复 [44] - 新技术：固态电池、硅负极、钠电池、复合集流体等新技术有望在2025年实现产业化 [44] 终端市场 - 中国：2024年1-11月新能源乘用车零售销量959.4万辆，同比增长41.2%，出口109万辆，同比增长16% [47] - 欧洲：2024年1-10月新能源乘用车销量232万台，同比下降0.9%，预计2025年销量保持平稳增长 [27] - 美国：2024年1-9月销量114.8万辆，同比增长6%，预计后续增长将维持 [28] - 全球：2024年1-10月中国新能源车渗透率达到37.7%，德国17.7%，挪威70.7%，美国9.5%，日本2.9% [55] 储能市场 - 全球储能需求：预计2025年全球储能装机需求达到236.7GWh，出货量476.5GWh [30] - 欧洲：2024年大型储能系统装机容量将首次超过户用储能系统，成为主要增长动力 [30] - 中国：在“十四五”规划框架下，各省储能装机目标明确，增量需求以大储为主 [58] 锂电池产业链 - 电池：预计2025年下半年电池产能利用率超过60%，中高端电池供需好于表观供需平衡 [37] - 电解液：2024Q3龙头产能利用率偏饱和，小厂或濒临出清，12月六氟加工费较11月提升约4000元/吨 [87] - 铁锂：预计2025年Q4铁锂稼动率提升至75%-80%，加工费有进一步提升空间 [88] - 负极：预计2025年负极稼动率提升至70%，价格和加工费预计保持稳定 [90] 新技术 - 固态电池：硫化物、卤化物全固态路线最有希望，氧化物半固态已量产，预计2027年国内小批量装车 [71][92] - 钠电池：未来三年有望与锂电平价，预计2025年进一步放量，看好正极、负极硬碳环节 [95][111] - 复合集流体：铝箔已上车，铜箔静待产业化成熟，后续有望较传统铜箔下降20-30%价格 [75] 重点公司 - 建议关注宁德时代、科达利、天赐材料、多氟多、湖南裕能、璞泰来、尚太科技、恩捷股份等 [97] - 新技术建议关注元力股份、纳科诺尔、振华新材等 [97]

图38:中远海能外贸油运分业务毛利率 50% 40% 30% 20% •中远海能外贸油运业务毛利率 外贸原油航运 10% 外贸成品油航运 0% 外贸油品船租赁 -10% -20% -30% 2022 2018 2019 2020 2021 2023 2024H1 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图39:中远海能外贸沟运毛利润与偏移 50 日后的 BDTI TD3C 航线等效期租租金走势一致 20 6 5 15 10 亿 = 中远海能外贸油运毛利润 5 元 0 -BDTI TD3C航线等效期租租金 (向后偏移50日，右轴) -5 -1 -10 -2 资料来源:公司公告,Clarksons,信达证券研发中心 三、其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化 ⚫ 统筹集团 LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024 年 10 月，公司公告计 划新设全资子公司 LPG 公司，并以合计对价 12.61 亿元向大连投资、上海中远 海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内 部能源化工品物流供应链整合，引入拥有 14 艘 LPG 船（含 2 艘在建）和 10 艘化学品船（含 3 艘期租）的危 ...

投资评级 - 玖龙纸业 (2689.HK) 的投资评级为买入，股价相对强于基准15%以上 [25] 核心观点 - 玖龙纸业 FY2024H2 实现收入 291.34 亿元，同比增长 13.8%，归母净利润 4.58 亿元，同比增长 146.1%，销量同比增加 160 万吨至 960 万吨，剔除汇兑损益后吨净利 45 元，环比增加 10 元/吨 [18] - Q3 终端需求疲软，箱板/瓦楞价格环比分别下降 1.0%/1.4%，预计吨盈利环比略下滑；Q4 受益于旺季驱动和下游补库，预计产销景气，销量有望逐月上行，箱板/瓦楞价格分别自底部上涨 160/330 元/吨，预计 Q4 盈利能力环比温和改善 [18] - 预计 2025 年经济复苏预期强化提振需求，2024 年龙头企业合计新增产能超 200 万吨，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨、太阳纸业 120 万吨、新乡亨利纸业 30 万吨，预计表观供需压力缓和 [18] - 截至 2024 年 6 月底，公司浆纸产能合计达 2681 万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2167 万吨/514 万吨，广西北海基地 24Q3/25Q2 将分别新增 120 万吨白卡/70 万吨文化纸，湖北荆州基地 25Q1/25Q2 将分别新增 60 万吨文化纸/120 万吨白卡纸，产品结构持续优化 [18] - 预计公司 2025-2027 财年归母净利润分别为 12.1 亿元/21.1 亿元/35.4 亿元，对应 PE 分别为 11.8X/6.8X/4.0X [18] 财务数据 - 2024A 营业总收入为 59496 百万元，同比增长 5%，预计 2025E 营业总收入为 64492 百万元，同比增长 8% [20] - 2024A 归属母公司净利润为 751 百万元，同比增长 131.5%，预计 2025E 归属母公司净利润为 1214 百万元，同比增长 61.68% [20] - 2024A EPS 为 0.16 元，预计 2025E EPS 为 0.26 元 [20] - 2024A 毛利率为 9.6%，预计 2025E 毛利率为 9.9% [22] - 2024A 销售净利率为 1.26%，预计 2025E 销售净利率为 1.88% [22] - 2024A ROE 为 1.66%，预计 2025E ROE 为 2.62% [22] - 2024A 资产负债率为 64.96%，预计 2025E 资产负债率为 63.8% [22] - 2024A 流动比率为 1.16，预计 2025E 流动比率为 1.22 [22] - 2024A 速动比率为 0.83，预计 2025E 速动比率为 0.84 [22] - 2024A 总资产周转率为 0.46，预计 2025E 总资产周转率为 0.47 [22] - 2024A 应收账款周转率为 9.19，预计 2025E 应收账款周转率为 8.66 [22] - 2024A 应付账款周转率为 5.14，预计 2025E 应付账款周转率为 5.55 [22] 行业分析 - 箱板瓦楞纸与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性，预计 2025 年经济复苏预期强化提振需求 [18] - 2024 年龙头企业合计新增产能超 200 万吨，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨、太阳纸业 120 万吨、新乡亨利纸业 30 万吨，预计表观供需压力缓和 [18] - 2024 年 10 月我国箱板/瓦楞进口总量分别为 39.5/19.3 万吨，较高点分别下降 13.2/30.0 万吨，零关税影响逐步减弱 [18]

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宏观经济与政策展望 - 2025年GDP目标设为5%，预计增速呈现“两头低、中间高”的形态，高峰可能出现在二、三季度[55][123] - 财政政策将提高赤字率至4%左右，特别国债增加到1.5-2万亿元，地方专项债增加到4.2万亿元以上[59][127] - 货币政策预计降息50个BP，降准1个百分点，适度宽松的货币政策环境将支持经济增长[15][60][151] 消费与基建 - 消费有望从经济增长的拖累因素转为拉动因素，预计2025年社零增速达到5.7%左右[9][129][132] - 基建投资有望继续保持高增，预计增速达到10%左右，以对冲房地产投资下降的影响[66][68][133] 房地产与制造业 - 房地产投资降幅有望收窄，预计2025年降幅为5%左右[69][135] - 制造业投资增速预计高位回落，2025年可能降至4.5%左右[72][139] 出口与中美博弈 - 2025年出口面临较大不确定性，增速回落恐难以避免，尤其是对美出口[72][73][143] - 中美博弈可能成为下阶段的主旋律，中国GDP占美国比重持续下降，需采取措施扭转这一趋势[11][23][50] 就业与物价 - GDP每增长1个百分点可拉动约250万人就业，2025年GDP增长5%有望拉动城镇新增就业1300万人左右[53][1] - 物价总水平持续疲弱，GDP平减指数已连续6个季度为负，需通过扩大内需扭转物价疲弱走势[51][106][107] 股市与债市 - 财政货币双宽背景下，股市行情值得期待，建议重点关注消费板块和科技板块[74][95] - 债市收益率仍有下降空间，预计10年期国债收益率可能下探至1.5%[44][99]

信达证 Research and Development Center 建议关注国企改革、科研产业链、创新药械主题 [Table_Industry] 医药生物行业周报 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 23 日 | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 报告的核心观点 - 纸价延续温和反弹，以旧换新政策加码可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业 - 11月我国机制纸及纸板产量为1376.6万吨，同比增长3.0%，年初至今累计同比增长9.1%。预计玖龙、仙鹤、五洲、华旺等造纸龙头产销旺盛。文化纸价格在1月和2月分别上涨100元/吨和200元/吨，箱板瓦楞纸底部涨幅分别达约160/330元/吨。纸厂供给扰动延续，部分纸厂计划1月停机，下游订单释放，但供应逐步释放，预计价格反弹较为温和。持续关注太阳纸业，关注弹性标的玖龙纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际等 [2] 家居行业 - 商务部正在研究制定2025年补贴政策，家居龙头有望恢复正增长。截至12月19日，家装卫换新补贴产品超过5300万件，电动自行车以旧换新超过100万辆。根据测算，若家居补贴金额达200亿/300亿，龙头全年有望实现正增长双位数以上增长。敏华控股、顾家家居、喜临门、慕思股份、好太太、瑞尔特等更新需求占比较高，欧派家居、索菲亚等以旧换新执行层面领先，金牌家居、志邦家居等成长周期向上，曲美家居海外国内共振改善 [2] 消费行业 - 李强总理试戴Rokid ARlite等智能眼镜产品，提出要主动拥抱科技变革浪潮。12月18日2024火山引擎FORCE原动力大会召开，豆包大模型家族全面升级，进一步拓宽大模型应用场景边界。12月19日晚闪极&LOHO发布AI眼镜新品【AI拍拍镜】，零售价1499元，卡位“拍摄”垂类赛道，操作简单、体感重量仅30g。预计两轮车库存低位、新3C认证驱动格局改善、以旧换新驱动需求改善，新国标下产品上市陆续推开，2025年市场有望复苏。传统消费龙头公牛集团、晨光股份复苏可期，百亚股份、登康口腔、雅迪控股、爱玛科技、明月镜片、乖宝宠物、思摩尔国际、康耐特光学、九号公司、博士眼镜、润本股份、中宠股份、倍加洁、佩蒂股份、豪悦护理、齐心集团等结构性成长 [2] 出口行业 - 美联储19日宣布降息25个基点，但削减2025年降息幅度预测，点阵图显示2025可能降息50bp，美联储正式上调2025年GDP增速预期至2.1%。11月我国出口金额同比增长6.7%，家具及其零件出口金额同比-2.6%。分品类来看，办公椅、沙发、PVC地板等地产后周期品类环比整体稳定、同比受基数影响表现略承压，充气床垫、两轮车、四轮车由于2023年补库较晚，11月同比表现靓丽、环比平稳。关注海外布局充分的永艺股份、匠心家居、共创草坪等，嘉益股份、哈尔斯、致欧科技、恒林股份等海外布局提升，西大门、依依股份、英科再生、玉马遮阳、浩洋股份、天振股份、英派斯等结构成长 [2][3] 包装行业 - 金属包装正式开启整合，裕同科技经营稳健、复苏可期。奥瑞金联合与中粮包装发出要约综合文件，两片罐行业周期低位、行业龙头资本开支周期低位、盈利能力低位，行业整合有望改善格局，预计短期盈利仍受下游需求弱势影响，中期产业协同有望带动盈利中枢提升。伴随以旧换新全国覆盖面增加，3C包装产业有望受益，裕同短期各项业务延续稳健增长，中期3C新品周期+以旧换新拉动回暖，长期海外布局深化、数智化能力提升、业务边界扩张等均有望驱动公司份额提升。近期红利布局提升，包装产业趋于成熟、资本开支下降，永新股份受益下游需求改善，Q4收入有望恢复至双位数左右增长、利润增速有望快于收入，红利价值进一步提升。建议关注永新股份、裕同科技、宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金、新巨丰、嘉美包装等 [5]