3月经济数据总结 - 制造业PMI环比上升1.7个百分点至50.8%，重返扩张区间[1] - 建筑业与服务业景气度环比分别回升2.7个百分点、1.4个百分点至56.2%、52.4%，超过疫前三年春节月均值[2] - 制造业生产指数环比上升2.4个百分点至52.2%，新订单、新出口订单指数创下近十年单月环比最高值[2] - 非制造业需求景气度偏弱，建筑业与服务业新订单指数微升至48.2%、47.2%，弱于疫前三年季节性均值[2] - 制造业原材料价格指数微升0.4个百分点至50.5%，结合出厂价格偏弱，企业盈利空间或承压[2] 企业生产情况 - 制造业企业库存去化偏慢，制约后续生产空间[3] - 制造业中间品类景气度重返首位，居民服务类PMI大幅回落10.7个百分点至43%[3] - 3月PMI环比大幅转正，企业节后复工主因，需求端修复仍待巩固，对后续生产动能形成制约[3] - 前瞻地看，4月PMI指数或有波动，略高于荣枯线[3]

市场趋势 - 美股震荡上行，布局人工智能应用[2] - 美国道琼斯工业平均指数上涨0.8%，不符合预期，因美国基本面出现震荡[6] - 美元指数上涨2.8%，符合预期，表现偏强震荡[6] - 中国10年期国债利率下降2BP，符合预期，呈现偏强震荡[6] - 美联储降息预期存在反复，市场预期全年降息3次，但存在风险[8] - 欧洲和日本央行货币政策走势不同，欧洲更倾向于宽松，日本步入加息阶段[9] - 日本央行加息并结束8年负利率时代，但对全球市场影响有限[9] - 3月境内市场风险偏好保持了上个月修复的态势，主要原因是政策预期上升和国内经济略超预期[10] - 预计市场风险偏好缺乏上升动力，表现为短期有顶的状态，需要强政策预期和强基本面的推动[10] - 房地产行业有望迎来新一轮政策支持，短期推动市场风险偏好回升，但难以持续[10] - 美元预计将维持偏强震荡走势，核心波动区间在100-110之间[12] - 人民币基本面偏弱，预计将呈现缓慢贬值形态[13] - 黄金仍处于牛市，对美联储降息预期的反应呈现“非对称性”[13] - 铜预计将保持高位震荡走势，原油走势预计偏弱[14] 投资建议 - 相对看好黄金、美元债、A股、港股-科技的配置价值[3] - 投资级美元信用债具有更高确定性，建议适度配置高收益债[20] - 中资美元债中，建议关注金融、城投债，谨慎对待中低等级地产债[20] - 产业债可挖掘政策提振和景气修复通道上的国企，地产债净融资收缩，信用分化加剧，需要关注地产销售情况[28] - 债市配置需求较强，可能推动机构向金融债配置，利好高评级金融债，但需要注意中小银行参与[28] - 可转债整体债性偏强，防御性较高，转债市场预计二季度偏震荡[30] - 利率债短债利率有下行空间，建议持有或少量增配，长债利率下行节奏放缓，可逐步降低进攻程度[31] - 股债均衡配置策略，重视黄金、美股，A股、港股科技股、国内固收、美债、市场中性、CTA胜率中等[49] - 境内股债性价比处于高位，股票相对便宜，境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵[50] - 对未来6个月的大类资产配置建议：高配美元债，中高配黄金、A股、港股科技股等，标配中国国债、信用债、美股等，中低配A股的周期风格[52] - 不同资产类别的配置建议：高配美元债、中高配A股、黄金、港股科技股等，标配美股，中低配A股的周期风格[55] 企业决策 - 城投债工作仍在进行中，化债力度加大，预计对城投债形成支撑，但二季度资金利率波动会影响城投债[28] - 地方化债资本消耗加大，净息差压力加大，二级永续债补充资本需求上升[29] - 传统行业中的高股息红利股、新兴产业中的高景气科技股、消费行业中的高ROE白马股是三大投资方向[39] - 二季度结构配置可关注高股息红利股、科技股和高ROE白马股，实现三者的均衡配置[40] - 红利指数拥挤度已调整到合理水平，科技股拥挤度偏高[41] - 港股大盘仍将以震荡为主，恒生科技与A股消费股类似，弹性有限[42] - 投资建议为控制仓位，均衡配置高股息、高景气和高ROE三种策略[43]

行内偕作·宏观点评 |研究院 资产负债管理部 2024年3月22日 收入不及预期，支出靠前发力 ——财政数据点评（2024 年 1-2 月） 2024 年 1-2 月累计，全国一般公共预算收入同比下降 2.3%，税收收入同 比下降 4.0%，非税收入同比增长 8.6%，国有土地使用权出让收入与去年持平； 全国一般公共预算支出同比增长 6.7%。 一、一般公共预算：歉收增支 全国一般公共预算，收入下降支出增长。收入同比下降 2.3%，是近年同 期的次低值。财政部解释，收入增速下降是受缓税入库抬高去年同期基数、 去年中部分减税政策翘尾减收的影响，可比口径下收入增长 2.5%。尽管如此， 这一增速仍处历史同期较低水平，且低于全年预算增速 3.3%，反映出整体经 济运行仍存堵点。从结构上看，税收和非税“跷跷板”效应凸显。受通胀低 迷、企业利润承压、居民收入放缓等因素拖累，1-2 月税收收入同比下降 4.0%；非税收入同比增长 8.6%。主要税种增速分化。低基数下，车辆购置税 （29.8%），国内消费税（14%），土地和房地产相关税收（11.6%）增速较高， 反映假日消费需求回暖、汽车等行业生产较快、二手房交易热度较高 ...

企业端中长贷 - 公司当月新增1.29万亿，同比多增1,800亿，创历史同期新高[1] 居民中长贷 - 公司减少1,038亿，同比少增1,901亿，创当月历史新低[2] 社会融资规模 - 公司2月新增社融1.52万亿，同比增速9.0%，较上月大幅下降0.5pct[3]

经济预测 - 美联储预测经济增速将在2024年达到2.1%，长期增速预测值为1.8%[1] - 美联储预测2024年核心PCE通胀率将达到2.6%[1] 利率展望 - 美联储宣布将利率维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏维持在$950亿/月[1] - 美元隔夜利率曲线暗示美联储年内可能降息3次，首次降息时点预计为6月[3] 市场趋势 - 美国国债收益率下降，美元走弱，美股三大指数全面上涨[3] - 美联储长期目标是回归以国债为主的资产负债表[3] 利率调整 - 美联储可能会修正利率指引，实现“年中首降，全年三次”路径的难度较大[4] - 利率中枢上移和资产负债表正常化将对收益率曲线产生深远影响[5]

宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 一季度经济“开门红”可期 ——经济数据 2024 年 1-2 月点评 一、总体：经济“开门红”，动能初步改善 1-2 月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同 比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预 期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中 房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同 比 9.4%。 开年经济数据稳中有升，供给端动能好于需求端，主要拉动来自于政 策托举与外需回暖。在需求端，外需动能边际增强，内需动能初步改善， 其中固定资产投资动能小幅增强，结构上延续去年末的走势，与公共部门 相关的基建和制造业投资表现强劲，社会消费品零售额动能稳中有升，房 地产投资收缩则未见改善。供给表现亮眼，工业生产动能大幅增强，服务 业生产动能有所改善。 二、供给：生产动能增强，就业形势稳定 工业生产整体加快，同比、环比增速提升，新动能高端绿色产业表现 亮眼。1-2 月规模以上工业增加值同比增速较去年末进一步上行 0.2pct 至 ...

行内偕作·宏观点评 |研究院 资产负债管理部 2024年3月20日 超宽松时代终结 ——日央行议息会议点评（2024 年 3 月） 3 月 19 日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买 计划。至此，以“负利率”为代表的超宽松时代正式终结。 2024 年“春斗”1涨薪幅度创 1992 年以来新高，叠加通胀连续 2 年位于 2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽 松政策也就完成了历史使命。 由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在， 故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也 极其缓慢，“套息交易”仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长 期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，“加息交 易”或将徐徐展开。 一、经济：确认正向循环 “春斗”薪资涨幅创 1992 年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间 的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评 ...

资本市场点评（2024 年 3 月 11 日） 黄金市场无须“畏高” ——对于金价创历史新高的点评 近期，黄金市场表现亮眼，伦敦金、上海金纷纷创下历史新高。其中， 伦敦金已逼近 2200 美金，上海金则是突破了 500 元整数关口。那么，黄金 近期快速上涨的原因是什么？金价是否太高？未来是否还有进一步上涨的 空间？ 一、 原因：美联储降息预期强化叠加市场情绪推动金价走高 我们认为黄金的上涨主要源于两方面因素。一方面是美联储降息预期 的强化。近期美国经济数据出现边际转弱迹象，叠加鲍威尔在听证会中的 表态偏鸽，市场再度开启了关于流动性转松的交易，美债实际利率、美元 同步回落，并带动了黄金的走高。另一方面是由于市场情绪的推动。近期 中东局势仍然不稳，出于对地缘政治风险的担忧，市场对黄金的做多情绪 有所升温。 另外，需要说明的是，我们认为黄金近期的快速上涨暂不能和央行购 金划上等号。一是因为央行购金属于中长期因素，金价的短期波动猜测更 多与交易行为有关。二是央行购金数据公布频率较低，也无法用于解释市 ...

CPI通胀 - 2024年2月CPI通胀为0.7%，超过市场预期的0.4%[1] - 春节效应支撑了猪肉和旅游价格，导致CPI通胀大幅反弹[1] - 食品价格在春节效应下涨幅走宽，猪价尚未实质性见底[1] PPI通胀 - 2024年2月PPI通胀为-2.7%，弱于市场预期的-2.5%[1] - 地产投资仍未见底，PPI通胀连续17个月为负[2] - 上游价格或已率先企稳，供给侧改革影响采掘业产能利用率[2] 价格变动 - 2024年2月旅游价格环比大涨13.1%，同比大涨23.1%[2] - 能源通胀转跌为涨，与国际油价走势相一致[1] 展望 - 2024年PPI通胀有望实现转正，CPI通胀有望于年中升至1%以上[2]

贸易数据 - 2024年1-2月我国进出口总金额为9308.6亿美元，同比增长5.5%[1] - 出口金额为5280.1亿美元，同比增长7.1%[1] - 进口金额为4028.5亿美元，同比增长3.5%[1] - 贸易顺差为1251.6亿美元，同比扩张213.7亿美元（+20.6%）[1]