报告投资评级 - 恩捷股份评级为“强推（维持）”[1] 报告核心观点 - 恩捷股份2024年前三季度营业收入74.65亿元同比-17.91%归母净利润4.43亿元同比-79.41%扣非归母净利润4.17亿元同比-79.71%[1] - 出货量环比增长显著推动高附加值新产品导入国内湿法隔膜市场占有率有所提升积极推进快充隔膜超薄高强度隔膜耐高温隔膜等产品在下游电池厂商的送样导入验证工作[1] - 海外产能布局顺利分别在匈牙利美国和马来西亚布局产能海外份额方面与众多全球领先和知名的大型锂电池客户保持长期稳定的合作关系[1] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为6.13/10.86/17.39亿元当前市值对应PE分别为60/34/21倍受隔膜价格下行影响2024年利润承压但全球新能源车需求有较大增长潜力考虑到公司高成长性和技术壁垒给予2025年38xPE对应目标价42.48元[1] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年营业总收入分别为120.42亿105.83亿122.67亿146.88亿同比增速分别为-4.4% - 12.1% 15.9% 19.7%[1] - 2023 - 2026年归母净利润分别为25.27亿6.13亿10.86亿17.39亿同比增速分别为-36.8% - 75.7% 77.0% 60.2%[1] - 2023 - 2026年每股盈利分别为2.60元0.63元1.12元1.79元市盈率分别为14倍60倍34倍21倍[1] 公司基本数据 - 总股本97127.88万股已上市流通股81711.14万股总市值365.10亿元流通市值307.15亿元资产负债率42.78%每股净资产26.20元12个月内最高/最低价为64.70/24.47元[2] 市场表现对比 - 近12个月恩捷股份与沪深300对比市场表现分别为-61% - 34% - 8% 19%[3] 财务预测表 - 2023 - 2026年货币资金分别为38.36亿56.42亿69.31亿83.95亿营业总收入分别为120.42亿105.83亿122.67亿146.88亿[5] - 2023 - 2026年营业成本分别为75.35亿83.65亿94.18亿10.904亿税金及附加分别为7500万6600万7600万9100万[5] - 2023 - 2026年销售费用分别为8900万8500万9800万1.18亿管理费用分别为3.83亿5.50亿5.77亿6.61亿[5] - 2023 - 2026年研发费用分别为7.27亿7.41亿7.61亿8.67亿财务费用分别为2.39亿2.80亿2.20亿1.69亿[5] - 2023 - 2026年信用减值损失分别为-400万-100万-400万-300万资产减值损失分别为-1.86亿-7000万-5000万-5000万[5] - 2023 - 2026年投资收益分别为1700万-1000万1000万600万其他收益分别为2.09亿3.20亿2.29亿2.53亿[5] - 2023 - 2026年营业利润分别为30.29亿7.36亿13.01亿20.84亿营业外收入分别为300万600万600万600万[5] - 2023 - 2026年营业外支出分别为500万700万700万700万利润总额分别为30.26亿7.35亿13.00亿20.83亿[5] - 2023 - 2026年所得税分别为3.76亿9100万1.62亿2.59亿净利润分别为26.50亿6.43亿11.39亿18.24亿[5] - 2023 - 2026年少数股东损益分别为1.24亿3000万5300万8500万归属母公司净利润分别为25.27亿6.13亿10.86亿17.39亿[5] - 2023 - 2026年NOPLAT分别为28.59亿8.89亿13.31亿19.72亿EPS(摊薄)分别为2.60元0.63元1.12元1.79元[5] - 2023 - 2026年成长能力方面营业收入增长率分别为-4.4% - 12.1% 15.9% 19.7% EBIT增长率分别为-34.4% - 68.9% 49.9% 48.1%[5] - 2023 - 2026年归母净利润增长率分别为-36.8% - 75.7% 77.0% 60.2%获利能力方面毛利率分别为37.4% 21.0% 23.2% 25.8%[5] - 2023 - 2026年净利率分别为22.0% 6.1% 9.3% 12.4% ROE分别为9.4% 2.4% 4.1% 6.3% ROIC分别为8.4% 2.6% 3.7% 5.2%[5] - 2023 - 2026年偿债能力方面资产负债率分别为39.2% 40.5% 41.2% 41.3%债务权益比分别为53.6% 55.6% 55.9% 54.5%[5] - 2023 - 2026年流动比率分别为1.4 1.5 1.6 1.8速动比率分别为1.2 1.2 1.3 1.5营运能力方面总资产周转率分别为0.3 0.2 0.2 0.3[5] - 2023 - 2026年应收账款周转天数分别为198天212天182天179天应付账款周转天数分别为80天73天75天75天[5] - 2023 - 2026年存货周转天数分别为131天137天137天135天每股指标方面每股收益分别为2.60元0.63元1.12元1.79元[5] - 2023 - 2026年每股经营现金流分别为2.75元4.04元2.18元2.37元每股净资产分别为27.72元26.60元27.29元28.33元[5] - 2023 - 2026年估值比率方面P/E分别为14倍60倍34倍21倍P/B分别为1倍1倍1倍1倍EV/EBITDA分别为11倍19倍15倍13倍[5]

报告投资评级 - 恩捷股份投资评级为买入丨维持[6] 报告核心观点 - 恩捷股份发布2024年三季报，Q3实现收入26.8亿元，同比下降23.9%，环比增长9.2%；归母净利润1.52亿元，同比下滑79.6%，环比增长14.7%；扣非净利润为1.57亿元，同比下滑77.9%，环比增长42.5%[6] - 预计公司Q3出货量环比增长较大，高于行业增幅，国内湿法隔膜市场占有率有所提升，主要系国内储能等需求高增和客户起量所致，随产能进一步释放明年交付能力有望进一步提高盈利端，推算单平毛利环比仍有所承压，主要受到降价和国内份额提升影响[7] - 考虑到干法&铝塑膜、海外产能生产的额外费用，推测经营性单平净利环比略增，其中国内市场仍保持微利，海外市场获取超额收益；其他收益0.48亿元（主要系增值税加计抵减），经营性现金流净流入7.44亿元，资本开支在27.28亿元，同环比增幅较大，今年继续投建的部分新基地包括江苏金坛基地、湖北荆门基地、美国涂布基地和金桥总部建设，预计明年资本开支将有所下降[7] - Q4出货预计环比持平，全年同比提升幅度较大，国内市场贡献积极增量；价格端部分产品仍承压，预计Q4海外市场起量支撑盈利环比持平；海外方面，匈牙利工厂Q4开启欧美客户供货，年内出货规模仍小，25年随产能爬坡和客户起量，有望拉动盈利修复；中期来看，随出货结构优化、规模化降本和副业盈利修复，公司相对盈利优势和龙头地位凸显[7] 财务相关总结 - 给出了恩捷股份2023A - 2026E的利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，如2023A营业总收入12042百万元，2024E营业总收入10471百万元等，还列出了如每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等基本指标[16]

一、纪要涉及的公司 恩杰公司[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）公司业务布局与发展状况 1. **硫化物相关业务布局** - 恩杰从2021年初开始布局硫化物电子材料，经过深入研发和调研后与中南大学研究学院团队合作，2021年底成立湖南恩杰子公司，目的是开发硫化物电子核心材料，为全产业硫化物电子企业配套并促进行业发展[2]。 - 目前已建成国内规模最大的百寸级硫化铝的一户可用线，正在紧张调试[2]。 - 湖南恩杰布局硫化锂、硫化物固态电解质、硫化物固态电解质膜三个产品[3]。 - 硫化锂方面，2023年跨过实验室工兵级生产规模并完成年产分级的小实验，2023年6月建成低成本大规模超安全规划后续生产性建设[3]。 - 硫化物电解质膜产品，与传统锂离子荷膜有区别，在全铺钛电池中能取代传统荷膜和电解液功能，目前已实现简略化、连续化生产，性能指标处于独立的先进水平[4]。 - 这三个产品性能指标已满足国内外绝大多数头部电池企业要求，已给头部企业送样并得到积极反馈，还在不断优化供应和性能[4]。 2. **半固态业务相关** - 恩杰在半固态业务方面有布局，旗下江苏三合子公司负责相关业务[1]。 - 半固态电解质有两种技术路线，目前以铺在隔膜上为主，电解质独立成膜有技术难度，做出的膜强度和厚度难达应用要求，影响电池加工、能量密度和安全性[8]。 - 对于泰蓝发布的无隔膜半独裁电池技术，目前还处在延伸阶段，量产难度较大[8]。 - 半固态下游客户关注度近一两年越来越高，部分客户已小批量应用甚至向量产切换，预计明年后年产量会更大，未来可能与液态、小固态长期共存[18]。 - 半固态在消费电池方面已有应用，如手机，恩杰与消费电池和动力电池客户在半固态布局方面保持良好合作关系[18]。 - 恩杰在半固态电解质膜方面有优势，布局早，与科研院校有近十年技术积累，有两三年产业化经验，工艺路线已迭代到第三代，新企业需摸索试错，恩杰已克服相关问题；对硫化物认识深，有研究院骨干和高校技术团队支持，有底层研发能力；有规模化优势，真正进行硫化物量产的企业不多，恩杰处于头部[19 - 20]。 - 设备方面，硫化物量产设备与传统烧机设备不同，关键生产设备由恩杰自己设计，与设备企业反复沟通成型，这也是优势之一[21]。 （二）成本相关 1. **硫化锂成本** - 硫化锂成本占硫化物电池成本50%以上[9]。 - 硫化锂降本最大难点在于工艺控制难度大，如碳热还原法涉及很多参数（空气量、温度等）要求严苛，环境纯度要求高（基本要三个点以上），对环境敏感性高，反应环境等方面需求严苛[10]。 - 目前硫化物全货电子行业未完全发展起来，需求量不足，未来随着行业发展完善，成本能够进一步下降[10]。 - 硫化锂成本下降到什么水平要由市场需求、企业、规模化生产地点、技术先进性等多方面共同决定[11]。 - 采用碳热还原法生产硫化锂，目前小试阶段成本受多种因素影响（如碳成本较高），未来随着量产、规模化、工艺改进成本能继续下降[12]。 2. **全固态电池成本** - 硫化物全固态电池目前最大问题是成本问题，2025 - 2030年是恩杰电解质材料降本的时间节点，要从材料、工艺、制造、人工等角度降本[33]。 - 材料方面，可通过与上游原材料企业深入合作、原材料替代或自己生产来控制成本[34]。 - 工艺方面，目前处于中式调试生产阶段，很多方面可优化（如器材空气量、温度调控、召集时长、颗粒度大小等）与成本挂钩[34]。 - 设备方面，可与设备生产商深入合作，开发自动化程度更高、更智能、成本更平价的设备来降低成本，恩杰设备基本实现国产化[35]。 （三）技术与专利相关 1. **技术路线选择** - 硫化锂生产目前选择碳热还原法是因为与自身研究布局、合作高校技术积累有关，虽然从成本角度看，液象法可能有优势，但碳热还原法目前比较成熟，在当前供应量和需求下，短期到中期比较好入手且容易规模化生产，未来也会考虑其他方法进行更大规模量产规划[13]。 - 碳热还原法优势在于原材料成本便宜、易得，容易实现规模化生产，对环境友好（能较好控制设备和尾气处理）；气象法存在设计门槛高、有环境危害性的问题；液象法存在纯度和含水含量难控制、后期成本和品质达标难的问题[26 - 27]。 2. **专利布局** - 日本在硫化物电解质材料基础专利上有布局优势，但恩杰已申请30多项相关专利，与合作高校和后续公司布局专利，通过工艺创新、设备改进、材料设计等方面开发创新形成核心专利组保护壁垒，还在布局海外专利，目前不存在与现有专利冲突问题[23]。 （四）行业发展展望 1. **全固态电池发展** - 虽然硫化物全固态电池还有工程化问题（如界面问题、空气稳定性问题、人性化生产等）未解决，但产业链企业共同发力有望攻克，学术界和产业界普遍认为全固态电池是电池的供给形态[5]。 - 预计2027年全固态电池会有小剂量上车，在特殊领域（深工、深海、增益等）会有小规模应用，这将带动全国限制材料企业快速发展[5]。 - 头部电池企业如宁德时代已实现20安时级别的验证，从研发进展和行业研判来看，未来看好硫化物全固态电池行业发展，会有小规模应用和趋向中层示范[31]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 （一）产品性能相关 1. **硫化物电解质膜性能** - 硫化物电解质膜在全铺钛电池中能隔绝正负极且保证锂离子高速迁移，目前全球还没有企业能实现供应，恩杰已实现简略化、连续化生产且性能指标处于先进水平[4]。 2. **硫化物电解质性能指标** - 恩杰硫化物电解质的电导率，负率的最高能做到11毫息，把负率的静点试细化到3微米、1微米甚至纳米级别时电导率会有损失，但基本能满足绝大多数头部电池企业性能指标，不同头部电池企业对电解质类型（普律、负律）有不同偏好，对电导率要求也不同[25]。 - 硫化物电池理论上倍率性能较好，目前做1滴、2滴、5滴基本没问题，未来若供应解禁，理论上能超过液态的供应，因为硫化物电池离子偏移率比液体高且电导率与液体相当[28]。 （二）与高校合作相关 1. **合作模式与优势** - 恩杰与高校合作，核心团队有研究院骨干硕博研究成员和合作院校硕博团队，在工程化和产业化方面有优势，高校在基层研发、机理或模拟等方面强项，双方是优势互补关系[37]。

公司全固态布局 - 2021年初开始布局硫化物电解质材料领域，2021年底成立湖南恩捷[1] - 湖南恩捷三个主要产品：硫化锂中试百吨级产线调试中硫化物电解质搭建10吨级生产线硫化物电解质膜实现卷对卷连续化生产，产品性能满足多数头部电池企业需求且送样获积极反馈[1] 问答环节相关 半固态隔膜电解质相关 - 主流技术是将电解质涂布在隔膜上，电解质独立成膜技术难度大[2] 硫化锂相关 - 硫化锂成本高因工艺控制难且硫化物固态电池未规模化，未来成本降低幅度取决于市场需求、企业规模和技术先进性[2] 固态电池成膜环节相关 - 固态电池成膜定位依各电池厂商研发进展和方向而定，公司具备固态电解质粉体和膜产品[2] 半固态电解质膜下游需求相关 - 下游客户关注度提升，部分小批量应用，预计明年需求增大，长期与其他电池共存，未来有望降本[2] 公司硫化锂布局优势相关 - 布局早有先发优势，工艺迭代到第三代，有产业化经验且与高校合作有技术积累研发团队实力强，已搭建中试产线规模化速度领先[3] 硫化物专利布局相关 - 成立知识产权部门，通过多种方式搭建自有专利池，已申请三十多项相关专利，与高校合作强化布局且布局海外专利[3] 硫化物固态电解质制备壁垒相关 - 设备选型关键需定制化，品质均匀性、纯度控制、包装封装环节存在挑战[3] 碳热还原法优势相关 - 碳热还原法原材料成本低且充足、可规模化生产、环保较友好，气相法和液相法存在问题，公司会根据市场发展布局[3] 固固界面问题相关 - 需电解质企业、正负极厂商和电池企业三方共同解决，各方可通过不同手段改善[3] 全固态电解质降本相关 - 降本路径包括控制原材料成本、工艺升级、设备方面与供应商合作[4]

报告评级 - 报告给予恩捷股份"买入"评级（维持）[1] 报告核心观点 1. 公司2024年三季度业绩符合预期，营收26.8亿元，同比下降23.9%，归母净利润1.52亿元，同比下降79.6%。毛利率21%，环比下降2.2个百分点，主要是国内市场价格下降所致。[2] 2. 公司隔膜出货量稳步增加，Q3出货约20亿平方米，环比增长30%，高于行业增幅。国内出货占比持续提升,主要系国内储能需求增加,海外市场盈利稳定。[2] 3. 公司持续推进海外产能建设,匈牙利一期已建设完毕,正处于客户验证阶段,预计Q4开始供货;二期规划产能8亿平米,四条产线。公司还计划在马来西亚投资建设锂电池隔离膜项目,规划产能10亿平米/年,加速产能出海战略。[2] 4. 公司调整2024-2026年归母净利润预测至6/10/14亿元,对应PE为57x/33x/23x,维持"买入"评级。[2] 财务数据总结 1. 公司2023-2026年营业收入分别为12,042/9,860/11,001/13,951百万元,呈现先下降后上升的趋势。[3][4] 2. 2023-2026年归母净利润分别为2,527/597/1,043/1,429百万元,同比变动为-36.8%/-76.4%/74.6%/37.0%。[3][4] 3. 2023-2026年毛利率分别为37.4%/21.4%/22.5%/23.1%,净利率分别为21.0%/6.1%/9.5%/10.2%。[3][4] 4. 2023-2026年ROE分别为9.4%/2.3%/3.9%/5.1%,ROIC分别为6.7%/1.6%/2.5%/3.2%。[3][4] 5. 2023-2026年每股收益分别为2.68/0.61/1.07/1.46元,对应PE为21.20x/55.98x/32.06x/23.39x。[3][4] 风险提示 报告未提及风险提示。[5][6][7]

证券时报e公司讯，针对公司海外布局，恩捷股份近日在业绩说明会上表示，公司持续开拓海外市场， 积极开拓新海外客户，如印度电池制造商EESL的定点等；另一方面，公司加大海外产能布局来匹配未 来海外市场对隔膜产品的需求，公司分别在匈牙利、美国和马来西亚有布局：公司匈牙利工厂分两期投 建，一期项目的工厂已建设完成，设备已安装调试完成，海外客户正在验证，验证工作顺利，匈牙利一 期将尽快开始进行量产供应；公司也公告了匈牙利二期项目，规划投建4条产线，隔膜产能约8亿平方 米；美国涂覆工厂的建设进展顺利，接下来将按计划推进设备安装；今年公司公告了马来西亚项目，规 划产能约10亿平方米。 ...

关于隔膜行业 - 仅头部企业保持盈利状态头部企业市场份额和开工率显著高于中小型厂商部分中小企业已暂缓扩产或终止隔膜项目 [1] - 今年行业新增产能远低于去年有效产能明显减少供给改善明显 [1] - 三季度市场较好近期隔膜产品价格基本稳定 [1]

公司海外布局 - 公司持续开拓海外市场和客户,不断提升供应份额,积极开拓新海外客户,如印度电池制造商EESL的定点等[1] - 公司加大海外产能布局来匹配未来海外市场对隔膜产品的需求,在匈牙利、美国和马来西亚有布局[1] - 匈牙利一期项目的工厂已建设完成,设备已安装调试完成,海外客户正在验证,验证工作顺利,匈牙利一期将尽快开始进行量产供应[1] - 公司还公告了匈牙利二期项目,规划投建4条产线,隔膜产能约8亿平方米[1] - 美国涂覆工厂的建设进展顺利,接下来将按计划推进设备安装[1] - 公司还在马来西亚规划产能约10亿平方米[1] 行业现状 - 从当前隔膜行业的盈利水平来看,仅头部企业保持盈利的状态,头部企业的市场份额和开工率显著高于中小型厂商,有些中小企业已经暂缓扩产或终止隔膜项目[2] - 从供给端看,今年行业新增产能远低于去年,在今年形成的有效产能也明显减少,供给改善明显[2] - 从需求端看,三季度市场较好,近期隔膜产品价格已基本稳定[2] 公司经营情况 - 三季度公司的出货量环比增长较大,国内湿法隔膜市场占有率有所提升[3] - 公司明年产能较今年进一步增长,具备的交付能力较今年也有所增长,公司仍为以提升市场份额和高开机率为目标而努力[3] 盈利改善措施 - 公司将持续通过改善客户结构和产品结构来促使盈利改善[3] - 公司通过新产品的开发和导入、以及公司内部多项降本增效的项目执行来改善盈利情况[3] - 公司有多项降本举措正在推进中,包括提高产品良率、推进原材料国产化、加快非核心设备的国产化进程、加快自动化提高生产效率等[3][4] - 公司会将销售费用和研发费用维持在合理水平,来确保目标的执行和实现[4] 其他 - 公司重视和看好储能的市场和未来发展,已有产品供应和布局,随着下游客户尤其是大储的应用对于湿法隔膜的需求增加,公司将更加积极、主动的做好相应产品送样、验证和供应的工作[4]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 业绩符合预期 - 公司2024年三季度实现营收74.65亿元，同比下降17.91%；扣非后归母净利润4.17亿元，同比下降79.41% [1] - 第三季度营收和净利润环比分别增长9.19%和20.86%，费用管控良好 [1] 隔膜龙头出货稳步增长 - 第三季度出货量约20亿平方米，受益新能源车年底冲量，下游需求饱满 [1] - 预计全年出货量达68亿平方米，同比增36% [1] - 单平盈利筑底，环比略有提升，主要受益于财务费用下降和产能利用率提升 [1] 海外产能布局加快 - 匈牙利一期项目已建完，处于多个客户验证阶段 [1] - 美国俄亥俄州基地正在建设年产能约7亿平方米的涂覆项目 [1] - 客户结构优质，包括LGES、松下、Ultium Cells、Exide Energy Solutions Limited等全球头部客户 [1] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年营收分别为101.35、131.17、154.93亿元，归母净利润分别为6.04、9.56、13.77亿元 [1] - 对应2024-2026年PE为58X、36X、25X [1] 风险提示 - 原材料价格大幅上涨 - 下游需求不及预期 - 库存减值风险 [1]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年三季度业绩符合预期。公司2024年前三季度营收74.6亿元,同比下降17.9%;归母净利润4.4亿元,同比下降79.4%;毛利率21%,同比下降19.4个百分点;归母净利率5.9%,同比下降17.7个百分点。2024年第三季度营收26.8亿元,同比下降23.9%,环比增长9.2%;归母净利润1.5亿元,同比下降79.6%,环比增长14.7%;毛利率20.9%,同比下降14.5个百分点,环比下降2.2个百分点;归母净利率5.7%,同比下降15.6个百分点,环比增长0.3个百分点。[2] 出货情况 - 2024年第三季度出货量环比增长30%以上,2025年出货预计维持20%-30%增长。公司2024年前三季度出货量预计47-48亿平方米,其中2024年第三季度出货量预计20亿平方米,环比增长30%以上,第四季度预计出货环比持平。2024年全年出货有望达到67-68亿平方米,同比维持30%以上增长。2025-2026年出货有望维持20%-30%增长。干法隔膜方面,第三季度出货约0.5亿平方米,起量明显,后续有望逐步减亏。海外方面,匈牙利2025年可贡献3亿平方米以上出货,后续将落地配套基膜产能,美国涂覆产能2025年有望释放,2025-2026年将贡献海外客户增量。[3] 盈利情况 - 2024年第三季度单平方米净利润约0.08元,环比微降,主要受干法隔膜和铝塑膜亏损影响约1亿元利润。若加回,单平方米经营性利润约0.12元以上,环降30%-40%,主要系产品降价影响,且国内客户占比提升,盈利较海外差。预计2024年全年单平方米净利约0.1元。湿法隔膜价格已处于底部,后续有小幅降价压力,行业缓慢出清。公司通过涂覆占比提升、其他业务减亏、费用严控等措施,一定程度对冲价格压力,且海外产能释放后有望贡献盈利增量,2025-2026年盈利有望逐步修复。[4] 费用及资本开支情况 - 2024年前三季度期间费用11.9亿元,同比增加5.1%,费用率16%,同比增加3.5个百分点。其中第三季度期间费用3.7亿元,同比下降3.1%,环比下降23.3%,费用率13.7%,同比增加2.9个百分点,环比下降5.8个百分点。2024年前三季度经营性净现金流23亿元,同比下降24.8%,其中第三季度经营性现金流7.4亿元,同比下降58.2%,环比下降32.2%。2024年前三季度资本开支49.2亿元,同比下降4.6%,其中第三季度资本开支27.2亿元,同比增加171.1%,环比增加80.2%。2024年第三季度末存货38.8亿元,较上季度末增加8.7%。[5] 盈利预测与投资评级 - 考虑产品降价因素,下调公司2024-2026年归母净利润预期至6/9/15亿元(原预期6.9/10.5/18.4亿元),同比下降76%/增长49%/增长67%,对应PE为56/38/23倍。考虑到公司为隔膜行业龙头,远期利润增速有望修复,维持"买入"评级。[5] 风险提示 - 销量不及预期 - 盈利水平不及预期 [5]