报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年三季度业绩符合预期。公司2024年前三季度营收74.6亿元,同比下降17.9%;归母净利润4.4亿元,同比下降79.4%;毛利率21%,同比下降19.4个百分点;归母净利率5.9%,同比下降17.7个百分点。2024年第三季度营收26.8亿元,同比下降23.9%,环比增长9.2%;归母净利润1.5亿元,同比下降79.6%,环比增长14.7%;毛利率20.9%,同比下降14.5个百分点,环比下降2.2个百分点;归母净利率5.7%,同比下降15.6个百分点,环比增长0.3个百分点。[2] 出货情况 - 2024年第三季度出货量环比增长30%以上,2025年出货预计维持20%-30%增长。公司2024年前三季度出货量预计47-48亿平方米,其中2024年第三季度出货量预计20亿平方米,环比增长30%以上,第四季度预计出货环比持平。2024年全年出货有望达到67-68亿平方米,同比维持30%以上增长。2025-2026年出货有望维持20%-30%增长。干法隔膜方面,第三季度出货约0.5亿平方米,起量明显,后续有望逐步减亏。海外方面,匈牙利2025年可贡献3亿平方米以上出货,后续将落地配套基膜产能,美国涂覆产能2025年有望释放,2025-2026年将贡献海外客户增量。[3] 盈利情况 - 2024年第三季度单平方米净利润约0.08元,环比微降,主要受干法隔膜和铝塑膜亏损影响约1亿元利润。若加回,单平方米经营性利润约0.12元以上,环降30%-40%,主要系产品降价影响,且国内客户占比提升,盈利较海外差。预计2024年全年单平方米净利约0.1元。湿法隔膜价格已处于底部,后续有小幅降价压力,行业缓慢出清。公司通过涂覆占比提升、其他业务减亏、费用严控等措施,一定程度对冲价格压力,且海外产能释放后有望贡献盈利增量,2025-2026年盈利有望逐步修复。[4] 费用及资本开支情况 - 2024年前三季度期间费用11.9亿元,同比增加5.1%,费用率16%,同比增加3.5个百分点。其中第三季度期间费用3.7亿元,同比下降3.1%,环比下降23.3%,费用率13.7%,同比增加2.9个百分点,环比下降5.8个百分点。2024年前三季度经营性净现金流23亿元,同比下降24.8%,其中第三季度经营性现金流7.4亿元,同比下降58.2%,环比下降32.2%。2024年前三季度资本开支49.2亿元,同比下降4.6%,其中第三季度资本开支27.2亿元,同比增加171.1%,环比增加80.2%。2024年第三季度末存货38.8亿元,较上季度末增加8.7%。[5] 盈利预测与投资评级 - 考虑产品降价因素,下调公司2024-2026年归母净利润预期至6/9/15亿元(原预期6.9/10.5/18.4亿元),同比下降76%/增长49%/增长67%,对应PE为56/38/23倍。考虑到公司为隔膜行业龙头,远期利润增速有望修复,维持"买入"评级。[5] 风险提示 - 销量不及预期 - 盈利水平不及预期 [5]