社会服务 证 券 研 究 报 告 2024 年 09 月 05 日 中青旅 (600138) ——乌镇客流提升，关注中期利润释放弹性 | --- | --- | |------------------------------------|-------------------------------| | 市场数据： | 2024 年 09 月 05 日 | | 收盘价（元） | 9.37 | | 一年内最高 / 最低（元） | 12.83/8.88 | | 市净率 | 1.1 | | 息率（分红/股价） | 0.91 | | 流通 A 股市值（百万元） | 6,782 | | 上证指数/深证成指 | 2,788.31/8,249.66 | | 注："息率"以最近一年已公布分红计算 | | | --- | --- | |------------------------------|------------------------| | | | | 基础数据 : 2024 | 年 06 月 30 日 | | | 8.60 | | 每股净资产（元） | | | 资产负债率 % | 50.53 | | 总股本/流通 ...

报告公司投资评级 - 报告给予中青旅"增持"评级 [3] 报告的核心观点 - 2024H1中青旅实现营收43.5亿元/+4.12%,归母利润0.73亿元/-31.84%,扣非归母0.74亿元/-26.26% [3] - 2024Q2中青旅实现营收24.28亿元/-3.66%,毛利润6.52亿元/-1.9%,毛利率26.85%/+0.48pct [3] - 乌镇营收8.59亿元/+2.2%,接待游客383万人/+7.9%,客单价224.43元/-5.26% [3] - 古北水镇营收2.75亿元/-21.72%,游客人次60万人/-11.5%,客单价458元/-11.55% [3] - 中青博联营收7.81亿元/-12.71%,略有盈利 [3] - 山水酒店营收1.5亿元/-24.41%,净利润亏损0.17亿元,继续同比减亏 [3] - 创格科技营收16.47亿元/-6%,净利润0.24亿元/+3% [3] 财务数据总结 - 2024-2026年预测EPS分别为0.38(-16%)/0.44(-21%)/0.47(-24%)元 [3] - 2025年给予公司25xPE,下调目标价10.88(-16%)元 [3] - 2022-2026年营业收入分别为6,417/9,635/10,946/11,822/12,444百万元 [9] - 2022-2026年归母净利润分别为-334/194/272/315/339百万元 [9] - 2022-2026年ROE分别为-5.5%/3.1%/4.2%/4.6%/4.7% [9] - 2022-2026年资产负债率分别为53.9%/51.7%/49.8%/49.0%/48.0% [9] 行业对比 - 同行业公司黄山旅游、三峡旅游、长白山2023年PE分别为18.36、25.77、47.73 [12] - 同行业公司2023-2025年归母净利润分别为4.23/4.85/5.23亿元(黄山旅游)、1.30/1.14/1.30亿元(三峡旅游)、1.38/1.98/2.51亿元(长白山) [12]

证券研究报告 中青旅 (600138 CH) 两镇仍待修复，跨境业务复苏向上 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 10.08 2024 年 9 月 01 日│中国内地 景点 1H24 收入平稳增长，2Q 利润环比扭亏 中青旅 1H24 实现营收 43.51 亿/yoy+4.1%，归母净利 0.73 亿/yoy-31.8%， 扣非净利 0.74 亿/yoy-26.3%，扣非净利率 1.70%/yoy-0.7pct，主要系折摊 等固定成本增加。2Q24 收入 24.28 亿元/yoy-3.7%，扣非净利 1.02 亿 /yoy-5.2%，扣非净利率 4.20%/yoy-0.1pct/qoq+5.7pct，环比扭亏。展望 2H24，跨境游市场景气度回升，旅行社复苏弹性可期，但两镇客流和客单 价增长仍存在一定压力。考虑主业景区经营承压，近郊周边游复苏缓慢，预 计 24-26 年 EPS0.36/0.43/0.50 元（前值：0.54/0.68/0.82 元），可比 24 年 Wind 一致预测均值 PE 18X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，综合文 旅平台稀缺性，给予 24 年 28X ...

公司代码：600138 公司简称：中青旅 中青旅控股股份有限公司 2024 年半年度报告 重要提示 一、 本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证半年度报告内容的真实性、准确性、 完整性，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 二、 公司全体董事出席董事会会议。 三、 本半年度报告未经审计。 四、 公司负责人倪阳平、主管会计工作负责人范思远及会计机构负责人（会计主管人员）谭宁声 明：保证半年度报告中财务报告的真实、准确、完整。 五、 董事会决议通过的本报告期利润分配预案或公积金转增股本预案 不进行现金分红，也不进行资本公积金转增股本和其他形式的利润分配。 六、 前瞻性陈述的风险声明 √适用 □不适用 本报告中所涉及的未来计划、发展战略等前瞻性描述不构成对投资者的实质承诺，敬请投资 者注意投资风险。 七、 是否存在被控股股东及其他关联方非经营性占用资金情况 否 八、 是否存在违反规定决策程序对外提供担保的情况 否 九、 是否存在半数以上董事无法保证公司所披露半年度报告的真实性、准确性和完整性 否 十、 重大风险提示 公司已在本报告中详细描述可能存在的风险，敬请查阅董事会报告 ...

1. 中青旅:综合旅游标杆公司,深耕景区业务 - 中青旅系国内改革开放后的首家旅游社类企业,隶属中国光大集团 [11] - 公司自改革开放以来紧随市场化步伐,围绕旅游产业链条进行伸展,目前在旅游产品服务、景区运营、酒店管理、整合营销服务等业务上均已取得良好发展 [11] - 公司发展历程可分为三个阶段:1)整合发展期,以旅行社业务为核心(1980-2001 年);2)广域布局期,引入会展、投资景区、推出遨游网,业务实现多元化(2002-2016 年);3)深化拓展期,聚焦主业,持续文旅业务拓展(2017-至今) [12] 2. 业务多元化发展,构建旅游生态圈 - 2023年公司实现营收96.3亿元/同比+50.1%,归母净利润1.9亿元/上年同期亏损3.3亿元 [1] - 以2023年营收占比排序:1)IT产品销售与技术服务;2)整合营销业务;3)景区经营业务;4)旅行产品服务;5)酒店业务;6)房地产相关 [13][14][15] - 景区经营业务为公司最大利润贡献项,2023年毛利率75.1%,贡献12.5亿元的毛利 [13][14] - 旅行社业务在2020-2022年由过往出境业务主导转为国内为主,2023年出境游逐渐放开,业务收入恢复至2019年的26.1% [74] - 整合营销业务作为行业龙头,2023年收入同比增长108.3%,高毛利率业务占比有望持续提高 [75] 3. 景区经营:利润主要贡献者,异地复制打开增长空间 - 乌镇景区是全国知名度假旅游目的地,通过标杆活动打造、产品持续创新丰富、硬件设施完善,助力乌镇客流和客单长期增长 [43][44] - 古北水镇依托长城文化和水镇氛围,旅游资源独特,定位为"京郊MICE中心"和全国型休闲度假目的地,但当前客流受影响 [50][51][52] - 濮院景区属于濮院镇镇区更新改造项目,公司出让濮院景区股权,重新聚焦乌镇、古北水镇两大景区运营 [55] - 人工景区的复制能力最为稀缺,公司在乌镇和古北水镇两大景区拥有较强的运营和复制能力 [33][34] 4. 旅游行业稳健增长,人工景区运营及复制能力为核心 - 中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期,政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振,共同推动旅游行业持续增长 [26] - 2023年国内旅游人次/出境游人次分别为48.9/0.87亿人次,恢复至2019年的81.4%/56.1%,预计2024年有望达到60.0/1.3亿人次,分别恢复至2019年的99.9%/83.9% [29][30] - 单一人工景区的获利依赖于持续开发和精细化管理来提高客流、客单,降低成本费用,人工景区的复制能力最为稀缺 [32][33] 5. 投资建议 - 中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司,旗下拥有多元化业务,在景区经营方面有较强的运营能力和稀缺的异地复制能力 [83][84] - 预计公司2024-2026年实现营收110.2/126.1/147.4亿元,归母净利润3.0/3.2/3.9亿元,当前股价对应PE 23.3x/22.0x/18.0x [81][82] - 参考同类人工景区及主要景区公司的估值,结合公司景区属性和多元业务优势,首次覆盖给予"增持"评级 [84][85][86] 风险提示 1) 景区客流、客单恢复不及预期 [88] 2) 出境团游恢复不及预期 [89] 3) 行业竞争加剧 [90] 4) 模型测算误差 [91]

会议主要讨论的核心内容 - 公司下属酒店和景区业务在二季度呈现稳定增长态势 [1][2][3] - 政策层面,党中央高度重视旅游行业发展,为行业指明了未来发展方向 [2] - 公司依托自身优势,积极布局景区投资和运营,以及会展业务拓展 [3][4][5][9][10] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问者询问** 出境游业务的恢复情况和全年指引 [3][4][5] **公司回应** - 出境游业务恢复情况较好,政策有所改善,市场需求有所增加 [3][4] - 公司出境游业务占比较高,但盈利能力较弱,未来将优化产品结构,提升盈利能力 [6][7][8] 问题2 **提问者询问** 景区业务的客流和价格趋势 [10][11][12][13][14][15][16] **公司回应** - 乌镇景区客单价有所增长,主要得益于新增客房的投入,提升了景区承载能力和服务水平 [10][11][12][13] - 古北水镇客流增长较快,但客单价受限于客流结构变化,公司将通过文化产品打造等方式提升客单价 [15][16] 问题3 **提问者询问** 公司未来资本开支和分红规划 [20][21][22][23] **公司回应** - 未来资本开支较为谨慎,主要集中在现有景区的优化升级,不会有大规模的新增投资 [20][21][22] - 公司将在保证收支平衡的基础上,适当提高分红水平,回报股东 [未提及] 其他要点 - 公司签证业务规模较大,在行业内有一定优势 [18][19] - 公司成本费用方面,主要受景区新增客房折旧和人工成本上升的影响,但整体可控 [24][25][26][27]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 乌镇客单超疫前，关注团客恢复 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2023年公司实现营收96.35亿元，同比增长50.15%；归母净利润1.94亿元，扭亏为盈（22年为亏损3.33亿元）；扣非归母净利润1.30亿元（22年为亏损4.18亿元） [1] - 24Q1公司实现营收19.22亿元，同比增长15.96%，归母净利润亏损2900万元，同比亏损加大2420万元 [1] 乌镇景区表现 - 2023年乌镇景区实现营收17.84亿元，恢复至19年同期的81.9%，净利润2.84亿元；接待游客772.1万人，恢复至19年同期的84.1% [1] - 23年客单价222.8元，较2019年同期+16.4% [1] - 24Q1乌镇接待客流148万人，同比增长16.1%，实现营收3.6亿元，同比增长7.9% [1] 古北水镇表现 - 23年古北水镇实现营收7.35亿元，接待游客152.4万人次，分别恢复至19年同期的77.3%、63.7%，客单价较19年提升21.5%至482元 [2] - 24Q1古北水镇接待游客18.3万人，同比下降26.4%，实现营收1.1亿元，同比下降32.1% [2] 其他业务表现 - 23年公司整合营销业务实现营收21.9亿元，同比增长109.0% [3] - 24Q1整合营销实现收入3.2亿元，同比增长35.0%；净利润4452.3万元，同比扭亏为盈 [3] - 23年IT产品销售与技术实现营收38.9亿元，同比增长1.3% [3] - 23年房屋租赁业务实现营收1.9亿元，同比增长11.7% [3] - 23年山水酒店实现营收4.1亿元，同比增长27.8%，净利润亏损约4036万元 [3] - 23年旅行社业务实现营业收入13.0亿元，同比提升179.62% [3] 投资建议 - 预计公司2024-2026年归母净利润为3.60、5.26、6.09亿元，增速85.3%、46.2%、15.8%，PE分别21/15/13倍，给予2024年25倍PE，目标价12.42元，维持“推荐”评级 [3]

业务发展情况 - 乌镇景区2023年5月初堤上酒店开业,带来折旧摊销和利息费用增加,同时员工人数增长明显[1][2] - 古北水镇一季度客流和客单价均受到压力,公司正在筹划长期工作,如推出演出等丰富内容[2][3] - 从五一假期预订情况看,乌镇和古北水镇整体表现不错,呈现淡季更淡旺季更旺的趋势[3][4] 客源分析 - 入境客人在景区客流占比不高,但公司一直重视境外营销,对于品质和内容有一定赋能作用[5] - 公司拥有完整的入境接待团队,业务有较大提升,但整体来说入境客流还不构成大的增长点[5] 营销策略 - 乌镇未来主要依靠自身产品活动带动推广,重点在于丰富产品、提升酒店经营[6][7] - 古北水镇未来仍以营销和拉动客流为主要目标,但需回归到产品和服务内容[7] 其他业务拓展 - 公司在城市更新、景区托管、综合体策划等方面有较多尝试,正在进行集中化管理[9] - 公司内部正在聚焦整合这些新业务,在资源、人员、团队等方面提升集中度和重要性[10] - 顶度公司登陆资本市场对中青旅影响偏中性和正向,双方合作仍为共赢[11][12]

业绩总结 - 公司发布2024年一季报，营收为19.22亿元，同比增长15.96%，归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.24亿元[1] - 公司的毛利率略有下滑，期间费用率基本持平，乌镇景区客流逐步恢复，古北水镇业绩承压[3] 未来展望 - 2026年预计公司营业总收入将达到147.38亿元人民币[8] - 2026年预计公司净利润将达到9.8亿元人民币，较2022年增长25.1%[8] - 公司2026年的毛利率预计将达到27.3%[8] - 公司2026年的ROE预计将达到8.6%[8] - 公司2026年的P/E比率预计为12.6倍[8] 其他新策略 - 中银国际证券股份有限公司声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告[10] - 公司投资评级中，买入表示预计公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上[10] - 行业投资评级中，强于大市表示预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数[11] - 沪深市场基准指数为沪深300指数，香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数[12] - 本报告由中银国际证券股份有限公司撰写并向特定客户发布[14] - 中银国际证券股份有限公司不对报告的准确性和完整性做出保证[15] - 本报告不构成投资、法律、会计或税务建议[16]

业绩总结 - 公司2024年一季度营业收入为19.22亿元，同比增长15.96%[1] - 古北水镇一季度营业收入为1.12亿元，同比增长32.16%[2] - 公司2024年营业总收入预计为11.188亿元，2025年预计为12.694亿元[9] - 公司2024年净利润预计为572万元，2025年预计为787万元[10] - 公司2024年每股收益预计为0.57元，2025年预计为0.82元[10] 用户数据 - 乌镇景区客流持续增长，一季度接待游客147.94万人次，同比增长16.11%[2] 未来展望 - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为4.09/5.92/7.51亿元，维持“买入”评级[7] 新产品和新技术研发 - 公司旅行社业务受利好政策推动，出境游市场发展良好[5] 市场扩张和并购 - 公司风险提示包括周边游景区恢复不及预期等因素[8] 其他新策略 - 公司全面摊薄总股本为724百万股，每股收益逐年增长[10]