中青旅：综合旅游标杆，多元业务共建大旅游生态

中青旅:综合旅游标杆公司,深耕景区业务 - 中青旅系国内改革开放后的首家旅游社类企业,隶属中国光大集团 [11] - 公司自改革开放以来紧随市场化步伐,围绕旅游产业链条进行伸展,目前在旅游产品服务、景区运营、酒店管理、整合营销服务等业务上均已取得良好发展 [11] - 公司发展历程可分为三个阶段:1)整合发展期,以旅行社业务为核心(1980-2001 年);2)广域布局期,引入会展、投资景区、推出遨游网,业务实现多元化(2002-2016 年);3)深化拓展期,聚焦主业,持续文旅业务拓展(2017-至今) [12] 2. 业务多元化发展,构建旅游生态圈 - 2023年公司实现营收96.3亿元/同比+50.1%,归母净利润1.9亿元/上年同期亏损3.3亿元 [1] - 以2023年营收占比排序:1)IT产品销售与技术服务;2)整合营销业务;3)景区经营业务;4)旅行产品服务;5)酒店业务;6)房地产相关 [13][14][15] - 景区经营业务为公司最大利润贡献项,2023年毛利率75.1%,贡献12.5亿元的毛利 [13][14] - 旅行社业务在2020-2022年由过往出境业务主导转为国内为主,2023年出境游逐渐放开,业务收入恢复至2019年的26.1% [74] - 整合营销业务作为行业龙头,2023年收入同比增长108.3%,高毛利率业务占比有望持续提高 [75] 3. 景区经营:利润主要贡献者,异地复制打开增长空间 - 乌镇景区是全国知名度假旅游目的地,通过标杆活动打造、产品持续创新丰富、硬件设施完善,助力乌镇客流和客单长期增长 [43][44] - 古北水镇依托长城文化和水镇氛围,旅游资源独特,定位为"京郊MICE中心"和全国型休闲度假目的地,但当前客流受影响 [50][51][52] - 濮院景区属于濮院镇镇区更新改造项目,公司出让濮院景区股权,重新聚焦乌镇、古北水镇两大景区运营 [55] - 人工景区的复制能力最为稀缺,公司在乌镇和古北水镇两大景区拥有较强的运营和复制能力 [33][34] 4. 旅游行业稳健增长,人工景区运营及复制能力为核心 - 中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期,政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振,共同推动旅游行业持续增长 [26] - 2023年国内旅游人次/出境游人次分别为48.9/0.87亿人次,恢复至2019年的81.4%/56.1%,预计2024年有望达到60.0/1.3亿人次,分别恢复至2019年的99.9%/83.9% [29][30] - 单一人工景区的获利依赖于持续开发和精细化管理来提高客流、客单,降低成本费用,人工景区的复制能力最为稀缺 [32][33] 5. 投资建议 - 中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司,旗下拥有多元化业务,在景区经营方面有较强的运营能力和稀缺的异地复制能力 [83][84] - 预计公司2024-2026年实现营收110.2/126.1/147.4亿元,归母净利润3.0/3.2/3.9亿元,当前股价对应PE 23.3x/22.0x/18.0x [81][82] - 参考同类人工景区及主要景区公司的估值,结合公司景区属性和多元业务优势,首次覆盖给予"增持"评级 [84][85][86] 风险提示 1) 景区客流、客单恢复不及预期 [88] 2) 出境团游恢复不及预期 [89] 3) 行业竞争加剧 [90] 4) 模型测算误差 [91]