报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 收入稳步增长,利润端受到海外医生成本增加和股权激励的影响 - 24H1公司实现收入14.4亿元(+8.2%),净利润1.9亿元(-15.0%),主要因股权激励摊销金额增加3075万元,Non-GAAP经调整净利润为2.6亿元(+1.8%) [5] - 收入增速快于利润主要因美国HRC Medical通过招募医生及自建诊所进行扩张,处于新老交替阶段 [5] - 公司计划2024年在美国至少招募5位新医生,预计核心诊所于25Q1开业,进一步夯实公司在美国西部地区的影响力 [5] 各业务板块表现 - 辅助生殖及相关服务收入7.8亿元(+9.6%),共进行取卵周期数15,051例(+2.2%) [5] - 其中,成都7,571例(-4.7%),大湾区3,022例(+6.7%),昆明及武汉2,133例(+1.6%),海外2,325例(+25.3%) [5] - 海外业务快速发展,成都业务受到居民等待医保政策落地的影响有一定下滑 [5] - 受益于成都毕昇院区VIP业务占比提升至19.5%(+3.2%),成都区域收入仍然增长2.4% [5] - 管理服务收入2.9亿元(+1.2%) [5] - 妇科及儿科医疗服务收入2.0亿元(+6.8%) [5] - 产科医疗服务收入1.2亿元(+14.1%) [5] - 消耗品及设备销售收入6,027.4万元(+22.4%) [5] 毛利率和费用率情况 - 毛利率为40.4%(-1.9pp),主要系招募美国新医生导致人力成本增加 [5][11] - 销售费用率为6.0%(-0.6pp),管理费用率为14.9%(+0.8pp),研发费用率为0.8%(持平) [5] 政策利好 - 2024年8月四川省医保局将"取卵术"等13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围,预计将显著降低居民诊疗负担 [12] 盈利预测和估值 - 预计24-25年收入为30.7亿元/34.8亿元,同比增长10.0%/13.5% [13] - 预计24-25年经调整净利润为5.3亿元/6.1亿元,同比增长13.1%/13.8% [13] - 给予2025年15xPE,下调目标价31%至每股HKD 3.69,维持"优于大市"评级 [13] 风险因素 - 政策落地不及预期、利率及汇率风险、医疗事故风险、经营不及预期的风险 [13]

投资评级和报告核心观点 投资评级 - 报告给予公司"买入"评级(维持) [2] 报告核心观点 - 2024年上半年公司实现收入14.44亿元(同比+8.2%)，经调整净利润2.60亿元(同比+1.8%)。公司盈利能力持续增强,深圳新院区有望开业运营,维持"买入"评级 [4] - 公司辅助生殖服务(ARS)业务收入7.78亿元(同比+9.58%),大湾区业务收入2.42亿元(同比+10.5%)保持较快增长 [4][5] - 公司取卵周期数达到1.51万个(同比+2.72%),其中海外地区取卵周期数达到2325个(同比+25.27%)增长较快 [5] - 2024年7月,公司完成收购及认购印尼最大辅助生殖医疗服务集团"Morula"30%股权,进一步拓展海外市场 [5] 分地区业务表现 成都地区 - 成都地区收入8.83亿元(同比+8.6%),得益于ARS业务增长4%以及毕昇院区VIP业务占比提升 [4][5] 大湾区 - 大湾区收入2.42亿元(同比+10.5%),取卵周期数达到3022个(同比+6.67%),主要由于深圳中山医院品牌知名度和市场占有率提升,以及VIP业务占比增加 [5] 海外业务 - 海外业务收入3.91亿元(同比+11.5%),取卵周期数达到2325个(同比+25.27%),主要由于HRCMedical大力推广冻卵业务以及国际业务恢复 [5] 昆明及武汉 - 昆明及武汉业务收入1.3亿元(同比-6.6%),取卵周期数达到2133个(同比+1.57%) [5] 财务数据和估值 - 2024-2026年归母净利润预计为3.87/4.63/5.38亿元,当前股价对应PE为14.5/12.1/10.4倍 [5] - 2024年上半年毛利率为40.38%(同比-1.93个百分点),净利率为13.18%(同比-3.6个百分点) [4] 风险提示 - 政策变动风险 - 市场竞争加剧风险 - 一级市场并购估值过高风险 [5]

财务数据 - 集团截至2024年6月30日止六个月的收入约为人民币1,443.8百万元，同比增长8.2%[2] - 集团截至2024年6月30日止六个月的净利润约为人民币190.3百万元，同比减少15.0%，主要由于员工购股权计划摊销金额增加人民币30.7百万元[2] - 集团截至2024年6月30日止六个月的非国际财务报告准则经调整净利润约为人民币259.6百万元，同比增长1.8%[2,3,4] - 集团截至2024年6月30日止六个月的非国际财务报告准则EBITDA约为人民币380.9百万元，同比减少1.80%[2,3,4] - 集团截至2024年6月30日止六个月的非国际财务报告准则经调整EBITDA约为人民币418.1百万元，同比增长6.1%[2,3,4] - 公司于2024年6月30日的非流动资产总额为135.95亿人民币[8] - 公司于2024年6月30日的流动资产总额为12.54亿人民币[8] - 公司于2024年6月30日的流动负债总额为22.43亿人民币[9] - 公司于2024年6月30日的非流动负债总额为23.37亿人民币[9] - 公司于2024年6月30日的资产净值为102.68亿人民币[9] - 公司于2024年6月30日的本公司拥有人应佔权益为101.74亿人民币[9] - 公司于2024年6月30日的非控股权益为0.94亿人民币[9] - 公司于2024年1月1日至2024年6月30日期间实现利润为1.90亿人民币[11] - 公司于2024年1月1日至2024年6月30日期间实现其他全面收益为0.19亿人民币[11] - 公司于2024年1月1日至2024年6月30日期间确认以股本结算以股份为基础的付款为0.37亿人民币[11] - 本公司透過聯交所回購其自身普通股5,000,000股，總金額人民幣12,644,000元[15(a)] - 本集團於2024年6月30日的流動負債超逾其流動資產人民幣989,123,000元[19] - 本集團擁有未使用的銀行融資約人民幣419,659,000元[20] - 本集團已獲得額外銀行融資約人民幣356,340,000元[20] - 本集團收到一間銀行授予融資150,000,000美元的委託函[20] - 截至2024年6月30日止六个月，公司中国企业所得税为68,134千元人民币，香港利得税为1,747千元人民币[33] - 截至2024年6月30日止六个月，公司美国加州所得税为161千元人民币[33] - 截至2024年6月30日止六个月，公司预扣税为1,446千元人民币[33] - 截至2024年6月30日止六个月，公司递延税项为3,955千元人民币[33] - 截至2024年6月30日止六个月，公司应收账款为169,997千元人民币[38] - 截至2024年6月30日止六个月，公司其他应收款项及预付款项合计为339,703千元人民币[38] - 截至2024年6月30日止六个月，公司应收账款中90天内的为122,623千元人民币，91天至180天的为32,799千元人民币，超过180天的为14,575千元人民币[41] - 截至2023年6月30日止六个月，公司本公司擁有人應佔每股基本及攤薄盈利分別為人民幣0.71元及人民幣0.70元[36] - 董事會已建議截至2023年12月31日止年度的末期現金股息為每股普通股5.95港仙（相等於人民幣5分），合共為人民幣150,000,000元[35] - 董事不建議就截至2024年6月30日止六個月派付任何中期股息[35] - 應付账款及其他应付款项总额为人民币8.67亿元[42] - 应付贷款为人民币1.08亿元，其中一年内到期的为人民币1.23亿元[42,43,45] - 银行借款为人民币20.35亿元，其中一年内到期的为人民币12.32亿元[45] - 新增贷款人民币14.22亿元，偿还贷款人民币15.26亿元，其中提前偿还银团贷款人民币13.50亿元[46] - 收入由2023年上半年的约人民币1,333.9百万元增加8.2%至2024年上半年的约人民币1,443.8百万元[67] - 收益成本由2023年上半年的约人民币769.6百万元增加11.8%至2024年上半年的约人民币860.7百万元[68] - 毛利由2023年上半年的约人民币564.3百万元增加3.3%至2024年上半年的约人民币583.0百万元，毛利率由42.3%下降至40.4%[69] - 其他收入由2023年上半年的约人民币47.5百万元减少44.2%至2024年上半年的约人民币26.5百万元[70] - 研发开支由2023年上半年的约人民币10.6百万元增加2.8%至2024年上半年的约人民币10.9百万元[71] - 銷售及分銷開支由2023年上半年的約人民幣87.2百萬元減少1.0%至2024年上半年的約人民幣86.3百萬元[72] - 行政開支由2023年上半年的約人民幣188.1百萬元增加14.7%至2024年上半年的約人民幣215.7百萬元[74] - 財務成本由2023年上半年的約人民幣42.7百萬元減少33.3%至2024年上半年的約人民幣28.5百萬元[73] - 淨利潤由2023年上半年的約人民幣223.8百萬元下降15%至2024年上半年的約人民幣190.3百萬元[76] - 非國際財務報告準則經調整淨利潤由2023年上半年的約人民幣255.0百萬元增加1.8%至2024年上

会议主要讨论的核心内容 - 公司上半年收入高三位数增长,利润较去年增长15% [1][2] - 成熟医院板块增长高单位数,海外(主要美国)增长更快 [2][9] - 三代辅助生殖产品在试运行期间做了500多个周期,未来有更大潜能 [2] - 11个省市已将辅助生殖纳入医保,预计下半年四川和广东也将纳入 [3][4] - 纳入医保后,广西和北京相关医院诊疗量同比增长20%-30% [3][4] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问** 各院区的发展情况,特别是成都和深圳 [4][5][6][7] **回答** - 成都IVF板块受医保政策影响,下半年有望恢复增长 - 成都富二板块上半年禁建卡增长10%,全年分娩量预计持平 - 深圳上半年收入增长10%以上,下半年有望进一步提升 [5][6][7] 问题2 **提问** 美国业务的增长情况 [10][11] **回答** - 美国业务收入增长10%以上,利润有望达到高单位数 - 美国新推出冻融产品增长迅速,成为新的增长点 [10][11] 问题3 **提问** 公司未来的并购计划 [25][26][27][28] **回答** - 国内并购暂时放缓,主要关注东南亚市场,已与印尼当地公司达成战略合作 - 老挝诊所主要服务当地患者,规模较小 - 未来新牌照发放可能性不大,从批准到正式运营需要2-3年时间 [25][26][27][28]

会议主要讨论的核心内容 - 公司上半年收入呈高单位数增长,利润目标较去年增长15% [1][2] - 成都和深圳等成熟院区保持稳定增长,海外美国业务增长较快 [1][9] - 公司在成都和深圳等地正在积极推进三代辅助生殖业务,预计未来有较大增长潜力 [2][3] - 目前已有11个省市将辅助生殖纳入医保,预计下半年四川和广东也将落地 [3][4] - 纳入医保后,预计会对诊疗量产生较大刺激,广西和北京相关医院数据显示增长30%以上 [3] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问者询问各院区的发展情况** - 成都IVF板块受医保政策影响有所放缓,但下半年有望恢复增长 [5][6] - 成都富二板块上半年禁建卡增长10%,全年分娩量有望持平 [6][7] - 深圳院区上半年收入增长10%以上,但受医保政策影响未完全释放 [7] - 深圳新院区预计明年上半年搬迁并开业,将大幅提升产能 [7][8] - 云南和武汉等新院区上半年受装修影响,但下半年有望恢复增长 [8][9] 问题2 **提问者询问美国业务的增长情况** - 美国业务上半年收入增长10%以上,利润有望实现高单位数增长 [9][10] - 美国业务增长主要来自国际患者的恢复以及新推出的冻卵业务 [10][11] 问题3 **提问者询问公司未来的并购计划** - 公司目前正在关注东南亚市场,已与印尼当地公司达成战略合作 [25][26] - 国内并购方面,公司目前更多关注牌照标的,但价格未达预期暂未落地 [25] - 公司在老挝已于2023年8月开始试运营当地诊所,主要服务当地患者 [25][26] - 行业整体牌照数量已较多,未来新增可能性不大,从批准到正式运营需2-3年时间 [26][27]

报告公司投资评级 - 报告维持"增持"评级 [14] 报告核心观点 - 公司2023年实现营业收入27.89亿元,同比增长18.0%;实现归母净利润3.45亿元,同比增长184.6%;实现经调整净利润4.71亿元,同比增长72.0% [6] - 公司IVF治疗周期数为30240个,同比增长15.8% [6] - 境内业务稳健增长,境外业务快速恢复 [7] - 成熟机构业绩稳健增长,孵化机构试管婴儿核心业务规模不断扩大 [7][8][10] - 美国业务恢复,东南亚地区布局加速 [12] - 行业政策积极,各省市将辅助生殖项目纳入医保进程加速 [13] 成熟机构总结 - 成都地区三代牌照落地打造业绩新增长点,深圳及大湾区新物业投放有望迎来产能扩大 [8][9] - 成都地区2023年实现周期数22260个,同比增长6.0%;实现营收21.72亿元,同比增长11.9%;实现业绩贡献5.90亿元,同比增长28.2% [8] - 深圳地区新物业预计2025年上半年投入使用,将有效推动大湾区扩大服务范围 [9] - 香港地区冻卵服务同比增长145% [9] 孵化机构总结 - 武汉地区ARS业务恢复正轨,亏损大幅减少;云南地区通过优化九州医院和万家医院业务结构,IVF周期数同比增长27.8% [10] - 公司将进行资源聚焦,壮大试管婴儿核心业务,之后复制成熟院区发展策略 [11] 海外业务总结 - 美国业务恢复,国际患者人数已恢复至疫情前约50%的水平;将重点推出冻卵产品和拓展新区域 [12] - 东南亚地区,老挝锦瑞医疗中心开始试运营,与印尼最大辅助生殖医疗集团Morula签署股权投资协议 [12]

公司业务及市场前景 - 公司是中美领先的ARS供应商，致力于为患者提供个性化的解决方案，实现他们成为父母的梦想[3] - 公司已在具有重大进入壁垒的市场建立品牌、技术、医疗团队及管理的竞争优势，收购了多家医院以扩大服务范围和提供全周期生育服务[4] - 随着中国政府实施鼓励生育的扶持政策和支持措施，中国辅助生殖服务的渗透率和市场规模将显著提高[6] - 中国輔助生殖滲透率的增长速度为历史7年年化28%、历史3年年化13%[26] - 中国輔助生殖市场规模占全球18.80%，有3-4倍的增长空间[29] - 中国輔助生殖行业受国家醫保局正面影响，醫保基金支出约1.14億元，同比增长35.64%[30] - 公司展望2024年业务将恢复增长，全球輔助生殖技术市场需求强劲，中国市场潜力巨大[68] - 中国政府采取多项鼓励生育政策和措施，预计提高輔助生殖技术的市场渗透率[69] - 錦欣生殖醫療集團的董事长认为，中国輔助生殖醫療将逐步进入发展的黄金时期[28] 公司业务发展及整合 - 錦欣生殖醫療集團在2019年上市后快速扩张，通过集团中台快速赋能被收购医院，建立标准化的赋能模块[33] - 錦欣生殖醫療集團通过统一的供应链管理、质量控制管理要求和学科建设等方法逐渐建立了一套方法论[33] - 錦欣生殖醫療集认为团队的并购整合能力会越来越强，同时还在积极探索其他模式如医院打通、自媒体运营等[33] - 公司通过收购四川锦欣西囡医院，拓展生育全周期服务，包括备孕、IVF、产前产后等，实现可持续高增长，并在ARS和妇产儿科业务上建立优良口碑[42] - 公司在2023年积极加强ARS和妇产儿科业务的融合，创造更强的协同效应，并提升市场影响力[43] - 公司计划扩大服务范围，提供全面生育全周期服务，加强輔助生殖和婦兒业务的协同效应[78] - 公司在2023年对成都西囡診所及四川錦欣西囡醫院进行内部整合，以实现业务发展的协同效应[80] - 成都西囡診所将专注于打造集IVF、妊娠及生产为一体的卫生健康医疗中心[81] - 四川锦欣西囡医院将拓展目标患者，涵盖女性全生育生命周期和儿童全发育周期的健康管理服务[81] 财务表现及风险管理 - 2023年收入同比增长18%，正常化利润同比增长72%[12] - 2023年5年CAGR自2019年起达到年化11.1%的业绩增长[12] - 公司2023年度收益为约2,788.9百万人民币，较上一年度增长18%[102] - 2023年度公司净利润为人民币347.0百万元，较2022年增长194.2%[133] - 公司存货管理效率提升，存货由2022年减少至2023年[141] - 公司應付賬款及其他應付款項由2022年12月31日的916.9百萬元减少至2023年12月31日的805.1百萬元，主要因与新物业收购相关的款项减少[146] - 公司2023年的有息负债率为14.3%，相比于2022年的24.5%[157] - 公司面对与浮息银行结余及银行借贷有关的现金流利率风险，董事认为整体利率风险并不重大，故未呈列敏感度分析[159] - 公司旨在通过维持足够的储备、持续监控预测及实际现金流量以及配对金融资产及负债的到期情况，从而管理流动资金风险[160]

业绩总结 - 公司2023年全年实现收入27.89亿元，同比增长18.0%[1] - 公司2023年核心辅助生殖医疗服务实现收入13.36亿元，同比增长26.7%[1] - 公司2023年国内与海外布局完善，全年实现3.0万个取卵周期，同比增长16.2%[1] - 公司下调24~25年归母净利润预测为3.98/4.62亿元，新增26年归母净利润预测为5.42亿元[2] - 公司2024年预计营业收入将达到3.26亿元，净利润为3.98亿元，EPS为0.14元[2] - 锦欣生殖2024年预计净利润为397.86百万元，2025年预计为461.76百万元，2026年预计为542.06百万元[3] 资产情况 - 流动资产合计2022年为1903.87百万元，2023年为1342.45百万元，2024年预计为1973.62百万元[3] - 非流动资产合计2022年为13328.16百万元，2023年为13553.73百万元，2024年预计为14004.41百万元[3] 现金流 - 锦欣生殖2022年经营活动现金流为541.74百万元，2026年预计将达到765.14百万元[4] - 2023年净现金流为-623.00百万元，2025年为-33.12百万元[4] 投资评级 - 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上为买入评级[5] 公司信息 - 光大证券股份有限公司是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一[9] - 光大证券研究所编写的报告基于合法获得的信息，但不保证信息的准确性和完整性[9] - 报告中的资料、意见、预测反映了光大证券研究所的判断，可能随时调整且不构成投资建议[9]

财务表现 - 2023年，金鑫生殖的营收为人民币27.89亿元，同比增长18.0%[1] - 非IFRS调整后的净利润同比大幅增长72.0%，达到人民币4.72亿元[1] - 预计2024年非IFRS调整后的净利润将至少同比增长15%[1] - 2023年至2026年，金鑫生殖的每股调整后收益预计将逐年增长[5] - 2023年营收为2789亿人民币，2024年预计将增长至3178亿人民币[1] - 2023年净利润为345亿人民币，2024年预计将增长至425亿人民币[1] - 2023年总资产为14896亿人民币，2024年预计将增至14997亿人民币[1] - 2023年公司的营业利润率为17.2%，2024年预计将提高至18.1%[1] - 公司的净利润率在2023年达到了16.9%，预计在2024年将略微增长至17.1%[1] - 公司的股东权益回报率（ROE）在2023年为3.7%，预计在2024年将略微提高至4.2%[1] 业务展望 - 2023年，金鑫生殖的试管婴儿治疗周期数量同比增长15.8%，达到30,240个，成功率提高至57.5%[1] - 预计2024年至2026年，金鑫生殖的营收和非IFRS调整后的净利润将保持稳定增长[4] - 公司的毛利率、运营利润率和净利润率在2024年至2026年的预期值相对于市场共识值有所下降，分别下降了0.20ppt至2.02ppt之间[6] 投资建议 - 通过风险调整的贴现现金流估值，公司的股票价格预期为每股4.43港币，并且进行了敏感性分析，显示了不同WACC和终端增长率对股价的影响[7] - CMBIGM对股票的评级分为买入、持有、卖出和未评级四个等级[13] - CMBIGM提醒投资者应独立评估特定投资和策略，并建议咨询专业财务顾问做出投资决策[16]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入27.9亿元，同比增长18.0%[1] - 公司2023年整体毛利率为42.15%，同比增长5.2个百分点，净利率为12.44%，同比增长7.5个百分点[2] - 公司核心的辅助生殖医疗服务实现收入13.36亿元，同比增长26.74%[3] - 公司2023年武汉锦欣收入同比增长124.6%，有望于2024年扭亏[4] 未来展望 - 锦欣生殖的营业收入预计将在2026年达到4146百万元，呈现稳定增长趋势[8] - 锦欣生殖的净利润预计将在2026年达到659百万元，净利润率逐年提升[9] - 公司的毛利率预计将在2026年达到44.8%，净利率将达到15.9%[9] 投资评级 - 投资评级说明中，买入评级表示预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上，增持评级表示在5%~15%之间[10] 市场指数 - 公司使用不同市场指数作为基准，如A股市场以沪深300指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准[11] 其他 - 公司声明报告仅供客户使用，不会因接收人收到报告而视其为客户[12]