港股公司报告 | 公司点评 | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------------| | 天立国际控股（ 01773 ） | | 证券研究报告 2024 年 11 月 18 日 | | | ...

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 预计公司 FY24-26 年收入分别为 32 亿人民币、46 亿人民币、62 亿人民币 [2] - FY24-26 调后归母净利分别为 5.9 亿人民币、8 亿人民币以及 11 亿人民币 [2] - FY24-26EPS 分别为 0.28 元人民币/股、0.38 元人民币/股以及 0.52 元人民币/股 [2] - 对应 PE 分别为 15X、11X、8X [2] 公司概况 - 天立国际控股（01773）是一家非必需性消费/支援服务行业的公司 [1] - 公司于2024年10月24日向合资格参与者合共授出940万份购股权,行使价为4.72港元,高于当时的收市价4.55港元 [1] - 公司授出购股权且行使价高于现价,释放积极信号,体现公司对未来发展及市值成长的信心 [1] - 公司近年来在学科竞赛方面取得突破,多位学子获得省级及以上一等奖,多人入选国家集训队 [1] - 公司在顶层设计上投入大量资源,引进国内外优质师资力量,组建起由顶尖教练领衔的集团竞赛工作组 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级,维持6个月评级 [1] 报告的核心观点 - 公司与北京四中呼和浩特分校签署合作协议,推动双方在智慧教育全场景方面的合作,对公司启鸣达人公司在人工智能赋能教育的深度开发能力具有积极意义 [1] - 公司旗下启鸣公司推出的AI智习室可以帮助学生精准提分、解决个性化补弱需求、快速筛选学习资源、建立学习目标和信心等 [1] - 公司目前已发展成为办学成果丰硕、社会价值显著的综合教育服务提供者,拥有近60所天立学校遍布全国18个省市 [1] 财务数据总结 - 预计公司FY24-26年收入分别为32亿、46亿、62亿人民币 [2] - 预计FY24-26年调后归母净利分别为5.9亿、8亿、11亿人民币 [2] - 预计FY24-26年EPS分别为0.28元、0.38元、0.52元人民币/股 [2] - 对应PE分别为15.9、11.6、8.5 [2]

会议主要讨论的核心内容 教育行业的投资价值 [1][2][3] - 教育行业具有确定性增长和优良性质，是消费行业中少有的高增长赛道 - 教育行业属于民生行业，人口红利未结束，家庭对教育投入持续提升 - K12教育赛道具有大市值标的，是长期复利的好赛道 教育政策变化影响 [3][4] - 过去3年教育政策扰动较大，但现在进入新阶段，政策影响相对较弱 - 高中培训和民办高中是相对政策影响最小的细分赛道 重点公司分析 - 天力教育 [6][7][8][9][10][11][12][13] - 公司高中扩建速度放缓，但托管业务增长快速，有望成为新的增长曲线 - 公司今年秋季招生质量控制导致人数增速低于预期，但长期目标不变 - 公司业绩增长确定性强，估值相对较低，是值得关注的投资标的

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2] 报告的核心观点 公司经营情况 - 持续稳健经营,校网人数同比高增,学生总人数较2023年秋季学期初增长30% [1] - 公司当前市占率仅为2.4%,仍具备广阔空间,2024年将继续稳健扩展校网,并不断提升教学质量和建设多元化升学体系 [1] - 托管项目持续落地,与当地政府、学校合作打造管理精细、特色鲜明、办学水平和质量俱佳的优质品牌学校,托管业务有望为公司带来第二增长点 [1] - 收入利润高速增长,2024年上半年营收同比增长73.8%,经调整净利润同比增长70.0% [1] - 公司延续回购计划,维持稳定股东回报,彰显公司长期经营信心 [1] 财务数据 - 预计2024-2026年营业收入分别为33.15亿元、45.36亿元、60.14亿元,同比分别增长43.97%、36.8%、32.6% [3] - 预计2024-2026年经调整归母净利润分别为5.44亿元、7.52亿元、10.29亿元,同比分别增长48.9%、38.1%、36.8% [3] - 2024-2026年平均PE分别为17X、12X、9X,低于可比公司平均水平 [3] 分业务总结 综合教育服务 - 2024年上半年收入8.51亿元,同比增长64.41% [1] 餐厅运营 - 2024年上半年收入2.94亿元,同比增长19.94% [1] 销售产品 - 2024年上半年收入4.74亿元,同比增长188.72% [1] 管理及特许经营费 - 2024年上半年收入0.26亿元,同比增长34.88% [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 营利性高中业务 - 2024年秋季表内高中生增长良好,考虑回表因素增速约37.5% [4][5][6] - 高中适龄人群仍在增长,民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分 [6] - 公司短期适度调整招生策略,略微控制招生数量,以兼顾三年后出口端升学率 [7] 托管业务 - 托管业务收入确认节奏好于此前判断,能有效为后续增长提供新动能 [9][10] - 托管业务轻前期投入,利润率较高,且有望与公司其他业务协同 [10] 多支业务 - 多支业务已开始积极走向外部市场,带来的收入弹性较为可观 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 营利性高中 - 2024年秋季表内高中生增长良好,考虑回表因素增速约37.5% [4][5][6] - 高中适龄人群仍在增长,民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分 [6] - 公司短期适度调整招生策略,略微控制招生数量,以兼顾三年后出口端升学率 [7] 2. 托管业务 - 托管业务收入确认节奏好于此前判断,能有效为后续增长提供新动能 [9][10] - 托管业务轻前期投入,利润率较高,且有望与公司其他业务协同 [10] 3. 多支业务 - 多支业务已开始积极走向外部市场,带来的收入弹性较为可观 [13][14]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司加速业务发展、提升办学品质、扩充人员规模,预计未来3年收入将快速增长 [3] - 公司国际高中项目表现出色,有利于为学生提供更多升学通道,丰富自身业务类型和增长点 [2] - 公司近期新签衢州、云浮托管学校,托管业务有利于实现多方共赢,完善业务架构,提升业绩增长点 [1] 公司基本情况总结 - 公司港股总股本2,115.65百万股,总市值9,478.13百万港元,每股净资产1.16港元,资产负债率74.25% [4] - 公司办学22年,已在全国18个省46个城市共举办60所学校,在校生超10万人,教职工超15000人 [2] - 公司旗舰校2024届学子有13人收获90多份offer,首届毕业生录取英国G5、港大等名校 [2] 公司业务发展情况 - 公司国际高中项目致力于打造QS世界排名前100学校的全球化升学,开设有IGCSE、A-level、AP等多元课程 [2] - 公司采用小班教学、顶尖师资团队等措施提升教学质量,为学生提供丰富的社团和竞赛资源 [2] - 公司近期新签衢州、云浮托管学校,进一步拓展托管业务,实现政府/学生/家长/机构的多方共赢 [1]

报告公司投资评级 - 公司被维持"推荐"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司被纳入恒生综合指数成分股,进一步提升9月重新被调入港股通的概率 [3] - 公司依托优异的办学实力,当前营利性高中校网利用率仍有可观提升空间,伴随未来被重新纳入港股通,公司当前估值存在可观修复空间 [5] - 预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.1亿、11.1亿,对应FY24-26 PE各为16X、11X、8X [5] 公司投资评级 - 公司被纳入恒生综合指数成分股 [2][3] - 公司过去12个月内的平均市值为94.7亿元,在此次宣布被纳入恒生综合指数成分股后,将更有望于今年9月被进一步纳入港股通 [3] 公司业务发展 - 公司成立于2002年,为国内头部民办K12学历教育集团,目前在全国拥有50所学校,覆盖16个省份 [4] - 公司依托优质升学口碑,成功于2021年民促法实施条例颁布后,实施"一干多支"战略转型发展营利性高中,FY23公司实现营收23.2亿元/同比+161%,超过2020年的历史峰值 [4] - 公司FY23实现归母净利3.3亿元/同比+246%,恢复至2020年的92% [4] 未来发展前景 - 综合考虑当前国内人口趋势与地方财政状况,以及政策对民办资本在高中阶段办学的限制性措施较少,我们认为民办教育资本在高中阶段仍有可观发展空间 [5] - 公司依托优异的办学实力,当前营利性高中校网利用率仍有可观提升空间,伴随未来被重新纳入港股通,公司当前估值存在可观修复空间 [5] 风险提示 - 招生进展低于预期的风险 [5] - 新业务拓展进展低于预期的风险 [5]

投资建议及盈利预测 - 首次覆盖给予"增持"评级,预计公司 FY2024-2026 归母利润 5.47/7.09/8.88 亿元,对应 FY2024-2026 为 16/12/10 倍 PE [13] - 公司坚定转型营利性高中服务供应商,扎根四川省向外延展版图,通过优质口碑+师资+培养体系输出托管服务能力,有望快速抢占市场份额,实现业绩超预期 [8] 天立国际控股:成功转型的民办高教龙头 - 公司作为民办教育集团龙头成功转型营利性高中服务供应商,通过口碑与师资领先优势笼络生源,轻资产模式延展边界 [2][4] - 公司股权结构集中,高管团队经验丰富,多次回购彰显信心 [24][25][26] - FY24H1 公司实现营收 16.45 亿元/+74%,归母利润 2.86 亿元/yoy+66%,经调整净利润 3.19 亿元/yoy+70% [32][33][38] 行业:需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容 - 高中教育行业还有 8-9 年人口红利期,居民对教育需求仍然旺盛 [42][43][44] - 政策着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范,标准及范畴逐步明确,但高中段政策要求较义务教育阶段更温和 [51][52][53][57] - 高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升等特点 [64][65][66][67][68][69][70][71][72] 竞争优势:口碑与师资领先、轻资产模式延展边界 - 公司在当地的口碑与资源优势体现在高于行业平均的录取率、较强培优能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径 [81][82][83][84][85][86] - 公司目前保有 50 所学校,其中高中校区超 33 所,仍有较大提升空间 [87][88][89] - 托管项目进展顺利,目前已储备超 50 个意向学段,有望成为第二增长曲线增厚业绩 [102][103][104] 风险提示 - 政策风险:针对民办教育行业的政策调整将显著影响民办高教企业经营情况 [105] - 托管业务发展不及预期风险:托管模式或受制于公办学校回款账期 [106] - 发达地区虹吸效应加剧:一线及新一线对于人口的虹吸效应在远期若逐步加强,或对公司目前中西部地区学校产生分流 [107]

公司概况:办学实力久经验证,一干多支拓展成长空间 - 天立国际控股有限公司成立于2002年,早期学校主要以四川省内为主,聚焦K9学段业务,历经二十年办学积累,成果丰硕,升学情况位居当地前列,曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。[8][9] - 公司于2018年赴港上市,并于同年开始向全国扩张。截至FY23,公司已拥有50所学校,覆盖全国16个省份、36个城市。[9] - 受民办教育行业政策变化影响,公司自2021年8月31日起将受影响的K9业务剥离,并确立"一干多支发展战略",战略重点聚焦营利性高中。[11] - 公司管理层具备丰富教育及管理经验,薪酬及激励机制健全。公司多数管理层均于教育行业有较长工作年限,并于2023年向董事及高管授出共计6100万份购股权。[14][15] 财务分析:民促法政策变化对公司的影响已基本消退 - 2021年国务院令公布修订后的《民办教育促进法实施条例》,由于义务教育阶段属于非营利性业务,公司此前与义务教育学校相关的教育、教学活动相关的收入均出表,导致公司FY21与FY22营收较此前大幅下滑。[17] - 而伴随2022年公司全面转型营利性高中业务,并依托多年积累的办学实力和品牌效应取得良好成绩,FY23公司实现收入23.2亿元/同比+161%,已超过2020年的历史高峰;归母净利3.34亿元/同比+246%,已接近2020年水平。[17][18] - 公司历史毛利率平稳,1H24毛利率波动主要受收入结构变化影响。FY23公司毛利率已回升至33.9%/同比+0.6pct。[20][21] - 现金流保持健康,可有效应对未来扩张需求。截止FY23,公司CAPEX已由FY21的13.5亿降低至5.8亿,且由于学历教育业务现金压力主要集中于学校扩建期,伴随公司CAPEX高峰已过,未来公司现金流状况将随招生增长得到进一步改善。[23][24] 政策对民办高中限制少,市场规模有望破千亿 - 2021年之前多数上市民办教育公司业务涵盖义务教育阶段,因此受民促法实施条例影响最为直接。而民办教育资本在高中阶段受限较少,近年民办高中在校生人数及占比均保持稳步提升。[30][31][37][38] - 从需求端来看,我们认为高中阶段适龄人口见顶较晚,预计至2029年后达峰。同时,考虑到当前为进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育,政策层面鼓励有序扩大普通高中招生规模、推动职普融通,我们认为高中在校生人数达峰或晚于人口趋势变化。[38][39][40] - 从供给端来看,当前地方教育经费正面临现实条件约束,我们认为未来民办教育对于解决不断增长的高中阶段教育需求仍有重要意义。我们测算至2031年民办普高市场规模将超过2000亿元,CAGR约7.8%。[41][42][43][49] 公司看点:内生增长动力充足,综合教育服务拓宽空间 - 公司旗下高中一本率维持较高水平,头部重点高校录取人数屡创新高。2022/23学年,公司旗下学校83.5%学生超过本科录取分数线,63.1%学生达一本线,远超四川省平均水平,同时也超过北京、上海一本率。[51][52][53] - 公司校网利用率仍有提升空间。FY23公司校网内学校共50所,总计可容纳20万学生,其中37所为高中。截止23年秋季,公司K12学生总量约10万人,其中高中生约3.7万人/同比+43.8%,占校网总人数比重提升至37%。[57][58] - 公司在常规校内教学服务外,亦为学生提供各类综合教育服务,包括综合素养课程、学科竞赛、游学/研学、艺术培训、国际升学、高考复读等,确保学生与家长的差异化教育需求得到满足。[65][66][67][68] - 公司依托高质量办学品牌背书,正加速推进轻资产托管业务。截止FY1H24,公司已累计签约及托管学校14所,涵盖23个学段,其中1-5月公司合计新签约4个托管项目,共计8个学段。[74][75] 投资建议 - 我们预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.0亿、11.1亿,同比+66%、+44%、+38%,对应FY24-26 PE各为17X、12X、9X。[82] - 公司当前成长性均好于高教公司,与高中课外教培公司相近,但估值显著低于高中课外科培标的,故我们认为当前公司在估值层面上具备较强吸引力,首次覆盖,给予"推荐"评级。[83] 风险提示 - 招生进展低于预期的风险;新业务拓展进展低于预期的风险。[85]