公司概况:办学实力久经验证,一干多支拓展成长空间 - 天立国际控股有限公司成立于2002年,早期学校主要以四川省内为主,聚焦K9学段业务,历经二十年办学积累,成果丰硕,升学情况位居当地前列,曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。[8][9] - 公司于2018年赴港上市,并于同年开始向全国扩张。截至FY23,公司已拥有50所学校,覆盖全国16个省份、36个城市。[9] - 受民办教育行业政策变化影响,公司自2021年8月31日起将受影响的K9业务剥离,并确立"一干多支发展战略",战略重点聚焦营利性高中。[11] - 公司管理层具备丰富教育及管理经验,薪酬及激励机制健全。公司多数管理层均于教育行业有较长工作年限,并于2023年向董事及高管授出共计6100万份购股权。[14][15] 财务分析:民促法政策变化对公司的影响已基本消退 - 2021年国务院令公布修订后的《民办教育促进法实施条例》,由于义务教育阶段属于非营利性业务,公司此前与义务教育学校相关的教育、教学活动相关的收入均出表,导致公司FY21与FY22营收较此前大幅下滑。[17] - 而伴随2022年公司全面转型营利性高中业务,并依托多年积累的办学实力和品牌效应取得良好成绩,FY23公司实现收入23.2亿元/同比+161%,已超过2020年的历史高峰;归母净利3.34亿元/同比+246%,已接近2020年水平。[17][18] - 公司历史毛利率平稳,1H24毛利率波动主要受收入结构变化影响。FY23公司毛利率已回升至33.9%/同比+0.6pct。[20][21] - 现金流保持健康,可有效应对未来扩张需求。截止FY23,公司CAPEX已由FY21的13.5亿降低至5.8亿,且由于学历教育业务现金压力主要集中于学校扩建期,伴随公司CAPEX高峰已过,未来公司现金流状况将随招生增长得到进一步改善。[23][24] 政策对民办高中限制少,市场规模有望破千亿 - 2021年之前多数上市民办教育公司业务涵盖义务教育阶段,因此受民促法实施条例影响最为直接。而民办教育资本在高中阶段受限较少,近年民办高中在校生人数及占比均保持稳步提升。[30][31][37][38] - 从需求端来看,我们认为高中阶段适龄人口见顶较晚,预计至2029年后达峰。同时,考虑到当前为进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育,政策层面鼓励有序扩大普通高中招生规模、推动职普融通,我们认为高中在校生人数达峰或晚于人口趋势变化。[38][39][40] - 从供给端来看,当前地方教育经费正面临现实条件约束,我们认为未来民办教育对于解决不断增长的高中阶段教育需求仍有重要意义。我们测算至2031年民办普高市场规模将超过2000亿元,CAGR约7.8%。[41][42][43][49] 公司看点:内生增长动力充足,综合教育服务拓宽空间 - 公司旗下高中一本率维持较高水平,头部重点高校录取人数屡创新高。2022/23学年,公司旗下学校83.5%学生超过本科录取分数线,63.1%学生达一本线,远超四川省平均水平,同时也超过北京、上海一本率。[51][52][53] - 公司校网利用率仍有提升空间。FY23公司校网内学校共50所,总计可容纳20万学生,其中37所为高中。截止23年秋季,公司K12学生总量约10万人,其中高中生约3.7万人/同比+43.8%,占校网总人数比重提升至37%。[57][58] - 公司在常规校内教学服务外,亦为学生提供各类综合教育服务,包括综合素养课程、学科竞赛、游学/研学、艺术培训、国际升学、高考复读等,确保学生与家长的差异化教育需求得到满足。[65][66][67][68] - 公司依托高质量办学品牌背书,正加速推进轻资产托管业务。截止FY1H24,公司已累计签约及托管学校14所,涵盖23个学段,其中1-5月公司合计新签约4个托管项目,共计8个学段。[74][75] 投资建议 - 我们预计公司FY24-26归母净利各为5.5亿、8.0亿、11.1亿,同比+66%、+44%、+38%,对应FY24-26 PE各为17X、12X、9X。[82] - 公司当前成长性均好于高教公司,与高中课外教培公司相近,但估值显著低于高中课外科培标的,故我们认为当前公司在估值层面上具备较强吸引力,首次覆盖,给予"推荐"评级。[83] 风险提示 - 招生进展低于预期的风险;新业务拓展进展低于预期的风险。[85]