15 November 2024 | 6:06PM GMT 2131d4eaf4cb4d50b1d51c8af07b64b4 | --- | --- | --- | |-------|-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------------------| | | 2025 Global FX Outlook Stronger for Longer | | | | | Kamakshya Trivedi +44(20)7051-4005 ...

一、涉及行业与公司 - **行业**：中国股票市场相关行业[1][2][3][4][5][9][19][24][47][144][146][147][149][150][151][152] - **公司**：未明确提及特定公司，主要是从行业整体角度进行分析，不过在A - share主题股票列表中有提到如China Resources Sanjiu Medical & Pharma、China Yangtze Power Co.等公司，但重点是基于行业分析下的股票推荐[124] 二、核心观点与论据 （一）中国股票市场整体展望 1. **市场环境趋于颠簸，轻微看空中国股票** - **论据**：2025年中国股票市场将更加颠簸，面临通缩环境和地缘政治紧张局势（包括关税）等不利因素。盈利增长压力和股权风险溢价上升表明没有上涨空间，在新兴市场/亚太地区（EM/APxJ）内轻微看空。预计2025年名义GDP增长率约为3%，主要是由于政策行动滞后，加上关税和全球供应链去风险化的进一步阻力，导致盈利持续面临下行压力；同时，预计美国将进一步加征关税并扩大非关税限制措施，这将对企业盈利和市场估值造成更大阻力[1][2][3][9][19]。 2. **市场状况多方面恶化** - **论据**： - **盈利方面**：长期令人失望且向下修正，预计2025 - 2026年MSCI中国的盈利增长低于2024年，如MSCI中国在2025年和2026年的盈利增长在基本情况下分别为5%和8%，而市场共识更为乐观，预计会有更多向下修正。过去13个季度中国股市已经连续出现盈利未达预期的情况，预计这种趋势将持续到2025年上半年[53][54][62]。 - **估值方面**：目前MSCI中国12个月远期市盈率为9.6x，估值已经合理，但风险偏向下行。考虑到即将面临的关税阻力和美国对中国更强硬的立场，未来12个月内不太可能有显著的估值上调[78][79]。 - **汇率方面**：预计到2025年底美元兑人民币（USDCNY）将贬值5%至7.6，这可能会降低中国资产的吸引力[3]。 - **流动性方面**：摩根士丹利（MS）预计2025年美联储降息次数减少一次，中国自由流动性指标显示尽管有边际改善，但明年信贷乘数效应不温不火[3]。 - **地缘政治方面**：美国政府对中国政策更加强硬，加征关税等措施增加了地缘政治复杂性[3]。 - **政策重点方面**：政策对消费和住房的关注较少[3]。 3. **市场波动及目标预测** - **论据**：中国股市自2021年以来一直表现出较高的波动性，这种情况可能会持续到2025年上半年。

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：美国股票市场相关行业，包括金融（Financials）、工业（Industrials）、消费（Consumer Discretionary、Consumer Staples）、科技（Tech）等多个行业。[1][2][59] - **涉及公司**：未明确提及某一家特定公司，主要是从行业层面进行分析，如提到摩根士丹利（Morgan Stanley）相关研究覆盖的公司。[1] 二、核心观点与论据 （一）市场展望与投资策略 1. **保持灵活应对市场领导权变化** - **观点**：投资者在2025年需要继续灵活应对市场领导权的变化，鉴于近期选举结果带来的潜在不确定性，维持比正常情况更宽的牛市与熊市预期偏差（基础情形：6,500；牛市情形7,400；熊市情形4,600）。[1] - **论据**：自年中展望发布以来，市场内部定价从春季的再通胀结果，到夏季的增长风险情景，再到如今的增长重新加速背景不断变化。之前已努力捕捉这些轮动，如夏季偏向防御，10月初转向优质周期性股票，未来这种轮动可能继续。[1] 2. **上调基础情形12个月目标价** - **观点**：将基础情形的12个月目标价上调至6,500。[1] - **论据**：在基础情形下，预计12个月远期（2026年）每股收益（EPS）为303美元，市盈率（P/E）倍数为21.5倍。中个位数的营收增长和利润率扩张推动2025 - 2026年EPS分别增长13%和12%。美联储降息以及商业周期指标持续改善将使盈利增长在2025年继续扩大，选举后企业活力可能上升也有助于盈利均衡增长。历史上高企的市场倍数只会有适度贬值，因为在高于平均盈利增长和宽松货币政策时期，倍数大幅压缩是罕见的，不过估值可能会因政策、利率和地缘政治等因素波动。[1] 3. **投资推荐** - **观点**：继续看好优质周期性股票，对金融股维持超配观点。[1][59] - **论据**：美联储降息和稳定的宏观指标有利于优质周期性股票的相对优异表现。美国选举结果增加了监管环境放松和企业活力反弹的可能性，进一步利好该类股票。金融股在10月初升级为超配后仍然是看好的超配选择，资本回暖和潜在的回购加速、相对估值有吸引力，且选举后的放松管制预期也有助于其表现。[1][59] （二）行业分析与投资倾向 1. **科技行业** - **观点**：在科技板块内，更看好软件（Software）而非半导体（Semis）。[2] - **论据**：软件的相对盈利修正表明其有相对表现追赶的潜力。[2] 2. **消费行业** - **观点**：对消费可选消费品（Consumer Discretionary Goods）维持低配，对消费必需品（Consumer Staples）也维持低配。[2] - **论据**：潜在的增量关税和有限的定价权可能继续对消费可选消费品股票造成压力，随着市场领导权偏离防御性板块，消费必需品也将滞后。[2] 3. **小盘股与大盘股** - **观点**：目前维持对小盘股与大盘股的中性立场，暂不将小盘股升级为超配。[2] - **论据**：小盘股与利率的负相关性以及相对较弱的盈利修正，使其目前不具备升级为超配的条件。[2] （三）选举后的市场动态与影响 1. **市场对选举结果的反应** - **观点**：部分市场在选举结果前后对共和党获胜有一定预期并已开始交易相关结果，但仍存在不确定性。[11][12] - **论据**：如预测市场和某些股票（如关税相关股票和可再生能源股票）的走势在选举前后表现出对共和党获胜的预期。金融和优质周期性股票在选举前被低估了共和党获胜的情景，选举后表现优异。[11][12] 2. **新政府政策影响** - **观点**：新政府的政策（如创建新部门可能进行财政巩固、潜在的关税实施、移民执法等）对市场有短期和长期影响，带来交易机会的同时也增加了不确定性。[13] - **论据**：新的政策变量可能改变财政主导的现状，影响市场的实际回报预期。虽然目前市场似乎对放松管制和潜在的财政巩固更兴奋，但政策的具体实施和影响仍不确定。[13][21] 3. **对债券市场和利率的影响** - **观点**：选举后的债券收益率走势未完全符合预期，利率上升未持续，债券期限溢价仍需关注，其变化可能影响股票市场的市盈率倍数。[16] - **论据**：选举前利率已因预期共和党获胜等因素上升约85bps，选举后利率虽一度上升但随后下降，债券市场可能对共和党执政下的赤字扩张担忧不如最初预期，不过如果期限溢价从当前水平大幅上升（如再上升25 - 50bps），将对股票市盈率产生负面影响。[16] （四）市场估值与风险 1. **市场估值现状与展望** - **观点**：估值在短期内是预测长期（7 - 10年）回报的最重要变量，但目前市场估值处于高位且可能波动。[27] - **论据**：近期估值达到2021年以来的最高水平（22.3x），虽然盈利复苏预期良好，但估值可能因市场在不同宏观结果之间的定价波动而变化。在基础情形下，预计市盈率只会有适度贬值，因为在高于平均盈利增长和宽松货币政策时期，倍数大幅压缩是罕见的，但仍需考虑多种因素的平衡，如水平与变化率、周期性与结构性等。[27] 2. **市场风险** - **观点**：进入2025年，市场面临利率/期限溢价上升、美元走强、价格动量与盈利修正广度对比变化等风险，此外政府削减开支可能影响增长，流动性变化也可能影响估值。[30] - **论据**：如果政府成功削减开支，可能导致明年增长低于基础情形预期；随着逆回购接近零和量化紧缩（QT）结束，推动倍数上升的过剩流动性可能减少，在财政巩固之前就可能对估值造成压力。[30] 三、其他重要内容 - **市场情绪指标分析**：分析了2016年选举后各类情绪指标（如小企业乐观指数、消费者信心等）的变化，发现当前这些指标的中位数读数低于2016年选举前，结合美联储降息周期和选举结果，有潜力推动整体市场情绪大幅上升，这可能意味着更多公司参与盈利增长复苏和市场领导地位竞争。[36][37] - **盈利增长分析**：目前盈利增长的扩大趋势有望继续，更多公司参与到盈利复苏中（如2025年标普500公司中约60%有正的EPS增长，相比2023年第一季度的约50%有所上升），盈利增长由成本削减和利润率扩张驱动，未来选举后的企业活力上升可能促使市场盈利分布更均衡。[41] - **不同规模企业对比**：分析了小盘股与2016年时期的不同，如与利率的相关性、相对盈利修正广度等，解释了为何目前对小盘股与大盘股维持中性立场，尽管2016年选举后小盘股有过一段优异表现，但当前环境下小盘股面临更多限制因素。[69] - **牛市和熊市情景分析** - **牛市情景**：包括政策变化减少挤出效应使私人经济繁荣（如政府削减开支成功，利率下降，倍数保持高位，盈利增长加速等），以及企业活力反弹推动有机增长重新加速（如多种现有增长驱动因素持续，动物精神反弹且无重大负面抵消因素，到2026年盈利高速增长且估值扩张等）两种情景。[76][78] - **熊市情景**：包括硬着陆/衰退（如财政支持减少、关税和移民执法等因素导致衰退，政府削减开支努力失败等），以及利率上升压力估值（如通货膨胀意外上升、美联储被迫重新考虑加息或财政可持续性担忧推高期限溢价等）两种情景。[83][95] - **投资建议相关的具体分析** - **优质周期性股票**：选举前相关股票未充分体现共和党获胜的预期，选举后有进一步上涨空间，宏观背景（美联储降息和商业周期指标稳定）也支持其表现，不过利率波动仍需关注，建议关注优质的周期性股票。[99][100] - **金融股**：10月初升级金融股的超配评级源于多种因素，选举后的放松管制预期进一步推动其表现，其相对估值仍有吸引力，盈利修正也支持其优异表现，资本市场活动回升等因素增加了对金融股超配的信心。[113][114] - **工业股中的潜在选举受益者**：看好工业股，认为其是中晚期周期中被低估的优胜者，有诸如美国制造业回流、国内资本支出加速等利好因素。还分析了美国制造业回流的相关情况，包括不同分析师对相关股票的看法、特朗普执政时期对外国直接投资的影响、特朗普2.0时期的预期等，以及选举对货运股票相关的补货周期影响等内容。[125][126][127][128][131] - **并购（M&A）目标股票**：预计M&A将出现周期性和结构性反弹，2023年全球M&A处于多年低位，2024年有上升趋势，2025年预计进一步大幅上升，多种因素如股市高位、经济软着陆、利率下降、资本市场开放、企业信心增强等推动，且各地区情况也显示积极信号，如欧洲M&A同比增长49%等。[146]

1. 纪要涉及的行业与公司 - 本纪要涉及多个行业，包括美国、欧元区、中国、英国的宏观经济，以及股票、债券、人工智能、可持续投资等领域，未明确提及特定公司。[1 - 207] 2. 纪要提到的核心观点和论据 2.1宏观经济 2.1.1美国 - **核心观点**：美国经济在2024年表现强劲，但2025年增长可能放缓，仍面临诸多不确定性。 - **论据**：2024年美国GDP预计增长2.7%，2025年预计增长2.1% - 2.3%；消费者储蓄率低（4.8%），疫情期间的超额储蓄已耗尽，实际收入增长可能放缓；新的关税政策、刺激计划的调整、总统选举后的政策变化等都增加了不确定性。[39 - 47] 2.1.2欧元区 - **核心观点**：欧元区经济正在温和复苏，但增长可能依然疲软，且面临政治风险。 - **论据**：2024年GDP预计增长0.8%，2025年预计增长0.7%；通货膨胀得到控制，欧洲央行开始降息；不同国家之间经济表现分化，如西班牙增长较好，德国和法国表现较疲软；法国选举后的政治不确定性、德国的财政政策、意大利的债务问题等都是风险因素。[53 - 63] 2.1.3中国 - **核心观点**：中国经济增长放缓，面临人口老龄化和房地产问题，但政策刺激可能带来投资机会。 - **论据**：2024年GDP预计增长4.8%，2025年预计增长4.0%；家庭财富因房地产市场受到削减，通货膨胀率低；政府采取了一系列财政和货币政策刺激经济；中国在高科技领域的领先地位使其仍具有投资吸引力。[65 - 77] 2.1.4英国 - **核心观点**：英国经济在2024年有所改善，2025年有望进一步恢复，但仍面临挑战。 - **论据**：2024年GDP预计增长0.9%，2025年预计增长1.2%；通货膨胀率从2023年的高位下降，预计2025年平均为2.3%；政府预算增加了支出和借款，可能对经济增长产生不同影响；英格兰银行可能在2025年进一步降息。[81 - 90] 2.2股票市场 - **核心观点**：2024年全球股票市场表现良好，但估值在历史标准下看起来偏高，2025年投资者应注重选股的质量和多元化。 - **论据**：MSCI All Country World Index在2024年截至写作时上涨了17%；全球股票估值为18.2倍的预期市盈率，高于20年平均水平；不同地区的估值差异较大，美国估值偏高，欧洲和英国相对合理；分析师对公司盈利增长的预期较高，可能存在失望风险。[92 - 97] 2.3债券市场 - **核心观点**：债券市场在2024年表现良好，2025年投资者可关注多元化、carry和相对价值等投资主题。 - **论据**：随着通货膨胀接近央行目标，全球利率开始下降；不同地区的债券收益率情况不同，美国经济强劲可能使收益率面临上行压力，而英国和欧元区经济脆弱可能使收益率下行；信用利差处于历史低位，securitised credit市场和新兴市场债券具有吸引力。[110 - 126] 2.4人工智能 - **核心观点**：人工智能仍处于发展初期，面临诸多挑战，其对经济的影响难以准确估计。 - **论据**：人工智能的发展受到能源供应、数据质量、成本等因素的限制；不同国家在人工智能发展上存在差异，主要集中在美国和中国；其对劳动力市场的影响取决于任务的难易程度和人工智能的能力；目前的人工智能存在偏差、“幻觉”等问题，影响其在一些行业的应用。[128 - 137] 2.5可持续投资 - **核心观点**：2025年投资者应考虑环境、社会和治理（ESG）因素对投资组合的影响。 - **论据**：列出了六个关键的ESG因素，包括环境方面的自然和生物多样性、能源使用与供应，社会方面的网络安全、社区参与，治理方面的税收与关税、高管和董事会在可持续性方面的能力；这些因素可能影响公司的财务表现，进而影响投资组合的回报。[141 - 189] 3. 其他重要但是可能被忽略的内容 3.1投资策略建议 - 在股票投资方面，建议青睐优质股、偏爱等权重指数、倾向防御性板块和“债券替代物”、保持对深度价值周期性股票的一定敞口、考虑区域偏好和主题投资等。[99 - 107] - 在债券投资方面，建议采取中性久期立场，关注securitised credit市场、BB - 评级债券的相对价值机会、新兴市场债券的多元化价值等。[118 - 126] - 在克服行为偏差方面，建议谨慎对待新闻、委托专家投资等。[204 - 207] 3.2数据和指标 - 提供了美国、欧元区、中国、英国等地区的经济数据预测，包括GDP增长、通货膨胀率、失业率、公共债务占GDP的比例等。[44、58、70、85] - 提到了一些关于人工智能的成本数据，如训练人工智能模型的硬件和能源成本的增长情况。[132 - 133] - 给出了网络犯罪的成本估计、全球在生物多样性方面的资金缺口等数据。[159、153]

一、涉及行业 全球股票行业[1][7][9] 二、核心观点及论据 （一）市场现状 1. **涨幅与估值** - 自2023年10月以来，全球股市已上涨40%，如以价格计算，MSCI世界指数自2022年因利率上升触底以来已上涨近40%（约60%），纳斯达克指数攀升超过50%，英伟达公司股价飙升264%。2024年全球股市约一半的回报来自估值扩张，目前股票估值处于高位，特别是在美国，其12个月远期市盈率远高于过去20年的高点和均值，且在多数标准估值指标上都显示出估值过高的情况。美国以外地区虽然绝对估值较低，但2024年估值也有所上升[4][9][16][22]。 2. **利率与增长预期** - 目前处于经济周期中较为有利的阶段，利率下降与经济增长同时出现通常对股票有利。但长期利率更具粘性，债券收益率和市盈率之间的关系出现背离，这意味着股权风险溢价（ERP）下降，反映出市场对未来增长的信心增加。不过，增长预期已经较高，进一步乐观的空间较小，高估值也限制了估值上升成为回报的有意义驱动因素的潜力。高盛经济学家对2025年美国实际GDP增长预测为2.5%（共识为1.9%），对欧洲预测为0.8%（共识为1.2%），且认为美国经济衰退概率相对较低[4][26][29][33]。 3. **市场集中风险** - 美国股市约占MSCI AC世界指数的70%，美国最大的10只股票占全球指数总价值的20%以上。虽然这些大公司的突出表现反映了其优质的基本面，并非过度估值，但市场高度集中仍存在风险，例如大型科技公司从相对轻资本转向重资本，其投资资本回报率可能会下降，且从历史上看，公司很难长期维持高销售增长和利润率[55][60][65]。 （二）投资回报预测 1. **总体回报预测** - 预计到2025年底以美元计算的股票总回报率为10%，预计指数回报将主要由盈利增长驱动，因为目前估值较高，进一步估值扩张的空间较小[5][48]。 2. **不同地区预测** - 对不同地区指数2025年的预测，如标准普尔500指数价格回报率为9%，总回报率为11%；斯托克欧洲600指数价格回报率为5%，总回报率为6%；东证指数价格回报率为15%，总回报率为15%；MSCI亚太地区（除日本）价格回报率为10%，总回报率为12%等[49][50]。 （三）投资策略建议 1. **多元化策略** - **更广泛参与**：投资者应扩大投资范围，如在美国可关注等权重标准普尔500（SPW）和标准普尔400（MID）。此外，非科技领域的成长型公司（如构建的Ex Tech Compounders）也是分散投资的方式，这些公司的实际波动率明显低于Magnificent 7，从投资组合构建角度看，有助于提高夏普比率和降低风险。在科技板块内部，美国策略师强调关注第三阶段人工智能受益者，亚洲可关注稳定增长、硬件和半导体等相关股票篮子[71][73][80][83][85]。 - **选择性价值机会**：纯成长型股票仍然昂贵，可通过选择性价值领域进行多元化投资。亚洲策略师关注高股息收益率与增长（GSSZDIVG）篮子；在欧洲，推荐通过电信和房地产等行业进行选择性价值投资；在美国，材料和公用事业是受青睐的价值领域[86][87]。 - **地域多元化**：虽然看好美国股市，但其他地区也存在选择性机会。日本的回报率预测最高（因每股收益增长而非市盈率扩张，以及日元疲软的推动），英国、部分新兴市场和中国的PEG比率特别低，存在价值洼地。还可关注非美国但对美国有较高营收敞口的公司，如欧洲的GSSTAMER篮子、英国富时250指数以及中国股票[88][89][90][92]。 - **资本市场活动**：鉴于美国可能的放松管制和强劲的增长预测，预计资本市场活动将增加，可寻找潜在并购（M&A）目标公司，如美国的GSRHACQN和欧洲的GSTRACQN相关公司[93]。 三、其他重要内容 1. **风险提示** - 投资者在2025年面临两大风险，一是近期的乐观情绪可能使回报提前实现，容易受到回调的影响，例如关税风险等未知因素仍可能影响全球增长和通胀，债券收益率进一步上升（由财政压力驱动）可能会打破股票市场的平衡，因为目前ERP相对较低；二是市场高度集中的风险[51][55]。 2. **报告使用说明与披露** - 投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素。报告包含各种合规性披露，如MSCI数据使用的相关披露、股权篮子交易能力的披露、Marquee披露、美国及其他司法管辖区的监管披露等，还提到高盛的全球产品分发实体、一般披露（如研究基于当前公开信息但不保证准确性和完整性等）以及对报告使用和传播的限制等内容[6][106][107][108][109][110][111][116][117][121]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为全球市场，未明确提及特定公司[1][2]。 二、核心观点与论据 （一）软着陆后的更广泛分布 - **核心观点**：美国软着陆后将出现更广泛的分布，基本情况为稳健增长、股市上涨和美元走强，但市场已变动且尾部风险增大，需对冲尾部风险。 - **论据**：美国基准预测仍基本良好，增长稳健、通胀降温且可能进一步降息，政策可能利于企业盈利。然而，市场已朝着这种预期大幅变动，美国股市和美元已上涨，美欧利率市场分歧加大。同时，美国选举结果扩大了政策转变的可能性分布，如更广泛贸易战的风险被低估，且美国股市估值高，可能放大对经济疲软的反应并抑制长期预期回报。不过，若关税针对性强、油价因供应增加大幅下跌或通胀与财政担忧过度等情况，也可能出现积极的尾部效应[10]。 （二）权衡关税尾部风险 - **核心观点**：对中国的关税基本在预期内且可控，但全面关税影响更大，市场尚未充分定价全面关税的高风险。 - **论据**：预计美国可能较早对中国实施有效税率达20%的关税，但鉴于以往经验和中国对美贸易暴露减少，此次影响可能较小。而若针对其他国家或实施全面关税，影响将更大，如对欧洲或全面关税将更具破坏性，会使美国通胀上升、金融条件收紧、股市下跌，全球美元大幅升值。目前市场未充分定价全面关税风险，其有40%的实施可能性[12][13][14][15]。 （三）在财政风险世界中寻找终端利率 - **核心观点**：美国共和党的胜利增加了财政扩张、通胀和更高终端利率的风险，这是全球现象。 - **论据**：美国共和党的胜利可能带来更多扩张性财政政策，如额外减税和联邦支出增加，这可能推高通胀并使美联储更早停止降息进程。不仅美国，日本、英国和新兴市场（EM）在选举后财政放松可能推动全球终端利率上升。日本财政政策可能放松，英国新政府提出大规模财政扩张，新兴市场情况较复杂，如巴西已因财政担忧回调降息幅度[16][17][18]。 （四）重新出现的分歧强化美元实力 - **核心观点**：美国增长强于发达市场（DM）同行和共识，贸易不确定性将重压欧洲，实际关税影响中国，这将强化美元，但也存在影响美元走势的其他因素。 - **论据**：美国选举后的政策组合将使资本流向美国，支持美元。然而，国外的财政政策响应、市场定价等因素可能影响美元走势。例如，中国的财政刺激已抵消部分潜在影响，德国的财政辩论值得关注，且美元已因选举结果升值，若要进一步大幅升值，需要关税议程扩大或财政政策不影响美国股市等条件[21][22][23]。 （五）中国处于焦点但有应对空间 - **核心观点**：中国受关税打击可能不如2016年严重，其政策应对应能抵消部分影响，中国资产的关键在于国内政策。 - **论据**：预计美国2025年上半年对中国加征关税，但此次影响可能较小，一是关税已被广泛预期，二是中国对美出口暴露下降，三是不会改变中国增长向国内需求转型的政策努力。中国可能以财政、货币、汇率等政策应对，且更侧重财政政策。虽然近期中国数据企稳，且预期2025年财政赤字目标提高、政府债券发行配额增加，但政策紧迫性似乎低于投资者预期，可能是在等待美国新政府措施后再回应[28][29]。 （六）欧洲和新兴市场面临更具挑战性的局面 - **核心观点**：特朗普议程给欧洲增长带来新风险，欧洲央行可能进一步降息；新兴市场面临美元走强和利率上升的逆风，需关注抗冲击能力强的市场。 - **论据**：欧洲面临贸易不确定性、中国竞争压力等，且政策空间受限，欧洲央行可能进一步降息以应对，欧洲利率应会跑赢美国。新兴市场在全球贸易战中脆弱，需依靠自身基本面，政策支持空间大、外部风险脆弱性低、内部失衡小的新兴市场地区更有利，新兴市场股票可能跑赢固定收益，但较难跑赢美国股票。在美元强势环境下，新兴市场本币资产若能避免尾部风险则有更大跑赢空间[32][33][34]。 （七）能源市场：供应充足，关注尾部风险 - **核心观点**：石油市场基本情况仍区间波动，但美国选举使上下行尾部风险增加。 - **论据**：基本预测中，布伦特原油价格可能维持在70 - 85美元/桶区间。短期来看，美国新政府增加伊朗供应风险，提升了油价上行的尾部风险；中期来看，供应过剩和贸易升级等因素使油价下行风险增加，若供应增加推动价格下跌，将成为全球通缩趋势的顺风因素[37][38][39]。 （八）更多通胀风险但增长冲击仍是焦点 - **核心观点**：通胀下降使央行更关注增长下行风险，但贸易和财政议程可能影响通胀正常化的尾部，债券在投资组合中有价值。 - **论据**：2024年通胀下降使央行关注增长风险并降息，市场对增长和通胀的担忧使股票和国债收益率相关性接近零。虽然基本预测中通胀正常化将继续，但全面关税可能使美国核心通胀升至3%，且财政政策也可能推高债券收益率。不过，更积极的石油供应背景可能助力新兴市场的通胀下降。同时，增长下行风险仍需关注，尤其是美国以外地区，贸易战或地缘政治冲击将增加全球增长风险，债券收益率和股票的相关性中期可能上升，国债、通胀保值债券（TIPS）以及欧洲债券在投资组合中仍有分散风险的价值[41][42][43]。 （九）不断增长的估值挑战 - **核心观点**：美国股票和信用利差面临估值挑战，高估值在周期转变时可能面临惩罚，需关注宏观主题完全定价时的估值挑战。 - **论据**：美国股票估值处于战后高位（除20世纪90年代末），信用利差处于过去15年的第6个百分位，市场集中度高使股票长期预期回报低，政府债券和信用债券的长期预期回报相对较好。高估值在强劲的周期性顺风下不阻碍进一步上涨，但如果增长风险上升，股票下跌可能更快更深，2024年8月风险资产的波动可能是这种敏感性的先兆。此外，还需关注宏观预测在资产中完全反映时的估值挑战[45][46][47]。 （十）多元化、尾部风险和对冲 - **核心观点**：美国基本情况友好但需保护，选举后股票期权更具吸引力，多元化有益，美元多头有吸引力，2017年情况表明若政策风险消退非美国资产可能受益。 - **论据**：尽管存在宏观预测、高估值和市场已反映美国增长等情况，仍预测关键资产类别有适度正回报。但尾部风险大于以往，新政府政策议程增加了结果的分布范围，如更广泛贸易战风险被低估、美国收益率仍有上行压力。债券（特别是非美国债券）可对冲增长风险，TIPS可对冲通胀风险，拓宽美国股票敞口可降低集中和估值风险，美元多头可对冲美国利率上升和关税风险。选举后股票波动率下降，使通过期权获取美国资产上行敞口更容易，且下行敞口定价更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上行也可对冲尾部风险。若政策风险未实现，部分资产可能受益，如2017年新兴市场股票和货币表现强劲[50][51]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 文中包含了大量不同市场指标（如美国周期性与防御性股票对比、S&P 500、欧元斯托克50、美元贸易加权指数、美国不同期限国债收益率、德国10年期国债收益率等）在特定事件（如9月美联储公开市场委员会会议、美国选举）后的百分比变化数据，用于支持各观点中的市场走势分析[11]。 - 详细阐述了研究报告的各种披露信息，包括分析师认证、监管披露（美国及其他国家和地区的不同要求）、利益冲突、分析师薪酬、公司在不同地区的分发实体等内容，强调了研究的合规性、局限性以及仅供客户参考等性质[54][55][56][57][58][59][60]。 - 文中多次提及了高盛不同地区的分支机构及其联系方式，如高盛国际、高盛美国有限责任公司等相关人员的联系方式，以及各地区分支机构在研究报告分发中的角色[7]。 - 包含多个图表来源及说明，这些图表用于展示如市场定价变化、贸易模式转变、不同地区的经济增长预测、利率走势、石油价格预测、股票与收益率相关性等内容，为观点提供数据可视化支持[11][12][15][24][36][40][44][49]。

一、涉及公司 民创优品[1] 二、核心观点及论据 （一）公司概况与发展成果 1. 公司是全球化的家居日用潮玩百货商，嫁接众多年轻人喜爱的IP资产，自2013年成立以来发展迅速，国内有四千多家门店，海外约三千家门店，今年收入有望达一百七十亿，利润超二十八亿[1]。 2. 公司核心成长驱动来自国内外两部分[1][2]。 （二）海外市场情况 1. **美国市场** - 是海外最大成长驱动，2022年跑通后，2023年进入快速渠道开拓阶段，主要集中在四季度。2023年底美国约118家渠道，目前计划落地的渠道数量已达260多家，2024年预计新开140 - 150家渠道。美国单店电效平均在1000万以上，但店铺有5个月及以上装修期，期间无收入且需支付租金，会对利润有拖累，这一现象集中在今年[2]。 2. **印尼市场** - 去年和今年上半年增速非常快，MinisoLand和哈利波特等IP资产推出后很受当地消费者喜爱[3]。 3. **德国、法国、英国市场** - 德国刚拿回直营第一家大型旗舰店开业，法国香榭丽大街、英国等地开设的直营店效果很好[3]。 4. **代理市场（墨西哥、哥伦比亚等）** - 当地经济发展增速较好，代理商能力水平较高，保持较快增长。全球已开拓110家代理店，占收入40%左右，预计未来维持30% - 40%的增长[3]。 （三）国内市场情况 1. **miniso业务** - 一方面进行品牌升级，如miniso land大店在全国陆续推动，另一方面与美团达成即时零售战略落地，截至9月份已落地500家即时零售门店，年底要开到800家，其单日销售是正常门店的四分之一到三分之一，盈利可观，投入少回报期短，是重要增长驱动[4][5]。 2. **TopToy业务** - 在国内潮玩集合店领域处于较前位置，2020年开始发展，旗下自有品牌占比30% - 40%的潮玩集合店，连续几个季度盈利，今年国内开拓较快，三季度预计有50%多的增长，是成长的重要推动[5]。 （四）股价相关情况 1. **过去股价表现及影响因素** - 过去一段时间股价表现相对偏弱，一是去年9月后与之前相比增速相对不突出，二是今年二季度和三季度受美国直营快速开拓费用前置拖累利润（二季度收入25%增长，经营性利润9%点几增长，三季度预计利润略弱于收入20%多一点的增长），三是9月23日公司披露收购涌汇30%股权，市场对公司老板能力和公司治理产生怀疑（当时永辉股价已调整长时间，60多亿资金收购引发质疑）[6][7][8]。 2. **未来股价预期** - 预计今年利润至少28.3亿，明年接近36亿（未考虑永辉股权对应的利润），现在股价对应今年15倍、明年11倍多的定价体系较低，公司一直有20%以上的复合增长指引，且50%利润用来分红，利空在逐步消化，对未来股价有信心，认为股价回报空间不止30%[9][10]。 （五）风险因素 最大风险因素是特朗普上台后对中国企业加征关税，但公司海外加价倍率至少在五六倍以上，终端稍提价可消化，且公司在全球化布局供应链体系，更多是心理影响[11]。 三、其他重要内容 1. 公司去年三季度有Barbie、Loupie等大爆款，导致今年三季度增速相对偏弱，但相较于国内其他消费品表现仍较优秀，国内业务处于品牌升级和渠道开拓过程中[4]。 2. 永辉整改门店效果逐步验证后可间接证明民创董事长眼光，永辉年底可能有近三十家大改门店和部分清改渠道[9]。 3. 对永辉进行大量调研，看到其整改渠道效果很好，值得期待[8]。

一、涉及公司 波斯登[1][2][3][4][5][6] 二、核心观点和论据 （一）新品推出与流水表现 1. 从9月中旬后气温下降，波斯登自8月中下旬开始持续推出新品，如8月中下旬的春风音单壳和劲爆羽绒服叠变系列、9月的vertex系列、10月14日将推出与意大利潮牌MSGM联名的泡芙系列[1][2]。 2. 在新品不断推出和线下top店持续建设过程中，9月和十一的流水表现亮丽[2]。 （二）中报预期 1. 波斯登6月底已沟通全年目标为收入至少双位数增长且利润快于收入增长，从目前流水表现看，半年报达到该预期没问题，其930的中报将在11月底披露[2]。 （三）战略投资 1. 波斯登对加拿大奢侈品品牌Mose Knuckles进行战略投资，该品牌在加拿大类似加拿大鹅，创始人家族1921年开始从事防寒业务，品牌2009年成立，在全球超30个国家有业务，有36家门店（中国6家分别位于北京、天津、上海、苏州、成都、海南），全球销售规模约两亿加元（9 - 10亿人民币），核心产品在天猫旗舰店定价4800 - 14800元[3][4]。 2. 投资通过原控股股东凯辉基金增发方式，交易后波斯登将拥有该品牌略超30%权益，这是波斯登在羽绒服核心主业上拓展国际布局的重要一步，未来会为该品牌提供战略和财务支持[4]。 3. Mose Knuckles现任CEO表示未来会继续拓展产品系列和品类，期待与波斯登在亚洲市场的发展[5]。 （四）业绩预测与估值股息率 1. 对25331和26331财年，预计收入能实现13%以上增长，绝对值规模分别达262亿和297亿人民币，利润增速快于收入，未来两年增速约15%，绝对值分别为35亿和41亿人民币[5]。 2. 参考昨天收盘价，估值水平在13倍出头和11倍出头，过去三年分红比例超80%，股息率超6%[6]。 3. 在A股和H股的品牌服饰龙头里，其业绩领跑，结合优秀的快反供应链带来的市场灵敏反应和库存精准控制，在成长性、报表现金流和周转稳健程度上都处于领跑状态，旺季将至背景下再次强调对波斯登布局的重视并推荐[6]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. Mose Knuckles品牌logo由来是麋鹿和曲棍球，形状像小剪刀，国人在社交媒体上可能称其为小剪刀，除门店销售外还通过海外知名分销商分销[3]。 2. 波斯登在6月份年报一期发布会时已提到要加强国际化布局[4]。

一、纪要涉及的公司 安静食品[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）销售情况 1. **四季度销售** - 10月销售平淡，受市场竞争和大环境影响[2]。10月开始区域销售会、启动会拉动动销，11月上半月较10月同比情况有所改善[2][4]。 - 火锅料销售额小幅增长，面米因缺乏大单品且行业竞争激烈有下滑，菜肴因基数小增速不错，重点推的口肠、锁心章表现满意[2]。 - 预计1月上半月会是销售旺季，经销商存货库存可能较满[4]。 2. **分渠道和场景销售** - **B端餐饮端**：有亮点，与一些大客户有对接和定制化生产，如百胜中国，面米和创类产品进入试生产环节；与加拿马拉套（将来麻辣烫）合作，湖北的两家企业开始为其做地上生产品项；成立特通部门维护大客户，海底捞、峡谷等大客户渠道份额有提升[5][6]。 - **C端家庭端**：在电商渠道花费力气，三季度销售费用、管理费用增加，物流费用支出较多，新零售渠道有增量[6]。 （二）费用与竞争 1. **费用投放** - 整体思路是该花的要花，会根据市场竞争情况跟进竞品在区域的投放动作，以保份额，但不希望卷入恶性价格战，费用投放要值得[7][8]。 2. **品类表现与潜力 - 重点品类如烤肠、牛羊肉卷表现不错。属地化是新品研发方向之一，数据化产品在产能打满时对生产成本有贡献，开花肠在华北、东北区域销售不错但在集团层面未受特别关注，锁心章从1月到现在接近20%的增长，11月单月增速同比比去年更快[9][10][11]。 - 水产公司销售额有两位数增长，但报表受会计处理影响，小龙虾品类在价受影响下仍有个位数增长，渠道有打开，切入百胜、清离寿渠道，与看师傅有新开发合作且产品需求提高后续可能提价[11][12][13]。 - 淡水雨米产量和价格都还不错[13][14]。 （三）原材料与成本 1. **原材料价格** - 猪肉和牛肉价格（国产和进口）同比接近两位数或两位数以上增长，猪肉旺季库存充足有两个月左右库存，鸡和鸭价格稳定，云米是重要原材料且价格整体可控，淡水高端渔民价格相较去年同比下降，海域里淡鱼江价格处于高位，带鱼浆基地少随用随采，进口高砖鱼浆未采购[15][16]。 2. **产能情况** - 山东工厂和广东工厂新投放，产能在爬坡阶段。山东工厂开始做蛋饺品类，产能相对富裕，通过将泰州工厂订单转移到山东工厂平衡产能，提高新工厂产能利用率且保证产品质量管控。泰州工厂部分订单也有转移到湖北工厂，湖北工厂有更多定制化品项[17][18][19]。 3. **资本开支** - 国内谨慎扩张产能，认为国内供应端较卷产能可能过剩，新产能投放要在有新品牌、新品类且原有车间无法改造、生产线无法满足时才进行。海外业务要考虑不同国家和地区的准入资质要求，如东南亚的清真要求等[20]。 （四）其他经营相关 1. **商誉减值** - 24年的商誉减值现在无法评估[21]。 2. **盈利端情况** - 一季度、二季度主业净利率上升，最大贡献来源于规模优势。小厨、奉母财政等在产能爬坡阶段，现阶段较难看到好的利润空间，随着原料端和工艺端的改善会释放更多利润空间[24]。 - 锁心章连续五年推广、产品更新迭代，有市场下沉份额增长、新开经销商补薄弱区域、行业自然增速、吃掉同行份额等因素使其保持20%左右增长[25]。 - 公司产品价格相对较高但品质和渠道曝光率好，随着渠道反馈好市场曝光度增加，竞品陈列面会缩减[26][27][28]。 3. **预制菜业务** - 预制菜C端市场处于较前期阶段，疫情时年轻白领群体因居家接受预制菜概念，现在对于低线城市部分人群不是必选消费，B端需求更明显，公司会与新零售商渠道联合开发观察市场[30][31]。 4. **并购整合** - 并购大方向基于速购赛道，看过烘焙、运作菜系等企业，但出手谨慎，要满足价格合适、渠道和优势互补、与创始人团队经营理念契合三个前提才会并购[32]。 5. **港股上市** - 港股上市项目仍在正常推进，后续要经过董事会和股东大会阶段，最终能否推进要看股东大会投票结果[34]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司内部在当前市场情况下对收入和盈利端的平衡较难明确回答，利润拐点难以展望，要根据每月表现及时调整[22]。 2. 部分产品从代工转为自产，如小厨那边，但现阶段以现有销售额较难看到好的利润空间[23][24]。 3. 新零售商渠道对公司很重要，可填补商超流失的流量，公司会积极洽谈和服务[29]。

一、涉及公司 范格矿业[1] 二、核心观点与论据 （一）业务板块 1. **减肥与碳酸链业务** - 减肥产能200万吨，实际年产量100多万吨；碳酸链产能1万吨，这两项业务依托青海察尔汗盐湖。减肥完全成本大概1200 - 1300，碳酸链完全成本三万多不到四万，属于现金牛业务[1][2]。 2. **铜业务（巨龙铜矿）** - 前三季度产铜12.2万吨，销售12.06万吨，预计今年产量16万吨左右。前三季度净利润达到44.28亿，单吨铜净利润三万多。这得益于北京的管理、西藏当地的自动化开采（海拔四五千米的矿山实现自动化，5G全覆盖的智慧矿山）以及紫晶处理低品位矿的经验等，矿离拉萨近，地域好[3][4]。 3. **未来增量业务** - **锂业务**：参股藏心基金穿透持股国能矿业约21%股权，国能矿业杰德查卡产能规划6万吨，其中1万吨产线与蓝小科技合作正在推进，目前中式情况有两三千吨的量；还川窦持股24%马米错项目，目前等待采矿权发放，若拿到采矿权，公司可能再花小几十亿收购至少51%股权来控制项目进展，一期可能先做一两万吨产量，可能会采用柴油发电、光伏等多种能源降低成本[5][6]。 - **钾业务**：在老挝万象有157.7平方公里钾盐存放质，绿化钾资源量9.84亿吨，项目可研报告已编制完成，环评报告正在编制，最快明年建设，可能需要两年左右建成，老挝矿成本可能比国内低一点，大概1000出头[7][8]。 - **铜业务二期**：巨龙铜矿二期预期2025年年底或2025年一季度建成投产，规划产能30万吨，公司占股30.78%，二期达产后公司大概有近10万吨铜产量，二期增储后储量可能是国内最大单体矿，二期达产后还可产钼1.3万吨、铟230吨/年，未来还可能做三期，三期建成后裁选矿石量可能达两亿吨，成为全球裁选规模最大单体[9]。 （二）业绩与估值 1. **业绩情况** - 三季度营收23.2亿，同比下滑，规模12.7亿，同比 - 37.1%。根据预测，2024 - 2026年营业收入，2025年大概48.75亿，整体规模24.32亿；2026年铜、钾、碳酸链等项目有产出后规模能达到41.79亿以上[10][11]。 2. **估值情况** - 目前估值十几倍PE，当市值400多亿时，对比2026年PE较便宜，公司分红和回购方面注重投资者回报，是潜在高股息标的[11][12]。 （三）公司治理 1. **实际控制人情况** - 公司实际控制人肖永明之前因个人原因被监视居住，现已解除，董事长和总经理变为他的两个儿子，肖永明仅为股权上的实际控制人，不担任公司职务，对公司经营没有特别大的问题和风险[12][13]。 2. **投资建议** - 目前400多亿的市值性价比高，如果市场波动下跌，可以逢低布局[13][14]。 三、其他重要内容 行业方面，海外澳矿减量较多，虽然赣峰在非洲、亚化在非洲的矿扩产或投产会抵消部分澳洲停产影响，但整体供需结构不像之前那样过剩[10]。