一、涉及行业与公司 - 涉及行业为全球市场，未明确提及特定公司[1][2]。 二、核心观点与论据 （一）软着陆后的更广泛分布 - 核心观点：美国软着陆后将出现更广泛的分布，基本情况为稳健增长、股市上涨和美元走强，但市场已变动且尾部风险增大，需对冲尾部风险。 - 论据：美国基准预测仍基本良好，增长稳健、通胀降温且可能进一步降息，政策可能利于企业盈利。然而，市场已朝着这种预期大幅变动，美国股市和美元已上涨，美欧利率市场分歧加大。同时，美国选举结果扩大了政策转变的可能性分布，如更广泛贸易战的风险被低估，且美国股市估值高，可能放大对经济疲软的反应并抑制长期预期回报。不过，若关税针对性强、油价因供应增加大幅下跌或通胀与财政担忧过度等情况，也可能出现积极的尾部效应[10]。 （二）权衡关税尾部风险 - 核心观点：对中国的关税基本在预期内且可控，但全面关税影响更大，市场尚未充分定价全面关税的高风险。 - 论据：预计美国可能较早对中国实施有效税率达20%的关税，但鉴于以往经验和中国对美贸易暴露减少，此次影响可能较小。而若针对其他国家或实施全面关税，影响将更大，如对欧洲或全面关税将更具破坏性，会使美国通胀上升、金融条件收紧、股市下跌，全球美元大幅升值。目前市场未充分定价全面关税风险，其有40%的实施可能性[12][13][14][15]。 （三）在财政风险世界中寻找终端利率 - 核心观点：美国共和党的胜利增加了财政扩张、通胀和更高终端利率的风险，这是全球现象。 - 论据：美国共和党的胜利可能带来更多扩张性财政政策，如额外减税和联邦支出增加，这可能推高通胀并使美联储更早停止降息进程。不仅美国，日本、英国和新兴市场（EM）在选举后财政放松可能推动全球终端利率上升。日本财政政策可能放松，英国新政府提出大规模财政扩张，新兴市场情况较复杂，如巴西已因财政担忧回调降息幅度[16][17][18]。 （四）重新出现的分歧强化美元实力 - 核心观点：美国增长强于发达市场（DM）同行和共识，贸易不确定性将重压欧洲，实际关税影响中国，这将强化美元，但也存在影响美元走势的其他因素。 - 论据：美国选举后的政策组合将使资本流向美国，支持美元。然而，国外的财政政策响应、市场定价等因素可能影响美元走势。例如，中国的财政刺激已抵消部分潜在影响，德国的财政辩论值得关注，且美元已因选举结果升值，若要进一步大幅升值，需要关税议程扩大或财政政策不影响美国股市等条件[21][22][23]。 （五）中国处于焦点但有应对空间 - 核心观点：中国受关税打击可能不如2016年严重，其政策应对应能抵消部分影响，中国资产的关键在于国内政策。 - 论据：预计美国2025年上半年对中国加征关税，但此次影响可能较小，一是关税已被广泛预期，二是中国对美出口暴露下降，三是不会改变中国增长向国内需求转型的政策努力。中国可能以财政、货币、汇率等政策应对，且更侧重财政政策。虽然近期中国数据企稳，且预期2025年财政赤字目标提高、政府债券发行配额增加，但政策紧迫性似乎低于投资者预期，可能是在等待美国新政府措施后再回应[28][29]。 （六）欧洲和新兴市场面临更具挑战性的局面 - 核心观点：特朗普议程给欧洲增长带来新风险，欧洲央行可能进一步降息；新兴市场面临美元走强和利率上升的逆风，需关注抗冲击能力强的市场。 - 论据：欧洲面临贸易不确定性、中国竞争压力等，且政策空间受限，欧洲央行可能进一步降息以应对，欧洲利率应会跑赢美国。新兴市场在全球贸易战中脆弱，需依靠自身基本面，政策支持空间大、外部风险脆弱性低、内部失衡小的新兴市场地区更有利，新兴市场股票可能跑赢固定收益，但较难跑赢美国股票。在美元强势环境下，新兴市场本币资产若能避免尾部风险则有更大跑赢空间[32][33][34]。 （七）能源市场：供应充足，关注尾部风险 - 核心观点：石油市场基本情况仍区间波动，但美国选举使上下行尾部风险增加。 - 论据：基本预测中，布伦特原油价格可能维持在70 - 85美元/桶区间。短期来看，美国新政府增加伊朗供应风险，提升了油价上行的尾部风险；中期来看，供应过剩和贸易升级等因素使油价下行风险增加，若供应增加推动价格下跌，将成为全球通缩趋势的顺风因素[37][38][39]。 （八）更多通胀风险但增长冲击仍是焦点 - 核心观点：通胀下降使央行更关注增长下行风险，但贸易和财政议程可能影响通胀正常化的尾部，债券在投资组合中有价值。 - 论据：2024年通胀下降使央行关注增长风险并降息，市场对增长和通胀的担忧使股票和国债收益率相关性接近零。虽然基本预测中通胀正常化将继续，但全面关税可能使美国核心通胀升至3%，且财政政策也可能推高债券收益率。不过，更积极的石油供应背景可能助力新兴市场的通胀下降。同时，增长下行风险仍需关注，尤其是美国以外地区，贸易战或地缘政治冲击将增加全球增长风险，债券收益率和股票的相关性中期可能上升，国债、通胀保值债券（TIPS）以及欧洲债券在投资组合中仍有分散风险的价值[41][42][43]。 （九）不断增长的估值挑战 - 核心观点：美国股票和信用利差面临估值挑战，高估值在周期转变时可能面临惩罚，需关注宏观主题完全定价时的估值挑战。 - 论据：美国股票估值处于战后高位（除20世纪90年代末），信用利差处于过去15年的第6个百分位，市场集中度高使股票长期预期回报低，政府债券和信用债券的长期预期回报相对较好。高估值在强劲的周期性顺风下不阻碍进一步上涨，但如果增长风险上升，股票下跌可能更快更深，2024年8月风险资产的波动可能是这种敏感性的先兆。此外，还需关注宏观预测在资产中完全反映时的估值挑战[45][46][47]。 （十）多元化、尾部风险和对冲 - 核心观点：美国基本情况友好但需保护，选举后股票期权更具吸引力，多元化有益，美元多头有吸引力，2017年情况表明若政策风险消退非美国资产可能受益。 - 论据：尽管存在宏观预测、高估值和市场已反映美国增长等情况，仍预测关键资产类别有适度正回报。但尾部风险大于以往，新政府政策议程增加了结果的分布范围，如更广泛贸易战风险被低估、美国收益率仍有上行压力。债券（特别是非美国债券）可对冲增长风险，TIPS可对冲通胀风险，拓宽美国股票敞口可降低集中和估值风险，美元多头可对冲美国利率上升和关税风险。选举后股票波动率下降，使通过期权获取美国资产上行敞口更容易，且下行敞口定价更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上行也可对冲尾部风险。若政策风险未实现，部分资产可能受益，如2017年新兴市场股票和货币表现强劲[50][51]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 文中包含了大量不同市场指标（如美国周期性与防御性股票对比、S&P 500、欧元斯托克50、美元贸易加权指数、美国不同期限国债收益率、德国10年期国债收益率等）在特定事件（如9月美联储公开市场委员会会议、美国选举）后的百分比变化数据，用于支持各观点中的市场走势分析[11]。 - 详细阐述了研究报告的各种披露信息，包括分析师认证、监管披露（美国及其他国家和地区的不同要求）、利益冲突、分析师薪酬、公司在不同地区的分发实体等内容，强调了研究的合规性、局限性以及仅供客户参考等性质[54][55][56][57][58][59][60]。 - 文中多次提及了高盛不同地区的分支机构及其联系方式，如高盛国际、高盛美国有限责任公司等相关人员的联系方式，以及各地区分支机构在研究报告分发中的角色[7]。 - 包含多个图表来源及说明，这些图表用于展示如市场定价变化、贸易模式转变、不同地区的经济增长预测、利率走势、石油价格预测、股票与收益率相关性等内容，为观点提供数据可视化支持[11][12][15][24][36][40][44][49]。