North America Equity Research 18 November 2024 J P M O R G A N U.S. Alcoholic Beverages Feedback from 2024 Beer Insights Seminar We attended the 30th Annual Beer Insights Seminar in NYC in person today. This conference gathers several beer and adjacent alcoholic/cannabis beverage participants including brand owners including OW-rated Constellation Brands (STZ, OW-rated), Anheuser Busch (ABI, covered by Celine Pannuti), Reyes Group (Iargest Beer wholesaler and one of the largest Coca Cola bottler in the US), ...

一、涉及行业 全球股票行业[1][7][9] 二、核心观点及论据 （一）市场现状 1. **涨幅与估值** - 自2023年10月以来，全球股市已上涨40%，如以价格计算，MSCI世界指数自2022年因利率上升触底以来已上涨近40%（约60%），纳斯达克指数攀升超过50%，英伟达公司股价飙升264%。2024年全球股市约一半的回报来自估值扩张，目前股票估值处于高位，特别是在美国，其12个月远期市盈率远高于过去20年的高点和均值，且在多数标准估值指标上都显示出估值过高的情况。美国以外地区虽然绝对估值较低，但2024年估值也有所上升[4][9][16][22]。 2. **利率与增长预期** - 目前处于经济周期中较为有利的阶段，利率下降与经济增长同时出现通常对股票有利。但长期利率更具粘性，债券收益率和市盈率之间的关系出现背离，这意味着股权风险溢价（ERP）下降，反映出市场对未来增长的信心增加。不过，增长预期已经较高，进一步乐观的空间较小，高估值也限制了估值上升成为回报的有意义驱动因素的潜力。高盛经济学家对2025年美国实际GDP增长预测为2.5%（共识为1.9%），对欧洲预测为0.8%（共识为1.2%），且认为美国经济衰退概率相对较低[4][26][29][33]。 3. **市场集中风险** - 美国股市约占MSCI AC世界指数的70%，美国最大的10只股票占全球指数总价值的20%以上。虽然这些大公司的突出表现反映了其优质的基本面，并非过度估值，但市场高度集中仍存在风险，例如大型科技公司从相对轻资本转向重资本，其投资资本回报率可能会下降，且从历史上看，公司很难长期维持高销售增长和利润率[55][60][65]。 （二）投资回报预测 1. **总体回报预测** - 预计到2025年底以美元计算的股票总回报率为10%，预计指数回报将主要由盈利增长驱动，因为目前估值较高，进一步估值扩张的空间较小[5][48]。 2. **不同地区预测** - 对不同地区指数2025年的预测，如标准普尔500指数价格回报率为9%，总回报率为11%；斯托克欧洲600指数价格回报率为5%，总回报率为6%；东证指数价格回报率为15%，总回报率为15%；MSCI亚太地区（除日本）价格回报率为10%，总回报率为12%等[49][50]。 （三）投资策略建议 1. **多元化策略** - **更广泛参与**：投资者应扩大投资范围，如在美国可关注等权重标准普尔500（SPW）和标准普尔400（MID）。此外，非科技领域的成长型公司（如构建的Ex Tech Compounders）也是分散投资的方式，这些公司的实际波动率明显低于Magnificent 7，从投资组合构建角度看，有助于提高夏普比率和降低风险。在科技板块内部，美国策略师强调关注第三阶段人工智能受益者，亚洲可关注稳定增长、硬件和半导体等相关股票篮子[71][73][80][83][85]。 - **选择性价值机会**：纯成长型股票仍然昂贵，可通过选择性价值领域进行多元化投资。亚洲策略师关注高股息收益率与增长（GSSZDIVG）篮子；在欧洲，推荐通过电信和房地产等行业进行选择性价值投资；在美国，材料和公用事业是受青睐的价值领域[86][87]。 - **地域多元化**：虽然看好美国股市，但其他地区也存在选择性机会。日本的回报率预测最高（因每股收益增长而非市盈率扩张，以及日元疲软的推动），英国、部分新兴市场和中国的PEG比率特别低，存在价值洼地。还可关注非美国但对美国有较高营收敞口的公司，如欧洲的GSSTAMER篮子、英国富时250指数以及中国股票[88][89][90][92]。 - **资本市场活动**：鉴于美国可能的放松管制和强劲的增长预测，预计资本市场活动将增加，可寻找潜在并购（M&A）目标公司，如美国的GSRHACQN和欧洲的GSTRACQN相关公司[93]。 三、其他重要内容 1. **风险提示** - 投资者在2025年面临两大风险，一是近期的乐观情绪可能使回报提前实现，容易受到回调的影响，例如关税风险等未知因素仍可能影响全球增长和通胀，债券收益率进一步上升（由财政压力驱动）可能会打破股票市场的平衡，因为目前ERP相对较低；二是市场高度集中的风险[51][55]。 2. **报告使用说明与披露** - 投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素。报告包含各种合规性披露，如MSCI数据使用的相关披露、股权篮子交易能力的披露、Marquee披露、美国及其他司法管辖区的监管披露等，还提到高盛的全球产品分发实体、一般披露（如研究基于当前公开信息但不保证准确性和完整性等）以及对报告使用和传播的限制等内容[6][106][107][108][109][110][111][116][117][121]。

一、涉及公司 NVIDIA Corp（NVDA.O）[8][15][28] 二、核心观点及论据 1. **财务预期** - **季度销售预期** - 对于10月季度（Oct - Q），预计总销售额/数据中心销售额为330亿美元/290亿美元，而市场预期为340亿美元/30亿美元，考虑到Blackwell转型的影响[8]。 - 在1月季度（Jan - Q），由于Nvidia解决了Blackwell掩模问题，但仍受供应限制，将数据中心销售额提升，预计包括约30 - 40亿美元的Blackwell销售额，预计总销售额/数据中心销售额为365亿美元/320亿美元，而市场预期为375亿美元/330亿美元，预计该季度毛利润率（GM%）为73%，比市场预期低约30个基点，原因是H200组合增加[8]。 - 从4月季度（Apr - Q）开始预计会有更大的“超出预期和上调预期”，因为随着Blackwell组合增加，毛利润率会提高[8]。 - **盈利预期调整** - 基于更高的数据中心销售额，对2025/2026/2027财年每股收益（EPS）分别上调 + 10美分/+ 55美分/+ 8美分[8]。 2. **估值相关** - 基于修订后的2025年（CY25）每股收益，按照35倍的市盈率（P/E），将目标价格（TP）从150美元提升至170美元，维持“买入”（Buy）评级[8]。 - 截至2024年11月11日16:00，股价为145.26美元，目标价为170.00美元，预期股价回报率为17.0%，预期股息收益率为0.0%，预期总回报率为17.1%，市值为3,563,228百万美元[9]。 3. **公司业务描述及投资策略** - **业务描述**：Nvidia是图形处理单元（GPUs）的领导者，从事创建图形和网络芯片，用于游戏、数据中心和汽车终端市场，由黄仁勋（Jen - Hsun Huang）及其合作伙伴于1993年1月创立，总部位于加利福尼亚州圣克拉拉[28]。 - **投资策略**：看好被评为“买入”（Buy）的Nvidia，因为其存在长期的人工智能（AI）增长机会[28]。 三、其他重要内容 1. **风险因素** - 若Nvidia在游戏领域失去市场份额，竞争可能导致股价下跌[30]。 - 新平台采用速度慢于预期会降低数据中心和游戏销售额[30]。 - 汽车和数据中心市场的不稳定性会增加股票/倍数的波动性[30]。 - 加密货币挖矿对游戏销售额有影响[30]。 2. **分析师相关** - 分析师薪酬由Citi Research管理和花旗集团高级管理层确定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关[45]。 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）在Nvidia Corp的债务证券中持有100万美元或更多的头寸，在过去12个月内从Nvidia Corp获得了投资银行服务的报酬，在过去12个月内从Nvidia Corp获得了除投资银行服务以外的产品和服务的报酬，目前或在过去12个月内将Nvidia Corp作为投资银行客户，目前或在过去12个月内将Nvidia Corp作为非投资银行、证券相关服务的客户，目前或在过去12个月内将Nvidia Corp作为非投资银行、非证券相关服务的客户，与Nvidia Corp有重大财务利益关系[34]。 3. **报告相关披露** - 报告包含各种合规性、地区性的披露，如在不同国家和地区的产品提供、监管要求、适用投资者类型等方面的说明，例如在以色列、土耳其、中国台湾等地的特殊规定[68][96]。 - 报告数据来源包括Citi Research专有数据库dataCentral、Thomson Reuters等，同时提到了Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源的相关使用限制和免责声明[96]。

一、涉及公司 - 公司为北京石头科技（688169.SS）[9][22][31][52][63][72][81][93] 二、核心观点与论据 （一）战略重心转变 - **核心观点**：石头科技参加了花旗中国会议后，管理层在保持产品创新领先优势的同时，战略上更注重品牌建设和市场份额（而非盈利能力）[9]。 - **论据**： - 管理层扩大了价格区间（覆盖全球大众市场）[9]。 - 在全球投入更多的广告与推广（A&P）资源以提升品牌[9]。 - 转变渠道组合（向直接面向消费者（DTC）渠道倾斜，公司在该渠道对定价和产品推出有更强的控制权），这可能导致近期营业利润率（OPM）同比下降，但从长远来看扩大了总可触达市场[9]。 （二）短期股价表现压力 - **核心观点**：尽管2024年第四季度预计销售额同比增长加速（受中国政府补贴支持增加推动中国销售额增长的带动），但平均销售价格（ASP）下降（为覆盖更多低价市场）和销售费用上升的担忧将在短期内对其股价表现造成压力[9]。 - **论据**： - 在中国，管理层表示这是竞争最激烈的市场，渠道壁垒有限且营销费用要求较高，目前在中国市场份额约为20%，6.18购物节销售业绩未达预期，之后推出了3个新的单品（SKU），覆盖2 - 3千元、3 - 4千元和4 - 5千元价格区间，并且进一步加大了线下和抖音渠道的营销力度，部分导致2024年第三季度销售费用同比飙升，11.11购物节从10月中旬到11月1日期间，所有电商平台的商品交易总额（GMV）同比增长2倍（归因于11.11购物节提前开始和政府补贴支持增加），其机器人真空业务目前的营业利润率（OPM）处于低个位数 - 中个位数水平，洗衣机业务仍处于净亏损状态[10]。 - 在美国，2024年1 - 10月销售额同比增长约50%，2024年第三季度美国关税约有3000万人民币的负面影响（部分清洁电器的关税豁免于2024年6月到期，目前关税为25%），已将部分低端产品的生产转移到越南的原始设备制造商（OEM）供应商以减轻潜在的关税上涨影响，高端产品仍在中国生产并发货，正在向大众市场定价范围扩展（低至200 - 300美元，而目前的优势价格区间为1000美元以上），这将不可避免地加剧与iRobot和Shark的竞争，最近进入了梅西百货（Macy's）和好市多（Costco）的线下渠道[11]。 - 在欧洲，鉴于中国同行新产品推出迅速和竞争加剧，管理层表示正在加大努力巩固品牌和市场份额，将不得不赚取“更艰难的利润”，2024年第三季度对主要零售商的销售额同比下降，而直接面向消费者（DTC）销售额（主要在亚马逊和自己的官方网站）同比强劲增长，目前在欧洲直接销售（主要是线上销售）约占石头科技销售额的30%，预计2024年第四季度 - 2025年将在欧洲和亚太地区看到更多的直接销售份额，以及更高的营销和推广支出，这种渠道组合的变化可能导致2024年第四季度 - 2025年在欧洲和亚太市场的同店毛利率（LFL GPM）提高（尽管由于公司覆盖低价市场的战略方向，同店平均销售价格（LFL ASP）下降会抵消一部分）和同店营业利润率（LFL OPM）下降（线上渠道需要更高的营销费用，尤其是在销量较小时）[22]。 （三）估值 - **核心观点**：目标价格为335.7元人民币，以25倍2025年预期市盈率（PE）为基准，与3年交易平均值相似，因为分析师继续看好石头科技在全球获得市场份额[31]。 - **论据**：无（未在文档中发现更多关于此估值的详细计算依据等内容）。 （四）风险因素 - **核心观点**：存在多种下行风险可能阻碍股价达到目标价格[31]。 - **论据**： - 全球宏观经济放缓和消费者支出减弱[31]。 - 产品推出不成功[31]。 - 行业竞争加剧（例如价格竞争）[31]。 - 中国与目的国之间关税增加[31]。 - 人民币大幅升值[31]。 - 原材料成本高于预期[31]。 三、其他重要内容 （一）花旗集团与石头科技的关系 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从石头科技获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内有石头科技作为客户，提供非投资银行、证券相关服务，也提供非投资银行、非证券相关服务[42]。 （二）分析师评级相关 - 花旗研究（Citi Research）的股票推荐包括投资评级（买入、中性和卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，目标价格基于12个月的时间范围，还介绍了不同评级的定义范围、Catalyst Watch/短期观点（STV）评级披露等内容，以及过去几个季度不同评级占比情况（如2024年第三季度买入33%（其中61%接受过花旗投资公司服务）、持有44%（52%接受过服务）、卖出23%（49%接受过服务）、相对价值0.4%（80%接受过服务）等）[51]。 （三）产品适用范围及限制 - 该研究报告在多个国家和地区的适用情况及限制，如在以色列针对“合格客户”，在澳大利亚通过特定公司提供，在巴西、智利、哥伦比亚、德国、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等国家和地区的产品提供主体、监管情况、适用对象等内容，还提及了产品相关投资的风险（如价格和价值波动、高波动性投资可能大幅贬值、部分投资有税收影响等）以及数据来源（如dataCentral等）、免责声明等[63][72][81][93]。

一、涉及公司 - 公司为新东⽅教育科技集团（New Oriental Education & Technology，简称EDU）[2][4][5][7][18][20][22][34][35][36][42][43][46][47][50] 二、核心观点及论据 （一）股价相关 - **股价表现及目标价** - 12个⽉的价格⽬标：美元标价为$87.00，港元标价为HK$68.00；当前价格美元标价为$61.87，港元标价为HK$45.40，分别有40.6%和49.8%的上涨空间[2]。 - 11月6日股价变动，H股价格相⽐恒生指数（-2%）下降了 -7%，表现不佳[2]。 （二）监管政策影响 - **政策内容重申** - 北京发布的《民办教育促进法实施办法（征求意见稿）》重申设置课后辅导（AST）机构应遵循双减政策要求，地方政府不得批准新的⾯向1 - 9年级和⾼中学⽣的学术性AST机构，优秀的学术性AST机构需向地⽅政府重新注册[8]。 - 该草案详细规定了学术性和⾮学术性AST机构的设⽴审批部门，与国家政策⼀致，不意味着⾏业供应增长加快或审批流程加快，实际上⾮学术性辅导的持证供应增长在过去⼏个⽉已放缓，学术性辅导处于持续下降状态[1][8][9]。 - 从数据来看，截至11月6日，北京目前有297个学术辅导机构和1,044个非学术辅导机构，线下学科辅导许可证数量年初至今持续下降，非学科辅导许可证增长在过去3 - 4个月已放缓[11]。例如，线下学科辅导许可证数量的⽉度变化数据显示，如2 - 10月间有多个⽉份出现负增长或零增长[15]，⾮学科辅导许可证增长数据显示，10⽉份增⻓率已降⾄0.2%等[17]。 （三）新总部建设计划 - **建设合理性** - 公司计划建设新总部看似令市场惊讶，但实际上自2020年就已规划。考虑到公司员工数量的变化，截至2024财年有6.8万全职/7.5万总员⼯，相⽐2020财年政策逆风及裁员后的6.9万/8.1万有所变化，新总部建成后（3 - 5年）可容纳更多教师/员⼯，并提供新的教室容量[18]。 - 与同业相比，如TAL在2018年以13.2亿元人民币在北京购置⼟地⽤于建设总部（建筑⾯积12.7万平⽅⽶，2024年8⽉已投⼊使⽤），新东⽅的建设计划有其合理性[19]。 - 建设所需的资本支出相对较⼩，相⽐于截⾄8⽉的33亿美元/235亿元⼈民币的净现⾦（不含递延收⼊和退款负债）[2]。 （四）海外业务影响 - **海外业务需求变化** - 海外留学需求已恢复/超过新冠疫情前⽔平，但需求结构发⽣变化，美国占中国学⽣海外留学需求的⽐例估计低于20%，在抽样的7个市场中，2023年美国仅占学⽣签证总量的21%（2019年为26%），英国、⾹港和澳⼤利亚需求更强[7][23]。 - 从学⽣类型看，⼤学⽣海外研究⽣留学需求减弱，如GRE考⽣数量和来⾃中国顶尖⼤学的海外留学⽣数量均远低于2019年⽔平，⽽⾼中/本科留学需求上升，这些学⽣可能需要更⻓服务周期并提供更⾼终⾝价值[24]。 - 基于美国、英国、⾹港、⽇本、加拿⼤、澳⼤利亚和新西兰等样本国家/地区的数据，发放给中国⼈的学⽣签证总量已恢复到新冠疫情前⽔平以上[22]。 - 在2024财年（截⽌9⽉），美国向中国发放的F - 1学⽣签证数量同⽐下降 -4%，仍⽐2019财年低22%，⾃2017年以来美国活跃的中国留学⽣增量增⻓放缓[23]。 （五）财务相关 - **财务预测与估值** - 给出了2024 - 2027财年的收⼊、EBITDA、EPS等财务数据预测，如2024 - 2027财年的收⼊预测分别为43.136亿美元、51.654亿美元、63.190亿美元、74.149亿美元；EBITDA分别为5.797亿美元、7.180亿美元、9.938亿美元、12.582亿美元；EPS分别为2.28美元、3.22美元、4.21美元、5.28美元等[2]。 - 基于SOTP（分类加总估值法）给出12个⽉的⽬标价格，考虑了2025财年预期的多项因素，如对传统K - 12业务20倍EV/NOPAT估值、对其他传统业务（包括海外考试准备和咨询、⼤学考试准备等）和新业务（包括⾮学术辅导、学习解决⽅案、旅游等）27倍EV/NOPAT估值、对新东方持有的East Buy的⽬标估值、31亿美元的净现⾦余额（扣除递延收⼊后）以及10%的控股公司折扣等[34]。 - 公司在2024财年已⽀付1亿美元特别股息和3亿美元股票回购（2024财年GAAP营业利润为3.5亿美元），管理层重申股东回报承诺，将在2025财年充分利⽤7亿美元股票购买计划中剩余的2.42亿美元配额，并考虑股息政策[20]。 三、其他重要内容 - **GS评级相关** - 对新东⽅的评级为“Buy”（买入），该评级⾃2023年11⽉23⽇起[5]。 - 给出了GS因子概况（GS Factor Profile），从增长（Growth）、财务回报（Financial Returns）、倍数（Multiple）和综合（Integrated）四个关键属性与市场（覆盖范围）及其⾏业同⾏进⾏⽐较，解释了各属性的计算依据[39]。 - 提及M&A（并购）排名为3，表示该公司成为收购⽬标的概率较低（0% - 15%），此排名对价格⽬标⽆影响，可能在研究中讨论也可能不讨论[40]。 - **利益冲突相关** - ⾼盛（Goldman Sachs）与新东⽅存在多种业务关系，如⾼盛在最近⼀个⽉末持有新东⽅（ADR和H股）1%或更多的普通股权益；预计在未来3个⽉内将因投资银⾏服务获得或寻求补偿；过去12个⽉有投资银⾏服务客户关系；在新东⽅的证券或其衍⽣品上进⾏做市交易等[43]。 - 披露了⾼盛的分析师薪酬部分基于⾼盛的盈利（包括投资银⾏收⼊），⾼盛政策禁⽌分析师、向分析师报告的专业⼈员及其家庭成员持有覆盖公司的证券，⼀般禁⽌分析师等⼈员担任覆盖公司的⾼管、董事或顾问等情况[47]。 - 介绍了不同地区（如美国、澳⼤利亚、巴西、加拿⼤、⾹港、印度、⽇本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）的相关监管披露要求，包括⾼盛在当地的业务性质、适⽤的法规、可能的利益冲突等[48]。 - 解释了评级相关定义，如Buy（买入）、Neutral（中性）、Sell（卖出）、Not Rated（未评级）、Rating Suspended（评级暂停）、Coverage Suspended（覆盖暂停）、Not Covered（未覆盖）、Not Available or Not Applicable（不可⽤或不适⽤）、Not Meaningful（⽆意义）等概念[51]。 - 说明了⾼盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）在全球范围内的产品分发实体，包括在不同国家和地区的分发主体及其监管情况[52]。 - 作出了⼀般性披露，如研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，⾼盛与⼤量被研究公司有业务关系，销售⼈员等可能提供与研究报告相反的市场评论或交易策略，分析师可能与客户讨论交易策略但不影响股票评级，⾼盛及其关联⽅可能持有研究涉及证券的多头或空头等情况[55]。

一、涉及公司 北京石头科技（688169.SS） 二、核心观点及论据 （一）公司在全球RVC行业的竞争地位 1. **观点**：尽管业绩较弱，但仍认为公司在全球RVC行业中处于最佳地位，第三方数据显示其在国内外市场份额持续增长[3]。 2. **论据**：自2024年4月起成为线上渠道的头号参与者，在海外RVC市场（尤其是美国和亚太地区）的份额不断增加，依据AVC和SensorTower的数据[9]。 （二）欧洲渠道转变的影响 1. **观点** - 长期来看，欧洲正在进行的渠道向直接销售转变对公司有益，能让公司更好地控制产品、渠道和定价策略，减少增长波动[3]。 - 短期来看，由于欧洲占公司总营收和利润的约30%，渠道转变会给营收增长和利润率带来更多不确定性[3]。 - 预计亚太地区中长期也会向这种商业模式转变，但近期不会，因为亚太地区的市场渗透率目前低于欧洲[11]。 2. **论据** - 石头科技历史上依赖经销商开拓欧洲市场，但这种模式有弊端，如销售进出货不匹配（2022年零售增长但报告销售额下降）、公司与经销商利益存在潜在冲突（经销商倾向高端高利润产品，公司想拓展大众市场产品）[12][13]。 - 2023年末 - 2024年初在部分欧洲市场（德、法、意、西）拓展直销，这些市场的应用下载量同比增长加快（如德国/法国/意大利/西班牙2023年10月 - 2024年9月应用下载量同比增长17%/15%/32%/76%，相比2023年前9个月的3%/-5%/-10%/18%显著加速），但渠道转变会导致短期营收增长和利润率波动，因为低利润的直销增长可能被高利润的经销商销售下降所抵消[15]。 - 预计2024年第四季度欧洲营收增长和利润率会改善，因为直销在零售旺季增长强劲，但2025年上半年仍存在下行风险，因为2024年上半年渠道结构不同[15]。 （三）风险/回报评估 1. **观点**：在当前估值下，通过更新情景分析，认为风险/回报相当平衡，将股票评级从买入下调至中性[3]。 2. **论据** - **基本情景**：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长25%/3%和15%/9%，预计欧洲2025年销售将以与2024年相似的速度恢复增长，直销增长部分被经销商销售下降抵消，欧洲利润率略有回升，中国贸易 - in计划延续带来一定营收增长和稳定利润率，美国关税政策不变下有20% +营收增长但利润率略降[19]。 - **乐观情景**：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长28%/6%和20%/20%，预计欧洲2025年销售增长重新加速，利润率因直销规模经济而回升至20%以上，中国和美国市场份额增长更快带来更高营收和利润率[24]。 - **悲观情景**：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长22%/-2%和7%/-4%，预计欧洲2025年销售/利润率持平，中国贸易 - in计划不延续导致营收温和增长和利润率略降，美国由于消费需求弱和竞争加剧营收增长减速至10% +水平且利润率下降[25]。 （四）盈利预测与目标价调整 1. **观点**：考虑到最新业绩和欧洲渠道转变对营收增长/利润率的预期影响，下调2024 - 2026年盈利预测15% - 18%，并将12个月目标价从320元人民币下调至240元人民币[44][45]。 2. **论据** - 具体到2024年第四季度，预计营收增长/营业利润率将反弹至29%/19%（相比2024年第三季度的12%/13%），受国内外市场强劲零售销售推动[44]。 - 修订后的盈利预测比万得共识低9% - 16%，主要是对欧洲渠道转变过程中的营收增长/利润率估计更为保守[44][51]。 - 目标价240元人民币是基于2026年预期每股收益19倍的退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现回2025年，其隐含的2024 - 2025年平均市盈率略低于历史中位数[45]。 三、其他重要内容 1. 自2021年9月1日被加入买入名单以来，石头科技股价变动 - 33%，而沪深300指数为 - 19%，股价表现不佳主要是2021 - 2022年股价修正以及海外市场需求疲软，部分被2023 - 2024年至今全球市场份额扩张的优异表现所抵消[3]。 2. 给出了石头科技2017 - 2026年的关键财务数据，包括总销售额/营收、毛利润、毛利率、销售及管理费用、息税折旧摊销前利润、息税前利润（营业利润）、净利润、每股收益等的具体数值和同比变化情况[56]。 3. 阐述了投资论点，认为石头科技是新兴的全球机器人吸尘器（RVCs）领导者，产品范围不断扩大、渠道扩张有增长空间，有望通过美国和欧洲市场渠道扩张、产品种类扩展、竞争对手份额流失等因素继续扩大全球市场份额，但欧洲渠道策略短期有风险[57]。 4. 列出了目标价的风险和方法，12个月目标价240元人民币的计算依据，以及下行风险（如国内外市场竞争加剧、产品推出或新品类扩张慢于预期、低利润直销无法抵消经销商销售下降、宏观条件影响可支配收入和消费信心、美国关税增加影响美国业务盈利能力）和上行风险（如贸易 - in计划或政府措施刺激需求、新产品推出推动营收增长、直销增长抵消经销商销售疲软并提升规模经济/利润率、竞争对手份额下降）[63][64][65]。 5. 进行了大量的监管披露，包括高盛与石头科技的投资银行服务关系、评级分配、分析师报酬、所有权和利益冲突等方面的内容，还涉及不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）的相关法规要求下的披露内容[72][77][78]。 6. 解释了评级、覆盖范围和相关定义，如买入（B）、中性（N）、卖出（S）评级的确定依据，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及其他特殊评级（未评级、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖、不可用或不适用、无意义）的情况[81]。 7. 说明了高盛全球投资研究的全球产品分发实体，在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国、欧洲经济区等）的分发情况[82]。 8. 进行了一般披露，包括研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整、高盛的业务关系、可能存在与研究观点相反的市场评论或交易策略、分析师可能有证券头寸、研究不构成个人投资建议、投资有风险、不同客户服务水平可能有差异等内容[85]。

行业和公司概述: - 这份电话会议纪要涉及美国宏观经济数据,包括就业成本指数、个人消费支出价格指数、个人收入和支出等。[1][2][3][4][5][6][7][8][9] 关键观点和论据: 1. 就业成本指数在2024年第三季度环比上涨0.8%,低于预期。工资和薪酬增速放缓,从第二季度的4.3%下降至第三季度的4.0%。[5] 2. 核心个人消费支出价格指数环比上涨0.25%,同比上涨2.65%。其中,不含住房的核心服务价格上涨0.3%,部分反映了航空票价大涨2.7%。[6] 3. 个人收入和支出均有所增加,但储蓄率下降至4.6%。[7] 4. 初请失业金人数下降12,000人,部分反映了受到飓风影响的州的数据下降。[8][9] 其他重要内容: - 报告中包含了多个图表,展示了就业成本指数、工资增长率等指标的变化趋势。[10][11][13] - 报告还分析了核心个人消费支出价格指数中的季节性因素对月度通胀的影响。[13] - 报告最后附有详细的法律声明和披露信息。[15][16][17][19][20][21][22][23][24][25]

纪要涉及的行业或者公司: 1. 纪要涉及的是中国上市公司NavInfo (002405.SZ),主要从事导航地图、车载芯片等业务 [1] 核心观点和论据: 1. NavInfo 2024年第三季度业绩超预期,收入同比增长5.4%至8.61亿元,毛利率同比提升1.2个百分点至37.7%,主要得益于数据合规和芯片业务的较好表现以及成本控制 [1] 2. 第三季度净亏损同比收窄34.5%至1.31亿元,低于预期26.9% [1] 3. 2024年前9个月经营活动现金流转正至1.36亿元,主要得益于应收账款回款改善和员工成本下降 [1] 4. 公司股价自9月底以来已上涨59%,但短期内上涨空间有限,需要业务转型并持续改善利润率才能进一步估值提升 [1] 5. 公司的估值目标价为6.3元人民币,较当前股价下跌35.8% [2] 其他重要内容: 1. 公司面临的主要风险包括下游需求低于预期、行业竞争加剧、以及利润率改善进度缓慢等 [6] 2. 分析师给出"卖出"评级,认为公司短期内上涨空间有限 [2]

行业和公司概述: 1. 该报告涉及的是中国上市公司宇通客车(600066.SS)。宇通客车是中国领先的客车及新能源客车制造商,2023年销售36.5万辆客车,其中新能源客车7.5万辆。[14] 核心观点和论据: 1. 宇通客车2024年第三季度净利润为7.58亿元,同比增长31%,超出市场预期。主要原因是营收超预期以及费用控制良好。[1][2] 2. 2024年第三季度,宇通客车国内销量为8.2万辆,出口销量2.6万辆(其中新能源客车330辆)。预计2024年全年出口目标13万辆(其中新能源客车2.6万辆),第四季度出口至少2.6万辆(其中新能源客车超过1万辆)。2025年出口目标不低于15万辆。[2][3] 3. 2024年第三季度,宇通客车毛利率略有下降,主要是由于出口销售占比下降。但预计第四季度毛利率将大幅超越前几个季度,因为出口销售占比和出货量将大幅提升。[2][4] 4. 2024年前三季度,宇通客车经营活动现金流为负8.29亿元,自由现金流为负9.77亿元,主要是由于支付应付账款所致。公司宣布中期派息每股0.5元,预计全年派息2.2元/股。[5] 其他重要内容: 1. 分析师维持对宇通客车的"买入"评级,目标价35.1元,对应2024年22倍市盈率,与历史平均水平一致。[16] 2. 上行风险包括:1)新能源客车销量和价格高于预期;2)常规客车销售好于预期;3)全球市场份额提升。下行风险包括:1)新能源客车销量和价格低于预期;2)常规客车销售低于预期;3)无法提升全球市场份额。[17]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 公立学校食品服务工人数量在过去10年里呈现下降趋势,尽管并非所有州都如此 [5][6] - 学校食品服务工人的年龄中位数为52岁,几乎全部为女性(93%),他们更有可能是黑人或拉丁裔 [39] - 学校食品服务工人的中位时薪为12.78美元,略有下降,低于其他食品服务工人和其他公立学校工人 [52] - 学校食品服务工人更有可能工作时间较短,这影响了他们的年收入和福利资格 [46][47] - 学校食品服务工人更有可能依赖公共福利项目,如医疗补助和食品券 [56][60] 根据相关目录分别进行总结 政策管制 - 联邦政府通过国家学校午餐计划和学校早餐计划提供资金补贴,但补贴金额无法完全覆盖实际成本 [23][24][25][26] - 一些州政府提供额外资金以实现所有学生免费用餐 [24] - 营养标准的提高要求更多的现场烹饪,但许多学区缺乏相应的基础设施和员工 [32][33] 工作队伍概况 - 学校食品服务工人数量在过去10年里呈现下降趋势,可能与学校午餐供应量下降、外包增加等因素有关 [34][35][36][67] - 这支队伍整体较为老龄化,教育水平较低,种族构成也有所不同于其他群体 [39][40] 收入和经济状况 - 学校食品服务工人的时薪和年收入较低,远低于其他公立学校工人和其他食品服务工人 [50][51][52][63][64] - 许多学校食品服务工人家庭生活在贫困线附近,需要依赖公共福利项目 [56][60] 州际差异 - 不同州在工作时间、工资水平等方面存在显著差异,与当地最低工资标准和工会组织情况有关 [66][69][72] - 一些州通过提高最低工资或提供免费午餐计划,在一定程度上改善了工人的工作条件 [24][69] 外包情况 - 许多学区将食品服务外包给私营公司,但外包并未带来预期的成本节约,反而可能降低服务质量 [70][73][74] - 外包对工人工资和福利的影响尚不明确,但可能会导致整体工作质量下降 [77]