一、涉及公司 - 公司为新东⽅教育科技集团（New Oriental Education & Technology，简称EDU）[2][4][5][7][18][20][22][34][35][36][42][43][46][47][50] 二、核心观点及论据 （一）股价相关 - 股价表现及目标价 - 12个⽉的价格⽬标：美元标价为$87.00，港元标价为HK$68.00；当前价格美元标价为$61.87，港元标价为HK$45.40，分别有40.6%和49.8%的上涨空间[2]。 - 11月6日股价变动，H股价格相⽐恒生指数（-2%）下降了 -7%，表现不佳[2]。 （二）监管政策影响 - 政策内容重申 - 北京发布的《民办教育促进法实施办法（征求意见稿）》重申设置课后辅导（AST）机构应遵循双减政策要求，地方政府不得批准新的⾯向1 - 9年级和⾼中学⽣的学术性AST机构，优秀的学术性AST机构需向地⽅政府重新注册[8]。 - 该草案详细规定了学术性和⾮学术性AST机构的设⽴审批部门，与国家政策⼀致，不意味着⾏业供应增长加快或审批流程加快，实际上⾮学术性辅导的持证供应增长在过去⼏个⽉已放缓，学术性辅导处于持续下降状态[1][8][9]。 - 从数据来看，截至11月6日，北京目前有297个学术辅导机构和1,044个非学术辅导机构，线下学科辅导许可证数量年初至今持续下降，非学科辅导许可证增长在过去3 - 4个月已放缓[11]。例如，线下学科辅导许可证数量的⽉度变化数据显示，如2 - 10月间有多个⽉份出现负增长或零增长[15]，⾮学科辅导许可证增长数据显示，10⽉份增⻓率已降⾄0.2%等[17]。 （三）新总部建设计划 - 建设合理性 - 公司计划建设新总部看似令市场惊讶，但实际上自2020年就已规划。考虑到公司员工数量的变化，截至2024财年有6.8万全职/7.5万总员⼯，相⽐2020财年政策逆风及裁员后的6.9万/8.1万有所变化，新总部建成后（3 - 5年）可容纳更多教师/员⼯，并提供新的教室容量[18]。 - 与同业相比，如TAL在2018年以13.2亿元人民币在北京购置⼟地⽤于建设总部（建筑⾯积12.7万平⽅⽶，2024年8⽉已投⼊使⽤），新东⽅的建设计划有其合理性[19]。 - 建设所需的资本支出相对较⼩，相⽐于截⾄8⽉的33亿美元/235亿元⼈民币的净现⾦（不含递延收⼊和退款负债）[2]。 （四）海外业务影响 - 海外业务需求变化 - 海外留学需求已恢复/超过新冠疫情前⽔平，但需求结构发⽣变化，美国占中国学⽣海外留学需求的⽐例估计低于20%，在抽样的7个市场中，2023年美国仅占学⽣签证总量的21%（2019年为26%），英国、⾹港和澳⼤利亚需求更强[7][23]。 - 从学⽣类型看，⼤学⽣海外研究⽣留学需求减弱，如GRE考⽣数量和来⾃中国顶尖⼤学的海外留学⽣数量均远低于2019年⽔平，⽽⾼中/本科留学需求上升，这些学⽣可能需要更⻓服务周期并提供更⾼终⾝价值[24]。 - 基于美国、英国、⾹港、⽇本、加拿⼤、澳⼤利亚和新西兰等样本国家/地区的数据，发放给中国⼈的学⽣签证总量已恢复到新冠疫情前⽔平以上[22]。 - 在2024财年（截⽌9⽉），美国向中国发放的F - 1学⽣签证数量同⽐下降 -4%，仍⽐2019财年低22%，⾃2017年以来美国活跃的中国留学⽣增量增⻓放缓[23]。 （五）财务相关 - 财务预测与估值 - 给出了2024 - 2027财年的收⼊、EBITDA、EPS等财务数据预测，如2024 - 2027财年的收⼊预测分别为43.136亿美元、51.654亿美元、63.190亿美元、74.149亿美元；EBITDA分别为5.797亿美元、7.180亿美元、9.938亿美元、12.582亿美元；EPS分别为2.28美元、3.22美元、4.21美元、5.28美元等[2]。 - 基于SOTP（分类加总估值法）给出12个⽉的⽬标价格，考虑了2025财年预期的多项因素，如对传统K - 12业务20倍EV/NOPAT估值、对其他传统业务（包括海外考试准备和咨询、⼤学考试准备等）和新业务（包括⾮学术辅导、学习解决⽅案、旅游等）27倍EV/NOPAT估值、对新东方持有的East Buy的⽬标估值、31亿美元的净现⾦余额（扣除递延收⼊后）以及10%的控股公司折扣等[34]。 - 公司在2024财年已⽀付1亿美元特别股息和3亿美元股票回购（2024财年GAAP营业利润为3.5亿美元），管理层重申股东回报承诺，将在2025财年充分利⽤7亿美元股票购买计划中剩余的2.42亿美元配额，并考虑股息政策[20]。 三、其他重要内容 - GS评级相关 - 对新东⽅的评级为“Buy”（买入），该评级⾃2023年11⽉23⽇起[5]。 - 给出了GS因子概况（GS Factor Profile），从增长（Growth）、财务回报（Financial Returns）、倍数（Multiple）和综合（Integrated）四个关键属性与市场（覆盖范围）及其⾏业同⾏进⾏⽐较，解释了各属性的计算依据[39]。 - 提及M&A（并购）排名为3，表示该公司成为收购⽬标的概率较低（0% - 15%），此排名对价格⽬标⽆影响，可能在研究中讨论也可能不讨论[40]。 - 利益冲突相关 - ⾼盛（Goldman Sachs）与新东⽅存在多种业务关系，如⾼盛在最近⼀个⽉末持有新东⽅（ADR和H股）1%或更多的普通股权益；预计在未来3个⽉内将因投资银⾏服务获得或寻求补偿；过去12个⽉有投资银⾏服务客户关系；在新东⽅的证券或其衍⽣品上进⾏做市交易等[43]。 - 披露了⾼盛的分析师薪酬部分基于⾼盛的盈利（包括投资银⾏收⼊），⾼盛政策禁⽌分析师、向分析师报告的专业⼈员及其家庭成员持有覆盖公司的证券，⼀般禁⽌分析师等⼈员担任覆盖公司的⾼管、董事或顾问等情况[47]。 - 介绍了不同地区（如美国、澳⼤利亚、巴西、加拿⼤、⾹港、印度、⽇本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）的相关监管披露要求，包括⾼盛在当地的业务性质、适⽤的法规、可能的利益冲突等[48]。 - 解释了评级相关定义，如Buy（买入）、Neutral（中性）、Sell（卖出）、Not Rated（未评级）、Rating Suspended（评级暂停）、Coverage Suspended（覆盖暂停）、Not Covered（未覆盖）、Not Available or Not Applicable（不可⽤或不适⽤）、Not Meaningful（⽆意义）等概念[51]。 - 说明了⾼盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）在全球范围内的产品分发实体，包括在不同国家和地区的分发主体及其监管情况[52]。 - 作出了⼀般性披露，如研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，⾼盛与⼤量被研究公司有业务关系，销售⼈员等可能提供与研究报告相反的市场评论或交易策略，分析师可能与客户讨论交易策略但不影响股票评级，⾼盛及其关联⽅可能持有研究涉及证券的多头或空头等情况[55]。