一、涉及公司 北京石头科技（688169.SS） 二、核心观点及论据 （一）公司在全球RVC行业的竞争地位 1. 观点：尽管业绩较弱，但仍认为公司在全球RVC行业中处于最佳地位，第三方数据显示其在国内外市场份额持续增长[3]。 2. 论据：自2024年4月起成为线上渠道的头号参与者，在海外RVC市场（尤其是美国和亚太地区）的份额不断增加，依据AVC和SensorTower的数据[9]。 （二）欧洲渠道转变的影响 1. 观点 - 长期来看，欧洲正在进行的渠道向直接销售转变对公司有益，能让公司更好地控制产品、渠道和定价策略，减少增长波动[3]。 - 短期来看，由于欧洲占公司总营收和利润的约30%，渠道转变会给营收增长和利润率带来更多不确定性[3]。 - 预计亚太地区中长期也会向这种商业模式转变，但近期不会，因为亚太地区的市场渗透率目前低于欧洲[11]。 2. 论据 - 石头科技历史上依赖经销商开拓欧洲市场，但这种模式有弊端，如销售进出货不匹配（2022年零售增长但报告销售额下降）、公司与经销商利益存在潜在冲突（经销商倾向高端高利润产品，公司想拓展大众市场产品）[12][13]。 - 2023年末 - 2024年初在部分欧洲市场（德、法、意、西）拓展直销，这些市场的应用下载量同比增长加快（如德国/法国/意大利/西班牙2023年10月 - 2024年9月应用下载量同比增长17%/15%/32%/76%，相比2023年前9个月的3%/-5%/-10%/18%显著加速），但渠道转变会导致短期营收增长和利润率波动，因为低利润的直销增长可能被高利润的经销商销售下降所抵消[15]。 - 预计2024年第四季度欧洲营收增长和利润率会改善，因为直销在零售旺季增长强劲，但2025年上半年仍存在下行风险，因为2024年上半年渠道结构不同[15]。 （三）风险/回报评估 1. 观点：在当前估值下，通过更新情景分析，认为风险/回报相当平衡，将股票评级从买入下调至中性[3]。 2. 论据 - 基本情景：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长25%/3%和15%/9%，预计欧洲2025年销售将以与2024年相似的速度恢复增长，直销增长部分被经销商销售下降抵消，欧洲利润率略有回升，中国贸易 - in计划延续带来一定营收增长和稳定利润率，美国关税政策不变下有20% +营收增长但利润率略降[19]。 - 乐观情景：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长28%/6%和20%/20%，预计欧洲2025年销售增长重新加速，利润率因直销规模经济而回升至20%以上，中国和美国市场份额增长更快带来更高营收和利润率[24]。 - 悲观情景：预计2024 - 2025年营收/利润分别增长22%/-2%和7%/-4%，预计欧洲2025年销售/利润率持平，中国贸易 - in计划不延续导致营收温和增长和利润率略降，美国由于消费需求弱和竞争加剧营收增长减速至10% +水平且利润率下降[25]。 （四）盈利预测与目标价调整 1. 观点：考虑到最新业绩和欧洲渠道转变对营收增长/利润率的预期影响，下调2024 - 2026年盈利预测15% - 18%，并将12个月目标价从320元人民币下调至240元人民币[44][45]。 2. 论据 - 具体到2024年第四季度，预计营收增长/营业利润率将反弹至29%/19%（相比2024年第三季度的12%/13%），受国内外市场强劲零售销售推动[44]。 - 修订后的盈利预测比万得共识低9% - 16%，主要是对欧洲渠道转变过程中的营收增长/利润率估计更为保守[44][51]。 - 目标价240元人民币是基于2026年预期每股收益19倍的退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现回2025年，其隐含的2024 - 2025年平均市盈率略低于历史中位数[45]。 三、其他重要内容 1. 自2021年9月1日被加入买入名单以来，石头科技股价变动 - 33%，而沪深300指数为 - 19%，股价表现不佳主要是2021 - 2022年股价修正以及海外市场需求疲软，部分被2023 - 2024年至今全球市场份额扩张的优异表现所抵消[3]。 2. 给出了石头科技2017 - 2026年的关键财务数据，包括总销售额/营收、毛利润、毛利率、销售及管理费用、息税折旧摊销前利润、息税前利润（营业利润）、净利润、每股收益等的具体数值和同比变化情况[56]。 3. 阐述了投资论点，认为石头科技是新兴的全球机器人吸尘器（RVCs）领导者，产品范围不断扩大、渠道扩张有增长空间，有望通过美国和欧洲市场渠道扩张、产品种类扩展、竞争对手份额流失等因素继续扩大全球市场份额，但欧洲渠道策略短期有风险[57]。 4. 列出了目标价的风险和方法，12个月目标价240元人民币的计算依据，以及下行风险（如国内外市场竞争加剧、产品推出或新品类扩张慢于预期、低利润直销无法抵消经销商销售下降、宏观条件影响可支配收入和消费信心、美国关税增加影响美国业务盈利能力）和上行风险（如贸易 - in计划或政府措施刺激需求、新产品推出推动营收增长、直销增长抵消经销商销售疲软并提升规模经济/利润率、竞争对手份额下降）[63][64][65]。 5. 进行了大量的监管披露，包括高盛与石头科技的投资银行服务关系、评级分配、分析师报酬、所有权和利益冲突等方面的内容，还涉及不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）的相关法规要求下的披露内容[72][77][78]。 6. 解释了评级、覆盖范围和相关定义，如买入（B）、中性（N）、卖出（S）评级的确定依据，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及其他特殊评级（未评级、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖、不可用或不适用、无意义）的情况[81]。 7. 说明了高盛全球投资研究的全球产品分发实体，在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国、欧洲经济区等）的分发情况[82]。 8. 进行了一般披露，包括研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整、高盛的业务关系、可能存在与研究观点相反的市场评论或交易策略、分析师可能有证券头寸、研究不构成个人投资建议、投资有风险、不同客户服务水平可能有差异等内容[85]。