一、涉及公司 General Motors Company（通用汽车公司）[1] 二、核心观点与论据 （一）业务表现与目标 1. **季度表现与全年展望** - 本季度至今一切都与指引相符，10月表现良好，11月至今激励水平稳定。对团队今年的执行能力感到骄傲，在电动汽车（EV）初始爬坡遇到挑战后成功扩大规模，现在能根据需求生产。[4] - EV需求增长领先行业，11月上半月情况良好，将继续以消费者为导向提供产品。[6] - 2025年战略暂不做更多评论，将在四季度财报电话会议给出指引，2025年预算进展顺利，12月向董事会汇报后会给出更多细节。[7] 2. **EV相关目标进展** - 2024年EV 200,000辆的生产目标和EV可变利润为正的目标都在正轨上。即将推出Escalade IQ车型，随着新车型推出，2025年要考虑库存水平。[8][9] - 对部分车型（如Equinox）的早期回报感到兴奋，将继续推进成本节约等工作。[10] 3. **库存情况** - 10月底第三方数据显示库存为74天，虽进入季度时高于50 - 60天的年终目标，但由于四季度有8个少生产日（如选举日、退伍军人日、感恩节、圣诞节等），仍相信年终能达到50 - 60天的范围。[11] （二）应对政策潜在变化的策略 1. **政策变化影响** - 选举后有很多政策潜在变化（如IRA可能被废除、EV强制令可能被取消、CAFE和EPA可能调整等），但现在推测还为时过早，公司很多做法将继续，不管监管如何变化，都会继续强调成本降低、简化、根据需求扩大规模等，因为EV渗透是长期目标。[19] - EV的采用率不会是线性增长，会有起伏，公司EV增长快于行业，能在该领域获取份额并提供好产品。[20] - 激励环境和监管环境自IRA以来相互关联，要确保监管合理，公司有灵活性应对消费者需求，将继续与新政府合作找出最佳发展路径。[21] 2. **IRA信用对定价策略的重要性** - 公司定价策略相对谨慎，EV激励负荷低于行业约一半，因为产品续航、充电等性能较好，产品反响不错。[22][23] （三）资源分配 1. **资本支出** - 过去几年建立了有纪律的资本支出记录，有超过110亿美元目标的想法是好事，要进行分配和优先排序。约三分之二的项目资本用于EV，三分之一用于内燃机（ICE）汽车，ICE的更新项目进展良好。[24] - 在EV方面要继续降低成本（如电池成本）、提高软件执行等，投资组合看起来不错，未来可能根据采用曲线和监管目标调整转型速度，资本预算有灵活性。[27] 2. **应对需求变化的灵活性** - 如果EV需求变弱，公司有一定灵活性调整生产，但这不是毫无问题，公司团队在面对逆境时有执行和展示韧性的能力，在部分工厂有调整生产线的灵活性，要与供应商合作管理。[28] （四）贸易相关 1. **USMCA影响** - 公司制造组合平衡，在美国有大规模业务，例如在电池生产方面，与LG合作是美国最大的电池生产商，当初可以选择更便宜的进口技术但未这样做。[29] - 将继续与政府合作，目标与政府在就业等方面的目标一致，要在全球竞争中有平衡和灵活性。[30] 2. **零部件依赖情况** - 北美生产中来自中国的零部件占比非常小，虽有但比大多数人想象的低，是可管理的。[31] （五）盈利相关 1. **EV利润目标与产量关系** - EV利润目标（20 - 40亿美元利润提升）有产量因素，2024年生产目标是20 - 30万辆的下限，2025年仍有规模效益。2024年四季度将生产约80,000辆EV，这一生产速度有年度节省，但不会承诺按此速度生产，因为最终由消费者决定产量。[33][34] 2. **租赁情况** - 公司不依赖租赁，是消费者推动了EV租赁渗透率提高，早期采用者多为高收入者，很多可能不符合7,500美元补贴资格。很多购买者选择租赁是因为不确定残值和充电情况。租赁时7,500美元补贴留在公司，可通过出售或自用税收抵免收回，EV经济情况虽不如ICE但与购买端较一致。[39][40][41] 3. **ICE产品组合更新** - 尽管行业平均交易价格（ATP）下降，但公司整体定价稳定，如Trax、Trailblazer和Envista等低价车型销量增加，提升了市场份额且比前代更盈利，2025年定价假设会谨慎制定。[43][44][45] - 公司通过减少可构建组合数量降低了制造成本，提高了利润率，如一些中型SUV利润率提高了10个点，2025年小型SUV受益可能减少，中型SUV还有约6个月受益期，新的大型SUV更新推出也会有受益。[46][47] （六）现金与资产负债表 1. **现金水平与资本分配** - 目标现金水平为180 - 200亿美元，三季度末现金较高，四季度和一季度初有现金需求（如生产日减少等）。资本分配方面，110亿美元左右的资本投入目标合适，要保持灵活性。[52][53][54] - 资产负债表强劲，养老金资金充足，2025年有25亿美元债务到期，可考虑再融资或用现金偿还。[55] 2. **股东回报** - 只要市盈率低就会继续优先进行股票回购，若市盈率达到更合理水平会更多转向分红，公司有相对保守的分红政策。[56] - 2023年因股票数量减少提高了股息，随着股票数量下降有机会继续平衡，目前优先股票回购。[57] - 2023年的加速股票回购（ASR）计划效果好，退休了约2.5亿股，ASR的好处是承诺性强。未来会考虑更平衡的方法，不一定会再进行ASR，已建立足够信誉表明会按自由现金流执行股票回购。[59][60][62] （七）对投资者担忧的回应 1. **关于库存水平** - EV和ICE库存思考方式不同，目前谈50 - 60天库存指的是ICE。EV需求低，库存天数计算更高，要先提高车辆在经销商处的数量以提高认知度，之后再考虑库存天数，新车型推出会使库存天数上升。[64][65][66] 2. **关于长期竞争** - 公司首要任务是让EV盈利，特斯拉用了很长时间，Rivian还未做到，公司有后发优势能更快跨越曲线。即使Cruise不成功，公司也不会归零，公司正在优先进行软件执行以支持空中升级等。[69] - 公司自由现金流收益率仍远高于15 - 20%，股票被低估，要持续执行以提升价值。[72] 3. **关于盈利可持续性** - 公司内部禁用“正常化”一词，可能已经建立了新的常态，学会了产品定价、不盲目反应等，要避免自我造成的周期放大，即使在市场下行也能比以前表现更好，基本策略正在有效运行。[74][75][76][77][79] 三、其他重要内容 1. 在问答环节中，有未被识别的分析师提问关于库存损失、Cruise对公司长期价值影响以及盈利可持续性等问题，这些问题反映了投资者和市场对公司的关注重点。[63][68][73] 2. 会议中提到了一些行业普遍关注的话题，如IRA政策、EV租赁渗透率、行业平均交易价格（ATP）等，这些话题有助于了解公司在行业中的定位和应对策略。

一、涉及公司 Cisco Systems, Inc. (NASDAQ:CSCO)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务向软件转型及营收情况 1. **业务转型进展** - 现在公司57%的报告营收是经常性的，这是公司向经常性营收和软件转型取得巨大进展的体现，也是CFO从Autodesk加入Cisco的原因之一[5]。 （二）经济周期中的需求情况 1. **整体需求强劲** - 在刚宣布的季度中，需求呈现广泛的强劲态势。从产品预订或产品订单来看，需求在所有主要地区、所有客户市场以及所有产品细分领域都很强劲。例如，上个季度产品订单增长20%（包含Splunk的非有机增长），有机增长为9%[9][12]。 2. **库存与需求关系** - 之前由于供应链约束，公司积压了大量订单，在连续三个季度中，在现有需求基础上，公司额外清理了30 - 40亿美元的积压订单，导致客户处产品堆积。这使得去年上半年客户需要消化库存，抑制了需求，但去年第三和第四季度客户消化完库存后，需求开始回升[10][11][12]。 （三）美国联邦（U.S. Fed）业务情况 1. **近期的疲软及原因** - 美国联邦业务有一定的疲软，出现了一些减速情况。这是因为持续的预算争斗、持续决议（continuing resolutions）以及财政责任法案（fiscal responsibility act），导致美国联邦在本应是支出较大的季度（美国财政年度9月底结束，且在选举年之前的支出通常较大）没有进行正常支出，很多交易被延迟而非丢失，管道业务仍然很强劲[13][14][15][16]。 2. **未来展望** - 目前同一政党控制国会和白宫，预算争斗情况应会很快改善。Cisco对美国联邦业务的指引不依赖于其在下半年的恢复情况，因为卖给美国联邦的很多是软件业务，带来的是经常性营收。预计在新政府上台、预算到位后，美国联邦业务在下半年会开始恢复[15][17][18]。 （四）新政府相关影响 1. **企业税方面** - 新政府上台后，企业税情况目前不确定，但总统候选人之间在企业税方面存在较大分歧，这可能是长期的利好消息，但也取决于国家的赤字情况[21]。 2. **关税方面** - 目前已经存在关税，Cisco有很棒的供应链团队，自疫情以来一直在构建兼具效率和弹性的供应链，以应对关税、天气事件和地缘政治等情况，所以新政府在关税方面的举措对Cisco影响不大[22]。 3. **并购（M&A）方面** - 过去四年的外国投资委员会（FPC）比较激进，预计新政府上台对企业并购方面是增量的积极消息[23]。 （五）SP和云业务增长情况 1. **增长数据及主要驱动因素** - SP和云业务在季度内增长显著，超过20%，主要是超大规模（hyperscale）业务。其中仅后端AI销售到超大规模企业在第一季度就实现了三位数增长，Cisco有一个本财年获得超过10亿美元AI后端基础设施订单的目标，且在今年前五天就接到了超过3亿美元的订单。这种增长部分归因于超大规模企业对供应多样性的关注（在组装层面和半导体层面），Cisco与每个超大规模企业紧密合作设计定制产品，且Cisco的Silicon One产品（用于机架顶部，具有功率效率优势）也是驱动因素之一[25][26][27]。 （六）企业业务情况 1. **增长情况及影响因素** - 企业业务同比增长率很强劲。在快速清理并向客户发货后，客户安装了产品并开始下一个项目。但由于去年的情况，同比增长率可能会有些波动，所以从Q1到Q2、Q2到Q3的环比增长率更具参考性。企业网络需求的驱动因素主要是企业在推进自己的AI应用时认识到这会产生大量网络流量，需要对网络基础设施进行现代化改造[30][31][32][35]。 （七）网络安全和可观测性（Cyber and Observability）相关 1. **提升全年指引的信心来源** - 在第一季度后提升了全年的营收和利润指引（营收中点提升约2亿美元，利润中点提升近0.08美元），这是基于第一季度的广泛强劲表现、第二季度的指引以及对下半年的预期，还有在利润率方面所做的工作。第一季度的毛利润率达到20多年来的最高水平69.3%，其中有一个一次性项目（与关税退款有关）带来了50 - 100个基点的收益[36][38][39][40]。 （八）AI业务相关 1. **AI订单构成及竞争优势** - 在第一季度超过3亿美元的AI订单中，包括光学产品、少量芯片组和系统等。Cisco在AI业务增长方面具有独特地位，部分原因是拥有自己的专用集成电路（ASIC），掌握网络的核心控制点，超大规模企业不想依赖单一供应商（在最终组装层面和ASIC层面），这给Cisco带来了竞争优势并使其占据了一定份额[41][42][43][44][45]。 2. **对中长期目标的影响** - 如果AI在公司整体业务中的占比持续增加，可能会促使公司重新评估2026和2027财年的目标，目前这些目标设定还不到6个月，需要时间观察发展势头[46][47][49]。 3. **AI业务的推动因素** - AI业务有几个推动因素，一是向大型超大规模企业的基础设施建设销售（如超过3亿美元订单来源），二是企业推理（enterprise inferencing）业务（Cisco上周推出了AI PODs，为企业在自己的数据中心建立推理能力提供了简单的解决方案），三是企业内部AI项目进入生产阶段会驱动网络流量，促使网络更新，这对Cisco也是一个推动因素[51][52][53][54][55]。 （九）Splunk相关 1. **业绩表现** - Splunk的营收和年度经常性营收（ARR）表现与收购时的预期相符，在盈利能力方面甚至略超预期，续约率和净留存率（NRR）保持在交易前的水平[57][58]。 2. **整合情况** - 不仅在技术产品整合方面进展顺利，在组织、销售整合方面也进展良好。在第三季度初（Splunk财年结束于1月底，Cisco财季结束于每月最后一个周六，1月有几天差异），将为Cisco和Splunk的销售团队设定下半年的目标，届时可以更紧密地整合。此外，Splunk的领导团队很优秀，其SIEM能力与Cisco的安全策略相契合，可以整合安全设备和网络的遥测数据，从多个方面看整合效果很好[66][67][68]。 （十）安全业务（Cyber）相关 1. **增长情况及前景** - 排除Splunk，安全业务增长了2%，但如果排除美国联邦业务的影响，安全业务（不包含Splunk）增长在中高十几的百分比。这得益于大约三年前公司对网络安全业务的重视，包括引入新的领导团队，推出了新的产品（如XDR、多云防御、SASE等），已经有1000个客户使用这些新产品，公司在安全业务方面看到了很好的成果[70][71][73]。 （十一）对Cisco的误解相关 1. **核心业务增长误解** - 核心业务会受益于AI，当企业期望在内部提升AI应用时，会购买Cisco的核心产品（如交换机、路由器、WiFi接入点等）来升级网络基础设施，所以核心业务的增长率可能被误解[75][76]。 2. **整体业务误解** - 网络安全业务发展良好，有合适的人才、受认可的策略、兴奋的渠道合作伙伴和看好的行业分析师。Splunk也将长期为公司带来积极影响，加上57%的经常性营收，公司的营收和现金流都会增长，Cisco与五年前甚至更久之前相比有很大不同，业务组合的转变可能会让人们对Cisco未来5 - 10年的看法有所改变[77][78][79]。 三、其他重要内容 1. **关于超大规模企业订单情况** - 在Cisco第一季度销售给六个超大规模企业中的四个，每个企业的业务都实现了三位数增长，这表明Cisco在超大规模企业市场的销售增长具有广泛性，并非依赖于某一个大客户的大额交易[25]。 2. **关于Cisco内部AI应用示例** - Cisco自己的客户支持中心大量应用了AI，每年约有150万次客户支持呼叫，近三分之二最初由AI代理处理，这体现了企业内部AI应用对网络产生大量负载，从而推动企业网络需求的情况[33]。

一、涉及公司 Illumina公司[1] 二、核心观点及论据 （一）公司转型进展 1. **整体转型情况** - 自4月（Ankur Dhingra加入公司约7个月前）开始，公司在转型方面取得了进展。8月制定了战略，目标是使营收恢复高个位数增长，并在未来几年提高公司的运营和盈利能力[6][7]。 - 在过去7个月，果断剥离了GRAIL（保留了一小部分）[7]。 2. **增长方面策略及进展** - **核心业务回归增长**：回归高个位数增长的策略中，最大的组成部分是让核心耗材和仪器业务恢复增长，这主要基于公司的高通量业务。预计到2025年下半年，大部分客户和业务量将过渡到X平台，Q3已取得重大进展[8][9]。 - **多组学方面**：在多组学方面取得了显著进展，如收购了单细胞技术公司Fluent，在蛋白质制备方面建立了合作关系，在核心基因组方面也有令人兴奋的改变（如星座图）[16]。 - **服务和数据策略方面**：公司在服务方面有几个较小的业务，之前管理较松散，现在的近期重点是建立管理和团队能力以及业务组合能力，已聘请了业务领导者并开始组建团队，数据和AI策略相关部分正在形成，不过这部分在三年期内对高个位数增长的贡献可能最小[10][11]。 - **客户合作方式转变**：在与客户合作方面有根本性转变，8月开始向关键客户开放产品线并提供早期访问权限，既能提前获得客户反馈，也能让临床客户提前利用新技术，早期结果和客户反馈都很好[14][15]。 3. **成本和盈利方面** - 在成本结构方面，在过去6 - 7个月进一步推动重新规划投资，在制造、管理费用（G&A）和国际业务能力等方面启动了几个改变成本结构的项目，预计未来2 - 3年逐步改善成本结构并提高运营利润率[17]。 - 在盈利方面，公司现金盈利能力很强，现金转换比工具行业其他公司强很多。有明确的并购（M&A）策略和目标，Fluent是一个例子，同时也在进行股票回购，有足够现金进行小规模并购[18]。 （二）选举相关影响 1. **NIH资金方面** - 历史上，基因组学研究得到了两党的支持。2016年同一届政府执政期间，NIH资金在3 - 4年里有所增长。即使NIH资金持平，基因组学的使用和相关拨款通常也能保持良好。公司业务一半在美国，一半在研究领域，其中只有25%的业务在某种程度上受政府资金影响，直接来自NIH或政府的业务占比很小，更多是客户获得的用于研究的拨款部分[23][24][25][26]。 - 公司可以通过简化工作流程、降低成本等方式帮助客户撰写更好的拨款申请，以应对可能的NIH资金削减，但难以准确量化影响规模[28][29]。 2. **中国市场方面** - 中国一直是竞争最激烈、公司市场份额最低的市场，过去两三年公司在中国的业务萎缩不少，但近两三个季度稳定在每季度7500万美元（约每年3亿美元）左右。虽然不能称之为趋势，也不能确定很快会恢复增长，但有两个动态：一是当地竞争主要在中资公司之间，公司的客户忠诚度较高；二是公司在中国市场的准入和运营能力有积极改善，如聘请了新领导，在商业团队组织、与监管机构关系等方面有结构变化，监管方面有小的积极进展（如能参与更多医院招标、在自由贸易区运营的讨论等）[39][40][41][42]。目前中国在基因组学的临床应用方面处于领先地位，公司打算继续投资并与中国合作[44]。 3. **关税方面** - 公司的制造布局相当全球化，在美国有三个工厂，新加坡是美国以外第二大制造地。在中国的制造占比非常小，且在中国的制造主要是供应中国市场。正在深入研究供应链，寻找中国供应商的替代方案，总体上关税方面的风险暴露不大，但取决于政策情况，公司可能会根据政府决策调整供应来源[48][49]。 （三）Q3及临床终端市场情况 1. **Q3高通量和中通量测序活动** - Q3高通量和中通量测序活动同比增长40%，但高通量和中通量耗材收入增长5%（假设模型偏差，就算是10%），差异主要在于价格，Q3价格下降接近25%[52][53][54][56]。 - 尽管价格下降，但在高通量业务从6000向X平台过渡加速（高通量业务量有10%从6000转移到X）的季度里，耗材仍能按报告的速度增长，这证明了公司的业务模式，若整体测序活动保持稳定，即使某个季度有较大变动，也能有良好的营收[59]。 - 预计到2025年下半年，如果75%以上的业务量转移到X平台，价格过渡将基本按年计算，业务量增长将更多地转化为营收，接近设定的三年高个位数增长模式[61]。 - 在临床终端市场，X平台产生了40%的临床千兆碱基数据，这表明主要客户向X平台的过渡进展良好，公司与大客户在过渡过程中有较多互动，了解他们的过渡计划、下一个测试计划、验证和开发过程等，也会涉及弹性（价格 - 数量关系）的讨论[64][66][67][69]。 2. **中通量业务情况** - 中通量业务面临压力，主要有两个驱动因素：一是宏观问题导致客户将样本量转移到高通量业务，许多中通量客户受宏观环境限制，将样本送到核心实验室或其他测序供应商；二是竞争因素，在美国一直存在中通量业务的竞争[76][77]。 - 从Illumina的角度来看，有两个积极因素：一是将推出价格低于100万美元的NovaSeq X低通量版本，可能对中通量客户有价值；二是新推出的MiSeq i100高端产品的能力可以满足一些中通量需求[80]。 （四）2025年展望 - 共识预计2025年营收增长4%，盈利约4.40美元（未确定）。公司预计到2025年下半年X平台的过渡会继续，大部分业务量将完成过渡。宏观方面目前没有理由认为会改善。有几个产品推出令人兴奋，如SomaLogic或SOMAmer、新的MiSeq和Fluent等可能成为潜在的上升驱动因素，风险包括NIH资金的不确定性以及在困难环境下购买新仪器的不确定性等[83][84]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在多组学方面提到了Neil在ASHG（可能是某个学术会议）上展示的数据，表明公司在基因组方面有巨大潜力[16]。 2. 在Q3的讨论中提到了DRAGEN管道和AI模型，公司通过文库制备和改进软件可以大幅降低工作流程的整体成本，这有助于了解客户新测试的开发情况，但由于客户保密要求不能透露具体内容[74]。 3. Ankur Dhingra有制药公司的工作背景，曾担任一家制药公司的CFO，该公司在进行基于基因组生物标志物的药物开发并开展临床试验，这一背景有助于他对中通量业务受宏观环境影响的分析[78]。

一、涉及公司 Novavax, Inc. (NASDAQ:NVAX)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体战略 1. **基于已有技术平台拓展业务** - 公司拥有纳米技术重组蛋白与专有基质佐剂（Matrix adjuvant）的验证技术平台，在COVID疫苗方面取得成功后，正从四个方面创造更多价值[4]。 - 一是与赛诺菲（Sanofi）达成许可协议，赛诺菲有权使用公司的COVID疫苗，开发COVID与流感疫苗组合以及用公司的Matrix开发新疫苗[5]。 - 二是公司自己的流感加COVID组合疫苗即将启动3期试验，目标是通过合作创造价值[6]。 - 三是寻求更多交易来利用Matrix和技术平台创造价值，例如与现有疫苗制造商合作提升其现有疫苗[6]。 - 四是开发新疫苗，利用Matrix佐剂帮助过去失败的项目成功，同时打造自己的创新产品线[6]。 - 以资本高效的方式开展上述业务，降低成本，采用专注且有纪律的方法支持合作伙伴和开发自己的疫苗[7]。 2. **将疫苗技术类比英特尔模式** - 公司将自己的疫苗技术视为类似英特尔（Intel），希望其他制造商使用其技术来推进他们的疫苗，公司从中协助并创造价值[17]。 （二）COVID业务相关 1. **市场份额与市场表现** - 目前公司的COVID疫苗市场份额约为3%，较去年有显著提升[9]。 - 公司技术在临床和安全性方面有良好结果，市场研究表明消费者和医疗服务提供者在同等条件下更倾向于基于蛋白的COVID疫苗，这是提升市场份额的机会[11]。 - 今年在美国的成功之处在于按时进入市场（9月上旬），采用有竞争力的预充式注射器，并且在接种安排上可获取，不过市场份额仍未达预期[13]。 - 不足之处在于预充式注射器的保质期只有3个月（理想的是6 - 9个月），影响了零售药店的预购量，进而影响市场份额[13]。 - 在欧洲和日本，预充式注射器的保质期已达到9个月或更多，明年有望解决美国市场的保质期问题[22]。 2. **与赛诺菲的合作及未来展望** - 赛诺菲明年将接手商业推广，凭借其更有竞争力的保质期、基础设施和分销网络，有望提升市场份额，因为赛诺菲是疫苗尤其是呼吸道疫苗的市场领导者[14][15]。 - 公司认为COVID与流感组合疫苗市场将倾向于组合使用，无论是赛诺菲将其市场领先的流感疫苗与公司的COVID疫苗组合，还是公司自己开发的组合疫苗（即将进入3期试验），都有很强的竞争力[16]。 （三）COVID - 流感组合疫苗（CIC）相关 1. **临床搁置解除与进展** - 公司CIC项目的部分临床搁置被解除，这一临床搁置的解除是因为公司团队及时处理信息并与FDA沟通，FDA评估后认为无因果关系[29][30][31]。 - 公司原本计划今年第四季度启动3期试验，临床搁置使其推迟，现在正在重新启动准备好的试验点，希望尽快开始试验并随后获得数据读数[33]。 - 这是一项3期免疫原性研究，旨在证明CIC组合疫苗相对于65岁以上人群市场领导者的非劣效性，同时也有单独的流感疫苗组并采用相同的免疫读数[34]。 2. **试验相关调整与信心** - 虽然处于IND过程中与FDA有持续对话并会根据建议做一些改进，但由于安全事件与疫苗无关，不需要对标准安全监测做改变[36]。 - 公司认为其平台的耐受性和潜在安全性是潜在竞争优势，从长期看安全性是平台的重要差异化特征[37]。 - 关于3期试验的启动和数据读数时间，启动和读数的周期时间预期不变，如果启动时间推迟，相应的时间只是平移，目前计划在南半球进行试验，希望在2月中旬前完成给药[38][39]。 （四）早期产品线相关 1. **基于Matrix - M平台的规划** - 公司正在严格评估早期产品线机会，以Matrix - M平台为核心，关注呼吸道感染疾病，考虑组合疫苗，如RSV组合，也在探讨其他可能性，包括内部产品线和合作项目[42]。 - 在考虑合作时，思考能否改进其他公司的疫苗，还探讨了肿瘤学领域，在某些人群（如65岁以上）中，Matrix - M可能带来额外价值[43]。 - 公司战略的关键在于确定哪些适应症可以独家利用其技术，对于不想自己开发的项目，如何让更多疫苗企业使用其Matrix技术，以推进疫苗发展、人类健康和经济效益[45]。 （五）现金状况相关 1. **现金储备与未来规划** - 公司在本季度末拥有超过10亿美元的现金和应收账款[47]。 - 根据2024 - 2026年研发（R&D）和销售、一般及行政费用（SG&A）的前瞻性指引，考虑所有现金和非现金收支后约为10亿美元，公司目标是始终保持1 - 2年的现金量，在考虑里程碑、特许权使用费和未来交易收入之前维持现金超过5亿美元，目前公司认为自身处于有利地位来推进技术开发和创造价值[47]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在北半球，约90%的疫苗接种在9月至12月之间，约10%延续到次年，Novavax到12月将减少商业活动，这也是成本结构指引同比下降的原因之一，2025年上半年主要是维持市场供应[23]。 2. 公司认为看到赛诺菲在秋季使用其技术将是一个重要转折点，可证明技术的竞争力[25]。 3. 公司CIC项目在预IND过程和IND过程中与FDA有持续对话并根据建议做改进[36]。

一、涉及公司 Gilead Sciences, Inc. (NASDAQ:GILD)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体业务状况 1. **业务多元化发展** - 过去5年公司不仅稳定了HIV业务，还在肿瘤学（oncology）和炎症（inflammation）等其他治疗领域实现多元化发展[5]。 - 目前有三个增长型业务板块，HIV业务专利到期情况较好，下一次专利到期在2033年，且有长效治疗方案，同时PrEP市场的重新定义也让公司对HIV业务到下一个十年末的增长充满信心；肿瘤业务约占公司业务的11%，年化营业额约30亿美元；肝脏疾病方面，既有肝炎相关的剩余业务，也有今年年中在美国推出的用于原发性胆汁性胆管炎（primary biliary cholangitis）的Livdelzi药物，明年有望在欧洲推出[6][7]。 2. **业务增长情况** - 2024年第三季度，排除Veklury后，年初至今约7%的增长，预计今年基础业务有5% - 6%的增长[8]。 - 2025年，尽管HIV业务会受到美国IRA Part D改革一次性影响，但整体业务仍将增长，肿瘤和肝脏业务也会增长，公司期望每股收益（EPS）增长[9][13]。 - 公司运营效率较高，第三季度运营利润率为43%，如果剔除seladelpar的一次性特许权回购，运营利润率为47%，第二季度运营利润率也类似，只要营收按预期增长，EPS将显著增长[16]。 （二）HIV业务相关 1. **PrEP市场新机遇 - lenacapavir** - **药物效果显著**：lenacapavir在两项大型试验中，在不同人群、不同国家分别显示出100%和99.9%的疗效[23]。 - **市场潜力巨大**：目前PrEP市场渗透率低，美国疾控中心定义的120万高危人群中，目前约只有40万人使用PrEP。公司已获得FDA的突破性疗法认定，预计年底前提交申请，最早于2025年夏天在美国推出，还将进行全球注册申请[24][25]。 - **市场转换与拓展**： - 首先可以将目前使用每日口服药（如Descovy或美国已为仿制药的Truvada）的人群转换过来，口服PrEP的依从性约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这将带来营收提升[26][27]。 - 其次，PURPOSE试验中的新人群（如不同种族人群、女性、跨性别群体等）目前未受到HIV PrEP药物保护，这是新的机会[29]。 - 最后，从地理扩张角度，目前全球许多国家的PrEP覆盖不足，美国以外存在重大机会[35]。 - **市场增长预期**：目前约40 - 45万人使用HIV预防药物，预计大部分人将逐渐转换为每6个月注射一次的lenacapavir，随着时间推移，更多人群（包括女性）将受益，预计未来10 - 15年PrEP市场将显著增长[39][40]。 - **营收与市场规模**：如果目前整个PrEP市场都是品牌药，估计营收约30 - 35亿美元，3年前Truvada仿制药化时，Descovy和Truvada的PrEP销售额约20亿美元，lenacapavir将以口服药无法做到的方式完全打开市场，分析师估计这是一个潜在的50亿美元的总可寻址市场（TAM）[51][44]。 - **报销与准入**：公司认为该药物的准入不会成为问题，2025年如果夏季推出，预计lenacapavir会对PrEP业务有贡献，2026年将是第一个完整年度，贡献会更大[45][47]。 2. **HIV治疗业务** - Biktarvy是目前治疗的标准用药，Gilead的HIV治疗药物市场份额超过70%，且Biktarvy仍在显著增长[55]。 - 公司致力于长效治疗药物，在本十年末之前可能推出多达4种新的长效药物，在下个十年初推出更多，这有助于满足约25% - 30%未实现病毒学抑制、不依从每日口服药或不想服用的人群需求，同时降低Biktarvy的集中风险[56][58][59]。 （三）其他业务 1. **肿瘤业务 - 多发性骨髓瘤CAR - T项目** - 与Arcellx合作的多发性骨髓瘤CAR - T项目anito - cel，有I期和II期数据，几周后在ASH会议上会有更成熟、更大、更长期的数据集展示。 - 目前已治疗超过100名患者，从现有数据看，在疗效和安全性方面具有同类最佳（best - in - class）的特征，特别是在安全性方面，未出现现有已批准的针对BCMA的多发性骨髓瘤CAR - Ts所存在的中枢神经系统（CNS）并发症[66][68][69]。 2. **肝脏疾病业务** - **Livdelzi药物**：用于原发性胆汁性胆管炎（PBC）的Livdelzi药物已在美国推出，具有同类最佳的标签和非常强的III期数据。该药物除了能使肝脏胆汁酸和酶正常化外，还能显著减轻患者的瘙痒症状（pruritus），这是PBC患者面临的一个重大挑战。药物推出情况良好，将在四季度有更新，明年会有全年销售额数据，公司认为人们低估了PBC市场，其规模和范围与肺动脉高压市场相似[72][73][74][75]。 - **NASH/MASH与GLP - 1相关**：在NASH方面，有一个与semaglutide和两种化合物的II期研究将于2025年得出结果，还有一种处于I期研究的口服GLP - 1，明年将获得一些数据，以确定是否在肥胖症方面进一步推进（无论是自主还是与合作伙伴），该药物可穿透大脑，这既是潜在优势也是潜在风险[78][79][80]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司历史上在研发（R&D）方面投资不足，在过去5年进行了必要投资，拓宽了业务组合，现在拥有行业内（不仅是HIV领域，还包括所有治疗领域）最好的业务组合之一[15]。 2. 目前口服PrEP的依从性数据难以获取，但估计约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这不仅对营收有影响，也关系到患者是否能得到充分保护，因为依从性低时患者感染HIV风险更高，一旦感染则需终身每日治疗[27][28]。 3. 在HIV治疗中，长效药物不仅对患者有好处，也因为人们往往不想被提醒患有HIV或有感染风险（特别是与家人或室友同住时），所以从医生和患者角度都可能改变市场格局[43]。 4. 在肝脏疾病业务中，对于NASH的研究，公司将根据2025年II期研究的数据决定是否进一步推进，对于处于I期研究的口服GLP - 1，公司对其价值持谨慎态度，虽然它可能带来额外的上升空间，但可穿透大脑这一特性既是优势也是风险[78][80]。

一、涉及公司 SAP SE (NYSE:SAP)[1] 二、核心观点及论据 （一）云ERP套件相关 1. **增长动力** - **既有客户转化**：将庞大的本地安装客户群逐步转化为云客户带来长期增长动力，转化时收入基数有机会大幅扩张，转化因素大致在2到3之间[6][7]。 - **外部环境推动**：宏观环境虽有影响（如在Fieldglass、Concur Travel Expenses或Ariba等业务有抑制作用），但仍有积极因素。如企业为提高生产力需求迫切（受美国人力成本增加等因素影响），公司有很强的向上销售（upsell）和交叉销售（cross - sell）机会（体现在净续约率上），过去2 - 3年的投资整合开始有回报（客户意识到将业务放在一个平台的协同效应），进入中端市场（多租户公共云增长模式）等[5][8][9][10][11]。 2. **客户合同相关** - **大型企业合同**：对于大型企业（传统的主要客户群）签订的合同（如RISE或部分GROW业务相关合同）往往是多年的旅程，可能是5年左右。这与客户转换实例到云环境需要时间以及希望成本可预测有关。从积压订单（backlog）看，CCB与TCV的比例能体现这种业务规模。这种长期合同使得公司业务组合多样化（按客户爬坡时间、地域、行业等），云ERP套件业务数字相对稳定[13][14][15][16][17]。 - **RISE合同优势**：相比客户单独谈判选择基础设施等情况，出售RISE合同有诸多优势。公司在采购超大规模容量方面规模经济巨大（比普通行业公司需求大很多），在托管服务方面可同时为多个客户确保合规和安全要求等，公司愿意接受云业务略低的毛利率，并且可以转化2 - 3倍的收入，还能在初始阶段销售其他产品如BTP等[20][21][22][23][24]。 3. **客户转化进度** - **整体进度**：目前在S/4和ERP维护的收入基础中，大约只有1/4的客户同时支付维护和云订阅费用，这表明在整个客户转化旅程中还处于早期阶段，还有3/4的客户尚未产生云收入。对于S/4就绪的客户，说服其基于总拥有成本（TCO）和新功能转化相对容易；对于遗留系统（如ECC）的客户，2030年后无法支持是促使其转化的重要因素（ECC运行的第三方数据库许可证2030年到期），虽然有部分客户拖延，但转向其他系统成本更高[28][30][31][32][33][37]。 - **已转化客户进度**：对于已经开始转化（同时支付维护和云订阅费用）的客户，从数据来看可能还未到一半进程，从订阅和维护产生的相对收入规模以及2 - 3倍的转换因素来看，还有很多收入转化空间[40][41]。 4. **转换率相关** - **影响因素复杂**：2 - 3倍的转换率只是一个范围，最终结果很难预测，取决于很多因素如竞争动态等。收入增长和利润率相互关联，为了快速转化客户（避免本地客户使用竞争对手解决方案），公司愿意牺牲一定利润率（给予更高折扣），同时公司关注的是绝对毛利润，会根据情况在这个范围内灵活调整以优化长期盈利能力[44][45][46][47][48]。 （二）竞争相关 1. **平台层竞争（BTP）**：在BTP方面，尤其是在RISE业务中，对于需求复杂、业务线多的客户，其附着率很高，所以不太担心竞争[52]。 2. **数据管理竞争** - **数据管理重要性**：为应对AI发展，数据管理很关键，要以智能方式管理数据，需对客户系统中不同应用的数据进行联合（federate）以保留语义和上下文，同时要考虑云合规、数据隐私、授权等问题。公司在数据管理方面有优势，如数据引力（gravity of data）大，有智能的访问权限管理系统，在与其他供应商的合作谈判中有较好的议价地位[53][54][55][56][61]。 - **AI构建系统竞争**：不担心客户利用AI和数据湖自行构建系统来取代公司业务，因为目前未见到有公司能够做到[64]。 （三）AI相关 1. **应用场景** - **提高共享服务中心效率**：有很多应用场景，如提高共享服务中心数百万员工的工作效率，使重复性任务自动化和加速，以应付账款部门为例，AI可分析更多数据解决流程中的问题[65][66]。 - **辅助不熟练员工**：在员工不常做、不熟练、不够资格做的任务中，系统可辅助员工完成，如CFO转移业务助理的访问权限，AI可大大缩短时间[67][68][69][70]。 - **其他应用**：在大型流程模型开发、ABAP代码编写（公司有3亿云用户，目前很多人需要重写代码使其符合云规范，可通过训练Copilot提高编写速度）、为顾问提供帮助（类似Copilot可让顾问利用集体智慧更好地完成工作）等方面也有应用[75][76][78]。 2. **发展策略**：目前重点不是大力货币化，而是让更多用户使用云服务并使用AI，先吸引用户，之后再调整定价，目标是让大家认为要拥有世界上最高效的后台办公系统就需要运行SAP系统[83]。 3. **竞争优势**：公司有50多年的流程运行经验、与客户关系亲密、有数据和系统的访问权、HANA数据库（类似巨大的交易通用账本，可扩展性强，有助于快速分析）等优势，这些资产组合使公司独特，目前在云业务收入增长方面处于较好水平[86][87][88][89][90]。 （四）盈利能力相关（Rule of 40） 1. **定义及目标**：Rule of 40的定义是自由现金流除以收入（得到自由流利润率）加上综合收入增长率。公司目标是成为Rule of 40的公司，2025年已经完成了一半以上的进程（部分竞争对手声称是Rule of 50的公司，但存在股票薪酬等差异）[91][92]。 2. **实现途径** - **业务结构调整**：云ERP业务占云收入的83%，其连续11个季度30%以上的增长率对整体有积极影响，同时减少本地许可证和IaaS业务（与竞争对手不同，公司利用超大规模供应商竞争为客户获取价值）的稀释效应，即使云ERP套件增长减速，也能提升总收入增长。公司2024 - 2025年的增长目标中点是12%，并认为2026 - 2027年能做得更好[96][97]。 - **成本控制**：希望将总费用增长控制在收入增长的80% - 90%范围内（与竞争对手类似），通过正在完成的重组计划来实现，不仅要在Rule of 40逻辑上有大的飞跃，还要为后续加速发展奠定基础[98][99]。 （五）公司变革管理相关 1. **变革内容**：公司正在进行大规模的重组，到重组计划结束时将削减9000 - 10000个职位，同时重新招聘，最终人数可能还会略有增加（收购WalkMe增加了800人）[104]。 2. **变革风险及应对** - **风险**：变革过程中可能存在一些问题被忽视，但公司认为有一些改进领域即使执行有失误也值得尝试，例如销售模式（对于中端市场0.5百万TCV的交易，现有的大型企业销售模式不适用）[105][107]。 - **应对**：CEO暂时接管销售职能，公司在财务上对四季度的销售压力不大（主要的现金流、收入和利润敏感度仍在许可证收入方面，目前规划谨慎且表现良好），所以有空间进行变革。虽然员工敬业度指数有所下降，但公司有信心恢复，并且目前大部分增长来自大型客户（RISE旅程），这些项目有足够的惯性继续推进，同时公司也在解决一些长期存在的功能问题，如报价方面的改进等[108][110][111][113]。 （六）亚太地区业务相关 1. **日本市场**：日本市场机会在于其非常分散，有很多国内小供应商，随着AI发展，ERP可能会走向赢家通吃的局面（因为小供应商没有足够数据训练模型），公司决定加大在日本的营销投入[121]。 2. **印度市场**：印度的重点是如何进入中端市场，目前公司大型企业的销售模式不适用于印度市场[122]。 3. **中国市场**：中国是地缘政治话题比较复杂，公司在华收入基础不高，主要通过跨国公司在华子公司开展业务，与中国国有或本地企业业务较少，但相对公司在世界其他地区的竞争实力，在中国有更多的上升空间[123][125]。 三、其他重要内容 1. 在谈到云ERP套件增长时提到了一些业务如Fieldglass（临时工业务）、Concur Travel Expenses（差旅费用业务）、Ariba（采购业务）受宏观环境影响[5]。 2. 在解释合同与收入可见性时提到了CCB（合同承诺金额）和TCV（总合同价值）的概念[14]。 3. 在谈到AI应用时提到了与微软的合作，如在行程安排方面的集成[72]。 4. 在谈到盈利能力时提到了内部基准测试时会将股权结算的股票薪酬转换为现金来更严格地评估[94]。 5. 在谈到公司变革时提到了收购WalkMe增加了800人[104]。

一、涉及行业 - 全球私募股权（PE）行业[1][2][3][5][6][7][8][11][13][15][16][17][18][19][20][21][23][24][25][26][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][41][45][46][51][53][54][55][58][60][61][62][64][65][67][68][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][148][149][150][151][152] 二、核心观点与论据 （一）行业整体状况与趋势 1. **2024年全球PE市场表现出韧性且2025年有望更强** - 在经历了年初的缓慢开局后，2024年全球PE市场展现出了韧性。从全球收购交易数量来看，2024年前三个季度有6,792笔，较2023年同期仅下降1%，与2019年（疫情前）同期的2,974笔相比显著增长[11]。 - 从交易价值来看，2024年前三个季度的收购交易价值为7,030亿美元，高于2023年同期的4,790亿美元，远超2019年和2020年的总值[11][13]。 - 尽管PE公司过去12个月的交易活动不及疫情后初期，但有望超过2023年的总量，并且随着利率预期进一步宽松、超30亿美元的投资组合公司待售以及创纪录的干粉（截至7月10日全球PE和风险投资基金共有2.62万亿美元未投入资本），活动有继续增长的潜力[13]。 2. **不同地区的市场情况** - **北美地区** - 2024年北美PE公司开局良好并持续发展，前三个季度的交易价值达3,823亿美元。如科技、媒体和电信（TMT）行业的交易价值达1,795亿美元，较去年增长67%[119]。 - 该地区的商业服务、制药、金融服务、休闲等行业的PE交易活动也显著增加，房地产行业交易价值从2023年的36亿美元增长到2024年的140亿美元（部分归因于黑石94亿美元收购Apartment Income Real Estate Investment Trust）[121]。 - **EMEA地区（欧洲、中东和非洲）** - 2024年前三个季度有2,458笔交易，总值2,037亿美元，较2023年同期（2,574笔交易，总值1,190亿美元）在价值上有显著增长，尽管交易数量有所减少，但仍远高于疫情前水平（2019年前九个月1,236笔交易）[141]。 - 各行业交易价值普遍增长，如金融服务行业从2023年Q1 - Q3的54亿美元增长到2024年同期的219亿美元，消费行业从79亿美元增长到170亿美元[141][143][146]。 - **亚太地区（APAC）** - 年初发展缓慢，但下半年有所增强，前景正在改善[13]。 3. **行业面临的挑战与机遇** - **挑战** - **经济增长方面**：34%的受访者认为相对疲软的经济增长是整个行业面临的最大挑战之一，这一比例较去年的25%有所上升[15]。 - **募资方面**：43%的受访者强调地缘政治问题是募资的最大障碍，这一比例较去年大幅上升（去年仅6%将地缘政治风险视为最大挑战）。2024年前三季度全球PE公司新募资金额为5,899亿美元，低于2023年同期的6,725亿美元[54][58]。 - **退出和流动性方面**：68%的受访者认为未来12个月的市场条件不利于流动性事件，尽管2024年后半年退出活动有所增加，但仍较去年的42%更为悲观[15]。 - **监管方面**：21%的受访者认为更严格的监管将对交易环境产生重大影响，虽然这一比例较去年的30%略有下降，但反垄断监管机构的积极态度仍被认为会对活动产生不利影响[15]。 - **机遇** - 利率的预期下降、政治局势相对明朗（美国大选结束、欧洲和印度等主要选举完成）以及宏观经济政策的调整（如许多国家央行采取宽松货币政策）为PE行业提供了发展机遇[13]。 （二）行业内的具体趋势与策略 1. **投资策略趋势** - **共同投资（Co - investment）**：全球60%的受访者所在公司提供共同投资项目，在北美这一比例为73%。共同投资对普通合伙人（GPs）和有限合伙人（LPs）都有好处，如GPs可获得更确定的资金、降低资金集中风险，LPs可获得更多控制权、进行战术性配置等[99][100]。 - **俱乐部交易（Club deals）**：61%的受访者认为俱乐部交易在当前环境下非常有吸引力，较去年的46%有所上升。这种交易有助于PE公司分散风险并管理大额投资[150]。 - **收购与构建（Buy - and - build）**：60%的受访者专注于收购协同或互补的企业以推动其收购与构建战略，较去年的47%有所上升[19]。 - **GP - led secondaries（普通合伙人主导的二手交易）**：17%的受访者预计将增加GP - led secondaries的使用，71%的有此计划者是受更有利可图的机会驱动，82%的受访者预计二手交易活动水平在未来两年将保持活跃或增加（过去五年增长了4倍）[20]。 - **对特定交易类型的态度**：93%的受访者至少在某种程度上可能考虑未来12个月的私有化交易（take - private deals），但非常可能进行此类交易的比例从去年的80%显著下降至44%，可能是由于公开市场表现良好[22]。 2. **募资与基金管理趋势** - **管理公司上市（Management companies: To list or not to list?）**：北美9%、EMEA地区6%、亚太地区5%的PE公司正在考虑将其管理公司上市。考虑上市的公司主要看重提升未来募资能力、推动增长、保持竞争力等好处，但上市也有颠覆传统合伙模式等弊端[67][68][69][70]。 - **基金财务（Fund finance）**：超过三分之二（68%）的受访者预计2025年基金财务将下降，24%的受访者预计大幅下降，北美受访者更倾向于预期基金财务水平降低[64][65]

纪要涉及的行业或者公司 - 投资银行 - 上市公司 - 行业：全球政策、资本投资、选举影响、投资景观、财富管理 纪要提到的核心观点和论据 Easing Global Policy - 政策利率正常化，预计全球央行将继续降低利率 [29] - 发达市场（尤其是美国和日本）优于新兴市场和中国 [38] - 美国住房短缺持续存在，供应远低于需求 [50] - 生产率增长，尤其是在美国，欧洲生产率落后 [78] - 并购活动增加，资本市场的流动性正在恢复 [89] Accelerating Capital Investment - 资本投资将加速，特别是在人工智能（AI）、能源和安全领域 [96] - AI投资将大幅提升，企业对AI的采纳将增加 [100] - 医疗保健行业将受到AI的影响，提高效率和减少成本 [108] - 自动化和机器人技术将在工业和消费领域得到更广泛应用 [116] - 基础设施建设，特别是电力基础设施的需求将大幅增加 [128] Understanding Election Impacts - 特朗普2.0将带来去监管、并购活动增加等正面影响，但也可能导致通胀和预算赤字扩大 [150] - 税收政策到期将对家庭和企业产生重大影响 [155] - 利率波动管理在固定收益投资中将发挥重要作用 [173] - 反垄断风险仍然存在，但大型科技公司可能继续享受垄断地位 [181] Renewing Portfolio Resilience - 依靠收入和实际资产来增强投资组合的韧性 [189] - 防御通胀，配置黄金和其他实物资产 [202] - 使用期权和衍生品策略调整风险和回报 [204] Evolving Investment Landscapes - 新兴投资领域如永续型另类基金、体育和流媒体、21世纪太空竞赛等 [224] - 负债管理和城市重塑也是新的投资机会 [235] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年的市场表现异常强劲，为2025年的投资奠定了基础 [8] - 2025年的投资主题包括全球政策宽松、资本投资加速、选举影响理解、投资组合韧性和投资景观演变 [11] - 中国消费者信心不足，零售销售远低于疫情前水平 [39] - 人工智能领域的投资将带来巨大的生产力提升，可能在未来20年内累计提高17%的生产力 [81] - 欧洲公司在全球市场中的表现依然强劲，但欧洲内部的生产率问题不容忽视 [80] - 2025年全球主权债务继续上升，尤其是美国 [171] - 私募市场在自动化和机器人技术领域有大量投资机会 [116] - 印度、印尼、墨西哥等地区可能成为新兴市场的亮点 [42] - 拉美国家在控制通胀方面表现较好，但政治压力可能威胁经济稳定 [313] - 欧洲公司在AI、基础设施、航空航天和国防领域的投资潜力巨大 [325] 这些内容涵盖了纪要中的主要观点和数据，为全面理解报告提供了详细的信息。

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：中国的多个行业，包括但不限于消费、金融、房地产、科技、制造业、医疗保健等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179] - **涉及公司**：未明确提及特定公司，但提及了MSCI China和CSI300相关成分股等[9][44][50][63][66][77][125][136][152][153][162][171] 二、核心观点与论据 （一）经济增长 1. **GDP增长预测** - **观点**

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：全球金融市场，包括股票、债券、外汇、大宗商品等多个领域。 - **涉及公司**：未明确提及特定公司，主要是从宏观角度对各类资产进行分析和投资策略建议。[1][2][3]等 二、核心观点与论据 （一）宏观经济环境 1. **经济增长与通胀** - **核心观点**：2025年全球经济将继续温和增长，多数主要央行将继续放松货币政策，但增长存在下行风险，通胀将有所下降。 - **论据**：全球经济增长预计为3.0%Y，美国增长2.1%Y，欧元区、英国和日本相比2024年增长有所回升，中国增长面临挑战。如文档中提到“Our global economics team forecasts continued moderate growth for 2025: We see global growth at 3.0%Y, with the US – expanding at 2.1%Y – driving the bulk of it; meanwhile, the euro area, UK, and Japan all see a pick - up in the level of growth compared to 2024.”[22]。同时，预计多数央行将继续放松货币政策，如美联储到2025年5月可能再降息75个基点，欧洲央行到2025年底将降息至中性以下。[26] 2. **政策不确定性** - **核心观点**：美国新政府政策（如贸易、移民、财政和监管政策）的实施时间、程度和顺序存在不确定性，这将对宏观经济和市场产生重大影响。 - **论据**：例如在贸易政策方面，关税政策的实施时间和范围不确定，可能对企业利润和通胀产生不同影响；在财政政策方面，税收政策的调整时间和对赤字的影响难以确定；移民政策的限制措施实施速度也存在变数；监管政策的改革速度也不明确。“We see four key channels by which the new administration's policy choices will interact with the economic and macro markets outlook – trade, immigration, fiscal, and regulation.”[49] （二）各类资产观点 1. 股票市场 - **核心观点** - 全球股票市场中，看好美国和日本股票，对欧洲股票下调至中性，新兴市场股票最不被看好。 - 2025年股票市场可能呈现上半年和下半年不同的走势。 - **论据** - 美国估值虽高，但增长和潜在政策（如放松管制）有利于美国企业，日本的长期再通胀叙事不变。而欧洲面临关税风险和对中国的风险敞口，新兴市场面临贸易紧张局势加剧的压力。“US valuations are rich, but growth and potential policies, especially deregulation, benefit US corporates, even as uncertainty around the impact of other policy changes lingers. An intact secular reflation narrative means we continue to like Japanese equities. We move down to neutral on European equities on tariff risks and China exposure. EM remains our least - favored market on increasing trade tension.”[8] - 在宏观环境适度的情况下，企业信贷在2025年上半年得以维持，但随着“动物精神”增长，预计2025年下半年股票表现将优于信贷。[12] 2. 债券市场 - **核心观点** - 对10国集团（G10）利率持看多久期观点，预计国债收益率将下降。 - 新兴市场固定收益资产的购买时机取决于多种因素。 - **论据** - 预计美联储降息幅度将超过市场预期，欧洲和英国情况类似，美国前端利率可能走低，国债曲线将牛市变陡。“We expect Treasury yields to decline as the Fed cuts more than what is priced into markets, and the story is similar in Europe and the UK. Potential downside risks to growth from trade and immigration reforms mean that the US front end will likely be biased lower and the Treasury curve bull steepens.”[9] - 较低的美国国债收益率应支持新兴市场固定收益资产，但贸易紧张局势是风险因素，新兴市场信贷对亚洲的依赖程度低于新兴市场股票。[11] 3. 外汇市场 - **核心观点**：美元面临多种交叉力量，2024年底前贸易和地缘政治紧张局势相关的因素使美元上涨，但2025年实际利率下降将限制美元强势，日元和澳元是G10中表现较好的货币，欧元/美元因欧元区增长疲软而滞后。 - **论据**：美国关税和与贸易、地缘政治紧张局势相关的风险溢价对美元有利，但利率因素将影响其后续走势。“US tariffs and risk premium associated with trade and geopolitical tension are USD - positive, leading the greenback higher into end - 2024. But falling real rates should limit USD strength in 2025. JPY and AUD are the top G10 performers while EUR/USD lags on weak euro area growth.”[10] 4. 大宗商品市场 - **核心观点**：石油面临供应增长超过需求的挑战，铜是金属中的首选，黄金上涨空间有限。 - **论据**：布伦特原油价格受到欧佩克和非欧佩克供应增长超过需求的挑战，铜价因价格下降需求回升而被看好，美元走强是黄金价格上涨的潜在阻力。“Brent prices are challenged by OPEC and non - OPEC supply growth outweighing demand. In metals, copper is our top pick due to demand recovering with lower prices. Gold upside is limited, with a stronger USD a potential headwind.”[14] 5. 企业信贷市场 - **核心观点**：2025年企业信贷市场将呈现上半年和下半年不同的走势，杠杆贷款风险/回报最佳，其次是投资级（IG）和高收益（HY）债券，美国市场优于欧洲和亚洲。 - **论据**：上半年宏观环境适度维持企业信贷，下半年随着“动物精神”增长，股票表现将优于信贷。“An environment of moderation sustains corporate credit into 1H25. However, as 'animal spirits' grow and take hold, we expect a weaker 2H25 with equities outperforming. We see leveraged loans offering the best risk/reward, followed by IG and HY. We prefer US over Europe over Asia.”[12] 6. 证券化产品市场 - **核心观点**：放松管制和银行释放资本将对大多数证券化产品形成支撑，看好特定的证券化产品。 - **论据**：相对估值有吸引力，加上监管放松和银行资本释放，有利于证券化产品。如看好单户和多户机构抵押支持证券（MBS）、全球的担保债务凭证（CLO）AAA级和非合格抵押支持证券（RMBS）。“Attractive relative valuations alongside deregulation and freed - up capital at banks should be supportive for most securitized products next year. We like single - family and multifamily agency MBS, CLO AAA globally, and non - QM RMBS.”[13] 三、其他重要内容 （一）资产