证券研究报告 | 2024年08月24日 多元资产配置系列（十） 金价打破僵局需要何种条件 全球黄金定价体系复盘：商业行为和避险持仓。从全球黄金市场的供需结构 和流动情况来看，全球黄金需求的边际贡献者是基于避险属性的全球央行。 降息交易带来的是金价短期反复横跳，全球央行定价才是金价长期制胜的 锚。近两年商业黄金持仓的流出并未阻碍金价上涨条件，近期黄金 ETF 资金 转为净流入也支撑了黄金的价格二次上涨。 影响黄金价格的风险因素辨析：表观风险和深层风险。1）直接风险因素： 乌克兰危机和以色列冲突从避险角度上助推了黄金行情。近两轮冲突后地缘 风险指数已经有所下行，但金价却对风险因素却保持了粘性。2）间接风险 因素：美国大选中哈里斯支持率的走高对于黄金价格有抑制，反之特朗普支 持率攀升则对金价有提振。欧美本轮高通胀过程中，黄金成功跑赢并远远领 先于通胀水平；金价的走势部分定价是否降息，但不太会定价降息的幅度。 目前股市悲观情绪和黄金避险作用在幅度上不匹配，美股尚未实质性调整 时，黄金不会成为海外科技板块抱团瓦解的避风港。 黄金突破震荡盘整区间上行所需条件：全球央行再度配置黄金、美国大选特 朗普胜选前景、海外地缘冲突 ...

证券研究报告·策略报告·策略周评 策略周评 20240825 近期 A 股市场交易的六大特征 2024 年 08 月 25 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 当前 A 股市场处于震荡整固状态，从指数的量价表现看，市场风险偏好相 对承压运行；而我们整理研究发现，近期 A 股呈现出六大交易特征，其中 不乏结构性亮点，一些积极的变化已有所体现。 ◼ 特征一：活跃资金与机构交投活跃度的分化程度不断收敛。以指数周换 手率（10 周移动平均值，下同）观测资金交投活跃度，静态角度看，我 们发现以机构为投资主体的沪深 300 交投活跃度目前处于近 20 年 30% 左右分位区间，而以活跃资金（包括部分杠杆资金、量化资金、游资、 散户等，下同）为参与主体的万得微盘指数交投活跃度目前处于近 20 年 70%左右分位区间，即活跃资金与机构资金的交投热情分化程度较为明 显；但若动态来看，2021 年"核心资产"松动后，市场风格不断向小市 值倾斜，其中沪深 300 与微盘指数换手率之差自去年 6 月下旬起显著走 扩；而今年 4 月中旬"新国九条"发布、引导市场扶优限劣、优化资源 配置，大小市值的换手率差异趋势 ...

本周行情回顾 指数行情 - 本周A股市场呈下行态势,全A指数下跌2.05%,上证50指数上涨0.44%表现显著好于其他宽基指数 [12] - 从风格来看,本周沪深300表现好于中证1000,大盘相对小盘占优;金融风格指数上涨,表现相对占优,而周期风格、消费风格、成长风格跌幅均超2% [13] - 从行业来看,本周上涨的一级行业仅有2个,家用电器和银行分别上涨2.94%和2.86%,其余行业均下跌 [19][20] 资金流向 - 本周A股市场活跃度较上周略有改善,但总体仍处于较低水平,日均成交额为5424.1亿元 [23] - 本周新成立基金19只,发行份额103.34亿份,其中权益类基金10只,发行份额36.14亿份,占比34.97% [27] - 本周融资余额、融券余额继续下降,分别为13851.77亿元和122.69亿元 [31] 估值变动 - 本周A股主要宽基指数估值多数下降,全A指数PE(TTM)为15.36倍,处于2010年以来25.92%分位数水平 [35][36] - 从行业层面看,市盈率涨跌幅与收盘价涨跌幅较为接近,家用电器和银行行业估值上涨 [38] - 当前绝大多数行业估值处于历史中低水平 [39][41] - 全A指数债利差为4.3558%,略高于3年滚动均值+2倍标准差,处于2014年以来98.57%分位数水平 [50] 未来投资展望 - 中报业绩披露进入最后一周,建议关注中报业绩表现超预期和估值较低的行业 [49] - 美联储降息临近,建议关注可能受益于美联储降息的上游资源品行业 [49] 风险提示 - 国内经济增速不及预期风险 - 海外降息不及预期风险 - 地缘因素扰动风险 - 市场情绪不稳定风险 [52]

报告的核心观点 1. 城区智驾从扩大覆盖度到优化体验快速转变 [80][81][82][83][84] 2. 认知智能辅助端到端大模型上车 [94][95][96][97][98][99][100][101][102][103] 3. 布局硬件进行垂直整合，智驾降本成为方向 [104][105][106][107] 报告内容总结 城区智驾发展 - 小鹏、理想已经实现全国有路就能开，蔚来将于2024H2做到点到点全域领航，覆盖度提升的主线渐暗，体验提升主线渐明 [80][81][83][84] - 为使消费者愿意为自动驾驶功能付费，良好的体验必不可少，车企正在努力提升全国范围内的用户体验 [82][83] - 小鹏XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率维持在80%以上，用户对其功能认可度不断提高 [86][87][88] - 理想无图NOA发布后，用户选购AD Max车型的比例大幅提升，体现了用户对其智驾功能的认可 [89] - 蔚来NOP+用户数量持续增长，用户对其自动驾驶功能的认可程度不断提高 [91][92] 端到端大模型 - 端到端大模型成为无图城市领航辅助落地的最大功臣，逐渐成为自动驾驶架构转变的共识 [94][95] - 小鹏有XBrain大语言模型，理想有VLM系统，蔚来有世界模型，各家探索认知智能与端到端相结合 [96] - 为更好探索端到端架构下的自动驾驶演进方向，各家车企进行了组织架构的变革 [97][98][99][100][101][102][103] 硬件垂直整合 - 无论是蔚来、理想还是小鹏,都在进行智驾芯片的探索,并取得了一定进展 [104][105] - 自研芯片不仅能够形成更加高效快速的迭代体系,还能够在长期降低硬件成本,形成自主可控的体系 [104] - 智驾降本即将成为明线,智驾商业化盈利时代有望到来 [106][107]

核心观点 1) 全球主要大类资产收益率普遍下跌,其中债券收益率波动较大,股票和大宗商品收益率下滑较多。[1][2][3] 2) 原油价格下跌,WTI和Brent原油均录得周下跌。[18][19] 3) 美联储降息预期支撑黄金价格上行。[22] 4) 地缘政治风险持续对大宗商品市场产生影响。[22] 全球经济形势 1) 美国经济数据总体平稳,制造业PMI有所回升,服务业PMI超预期。[14][15] 2) 欧元区制造业持续萎缩,服务业继续扩张。[11] 3) 英国经济下半年有望保持稳定增长势头。[13] 4) 日本制造业有所回升,服务业PMI超出预期。[14] 国内经济分析 1) 国内PMI指数有所下滑,但仍维持在扩张区间。[2][9] 2) 通胀压力有所缓解,CPI同比涨幅有所放缓。[51] 3) 资金面整体保持宽松,但税期过后有所收紧。[30][31] 4) 市场预期国内或将迎来降息窗口期。[29] 行业投资机会 1) 能源行业:原油价格下跌,但地缘政治风险持续,关注相关公司。[18][19][22] 2) 黄金行业:美联储降息预期支撑黄金价格上行,关注相关公司。[22] 3) 制造业:国内外制造业PMI有所回升,关注相关公司。[2][9][14] 4) 服务业:国内外服务业PMI保持扩张,关注相关公司。[11][14]

报告的核心观点 - 全球市场在过去几周出现大幅调整,主要原因包括日本央行和美联储政策分化、美国经济数据疲弱以及市场情绪从过热的AIGC主题转向更均衡的风格 [2] - 美国经济数据和分析师观点存在较大分歧,市场情绪可能在"软着陆"和"衰退"之间反复波动,S&P500指数可能在5500点上下波动 [2] - 日本股市和日元的高波动性可能会影响外国投资者在日本的定位,并阻碍自疫情以来日本在亚太资产配置中的"重新发现"的热潮 [2] - 建议维持贵金属和发达国家政府债券的投资评级,这两类资产近期表现相对良好 [2] 报告分类总结 大类资产表现 - 受避险需求和降息预期影响,贵金属表现强劲,黄金和白银价格均有较大涨幅 [3] - 大多数经济体的10年期政府债券收益率有所下降 [3] - 过去30天内,价值型股票的表现优于成长型股票 [3] - 日元兑美元走强,从7月份的160左右升至145左右 [3] 情绪指标与市场宽度 - "愚蠢钱"信心非常乐观,"聪明"资金信心乐观,预计未来两个月的超额收益率为-0.6% [6] - 美国散户投资者情绪从非常乐观转为略微乐观 [6] - 美国股市的看跌-看涨比率目前为0.47,表明市场普遍看涨 [6] - VIX指数在近期动荡中飙升,表明市场恐慌情绪上升 [6] - 广度指标变化不大 [6] 经济指标观察 - 自上次报告以来,美国经济指标观察清单略有恶化,主要原因是劳动力市场放缓和商业活动指数减弱 [7]

[Table_Title] 每日复盘 证券研究报告 2024 年 08 月 23 日 20240823 市场复盘：市场小幅回升，金融风格走强 报告要点： 2024 年 8 月 23 日市场小幅回升，金融风格走势强劲。上证指数上涨 0.20%，深证成指上涨 0.24%，创业板指上涨 0.02%。市场成交额 5128.58 亿元，较上一交易日减少 391.82 亿元。全市场 1884 只个股上涨，3228 只 个股下跌。 风格上看，稳定风格出现大幅下跌，金融风格出现大幅上涨，周期、消 费和成长风格涨跌变化不明显；基金重仓股指数表现优于基金非重仓股；价 值股表现优于成长股。 分行业看，30 个中信一级行业涨跌互现；表现相对靠前的是：家电 （2.10%），非银行金融（1.65%），建材（1.53%）；表现相对靠后的是：电 力及公用事业（-1.10%），纺织服装（-1.02%），房地产（-0.77%）。概念板 块方面，多数概念板块下跌，华为鸿蒙、华为 HMS、西部大基建等大幅上 涨；固态电池、锂电电解液、光热发电等大幅走低。 资金筹码方面，主力资金 8 月 23 日净流出 53.44 亿元。其中超大单净 流入 6.50 ...

证券研究报告 | 2024年08月25日 多元资产配置系列（十一） 当前日股的三大关键问题 问题一："黑色星期一"后日本套息交易问题是否缓解？ "黑色星期一"后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅 速回落以及日元套息交易体量居高不下。考虑日元升值对海外的外币盈利折 算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后 低的 V 字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从"黑色星期一"后日股盈利 回补缺口来看，日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利 修复的程度，短期内日股还是有"恐高"压力。 日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易 敞口短期缓解、长期未实质转机。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这 次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引 致的灰犀牛事件。全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬 值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。当前日本加息后日元空方力 量也仅为边际收窄，退回到 2023 年水平，侧面体现日元套息交易敞口并未 趋势耗尽，其机制消化道阻且长。 问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ 工资-服 ...

周专题 - 北交所上市发行常态化持续推进,2024年8月23日,军用网络总线与特种显示龙头企业成电光信发行完毕 [5] - 除此之外本周中草香料拿到注册批文、铜冠矿建提交注册、科拜尔成功过会,下周天工股份将要上会 [5] 周观点 - 2024年8月23日,中共中央政治局召开会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》,会议指出西部大开发是党中央作出的重大战略决策 [10] - 目前北交所中共有30家来自西部省份公司,超过50%为"小巨人公司",其中相关产业链龙头公司,如同力股份、康普化学、富士达、天力复合等 [10][11] 北交所市场表现 - 本周,科创板、创业板和北证A股整体PE估值都有所回落,北证A股整体PE由18.50X回落到17.57X [17][18] - 北证A股本周日均成交额31.90亿元,较上周上涨10.42%,日均换手率2.67%,较上周上涨0.17个百分点 [20][22][23] - 北证50指数本周整体有所下跌,报648.39点,较上周收盘价下跌4.05%;科创50和创业板指本周也有所下跌 [25][26][31] 北交所上市情况 - 2023年1月1日到2024年8月23日,北交所共有88家企业新发上市 [34] - 88家上市企业的发行市盈率均值为16.76X,首日涨跌幅均值为63.29%,2024年11家上市公司首日涨幅均值108% [40][44] 北交所IPO审核 - 本周共4家公司进行问询更新,中草香料注册、铜冠矿建提交注册、科拜尔上市委会议通过,天工股份等4家已问询 [45][46]

报告的核心观点 - 海外宽松预期不断发酵,联储降息预期升温,有望打开国内货币政策空间 [15][16] - 红利资产优势延续,市场持续低位弱势震荡,成交量萎缩,类债属性稳定资产受青睐 [16] - 稳定类别资金驱动市场行业超额收益聚焦于家电、银行等红利方向,部分行业表现亮眼 [22] - 封闭基金打开压力高峰已过,有利于相关行业展开修复 [26][27][28] 行业与景气分析 - 华为海思全连接大会即将召开,苹果产业链景气验证,AI端侧有望迎来密集催化 [29][30] - 国务院核准5大核电项目11台机组,创近年新高,核电产业链景气提升 [33][34] 一周市场总览 - 市场成交活跃度小幅回升,风格因子发生变化,行业资金流向有所调整 [37][38][41][42] - 热点主题涨跌幅分化,保险、银行等领涨,医药相关主题表现较弱 [44][45] - 中银年度核心组合和月度金股连续组合本周表现优于大盘 [46]