证券研究报告 | 2024年11月21日 固定收益专题研究 2024 年 REITs 市场回顾暨 2025 年投资策略：长坡厚雪，静待花开 2024 年 REITs 市场回顾：国内 Reits 的投资逻辑逐渐从稀缺性炒作走向价值 回归。在经历了 2023 年市场超跌后，2024 年 REITs 指数走势整体企稳回升， 但截至当前仍弱于股债。1 月中证 REITs 指数表现弱于中证全债指数和沪深 300 指数，2 月起至 9 月末，随着股市震荡下跌，市场红利风格占优，REITs 指数表现逐渐超越沪深 300 指数和中证全债指数；9 月 27 日后，股市回暖， 沪深 300 指数走势超越 REITs 指数表现。在经济弱复苏环境下，对经济周期 相对敏感性较低的 REITs 产品涨幅较高，如保障房、生态环保等，在低迷市 场中依然能相对保证稳定现金流，而消费类、仓储物流类对经济敏感度较高 的品种，则在今年二级市场表现不佳。 REITs 市场发展方兴未艾，行业扩张可期。REITs 作为我国的新兴投资品种， 当前市场规模较小，流动性偏弱。随着我国基础设施和不动产行业从增量发 展阶段进入存量发展阶段，由粗放式发展进入高质量发 ...

特朗普执政举措 - 2017年特朗普签署总统行政命令推行政策任命多种人士执政并落实减税退群等竞选承诺[16] - 特朗普执政第一年内阁组建遇挑战官员存在政治丑闻且政策提案难获党内支持[17] 中美贸易摩擦摩擦阶段（2017.8 - 2018.5） - 2017年8月美国发起301调查18年3月发布报告后4月美对500亿美元中国商品拟加征25%关税[19][21] - 中国对美500亿美元商品对等加征25%关税反制清单集中于农产品影响美国中期选举[22] 谈判第一回合（2018.5 - 2019.5） - 美方加征关税商品清单总额从500亿升至2500亿美元涵盖大量劳动密集型产品[30] - 中方积极外交磋商内政启动逆周期政策对冲2018年底G20会晤后多轮磋商但美方破坏[38] 谈判第二回合（2019.5 - 2020.1） - 2019年5月后美方威胁将5500亿美元中国输美产品加征关税中方将反制[48] - 2019年9月后中美关系好转12月达成协议2020年1月签订第一阶段协议[53] 2020年大选期间 - 特朗普政府放任鹰派官员对华极限施压多方面反复出牌经贸方面第一阶段协议为压舱石[64] 展望与风险提示 - 特朗普可能继承拜登政策并添加更多不确定性从多方面全面围堵中国[72] - 海外经济衰退美国反华政策超预期是风险因素[73]

美国经济 - 三季度GDP环比折年率初值为2.8%[40] - 11月FOMC降息25BP[41] - 10月通胀如期反弹[41] - 特朗普将重返白宫共和党拿下国会两院[42] 中国经济 - 10月消费地产显著回暖[52] - 10万亿化债政策落地[53] - 下一个政策观察窗口为12月会议[53] 大类资产表现 - 10月国内权益+2.3%人民币+1.4%债券+0.0%商品-1.4%[4] - 10月海外美元+3.1%权益-1.2%商品-1.8%债券-3.4%[4] 风险因素 - 国内政策不及预期[4] - 海外不确定性加剧[4]

数据中心相关 - 美国数据中心市场规模预计到2029年超2000亿复合增速达11.5%负荷增速达11.48%[11] - 自2023年下半年开始美国数据中心在建规模快速攀升[11] - AI数据中心带动的电力需求2030年推演结果为每年相应电力消耗683TWh[52] 电气设备相关 - 2024年10月蒸汽、燃气及其他汽轮机及汽轮发电机生产价格指数为159.896同比增长4.14%[18] - 2024年北美变压器市场将达到88.6亿美元到2029年预计达到115.4亿美元2024 - 2029年年复合增速将达到5.41%[21] - 10月份美国变压器一次产品价格指数为427.4同比增长3.35%变压器价格指数为433.3同比增长3.32%[23] 电力相关 - 美国上半年整体现货电力需求稳定夏季电价有季节性上升趋势[30] - 美国部分地区断电频发极端天气是供电可靠性的主要挑战[34] - 2023年美国电网投资规模约970亿美元在净零情景（NZS）下2023 - 2030年美国电网投资复合增速预计为9.3%[54]

中美税制比较 - 美国税收体系分联邦州地方三级且独立中国为分税制税权集中[33] - 美国以直接税为主中国以间接税为主[4][3] - 2023年美国直接税占比73.3%中国八成税收以企业为征税对象[4] 中美宏观税负比较 - 小口径2023年中国宏观税负低于美国5.1个百分点[6] - 中口径2023年美国宏观税负26.0%高于中国21.0%[7] - 大口径2023年美国宏观税负高于中国1.6个百分点[8] - 全口径2023年中国宏观税负高于美国3个百分点[9] 中国企业税负感重原因 - 间接税为主企业为主要纳税主体[12] - 企业综合经营成本较高[12] - 社会保障与公共服务水平有待提高[13] 建议 - 稳定宏观税负推动减税降费转型[14] - 深化税收制度改革[16] - 优化财政收入结构[16]

巴菲特减持美国银行相关市场观点 - 市场认为巴菲特减持美国银行的原因有降息资产质量投资组合增加现金比例大选结果对资本利得税影响的不确定性但与现实情况相悖[5] - 美国银行不良率表现优于行业23Q3开始行业不良率和净计提比率抬升但24Q2绝对值仍处于偏低水平[7] 减持可能的原因一：潜在管理层变动 - 美国银行的Moynihan表示继任计划不会留下任何侥幸心理但未提名继任者且表示未来几年有意留任[12][13] - 美资行董事会主席和CEO任职年龄可达到甚至超过70岁且可兼任中资行董事长和行长为不同人选且退休年龄不到60岁任命过程和政治级别不同[59] 减持可能的原因二：流动性可能出现问题 - 截至24Q2美国银行行业未实现减值损失达5129亿美元占行业净资产和一级资本比率分别为21.8%和23.4%[61] - 美国银行投资证券未实现亏损占净资产和一级资本比例高出同业10个百分点以上且差距仍在扩大[66] 中美资银行利率风险管理对比 - 美国银行业利率对冲工具种类多中资银行利率衍生品市场存在局限性[87] - 美资行利率衍生品有较大比例用作交易或其他风险管理用途中资银行主要用于对冲利率变动[89] - 从年报披露的利率敏感性来看建设银行和邮储银行受利率变动影响幅度较大其他中资银行和美资银行差异不显著[92] - 美资银行用于对冲利率风险的利率衍生品名义总额除以生息资产比例和中资大行差距不大[97]

日本工业自动化企业情况 - 日本头部上市工业自动化企业为全球经营者海外收入占比持续提升[2] - 列举部分企业2024财年和2006财年的收入净利润市值和海外收入占比[3] - Fanuc1970、1980年代密集布局海外子公司[4] 日本工业自动化出海背景 - 1980年代日本对外直接投资快速增长制造业海外销售和生产能力提升[7] - 日本制造业企业海外生产比例在80 - 00年代快速提升后保持上升趋势[7] - 中国是日企第一大对外销售和海外生产国[11] FANUC情况 - FANUC为CNC、工业机器人全球龙头海外收入占比2024财年达87%[22] - 阐述FANUC利润率及收入结构[22] - FANUC专注于控制技术开放创新经历两次重大技术转变[30] 中国企业情况 - 中国制造业产能海外转移趋势加强[53] - 中国工业自动化企业处于全球化早期阶段[73] - 部分中国企业开启国际化战略加速全球布局面临成本服务品牌挑战[83]

宏观经济 - 美国大选结果形成特朗普执政+共和党掌控两院局面其主张影响多方面[3] - 11月美国未季调CPI同比升2.6%环比升0.2%[3] - 中国11月LPR 1年和5年期以上品种均维持不变分别为3.1%、3.6%[3][10] 政策影响 - 中国安排6万亿元债务限额等政策使地方隐性债务总额大幅降低[4] - 中国自2024年12月1日起实施房地产税收优惠政策[4] 商品市场 - 黑色板块对政策敏感有色有供应偏紧支撑[6] - 中期原油维持偏空配置[6] - 油脂板块表现最强黄金确定性较强[6] 风险提示 - 地缘政治风险能源板块有上行风险[7] - 全球经济超预期下行风险资产有下行风险[7]

中美税制比较 - 美国税收体系分联邦州地方三级且独立中国为分税制税权集中[33] - 2023年美国直接税占比73.3%中国间接税占比约60%[4][76] - 美国以个人所得税等直接税为主中国以企业纳税的间接税为主[4][75] 中美宏观税负比较 - 小口径2023年中国低于美国5.1个百分点[86] - 中口径2023年美国26.0%中国21.0%差异收窄[90] - 大口径2023年美国27.4%高于中国1.6个百分点[97] - 全口径2023年中国30.4%高于美国3个百分点[99] 中国企业税负感重原因 - 八成税收由企业缴纳间接税占比高[113] - 企业综合经营成本较高[117] - 社会保障与公共服务水平有待提高[112] 未来建议 - 稳定宏观税负推动减税降费转型[14] - 深化税收制度改革[16] - 优化财政收入结构[16]

证券研究报告 策略研究|点评报告 调整期间，哪些方向更具性价比？ 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年11月20日 证券研究报告 |报告要点 市场处于牛市的阶段调整期，短期内或继续震荡，但中期季度级别依旧积极。我们认为下一阶 段行情，大概率需要依赖大盘权重股的上位，托高整体情绪和估值预期。然后再演绎小盘股的 弹性舞台。这种情况，需要进一步的增量政策交易，或者是基本面数据的上修。12 月或是重 要窗口期。结合基本面、估值、情绪热度筛选出"六低一高"有望底部反转的滞涨行业，如周 期板块中的农药、钾肥、纺织化学制品；制造板块中的电网自动化设备、光伏电池组件等；消 费板块中的肉制品、乳品等；TMT 板块中的出版、影视动漫制作等。 |分析师及联系人 包承超 邓宇林 周长民 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100008 SAC：S0590524030003 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 策略研究|点评报告 glzqdatemark2 2024年11月20日 调整期间，哪些方向更具性价比？ 相关报告 1、《后续市场的线索梳理》2024.11.13 ...