宏观经济 2024 年 7 月 作者： 中诚信国际 研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 研 究 员 张 林 lzhang01@ccxi.com.cn 研 究 员 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 研 究 员 张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn 研 究 员 燕 翔 xyan@ccxi.com.cn 生产强于消费、外需好于内需，短期内建 议大类资产均衡配置，2025 年 5 月宏观数 据点评 GDP 增速超预期但供需失衡加剧，关注大类 资产配置的结构性机会，2024 年一季报 经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度 更大，2024 年 1-2 月宏观数据点评 2024 年中国经济：稳与进、破与立中寻求 再平衡——2023 年宏观经济及大类资产配 置分析与 2024 年展望 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券 配置机会（2023 年 11 月） 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.c ...

经济运行分析 - 2024年上半年GDP增速为5.0%,二季度增速放缓至4.7%,内需偏弱对生产端的拖累开始显现[19] - 工业生产和服务业生产边际走弱,但高技术制造业和现代服务业保持较快增长[25,26] - 房地产投资持续大幅下滑,拖累固定资产投资增速边际下行,但装备制造业和高技术制造业投资保持较高增长[30,31] 政策建议 - 加强宏观政策整体统筹,引导预期和提振信心是关键[77] - 财政支出力度和节奏有望加大加快,提升财政资金使用效率[78,80] - 货币政策框架调整,货币政策和财政政策协同有望加强[81] - 通过"首发经济"等引导消费升级,加强创新驱动[82] 资产配置建议 - 股票市场难以大幅上涨,建议关注结构性机会[87] - 债券收益率上下空间有限,建议关注高股息板块[88] - 黄金中长期配置价值较高,建议回调后增配[88]

通胀压力处于可控范围 - CPI和PPI双双回落，表明通胀压力处于可控范围[1] - 工业企业利润小幅回升，主要得益于成本边际走低和价格降幅收窄[12] - 但企业周转速度偏慢仍制约利润修复的幅度和持续性[12] 行业利润分化 - 上游采掘业利润率回升带动工业企业利润边际改善[13] - 装备制造业利润增速放缓,存在"以价换量"问题[13] - 消费品制造业利润增速边际收窄,或受内需走弱影响[13] 企业类型差异 - 国有企业利润由负转正,带动工业企业利润小幅提升[15] - 不同类型企业杠杆率均有所提升,私营企业和股份制企业杠杆率处于较高水平[15,16] 后续展望 - 外需改善和政策支持有利于企业盈利修复,但内需偏弱仍是制约因素[17] - 二十届三中全会改革举措有利于提振市场主体信心[17] [1][12][13][15][16][17]

报告行业投资评级 无相关内容。[无] 报告的核心观点 日本房地产市场发展特点 - 二战后通过三大支柱政策解决了住房供给不足的问题,1968年房屋总数超过家庭总数。随着人口老龄化和少子化,房屋供过于求,2018年空置率增加至13.6%。[16][17][19] - 以新房销售为主,二手房交易不活跃,流通率不足15%。租赁市场发达,租房率在40%,近六成租户年龄在40岁以下。[21][22][23] - 居民购房首付比例较高,房价收入比高于美国、英国、法国,尤其是首都圈房价收入比持续上涨,略高于3-6倍的合理区间,年轻人群置业压力较大。[30][31][32][33][34][35][36] - 房地产税种丰富,覆盖取得、保有和转让全过程,整体呈现保有环节税负较轻、短期投机交易税负重的特点,鼓励居民长期持有。[39][40][41][42][43][44][45] - 行业参与者众多,呈现"寡头竞争"的特征,TOP20房企集中度在50%以上。[46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 日本房地产市场发展历程 - 1956-1990年:二战后人口增长和城镇化推动房价快速上涨,政府通过税收政策打击投机行为,但房价仍持续上涨。[60][61][62][63][64][65][66][67][68] - 1991-2008年:政府主动收紧货币政策和房地产税收政策,加上人口结构变化导致房地产泡沫破裂,企业和居民资产负债表失衡,经济陷入长期衰退。[70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85] - 2009年至今:安倍经济学刺激经济回暖,居民收入和购买力提升,低利率环境下借贷成本降低,推动房地产市场温和复苏。[86][87][88] 日本房地产市场发展对中国的启示 - 宏观经济复苏程度和市场预期是决定房地产市场走势的关键因素,需加大财政和货币政策支持力度,提振市场信心。[118][119][120] - 房地产调控政策宜结合行业基本面情况稳妥推进,防止市场大起大落。[121] - 房地产市场呈现"总量放缓分化加剧"的新阶段特征,需建立"以人定房,以房定地、以房定钱"的新发展模式。[122][123] - 在稳定房地产市场的同时,允许一些陷入困境的房企破产或重组,加快不良资产处置。[124]

报告行业投资评级 无相关内容。 报告的核心观点 房企半年度亏损面较广 - 在中诚信国际统计的 32 家已发布盈利预告的 A 股房企中，24家房企预亏，预亏企业占比达 75%。房企亏损主要原因包括结算项目拿地成本较高、行业下行背景下结算项目销售价格不及预期导致毛利率大幅下滑、项目结算节奏放缓导致当期确认收入对期间费用的覆盖程度下降、计提大额资产/信用减值损失、为应对流动性压力折价出售资产等。[6] 销售业绩表现不佳 - 2024年上半年 Top100房企销售总额同比下降 41.6%，销售规模大幅下滑。但6月份房企抓住重大利好政策效果释放时机加紧冲刺年中业绩，Top100房企单月销售额环比增长 26.05%，单月同比降幅减少至 19.55%。预计全年销售业绩同比降幅将缩窄。[11][12] 市场集中度进一步提高 - Top10房企销售额占 Top100房企销售额的比重从上年同期的 43%上升至 49%，Top30房企销售额占比从上年同期的 71%上升至 74%。[12] 政策重点防范化解房地产风险 - 党的二十届三中全会首次将"落实好防范化解房地产等重点领域风险的各项举措"写入全会文件中。未来政府端支持回购存量房消化库存、居民端放宽限购、降低购房成本、企业端继续保持较大的融资支持力度等。[13][15] 住房双轨制势在必行 - 从长期来看,保障性住房将分流部分刚性需求,改善性需求仍主要由市场化方式解决。同时为防范控制行业风险,未来房地产融资方式将更倾向于项目和资产层面、信用类融资占比或将降低,商品房销售方式或将逐步由预售制向现售制过渡,税收方面或将降低开发和交易环节的税费、适时增加持有环节税费。[15][16] 根据目录分别总结 行业近况 - 6月房地产市场在"517"新政重大利好充分释放以及年中房企业绩冲刺推动下成交量环比大幅回升,预计1~7月累计成交降幅将进一步缩小。供给端仍运行于历史低位,库存继续从高位逐步下降,市场仍处在缓慢去库存周期当中。[17][18][19][20] - 6月房企境内债券市场融资有所回升,短期内房企违约风险可控,二级市场交易活跃度下降。[21] 需求端 - 6月商品住宅价格延续下行趋势但跌幅减小,70个大中城市中房价环比上涨城市数量略有增加。在5月重大利好政策充分释放以及年中房企业绩冲刺的推动下,商品房销售面积及销售金额环比实现50%以上的大幅增长,累计同比降幅有所缩窄。[18] - 二手房市场成交量环比增长7%,同比增长24%,前6个月累计成交面积同比跌幅有所收窄,价格方面70个大中城市二手商品住宅价格同比下跌7.87%,环比下跌0.85%。[20] 供给端 - 6月,百城土地成交总价环比回升36%左右,溢价率环比上升0.43个百分点,但仍延续今年以来在历史低位的运行状态。单月开竣工量均有所回升,但与往年同期相比仍处于较低水平。商品房待售面积继续从高位逐步下降,市场仍处在缓慢去库存周期当中。[19] - 1~6月房地产开发投资规模同比下降10.1%,降幅与上月持平。房地产开发企业到位资金同比降幅有所收窄,但仍达到22.6%。[19] 融资情况 - 6月房企境内债券融资金额有所回升,但总量仍较少,发债房企中包含滨江集团和美的置业两家民营企业,其余均为央企及强地市国企。境外市场6月继续无发行。7月房地产企业境内债整体到期规模386.92亿元,无单家集中到期压力较大的情形,违约风险可控。[21] - 二级市场方面,6月房企境内债券成交热度下降,投资类地产债券收益率略微下降,高收益地产债平均成交价环比变化较小。境外市场方面,6月中资房企债券交易价格整体平稳。[21]

宏观经济 1 月价格数据点评 通胀水平延续回落、物价稳中 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 非税收入增长加快 财政支出进度不足五成 ——2024 年上半年财政数据点评 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 闫彦明 ymyan01@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 核心观点 上半年，全国一般公共预算收入同比下降 2.8%，扣除去年同 期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策 翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长 1.5%左右，一般公共预算 支出同比增长 2.0%；政府性基金预算收入同比下降 15.3%、支出 同比下降 17.6%。 1) 一般公共预算收入持续承压，税收收入尤为承压，非税收入 继续较快增长；主体税种中仅消费税正增长但增速持续放缓， 企业所得税降幅扩大，增值税、个人所得税降幅收窄但仍偏 弱，经济增长仍面临较大压力；非税收入保持较高增速，占 比较去年同期及今年 1-5 月进一步抬升至 18.8%。 当前地方政府债券发展现状、面临问题及 建议——三中全会后如何看地方政府债券 发力？，2 ...

美国政治局势分析 - 拜登宣布退出2024年总统竞选,民主党内部面临混乱局面[11][12][13] - 共和党候选人特朗普有望借此加强竞选攻势,两党政策分歧加剧[14][15] - 美国政治极化加剧可能导致更多政治暴力事件发生[13] 越南政局分析 - 越共总书记阮富仲去世,引发越南政坛权力斗争加剧[17][18][19][20] - 但越南核心经济政策和外交战略将保持稳定[19][21][22][23] - 越南经济发展前景良好,工业化和现代化进程将持续推进[23][24] 宏观经济数据分析 - 加拿大6月CPI同比增长2.7%,通胀放缓[26] - IMF预计2024年南非经济增长率低于1%,但Eskom电力供应改善有望提高增长[27][28][29] - 阿联酋2024年经济表现优异,各项指标创历史新高[30][31] - 土耳其通胀呈下降趋势,IMF上调今年经济增长预期[32][33] - 新加坡和马来西亚经济增长强劲,制造业和建筑业显著复苏[34][36] 地缘政治热点 - 土耳其反对叙利亚北部库尔德地方选举[47][48][49] - 印度总理莫迪访俄引发西方关切,印度在美俄之间谨慎平衡[50] - 巴基斯坦军事设施遭袭[51] 国际投资动态 - 2023年非洲吸引外资下降3%[51][52] - 全球航空运输量未来20年将增加一倍以上[54] - 南非旅游业2024年前五个月强势增长[55][56] - 卡塔尔继续引领中东地区液化天然气国际贸易[57] - 巴基斯坦与IMF达成70亿美元贷款协议[58] - 迪拜推出250亿迪拉姆新投资激励措施[62][63] 主权信用评级 - 穆迪将土耳其主权信用评级由B3上调至B1,展望为正面[66] - 穆迪将肯尼亚主权信用评级由B3下调至Caa1,展望为负面[67]

CPI、PPI 双双回落,通胀压力处于可控范围-- 12 月价格数据点评及 2022 年展望,2022 年 1 月 12 日 CPI、PPI 双双回落,通胀压力处于可控范围-- 12 月价格数据点评及 2022 年展望,2022 年 1 月 12 日 1 月价格数据点评 通胀水平延续回落、物价稳中 2024 年 7 月 22 日 热点点评 www.ccxi.com.cn 降息落地 LPR 跟随下调 7 天 OMO 政策利率属性强化 ——"7·22"7 天逆回购操作利率下调点评 2024 年 7 月 22 日,央行调降 7 天逆回购利率 10BP 至 1.7%,为 2023 年 9 月以来首次调降公开市场操作利率,释放积极政策信号。我 们认为,经济修复持续承压,二十届三中全会表示"坚定不移实现全 年经济社会发展目标",此时降息存在一定必要性,有利于提振市场 信心,呵护经济稳中向好;同时,将带动货币市场利率中枢整体下行, 预计 10 年期国债收益率下降幅度或低于政策利率调降幅度。此次 7 天 OMO 下调后,LPR 跟随调降,将推动降低企业和居民贷款利率,释放实 体融资需求,且进一步强化了 7 天逆回购利率的政策 ...

报告行业投资评级 无相关内容。 报告的核心观点 新加坡房地产市场发展历程与特点 1) 1960年-1970年,新加坡政府成立住房和发展委员会(HDB),通过大规模兴建公共住房项目满足低收入家庭住房需求,并推出"居者有其屋"计划鼓励居民购置组屋。[18][21] 2) 1971年-1995年,新加坡政府逐步推动组屋转售市场,增加了组屋交易流动性,并构建了"廉租房-刚需组屋-改善型组屋-高端组屋-私人住宅"的阶梯式住房供应体系。[25][26] 3) 1995年至今,新加坡政府的住房政策重心由满足居民基本住房需求转向提升住房品质,推出多项升级计划改造老旧组屋,并持续优化高端、改善型住房供给。[32][35] 新加坡房地产市场基础性制度 1) 住房制度:以组屋为主的阶梯式住房供应体系,以居民收入水平挂钩的住房定价机制和公平的住房配售制度。[42][43][44] 2) 土地政策:《土地征用法》保障政府获地成本及体量,政府通过科学、合理的规划提高土地资源开发利用效率。[47][48][50] 3) 金融政策:中央公积金制度为居民购房和政府修建组屋均提供了资金支持。[52][53][56][58] 4) 财税制度:交易保有并重,实施累进制差异化税率,鼓励自住、抑制投机。[61][62][64] 根据相关目录分别进行总结 新加坡房地产市场发展历程与特点 新加坡政府自1960年代起将"居者有其屋"作为基本国策,成立HDB大规模建设公共住房,并通过"居者有其屋"计划等政策鼓励居民购置组屋。随后,新加坡政府逐步推动组屋转售市场,构建了多层次的住房供应体系,满足了不同阶层居民的住房需求。进入1995年以来,新加坡政府的住房政策重心转向提升住房品质,推出多项升级计划改造老旧组屋,并持续优化高端、改善型住房供给。[17][18][21][25][26][32][35] 新加坡房地产市场基础性制度 新加坡政府建立了较为完善的房地产市场调控体系和法律制度,主要包括:1)以组屋为主的阶梯式住房供应体系,以居民收入水平挂钩的住房定价机制和公平的住房配售制度;2)《土地征用法》保障政府获地成本及体量,政府通过科学、合理的规划提高土地资源开发利用效率;3)中央公积金制度为居民购房和政府修建组屋提供资金支持;4)交易保有并重的财税制度,实施累进制差异化税率,鼓励自住、抑制投机。[42][43][44][47][48][50][52][53][56][58][61][62][64]

报告行业投资评级 城投债策略:强主体拉久期,挖掘有明确化债利好的弱资质主体 [5] 报告的核心观点 1. 严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落,低层级、弱资质城投下滑显著 [22] 2. 发行中长期化、中期票据占比上升,九成以上用于借新还旧 [41][42] 3. 发行利率延续下行,低级别城投债下行幅度更大 [50][51][52][53] 4. 新增供给收缩下交易规模同比下滑,交易利差保持低位 [57][58] 5. 化债重点区域整体净融出,12 省借新还旧比例达 100% [59][60][61][62][63] 6. 城投信用风险仍在释放,评级调整以上调为主 [84][85][86] 7. 非标违约风险仍在释放,定融违约最多 [82][83] 8. 异常交易数量与规模同比大幅下降,山东贵州异常交易多发 [89][90][91][92] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 1. 严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落,低层级、弱资质城投下滑显著 [22] 2. 发行中长期化、中期票据占比上升,九成以上用于借新还旧 [41][42] 3. 发行利率延续下行,低级别城投债下行幅度更大 [50][51][52][53] 4. 新增供给收缩下交易规模同比下滑,交易利差保持低位 [57][58] 5. 化债重点区域整体净融出,12 省借新还旧比例达 100% [59][60][61][62][63] 城投信用情况 1. 非标违约风险仍在释放,定融违约最多 [82][83] 2. 以上调为主,2 家贵州区县城投主体及债项级别下调 [84][85][86] 3. 异常交易数量与规模同比大幅下降,山东贵州异常交易多发 [89][90][91][92] 到期与回售压力不减,年内净融仍将受限、发行规模或超3万亿元 1. 下半年到期及回售规模或超 2.5 万亿,蒙津青等重点区域压力较大 [94][95][96][97][99][101] 2. 化债推进下提前兑付规模大幅提高,重点区域兑付规模占存量债比重较高 [104][105][106][107] 3. 7-12 月发行规模或超 3 万亿,借新还旧比例或进一步抬升、融资主体层级或继续上移 [113][114][115][116]