沪深 300 -1.8% 16.6% 10.1% 2024 年 11 月 04 日 公司研究 评级：增持(维持) 研究所： 证券分析师： 李航 S0350521120006 lih11@ghzq.com.cn 证券分析师： 王刚 S0350524020001 wangg06@ghzq.com.cn [Table_Title] 公司盈利能力同比明显提升，有望受益 特高压柔直高景气 ——中国西电（601179）2024 年三季报点评 最近一年走势 事件: 中国西电 2024 年 10 月 30 日发布 2024 年三季度报告：2024 年前三季 度，公司实现营收 152 亿元，同比+6%；归母净利润 7.9 亿元，同比+45%； 扣非归母净利润 7.8 亿元，同比+74%；销售毛利率 20.5%，同比+3.7pct； 销售净利率 6.5%，同比+1.9pct。 其中，2024Q3，营收 49.0 亿元，同比+4%，环比-13%；归母净利润 3.3 亿元，同比+200%，环比+34%；扣非归母净利润 3.1 亿元，同比+384%， 环比+10%；销售毛利率 23.7%，同比+6.5pct，环比+3.9pct；销售净 ...

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [6] 报告的核心观点 公司利润端加速释放 - 2024前三季度归母净利润7.87亿元,同比增加45.33%;单季度归母净利润3.34亿元,同比增加199.96%,环比增加34.24%,表现亮眼 [2] - 主要系公司营业收入同比增长、营业成本同比减少、高附加值产品交付同比增加所带来的毛利率及净利率提升,以及对联营企业和合营企业的投资收益同比增加较多 [2] 盈利能力同环比提升明显,费用保持稳定 - 24年前三季度毛利率为20.48%,同比增加3.73个百分点;净利率为6.52%,同比增加1.93个百分点 [3] - 单季度来看,24Q3毛利率为23.74%,同比增长6.51个百分点,环比增长3.91个百分点;净利率为8.64%,同比增长5.26个百分点,环比增长3.05个百分点 [3] - 期间费用率为13.37%,同比增加0.55个百分点;财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.39%/6.35%/3.88%/3.54%,同比变动不大 [3] 用电量及电网投资持续高增,输变电市场空间可观 - 1-9月全社会用电量累计74094亿千瓦时,同比增长7.9%;1-9月全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元,同比增长7.2%;电网工程完成投资3982亿元,同比高增21.1% [4] - 公司作为输变电行业一次设备龙头企业,将受益于电网投资加速趋势,市场空间可观 [4] 财务指标总结 - 预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元,营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6% [5] - 预计公司24-26年归母净利润为12.65/19.96/23.59亿元,归母净利润增速分别为43.0%/57.7%/18.2% [5] - 按2024年11月1日收盘价,24-26年PE分别为35X/22X/19X [5]

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级 [3] 报告的核心观点 1. 公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业,有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓 [3] 2. 公司 2024-26 年归母净利润预计分别为 11.63、14.64 和 19.04 亿元,对应 EPS 为 0.23、0.29 和 0.37 元,PE 为 38、30、23 倍 [4] 3. 公司作为国内输配电装备龙头有望充分享受海外红利,2024年1-9月变压器累计出口金额46.68亿美元,同比+25.20% [1] 4. 公司研发费用持续加大,成功研制多项能源领域重大电力装备,积极布局新兴业务如新能源、综合能源、新型储能、氢能等,有望打造新的业绩增长点 [1] 财务数据与估值分析 1. 公司 2024-2026 年营业收入预计分别为 24,707、29,211 和 34,819 百万元,同比增长 17.4%、18.2% 和 19.2% [4] 2. 公司 2024-2026 年归母净利润预计分别为 1,163、1,464 和 1,904 百万元,同比增长 31.3%、25.9% 和 30.1% [4] 3. 公司 2024-2026 年毛利率预计分别为 18.1%、18.1% 和 18.2%,净利率预计分别为 4.7%、5.0% 和 5.5% [4] 4. 公司 2024-2026 年 ROE 预计分别为 5.2%、6.2% 和 7.6% [4] 5. 公司 2024-2026 年 P/E 预计分别为 38 倍、30 倍和 23 倍 [4]

证券代码：601179 证券简称：中国西电 中国西电电气股份有限公司 投资者关系活动记录表 | --- | --- | |-----------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------| | 投资者关系活动类别 参与单位名称 | 特定对象调研 □分析师会议 \n□媒体采访 ☑业绩说明会 □新闻发布 ...

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司三季度业绩大超预期，收入同比+4%、归母/扣非同比+200%/+384% [1][2] - 特高压加快交付带动盈利能力大幅改善，特高压产品集中交付、产品优化设计带动毛利率大幅恢复至23.7% [2][3] - 非特高压中标份额维持在行业龙头地位，前四批国网变电招标中中标54亿元，份额9.7%位居第一 [3] - 公司管理优化也在报表端持续兑现，销售/管理/研发费用率同比分别下降0.4/0.3/0.9pct [2] 盈利预测与估值 - 考虑到公司盈利能力开始持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.6/20.7/27.4亿元，同比+42%/65%/32%，对应PE分别为34/20/15倍 [4] - 给予公司2025年25倍PE，目标价10.0元，维持"买入"评级 [4]

财务业绩 - 公司2024年第三季度营业收入为48.78亿元，同比增长4.29%[3] - 公司2024年前三季度营业收入为151.62亿元，同比增长6.94%[3] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.34亿元，同比增长199.96%[3,8] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.87亿元，同比增长45.33%[3] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.04亿元，同比增长不适用[3] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.0652元，同比增长200.46%[3] - 公司2024年前三季度基本每股收益为0.1535元，同比增长45.36%[3] - 公司2024年第三季度加权平均净资产收益率为1.52%，同比增加1.01个百分点[3] - 公司2024年前三季度加权平均净资产收益率为3.61%，同比增加1.04个百分点[3] - 归属于上市公司股东的净利润同比增长[9] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长[9] - 基本每股收益同比增长[9] - 经营活动产生的现金流量净额同比好转[9] - 2024年前三季度营业总收入为152.45亿元，同比增长6.2%[16] - 2024年前三季度归属于母公司股东的净利润为78.68亿元，同比增长45.3%[16] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.04亿元，上年同期为-105.50亿元[18] 非经常性损益 - 公司2024年第三季度非经常性损益为2,446.59万元[5,6] 股东情况 - 中国电气装备集团有限公司持股比例为51.87%[10] - GE SMALLWORLD (SINGAPORE) PTE LTD持股比例为15%[10] - 前10名股东中有部分通过信用证券账户参与转融通业务[11,12] - 中国农业银行股份有限公司-中证500交易型开放式指数证券投资基金参与转融通业务[12] - 公司未知前10名股东之间是否存在关联关系或一致行动关系[11] - 公司前10名无限售流通股股东中有部分参与转融通业务[11,12] 资产负债情况 - 公司2024年9月30日的货币资金为80.15亿元[13] - 公司2024年9月30日的应收账款为117.84亿元[13] - 公司2024年9月30日的存货为49.17亿元[13] - 公司2024年9月30日的合同资产为17.51亿元[13] - 公司2024年9月30日的短期借款为6.47亿元[15] - 公司2024年9月30日的应付票据为36.10亿元[15] - 公司2024年9月30日的应付账款为95.69亿元[15] - 公司2024年9月30日的合同负债为39.19亿元[15] - 公司2024年9月30日的归属于母公司所有者权益合计为218.85亿元[15] - 公司2024年9月30日的少数股东权益为28.64亿元[15] 现金流量情况 - 2024年前三季度收回投资收到的现金为13.11亿元[18] - 2024年前三季度取得投资收益收到的现金为9.47亿元[18] - 投资活动现金流出小计为24.00亿元人民币[19] - 筹资活动现金流入小计为77.76亿元人民币[19] - 筹资活动现金流出小计为26.19亿元人民币[19] - 筹资活动产生的现金流量净额为-18.43亿元人民币[19] - 现金及现金等价物净增加额为-14.59亿元人民币[19] - 期末现金及现金等价物余额为78.33亿元人民币[19] 其他 - 公司2024年起首次执行新会计准则或准则解释等不涉及调整首次执行当年年初的财务报表[20] - 公司负责人为赵永志，主管会计工作负责人为郑高潮，会计机构负责人为苟通泽[20]

报告投资评级 - 首次覆盖给予中国西电“推荐”评级[3][44] 报告核心观点 - 中国西电为输变电行业一次设备龙头企业，在央企改革推进进程中盈利能力持续改善，预计24 - 26年营收分别为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%，归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24 - 26年PE分别为32X/21X/17X[3][44] 根据相关目录分别进行总结 1. 深耕能源电力装备行业，老牌央企再度腾飞 - 中国西电是输配电一次设备的领先企业，主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器等，为国内超特高压以及80多个国家和地区提供优质产品及服务[6] - 2022年12月中国西电集团将持有公司的26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，中国西电与其他5家上市公司重组整合而成中国电气装备集团，背靠该集团有望享受协同效应优势[7] - 公司产业链布局完善，实现了输配电设备全产业链覆盖，同时持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度[9] - 近两年公司营收、归母净利润稳健增长，2018 - 2023年公司总收入CAGR为8.6%，归母净利润CAGR为9.2%，24H1公司总收入同比增长7.4%，归母净利润同比增长5.2%，公司盈利能力持续改善，但仍具备较大提升空间，24Q2公司毛利率提升至19.83%，净利率提升至5.59%，相比2016年盈利水平仍有较大改善空间，公司近年来积极推动人均能效提升，2023年员工人数降至9312人，人均创收提升至226万元，2024年上半年稳步推进西安高新智慧产业园建设有助于提升效益效率[11][12][14] 2. 全球电网需求提升，公司下游需求共振向上 2.1国内 - 我国电网投资已经历电网扩容、坚强智能电网、新型电力系统建设三个阶段，电源、电网投资交替增长具备结构性，2021/2022/2023年电源投资增速远高于电网投资增速，2024H1电源工程完成投资同比增长2.5%，电网工程完成投资同比增长23.7%，电网投资增速已呈加速趋势[16] - “十四五”期间规划建设新能源大基地，特高压工程迎需而起，预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%，我国特高压投资规模第一阶段是2014 - 2017年，投资额度达1966亿元，“十四五”期间国网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元[17][18] - 2024年以来中国西电订单饱满，在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名均为第一，在国家电网2024年第五十五批采购中，中国西电及下属子公司总中标金额为12.97亿元，其中组合电器总中标份额第一为23%、变压器总中标份额第三为14%[20][21] 2.2海外 - 能源转型倒逼电网投资上升，从全球角度来看，2017 - 2022年电力装机容量投资大幅增长近40%，2022年超过7500亿美元，相比之下电网基础设施投资保持相对稳定，根据IEA统计承诺目标情景下，2021 - 2030年和2041 - 2050年期间电网投资将逐步上升，发达地区电网投资已出现上升趋势，新兴经济体有望跟随[22] - 发达经济体电网存在时间较早，如今已面临维修更换需求，超过50%的电网基础设施使用年限超过20年，新兴市场和发展中经济体的“电气化率”与“用电可靠性”仍在较低水平，所需的输电网投资大约是发达经济体的两倍，未来输电网投资需要继续增长，中国西电积极拓展海外业务，2023年海外收入约26.5亿元，同比增长4.2%，2024年上半年国际业务实现多点突破，在“一带一路”沿线16个国家成功签订多项订单较去年同期实现两位数增长[24][25][26][29] 2.3新增量 - 柔性直流输电可有效解决换相失败风险，综合优势突出，相比常规直流项目，柔直项目中换流阀的成本占比更高，中国西电曾在多个标志性柔直项目具备中标经验，换流阀历史中标份额领先，国际上首条±800千伏甘肃 - 浙江柔性直流线路稳步推进，中国西电全资子公司西安西电电力系统有限公司位列该工程采购协议购买方之一[30][31][32][34][35] 3. 盈利预测与投资建议 - 对中国西电各业务进行盈利预测假设与业务拆分，变压器业务24 - 26年分别实现收入97.79/119.30/143.16亿元，增速分别为25%/22%/20%，毛利率分别为8.5%/10.0%/11.0%，开关业务24 - 26年分别实现收入88.12/101.34/115.53亿元，增速分别为15%/15%/14%，毛利率分别为25.0%/27.0%/28.0%，电容器、绝缘子及避雷器业务24 - 26年分别实现收入8.83/9.54/10.02亿元，增速分别为10%/8%/5%，毛利率分别为22.0%/22.0%/22.0%，研发检测及二次设备业务24 - 26年分别实现收入5.45/5.88/6.35亿元，增速分别为10%/8%/8%，毛利率分别为50.0%/51.0%/51.0%，电力电子、工程及贸易业务24 - 26年分别实现收入42.06/46.26/50.89亿元，增速分别为15%/10%/10%，毛利率分别为17.0%/19.0%/20.0%[38][39][40] - 选取平高电气、许继电气、国电南瑞、思源电气作为可比公司，可比公司24 - 26年平均PE分别为26X/21X/18X，中国西电24 - 26年的PE分别为32X/21X/17X，从业绩角度，公司24 - 26年EPS的CAGR为37%，且公司主要产品变压器、开关等均位列行业龙头，考虑到公司业绩增速较高，且电网投资加大、特高压稳步推进及公司海外开拓取得积极进展，当前估值较为合理[41][43] - 中国西电为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善，因此给予“推荐”评级[44]

公司概况 - 公司为输配电设备领域老牌龙头企业,主营业务包括输配电及控制设备相关业务,主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、直流输电换流阀等 [1][6] - 2022年12月,中国电气装备与中国西电集团签订协议,中国西电集团将持有公司的26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备,公司与许继电气等5家上市公司重组整合而成中国电气装备集团 [7] - 公司坚持"主业突出,相关多元"发展思路,深耕特高压输配电设备制造领域,实现了输配电设备全产业链覆盖,同时持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度 [9][10] 财务表现 - 2018-2023年公司总收入从139.1亿元增至210.5亿元,CAGR为8.6%;归母净利润从5.7亿元增至8.9亿元,CAGR为9.2% [11] - 2024H1公司总收入增至103.4亿元,同比增长7.4%;归母净利润增至4.5亿元,同比增长5.2% [11] - 公司近年来积极推动人均能效提升,2023年员工人数降至9312人,较2016年降幅超30%;人均创收提升至226万元,较2016年增幅超115% [14] 国内市场 - 我国电网投资已经历两个阶段:2002-2008年电网扩容阶段、2009-2020年坚强智能电网阶段,2021年及以后进入新型电力系统建设阶段 [16] - "十四五"期间规划建设新能源大基地,特高压工程迎需而起,预计"十四五"期间规划建成投产风光大基地总装机约200GW,其中外送150GW、本地自用50GW [17][18] - 公司在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名均为第一,输变电一次设备龙头地位进一步巩固 [20] 海外市场 - 全球电网投资规模持续增长,2017-2022年电力装机容量投资大幅增长近40%,2022年超过7500亿美元,电网基础设施投资保持相对稳定,每年稳定在3000亿美元左右 [22][23] - 发达经济体电网存在时间较早,电网基础设施较为陈旧,需要进行维修更换,新兴市场的电气化率和用电可靠性仍处于较低水平,亟需加大电网建设投资 [24][25][26] - 公司积极拓展海外业务,2023年海外收入约26.5亿元,同比增长4.2%;2024年上半年国际业务订单已实现双位数增长 [29] 柔性直流技术 - 柔性直流输电采用电压源换流器(VSC),可关断器件的开通关断时间可控,从原理上避免了换相失败问题,在占地面积、无源网络供电等多方面具备优势 [30][31] - 公司曾在多个标志性柔直项目具备中标经验,换流阀历史中标份额领先,2023年金上-湖北、宁夏-湖南±800kV特高压直流输电工程中换流阀市占率达38.13% [33][34] - 2024年7月,国际上首条±800千伏甘肃—浙江柔性直流线路开工,对后续柔性直流技术渗透率提升意义重大 [35][36] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年营收分别为248.96/290.38/335.62亿元,营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%;归母净利润分别为12.64/19.93/23.56亿元,归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2% [44] - 公司为输变电行业一次设备龙头企业,持续保持网内中标份额领先,并持续拓展新兴业务板块,在央企改革推进的进程中,盈利能力持续改善,首次覆盖给予"推荐"评级 [44] 风险提示 - 市场竞争风险:随着国内外市场竞争加剧,新进入者以及原有竞争对手使得市场竞争进一步加剧 [45] - 海外经营风险:随着海外业务的持续拓展,公司面临由于国际形势、政治局势、文化差异、法律差异以及业务管理、汇率波动等因素带来的海外经营风险 [45] - 原材料供应风险:在全球经济政治环境日益复杂的背景下,公司存在难以获取关键原材料和核心元器件的风险 [45]

%% %% 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨中国西电（601179.SH） [Table_Title] 24H1 扣非增速良好，毛利率提升显著 | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | | | | 报告要点 | | | [Table_Summary] 公司发布 2024 年中报，报告期内，公司实现总收入 103.4 亿元， ...

研发投入和技术突破 - 公司持续加大科技创新力度，2024年上半年研发投入保持增长，成功研制多项能源领域重大电力装备，如我国首台采用国产有载调压分接开关的±400kV换流变压器、我国首台环保型大容量真空柱式断路器等[2] - 公司攻克电流零点主动调控的电弧开断技术，为我国电网建设、风能、太阳能电站等重大工程建设提供了关键基础支撑[2] - 新增授权专利130项，其中授权发明专利67项，同比增长29%，16项科技成果达国际领先水平，并荣获国家科学技术进步二等奖2项，省部级科学技术奖6项[2] 市场拓展和国际业务 - 公司着力推进营销变革，深入实施品牌引领行动，不断优化市场布局，两级营销体系日见成效，上半年特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长[3] - 公司积极实施"走出去"战略，践行"一带一路"建设，先后中标孟加拉变电站总包项目和马来西亚输电线路项目等，参与建设印尼、乌兹塔什干等多个海外重大工程项目[4] - 国际业务多点突破，中标土耳其阿库尤核电站项目，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家[4] 财务数据 - 2024年上半年，公司变压器和开关业务分别实现营业收入44.68亿元、40.81亿元，占当期收入的43.20%和39.46%，同比分别增长21.64%和25.07%[8] - 截至2024年上半年末，公司资产负债率为43.99%，现金及现金等价物87.52亿元[9] 其他 - 公司已于2024年8月30日发布了2024年度中期利润分配预案，尚需提交股东大会审议通过后实施[2] - 公司持续推进智慧产业园项目建设，目前首批产线已进厂调试，各项工作正按计划稳步实施[5]