研究报告 Research Report [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$27.30 目标价 HK$41.49 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$87.10bn / US$11.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$50.15mn 发行股票数目 3,190mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$40.40-HK$19.82 注：现价 HK$27.30 为 2024 年 11 月 22 日收盘价 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.1% 27.6% -30.5% 绝对值（美元） -1.2% 27.7% -30.4% 相对 MSCI China 5.9% 18.2% -38.4% [Table_Profit] Rmb mn Dec-22A Dec-23A Dec-24E Dec-25E Revenue 46,736 53,530 57,402 ...

港股公司报告 | 公司点评 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级,目标价33.00港币 [5] 报告的核心观点 收入增速修复仍需时间 - 考虑到温和的消费情绪,京东健康的收入再加速节奏或慢于此前预期,下调2024/2025/2026年收入预测 [2] - 预计2H24公司总收入同比增长10.2%,调整后净利润同比微降1.7% [3] 关注消费情绪修复和政策利好 - 消费情绪修复和更多政策性扶持或区域业务扩张有助于京东健康收入增长 [4] 盈利预测和估值调整 - 下调2024/2025/2026年非IFRS净利润预测,主因收入预期下调及利息收入在降息环境下未来或低于预期 [8] - 将估值方法从DCF切换至相对估值(PE),给予公司2025年20x目标非IFRS PE估值 [9]

财务数据 - 收入为人民币283亿元，同比增长4.6%[5] - 毛利为人民币67亿元，毛利率为23.6%[18] - 商品收入增长主要由于活跃用户数量增加及用户额外购买[16] - 服务收入增长主要由于数字化营销服务费增加[16] - 履约开支增加14.4%至人民币29亿元[19] - 销售及市场推广开支增加17.5%至人民币14亿元[20] - 研发开支增加4.6%至人民币645.0百万元[21] - 一般及行政开支减少21.9%至人民币685.1百万元[22] - 财务收入增加5.7%至人民币989.5百万元[23] - 所得税开支增加50.4%至人民币405.0百万元[24] - 期间盈利为人民币2,034.4百万元[25] - 非国际财务报告准则经营盈利为人民币1,584.6百万元[27] - 现金及现金等价物为人民币88亿元[29] - 经营活动所得现金净额为人民币22亿元[31] - 投资活动所用现金净额为人民币84亿元[32] 业务发展 - 过去12个月的年度活跃用户数量达到181百万[5] - 上半年日均在线诊疗量超48万[5] - 新增和活跃的第三方商家快速增长，平台商家数量达8万家[7] - 多款新特药在京东大药房实现首发上线[7] - 与十余家医疗器械品牌签署战略合作协议[7] - 上线健康养老频道，为老年用户提供更好的线上购物体验[7] - 京东健康自营的两家线下听力中心开业[7] - 京东健康升级多项用户服务权益[8] - 京东健康加快招商并扩大服务网络[9] - 京东健康在北京、上海及东莞开通医保线上支付服务[9] - 京东健康持续加快医疗大模型等技术在医疗健康服务上的应用创新[10] - 京东健康推出AI心理陪伴师、辅助诊断工具及数字管理工具等[12] 公司治理 - 公司于2020年12月8日在香港联交所主板上市[70] - 公司致力于维持和推行严格的企业管治[71] - 公司已采纳内幕交易政策作为有关员工买卖公司证券的行为守则[72] - 公司成立了审计委员会[73] - 公司未建议派发中期股息[74] - 公司授出的奖励股份无附带任何表现目标[66] - 公司授出的奖励股份公允价值根据授出日期的股价确定[67] 股权结构 - 京东健康股份有限公司由JD.com全资拥有[3][4] - 刘强东先生通过可于股东大会决议案行使的股份，拥有JD.com约71.5%的表决权权益[3][4] - 许定波先生直接持有JD.com的75,890股股份，其配偶李玲女士被视为于许定波先生拥有权益的JD.com股份中拥有权益[5] - JD Jiankang直接持有2,149,253,732股京东健康股份，占公司已发行股份的67.39%[51] - 根据首次公开发售前员工股权激励计划，金恩林、刘强东等董事持有未行使的购股权[55] - 根据首次公开发售后股份奖励计划，可供授出的最大奖励股份数目为312,708,211股[59] - 于报告期间，根据首次公开发售后股份奖励计划授出了4,941,036股奖励股份[59] - 于报告期间，根据首次公开发售后股份奖励计划发行了850,000股新股[60] 关联交易 - 报告期内，公司与京东集团的持续关连交易金额约为10.937亿人民币[76] - 向京东集团提供营销服务收入为987,616千人民币[141] - 向京东集团提供其他服务收入为13,863千人民币[141] - 向京东集团提供的物流与仓储服务费用为2,004,939千人民币[141] - 向京东集团支付的技术和流量支持服务费用为1,093,693千人民币[141] - 向京东集团支付的营销服务费用为618,632千人民币[141] - 应付京东集团款项为641,683千人民币[144] 其他 - 公司于2018年11月在开曼群岛注册成立[1] - 公司主要从事综合的"互联网+医疗健康"生态系统[1] - 公司终止收购唐山弘慈剩余51%股权[147] - 公司的年活跃用户主要通过京东大药房、线上平台及全渠道佈局进行购买[148] - 公司于2020年12月8日在香港联交所主板上市[151] - 公司于2020年11月23日采纳了首次公开发售后股份奖励计划和购股权计划[151] - 公司于2020年9月14日采纳了首次公开发售前员工股权激励计划[151]

报告公司投资评级 - 报告给予京东健康"买入"评级 [4] 报告核心观点 - 京东健康 2024 年上半年实现营收 283.44 亿元,同比增长 4.6%,其中医药电商自营业务实现营收 239.10 亿元,同比增长 3.2%,平台及广告服务收入增长 12.5% [2] - 利润端表现亮眼,2024 年上半年归母净利润 20.37 亿元,同比增长 30.5%;Non-IFRS 净利润 26.44 亿元,同比增长 8.5% [2] - 公司持续吸引三方商家入驻,带动平台及广告收入良性增长,同时积极推进 O2O 业务布局 [3] - 预计公司 2024-2025 年收入将分别达到 573.80 亿元和 626.51 亿元,给予 2024 年 1.8 倍 PS 估值,对应合理价值 35.34 港元/股 [3] 财务数据总结 - 2022-2026 年,公司主营收入将保持 7.2%-14.5%的增长,归母净利润将从 2022 年的 380 百万元增长至 2026 年的 4,539 百万元 [8] - 2022-2026 年,公司毛利率将从 21.2%提升至 24.9%,净利率将从 0.8%提升至 6.8% [12] - 公司资产负债率将维持在 22.5%-26.9%的合理水平,流动比率在 3.3-3.6 之间,偿债能力较强 [12] 风险提示 - 政策发展方向不确定 - 市场竞争超预期 - 开拓新品类及服务未达到预期效用 - 平台及 O2O 业务面临与第三方商家相关的风险 [7]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [11] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 2024年上半年实现营业收入283.44亿元,同比增长4.6% [2] - 自营商品收入239.1亿元,同比增长3.2%;服务收入44.3亿元,同比增长12.5% [2] - 毛利率上升0.7pct至23.6%,主要由于收入组合变动 [3] - 期间盈利20.3亿元,同比提升30.2%;Non-IFRS净利润达26.4亿元,同比增长8.5% [3] 运营数据表现 - 过去12个月的年度活跃用户数量达1.81亿,较2023年同期净增1200万 [4] - 2024年上半年日均在线问诊量超过48万次 [4] 业务发展情况 - 自营商品销售持续增长,形成"自营+在线平台+即时零售"相融合的成熟运营模式 [5] - 平台、广告及其他服务收入为44.3亿元,同比增长12.5%;第三方商家数量达8万家,同比增长超100% [6] - 线下布局持续,新开设两家自营听力中心,升级"问营养师"服务 [6] - 多地开放线上医保购药,有望为平台带来新流量增长 [8] 分析师总结 - 考虑到宏观消费影响及公司23年下半年基数较高,调整2024/2025年收入预测为575/674亿元,调整后净利润为46/50亿元,维持"买入"评级 [9] - 长期来看,看好公司作为自营医药电商不断强化,活跃用户继续渗透,以及行业领先的全渠道供应链能力 [9]

报告评级和核心观点 - 维持"优于大市"评级,目标价为41.49港元 [3] - 公司收入和利润有望保持良好增长,2024-2025年收入和经调整净利润预计分别增长7.2%/11.5%和4.9%/8.5% [19][20] 收入和盈利情况 - 2024年上半年公司实现收入283.4亿元,同比增长4.6% [12] - 医药和健康产品销售收入增长3.2%,主要受益于活跃用户数量增长和产品品类丰富 [13] - 平台、广告及其他服务收入增长12.5%,主要得益于平台商家数量增长 [14] - 毛利率和净利率小幅提升,盈利水平进一步提升 [15] 业务发展和前景 - 线上医保支付打通有望促进线上渗透率提升 [16] - 公司正加快发展多端创新服务,有望打开市场空间 [17] 估值分析 - 根据DCF估值,公司股权价值为1,217.3亿元,对应股价为41.49港元 [24][25][26] 风险提示 - 销售不及预期风险,互联网相关政策风险 [21]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [6] 报告的核心观点 收入端 - 2024H1公司实现营业收入283亿元,同比增长5% [11] - 商品收入239亿元,同比增长3%,主要受Q1疫情防护物资销量高基数影响 [11] - 服务收入44亿元,同比增长12%,主要由GMV增长驱动 [11] 利润端 - 公司non IFRS净利率从去年同期9.0%升至9.3%,主要受益于其他收益提升 [12] - 经调经营利润率从6.4%降至5.6%,主要由于履约费率和销售费率提升 [12] - 履约费率从9.5%上升至10.4%,销售费率从4.4%升至5.0% [12] - 研发费率和管理费率分别为2.3%和2.4%,管理费率下降较多主要由于股份支付开支减少 [12] 运营数据 - 公司GMV增长主要由活跃买家数及购频提升驱动 [13] - 截至2024H1,京东健康年活跃用户数1.81亿人,同比增长7% [13] - 受宏观消费下行影响,单均价同比有所下降,被用户购物频次持续上升抵消 [13] 投资建议 - 维持"优于大市"评级 [19] - 预测公司2024-2026年收入为574/638/708亿元,较上次分别下调7%/11%/14% [19] - 预测公司2024-2026年经调净利为44/48/50亿元,较上次分别调整+6%/-3/-13% [19] - 目前公司对应24年14xPE,24-26年经调净利CAGR为6%,维持目标价31-33港币 [19]

收入和盈利 - 公司2024年上半年收入为人民币283亿元，同比增长4.6%[12] - 公司2024年上半年毛利为人民币66.999亿元，同比增长8.0%[7] - 公司2024年上半年经营盈利为人民币10.35亿元，同比增长17.7%[7] - 公司2024年上半年除税前盈利为人民币24.39亿元，同比增长33.2%[7] - 公司2024年上半年期间盈利为人民币20.34亿元，同比增长30.2%[7] - 公司2024年上半年非国际财务报告准则盈利为人民币26.43亿元，同比增长8.5%[7] - 公司2024年上半年收入为人民币283亿元，同比增长4.6%[28] - 公司2024年上半年商品收入为人民币239亿元，同比增长3.2%[29] - 公司2024年上半年服务收入为人民币44亿元，同比增长12.5%[30] - 公司2024年上半年毛利为人民币67亿元，毛利率为23.6%[32] - 期间盈利从2023年6月30日止六个月的人民币1,562.0百万元增加至2024年6月30日止六个月的人民币2,034.4百万元[39] - 非国际财务报告准则经营盈利从2023年6月30日止六个月的人民币1,681.5百万元减少至2024年6月30日止六个月的人民币1,584.6百万元[43] - 截至2024年6月30日止六個月，經營活動所得現金淨額為人民幣22億元，主要歸因於期間盈利人民幣20億元[57] - 截至2023年6月30日止六個月，經營活動所得現金淨額為人民幣4億元，主要歸因於期間盈利人民幣16億元[58] - 截至2024年6月30日止六個月，期間盈利為人民幣20.34億元，而截至2023年6月30日止六個月為人民幣15.62億元[77] - 公司收入为28,343,961千元（2024年6月30日止六个月）和27,110,336千元（2023年6月30日止六个月）[110] - 公司除税前盈利为28,343,961千元（2024年6月30日止六个月）和27,110,336千元（2023年6月30日止六个月）[112] 用户和市场 - 截至2024年6月30日，公司过去12个月的年度活跃用户数量达到181百万[12] - 公司2024年上半年日均在线咨询量超过48万[12] - 截至2024年6月30日，公司平台上的商家数量达到8万家[14] - 公司拥有近千名营养科医生与营养师，95%的回复在30秒内完成，用户好评率达98%[17] - 公司服务覆盖超490个城市，合作药房超15万家，提供24小时全天候服务[18] - 公司互联网医院的日均在线诊询量已超48万[20] - 公司皮膚專科中心累计服务患者超過1,500萬名，多科室問診率超過20%[20] - 公司在北京、上海及東莞開通醫保線上支付服務，超350家醫保定點零售藥店已接入京東平台[18] 研发和创新 - 公司推出AI心理陪伴師、輔助診斷工具及數字管理工具等，提高線上醫生的診療效率，降低用戶就醫成本[22] - 研发开支从2023年6月30日止六个月的人民币616.9百万元增加4.6%至2024年6月30日止六个月的人民币645.0百万元[35] 财务和投资 - 履约开支从2023年6月30日止六个月的人民币26亿元增加14.4%至2024年6月30日止六个月的人民币29亿元[33] - 销售及市场推广开支从2023年6月30日止六个月的人民币12亿元增加17.5%至2024年6月30日止六个月的人民币14亿元[34] - 一般及行政开支从2023年6月30日止六个月的人民币876.8百万元减少21.9%至2024年6月30日止六个月的人民币685.1百万元[36] - 财务收入从2023年6月30日止六个月的人民币936.5百万元增加5.7%至2024年6月30日止六个月的人民币989.5百万元[37] - 所得税开支从2023年6月30日止六个月的人民币269.2百万元增加50.4%至2024年6月30日止六个月的人民币405.0百万元[38] - 期末现金及现金等价物从2023年12月31日的人民币150亿元减少至2024年6月30日的人民币88亿元[51] - 经营活动所得现金净额从2023年6月30日止六个月的人民币368,079千元增加至2024年6月30日止六个月的人民币2,230,154千元[53] - 截至2024年6月30日止六個月，投資活動所用現金淨額為人民幣84億元，主要歸因於購買定期存款支付現金淨額人民幣57億元[59] - 截至2023年6月30日止六個月，投資活動所用現金淨額為人民幣72億元，主要歸因於存入定期存款支付現金淨額人民幣37億元[60] - 截至2024年6月30日止六個月，融資活動所用現金淨額為人民幣21.8百萬元，主要歸因於租賃付款本金部分人民幣17.8百萬元[61] - 截至2023年6月30日止六個月，融資活動所用現金淨額為人民幣18.5百萬元，主要歸因於租賃付款本金部分人民幣9.4百萬元[62] - 截至2024年6月30日止六個月，員工薪酬福利開支總額為人民幣12億元，而截至2023年6月30日止六個月為人民幣13億元[70] - 截至2024年6月30日止六個月，收入為人民幣283.44億元，營業成本為人民幣216.44億元[75] - 截至2024年6月30日止六個月，毛利為人民幣66.99億元，而截至2023年

公司概况 - 京东健康是一家综合的"互联网+医疗健康"生态系统，与子公司及关联实体从事相关业务[123] - 京东健康只有一个可报告分部，未就市场或分部作出区分[124] - 京东健康前五大客户占总收入30%以下，前五大供应商占采购总额30%以下[130][133] - 京东集团间接持有京东健康约67.4%的股权[131][134] 业务发展 - 2023年被公众称为「疫後元年」，医疗健康行业发展与变革持续深化[29] - 积极响应国家政策和规范引导，不断构建线上线下一体化服务体系，持续打造「线上健康消费第一入口」[30] - 夯实医药健康供应链基础设施建设，提质增效，巩固「线上健康消费第一入口」优势地位[31] - 与多家医药健康企业深化合作，共同探索医药健康产品与健康服务结合的创新模式[32] - 携手品牌实现更多元的产品供给，在线上为用户提供精准和专业的健康营养指导[32] - 已成为全球品牌获得全域增长的首选合作平台[32] - 2023年聚焦本地「即时零售」业务，加速全渠道业务布局，提供24小时取药窗口和28分钟送药上门服务[33] - 持续构建线上线下一体化服务体系，提供优质、可及的医疗健康服务[34,35,36] - 发布医疗大模型「京医千询」，推进产品和解决方案的全面人工智能(AI)化部署和升级[37] - 组织公益活动，包括罕见病患者关爱援助、乡村女性健康关爱行动等[38] 财务表现 - 2023年总收入为535亿元人民币，同比增长14.5%，年度活跃用户数达172.3百万[43] - 自营业务收入为457亿元人民币，同比增长13.1%，持续扩大覆盖全国的仓库网络和全温区配送服务范围[45] - 2023年度盈利为人民币21.43亿元，非国际财务报告准则盈利为人民币41.35亿元[1] - 2023年经营活动所得现金净额为人民币46.05亿元，主要来源于年度盈利和股份支付开支等调整[2,4] - 2023年投资活动所用现金净额为人民币80.23亿元，主要用于存入定期存款和购买金融资产[3,4] - 2023年融资活动所用现金净额为人民币1.17亿元，主要由于回购股份付款减少[4] - 截至2023年12月31日，公司现金及现金等价物为人民币150.37亿元[2] 合作与战略 - 与阿斯利康、东阿阿胶、利奥制药等多家医药企业全面升级战略合作，上线多款创新药物[46] - 与健合集团、汤臣倍健、同仁堂健康、Move Free等品牌合作，共同启动全家营养健康计划[47] - 联合权威机构完善营养保健和滋补产品标准体系，包括益生菌、人参及参茸等[48] - 与多地政府达成战略合作，助力当地人参产业带快速发展[48] 用户运营 - 第三方商家数量超过5万家，同比增长超过100%[49] - 优化流量分发机制，为商家提供全链路营销服务和数字化管理工具[50] - 在北京布局多家自营社区药店，上线"24小时取药窗口"服务[52] - 即时零售业务已覆盖超过480个城市，合作线下药房超过12万家[53] - 上线国内首个皮肤专科互联网服务平台，累计服务数百万名患者[56] - 京东健康互联网医院医疗质量管理委员会累计发布223个标准化诊疗路径[57] - 发布医疗大模型"京医千询"，实现数字疗法产品在医疗场景的应用[59] 公司治理 - 公司董事会由6名董事组成，包括1名执行董事兼首席执行官、1名主席兼非执行董事、1名非执行董事以及3名独立非执行董事[101] - 首席执行官金恩林在医疗和TMT领域拥有丰富经验，曾在京东集团担任多个关键职位[102] - 主席兼非执行董事刘强东自2004年创办京东并一直担任该公司主席和首席执行官至2022年4月[104] - 非执行董事Qingqing Yi为高瓴投资的合伙人，在医疗健康领域有丰富投资经验[106] - 独立非执行董事陈兴垚曾担任新希望六和的财务总监和副总裁[108] - 独立非执行董事李玲在北京大学担任教授和博士生导师，在卫生经济学领域有丰富经验[109,110] - 独立非执行董事张吉豫目前为中国人民大学副教授，在网络空间安全和人工智能法规方面有专业背景[112] - 独立非执行董事吴鹰在电信业和企业资本投资方面拥有丰富经验[114] - 本集团高级管理人员包括首席财务官邓卉女士，自2023年5月11日起生效[116] - 邓卉女士在财务管理及资本运作等领域具备丰富经验，曾深度参与JD.com的多个重大资本运作项目[117] - 公司秘书赵明璟先生在公司秘书行业拥有逾10年经验，现任多家上市公司的公司秘书[118][119][120] 风险因素 - 公司依赖京东集团，且存在部分重叠业务[139] - 公司可能与京东集团存在利益冲突[139] - 公司需要与京东集团保持良好关系以管理业务及营运的增长[139] - 公司受到严格的监管要求规管，处方药销售受到严格审查[139] - 公司处于新兴行业的早期发展阶段，经营历史有限[139]