专题报告 2024-08-27 降息已至，路径仍存在不确定性——杰克逊霍尔会议点评 报告要点： 美联储主席杰罗姆·鲍威尔于周五在怀俄明州举行的杰克逊霍尔年度研讨会上发表演讲，此次 演讲中鲍威尔对于降息的表态备受投资者关注。具体而言，本次会议传递的重要信息如下： | --- | |------------------------------------------------------------------------------------| | 美联储的关注重点由通胀转向就业市场。本次会议表明联储去通胀任务进程取得明显进展，美 | | 联储对于就业和通胀目标之间的权衡也随之发生变化，将更加重视充分就业的目标，尽可能支 | | 持强劲的劳动力市场。 | 会上，鲍威尔释放了较为明确的降息信号，但对于后续降息的幅度以及降息的节奏并未作出说 明。会上强调后续将会根据经济数据的变化情况来确定政策的走向。基准情形下，美国降息幅 度可能并不大，更多是预防式降息而非应对衰退的措施，预计 9 月份降息 25bp。仍需关注美国 就业等主要经济数据情况以及 FOMC 的经济预测和点阵图，从而推断降息可能的展开路径。 预计软着 ...

宏观经济分析 - 2024年1-7月外资对华直接投资下降32.1%，创15年来新低[12] - 美联储主席鲍威尔暗示经济正常化，后续降息可能跟随[13,14,15] - 中国金融总量增长整体"减速提质"，M2增速下滑，M1降幅扩大[16] 行业分析 - 制造业景气度基本稳定，但内需疲软、高库存压制生产[277] - 建筑业景气度持续下行，服务业景气程度有季节性回落[293,294] - 大型企业需求不佳，中小型企业景气度小幅回升[287] 行业数据 - 2024年1-6月GDP同比增长4.7%，三大产业均保持增长[19,20,21,22,24] - 2024年1-6月规模以上工业企业利润总额增长3.5%[53] - 2024年7月CPI同比上涨0.5%，PPI同比下降0.8%[81,92,93] 政策导向 - 央行强调合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降[244] - 下半年地方政府专项债有望提速[246] - 人民币汇率将保持在合理均衡水平上的基本稳定[263]

家电行业 - 我国家电制造产业全球竞争力领先，规模优势凸显，已形成成熟且完善的供应链体系及全球化布局[18][19][20][21] - 中国家电企业在全球家电行业集中度很高，美的、海尔、格力等中国企业产值均位于全球前列[19][20] - 中国家电企业通过极致的成本控制能力占据大量中低端市场，并向高端、智能化发力，国内厂商的高端品牌线对海外品牌的替代作用呈增强趋势[19][20] 个人移动设备行业 - 中国在个人移动设备产业链中游模组及组装、下游品牌终端市场形成突出的全球竞争力[23][25][26] - 中国在个人移动设备产业链上游高溢价类元器件领域仍对海外存在依赖，短期内国内制造突破难度很大[23][24][26] - 中国终端品牌在全球范围尤其是新兴市场形成较强的产品竞争力，创新及研发实力与头部厂商差距明显缩短[25][26] 通信行业 - 我国通信制造产业布局较完整且成长性很强，在先进技术储备、关键性设备制造环节均有所覆盖[28][29][30] - 我国在产业链中技术壁垒相对较低的光模块、传输设备领域具有规模效益，整体来看通信制造业全球竞争力较强[29][30] 半导体行业 - 我国半导体行业仍处于产能及技术追赶阶段，主要"卡脖子"环节国产化率小幅提升[32][33][34][35][37] - 我国在晶圆代工领域的产能规模位居全球第二，但在先进制程的技术储备及量产规模仍与海外头部存在明显差距[34][35][37] - 随着产能集中性释放及政策退坡后，部分半导体企业信用风险将有所释放[37][43] 行业信用风险 - 家电、通信等全球竞争力较强行业的信用状况良好[38][40][41] - 个人移动设备产业链信用质量有所分化，中游模组企业经营及流动性风险高[38][42] - 半导体行业受益于政策及金融支持，但随着产能集中性释放及政策退坡后，部分企业信用风险将有所释放[38][43]

证券研究报告 | 宏观深度 2024 年 08 月 26 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：原野 执业编号：S0300523070001 电话：15810120201 邮箱：yuanye_zb@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】当前经济运行的明线与暗 线》2024-08-15 《【粤开研究】信贷需求偏弱，政策仍需加 力——7 月金融数据点评》2024-08-14 《【粤开宏观】日股大幅波动，亚太股市剧 烈震荡：虚惊一场，还是趋势反转？》 2024-08-06 《【粤开宏观】政治局会议的新提法和新信 号》2024-07-30 《资本市场改革还有哪些期待？——从三 中全会看资本市场制度改革的主线》 2024-07-29 宏观研究 【粤开宏观】注册制改革的评估与建 议 引言： 资本市场是改革的产物，也是在改革中不断发展壮大的。从抚顺红砖厂的"红 砖股票"，到工商银行上海静安营业部的股票交易柜台；从沪深两所成立，到 多层次资本市场体系的搭建；中国资本市场发展的每一步都镌刻着经济体制 改革的阶段性烙印 ...

[Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2024 年 08 月 26 日 宏观点评 证券分析师 张浩 程强 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 相关研究 广义财政支出低位回升 ——2024 年 7 月财政数据点评 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点：当前宏观数据和微观体感存在温差，当前市场对于财政政策扩围加码 有较高期待。我们认为下半年财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，有助 于推动广义财政支出提速，维稳经济。此外，若外贸遇到挑战或去地产化进一步 风险释放，财政政策存在进一步加码可能，准财政工具的可行性相对较高。 资产配置：稳中求进。股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能 源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方 向。债券方面，在"低利率"和"信用利差极窄化"背景下，信用债需重新思考 股债性价比和厚尾风险，利率债 Q3 震荡概率较高，在配置力量主导下，10 年国 债 Q4 仍有下探至新低 ...

[Table_Industry] 证券研究报告/月度报告 2024 年 8 月 26 日 公共财政支出开始提速 ——2024 年 7 月财政数据解读 [Table_Summary] 要点 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 ◼ 2024 年 1-7 月，全国一般公共预算收入同比-2.6%，较前值跌幅收窄 0.2 个 百分点。从当月同比来看，2024 年 7 月，全国一般公共预算收入 19750 亿 元，同比增速为-1.9%，较前值-2.6%降幅收窄。分中央和地方看，7 月中央 一般公共预算收入同比为-2.3%，前值-10.0%；地方一般公共预算本级收入 同比增速由正转负，从 6 月的 2.5%下降至-1.5%。 | --- | |---------------------------------------------------------------------| | 分税种来看，四大税种均对税收收入形成拖累。增值税、消费税、企业所得 | | 税、个人所得税当月同比分别为-2.8%、-3.2%、-4.9%、-4.6% | | - ...

研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 风险缓解，等待财政支出的改善 ——中国财政系列四 宏观事件 北京时间 2024 年 8 月 26 日财政部公布 2024 年 7 月财政收支情况。其中： 一般公共预算收入同比-2.60 %（增值税-5.20 %，个人所得税-5.50 %，印花税-20.90 %、 企业所得税-5.40 %；消费税5.50 %、出口退税14.60 %）；一般公共预算支出同比2.50 % （社会保障和就业 4.30 %；教育 1.10 %）。政府性基金预算收入同比-18.50 %（中央 7.80 %，地方-20.70 %）；政府性基金预算支出同比-16.10 %（中央 43.00 %，地方- 17.20 %）。 核心观点 ■ 一般公共预算 一般公共预算收入：7 月一般公共预算收入进度 60.6%，低于过去五年同期均值 3.9 个 百分点，较 1-6 月进一步变慢，显示出实体经济名义增长的压力对于财政收入拖累加深， 7 月 CPI 同比增速+0.5%，较 6 月回升 0. ...

2024 年 08 月 26 日 宏 观 点 评 证 券 研 究 报 告 2024 年 7 月财政数据点评 广义财政支撑有望增强 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2024 年 1-7 月全国一般公共预算收入同比下降 2.6%，扣除去年特殊因素影响 后可比增长 1.2%左右；一般公共预算支出同比增长 2.5%。全国政府性基金预 算收入、支出分别同比下降 18.5%、16.1%。 平安观点： 财政收入增速跌幅收窄。根据财政部公布的可比口径增速推算，7 月一般 公共预算收入单月同比约为-0.6%，较 6 月提升 0.5 个百分点。其中，税收 收入的累计同比跌幅略收窄，非税收入增速达到 2023 年 3 月以来新高。分 税种看，7 月税收增长主要得益于国内增值税、进口环节税收改善，而国 内消费税 ...

证券研究报告 | 2024年08月26日 货币政策与流动性观察 税期后央行回笼流动性 税期后央行回笼流动性 海外方面，上周（8 月 19 日-8 月 25 日）全球主要央行货币政策无重大 变化。美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议暗示 9 月美联储有望开 启降息。联邦资金利率期货隐含 9 月美联储 FOMC 降息 25bp 的可能性为 63.5%，降息 50bp 的可能性为 36.5%。 国内流动性方面，随着税期和政府债券缴款压力度过，央行上周大幅净 回笼流动性，因此资金面均衡偏紧。尽管上周隔夜和 7 天资金利率中枢 较前一周回落，但从上周全周的资金走势看，总体"前低后高"，反映 周中流动性压力有所上升。国信货币政策力度指数较前一周（8 月 12 日 -8 月 18 日）下降 0.1，位于 101.42。其中价格指标上升贡献-95.6%， 数量指标下降贡献 195.6%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准 化后 R 加权利率偏离度、DR 加权利率偏离度（相较同期限 OMO）以及 R001 利率总体环比下行支撑；同业存单加权利率偏离度（相较 MLF）上行拖 累。数量上，央行上周公开市场操作对数 ...

中国出口市占率稳定的关键因素 - 中国对美国和日本的出口受到拖累，但对俄罗斯、中亚、东欧以及亚洲、非洲、拉美的出口持续上升[1][5][7][9] - 中国对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度上升但已回落[1][5] - 中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位，2021年美国吸收了中国出口增加值的19.2%[16][17] 中国在全球产业链中的角色转变 - 中国出口的中等技术制成品占比提高4.4个百分点至28.9%，呈现"进口替代"趋势[23][25] - 中国出口的低技术制成品占比下降2.6个百分点至26.1%，纺织鞋服类产品下降但其他低技术产品上升[23][26] - 中国出口高技术制成品占比下降3.6个百分点至30%，受美国芯片出口管制影响[23][24] 中国出口结构转变的关键线索 - 美国对中国电子电器类高技术制成品和汽车加征关税是拖累中国对美出口的"牛鼻子"[98][99][101] - 中国汽车出口受到美欧限制，但积极开拓俄罗斯、欧洲等新兴市场[107][109] - 中国高技术电子电器产品进口国别结构趋于分散，出口也向越南、德国等地转移[115][117][120][121] - 中国对欧洲出口呈现"技术升级"，高技术制成品和汽车占比上升[124][126] 中国出口面临的不确定性 - 欧洲对中国光伏、风电等产品采取反补贴措施，影响中国高技术产品出口[136] - 美国可能进一步收紧对中国高技术产品的出口管制[140] - 美国可能升级对华关税的原产地规则，打击中国的"绕道"出口[140]