证券研究报告 | 2024年08月26日 货币政策与流动性观察 税期后央行回笼流动性 税期后央行回笼流动性 海外方面，上周（8 月 19 日-8 月 25 日）全球主要央行货币政策无重大 变化。美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议暗示 9 月美联储有望开 启降息。联邦资金利率期货隐含 9 月美联储 FOMC 降息 25bp 的可能性为 63.5%，降息 50bp 的可能性为 36.5%。 国内流动性方面，随着税期和政府债券缴款压力度过，央行上周大幅净 回笼流动性，因此资金面均衡偏紧。尽管上周隔夜和 7 天资金利率中枢 较前一周回落，但从上周全周的资金走势看，总体"前低后高"，反映 周中流动性压力有所上升。国信货币政策力度指数较前一周（8 月 12 日 -8 月 18 日）下降 0.1，位于 101.42。其中价格指标上升贡献-95.6%， 数量指标下降贡献 195.6%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准 化后 R 加权利率偏离度、DR 加权利率偏离度（相较同期限 OMO）以及 R001 利率总体环比下行支撑；同业存单加权利率偏离度（相较 MLF）上行拖 累。数量上，央行上周公开市场操作对数 ...

中国出口市占率稳定的关键因素 - 中国对美国和日本的出口受到拖累，但对俄罗斯、中亚、东欧以及亚洲、非洲、拉美的出口持续上升[1][5][7][9] - 中国对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度上升但已回落[1][5] - 中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位，2021年美国吸收了中国出口增加值的19.2%[16][17] 中国在全球产业链中的角色转变 - 中国出口的中等技术制成品占比提高4.4个百分点至28.9%，呈现"进口替代"趋势[23][25] - 中国出口的低技术制成品占比下降2.6个百分点至26.1%，纺织鞋服类产品下降但其他低技术产品上升[23][26] - 中国出口高技术制成品占比下降3.6个百分点至30%，受美国芯片出口管制影响[23][24] 中国出口结构转变的关键线索 - 美国对中国电子电器类高技术制成品和汽车加征关税是拖累中国对美出口的"牛鼻子"[98][99][101] - 中国汽车出口受到美欧限制，但积极开拓俄罗斯、欧洲等新兴市场[107][109] - 中国高技术电子电器产品进口国别结构趋于分散，出口也向越南、德国等地转移[115][117][120][121] - 中国对欧洲出口呈现"技术升级"，高技术制成品和汽车占比上升[124][126] 中国出口面临的不确定性 - 欧洲对中国光伏、风电等产品采取反补贴措施，影响中国高技术产品出口[136] - 美国可能进一步收紧对中国高技术产品的出口管制[140] - 美国可能升级对华关税的原产地规则，打击中国的"绕道"出口[140]

财政收支情况 - 7月财政收入延续偏弱,全年或现缺口,收入同比下降2.6%[2] - 税收收入下滑,非税收入高增支撑财政收入,土地类税收走强[2] - 财政支出力度加强,科技、基建支出发力,同比增长6.6%[2] 政府债券发行情况 - 政府债券发行节奏迎拐点,补缺口逆周期政策有待发力[2] - 8月国债和地方债发行大幅加速,专项债净融资额达到5200亿元[17][18] - 政府债券发行加快支撑广义财政支出加速落地,有力拉动社融回升[2] 财政收支压力 - 全年土地收入或难扭转跌势,政府性基金收入缺口或在1-1.2万亿左右[2][13] - 税收收入对财政收入贡献减弱,财政收支仍承压,逆周期政策有待进一步发力[2] 风险提示 - 经济超预期下行[2] - 政策执行力度不及预期[2]

主动权益的痛点 - Alpha很难赚，Beta不太会赚[3][4][5][6] - 过去优秀不代表未来优秀[8][9][10][11] - 主动基金经理长期赚的主要是Beta收益[20][21][22] 组合管理新思路 - 区分Beta和Alpha,Beta也很重要[15][16][17][18] - 低波动因子在弱市中更能抵抗回撤[133][134][135][136] - 波动率指标有较好的可预测性和延续性[140][141][142][143] 基于Smart Beta的组合管理 - 8个基础Smart Beta因子可长期赚钱[167][168][169][170][171][172][173] - 相关性越低,组合收益越高[201][202][203][204] - 质量+低波+动量的Ultra Beta策略表现优秀[206][207] 宏观轮动与估值调整 - 宏观指标对不同风格因子的影响不同[321][322][323][324][325] - 估值对风格因子表现同样重要[363][364][365][366][367] - 宏观预期收益率与实际收益率相关性较强[332][333][334][335][336]

一般公共预算收支情况 - 1-7月一般公共预算收入同比下降2.6%,税收收入同比下降5.4%,但降幅均在收窄[3] - 7月一般公共预算收入当月同比-1.9%,较6月(-2.6%)继续收窄[9] - 各税种表现分化,四大税种负增,个人所得税、企业所得税、增值税、消费税均同比下降[15] - 7月一般公共支出当月同比6.6%,较前值(-3.0%)回升,支出各分项大部分增速提高,基建类支出回升更明显[25][28] 政府性基金预算收支情况 - 7月政府性基金收入同比降幅扩大至-33.6%,土地出让收入(-40.3%)拖累程度加深[38] - 7月政府性基金支出同比-5%降幅收窄,一方面土地出让收入相关支出拖累减弱,另一方面专项债发行逐渐提速[38] 财政政策力度 - 7月财政政策力度指数继续小幅下滑,7月广义支出增速3.7%,进度6.0%,为2019年以来最低值[45][47][49] - 年初至今新增地方债发行较慢,但8月政府债务融资明显提速,广义赤字进度已达59%,超过去年同期[45]

一般公共预算分析 - 财政收入同比负增长，但支出同比大幅改善[1][2] - 企业所得税和增值税等直接相关税种收入仍为负增长[1] - 非税收入对一般预算收入的贡献大幅减少[1] 政府性基金预算分析 - 土地出让金收入跌幅扩大至-40.3%创新低[3] - 政府性基金支出同比跌幅收窄，但难以大幅推升基建投资[3][4] 地方债务融资分析 - 地方债务发行进度有再度趋缓迹象[4] - 地方债务风险加速化解阶段对基建项目盈利能力提出较高要求[2] 政策建议 - 可能需要增发更多一般国债以保障财政支出和促进消费[2] - 中央财政加码补贴以提升居民消费信心可能是现实可行的政策选择[2] [1]: 1 [2]: 2 [3]: 3 [4]: 4

证券研究报告 | 2024年08月23日 高技术制造业宏观周报 国信周频高技术制造业扩散指数降幅连续持平 国信周频高技术制造业扩散指数降幅连续持平。截至 2024 年 8 月 17 日当 周，国信周频高技术制造业扩散指数 A 录得-0.6，降幅继续与上周持平； 国信周频高技术制造业扩散指数 B 为 52.0，较上周回落。从分项看，本 周丙烯腈、动态随机存储器、六氟磷酸锂价格下跌，航空航天、半导体、 新能源产业景气度下行；6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不 变，医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格 350 元/千克，与 上周持平；丙烯腈价格 8000 元/吨，较上周下降 400 元/吨；动态随机 存储器（DRAM）价格 0.9460 美元，较上周下降 0.0050 美元；晶圆（Wafer） 价格最新一期报 3.27 美元/片，较上周下降 0.02 美元/片；六氟磷酸锂 价格 5.50 万元/吨，较上周下跌 0.25 万元/吨；中关村电子产品价格指 数:液晶显示器最新一期报 91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，8 月 19 日， ...

宏观经济点评 2024 年 08 月 24 日 宏观研究团队 美联储后续降息路径或颇具不确定性 ——2024 Jackson Hole 鲍威尔发言点评 | --- | --- | |----------------------------|------------------------------------------------------------------------| | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | | 事件：北京时间 2024 | 年8月 23 日晚 10点，美联储主席鲍威尔在2024年Jackson | | Hole 全球央行年会发表题为" | Review and Outlook"的讲话。 | | | 讲话回顾了过往经济形势与货币政策成就，并明确降息即将开始 | | 1. | 对去通胀进程的信心有所加强。讲话第一部分主要回顾了疫情后的通胀与就 | | | 业情况。鲍威尔认为与疫情相关的经济扭曲现象已经 ...

报告概要 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表了迄今为止最鸽派的讲话，表明联储将更加专注于充分就业目标[9][10][11][12] - 联储对失业率持续上升并可能超过拐点的担忧是导致政策转向的主要原因[13][19][20][22] - 联储对失业率的估计依然谨慎，认为当前劳动力市场状况与疫情前相当[22][23][24] - 8月非农就业数据将是9月降息幅度的关键[29] - 移民因素推高了失业率水平,联储对更高失业率的容忍度可能提升[30][31] 市场影响 - 市场进一步朝年内降息100bp靠拢,但联储未对此做出反应[38][39] - 联储未提及降息后通胀反弹的风险,可能引发对政策持续性和可预测性的担忧[36][37]

国内政策动态 - 证监会等部门出台《关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》,进一步促进资本市场健康发展[10] - 国务院常务会议审议通过多项重要文件和政策,涉及服务贸易、外资、中小企业和核电等领域[12][13][14] - 8月LPR未作调整,货币政策保持稳健基调,但年内降准降息仍存在可能性[15][16] - 国家发改委等部门出台《能源重点领域大规模设备更新实施方案》,助力经济绿色转型与高质量发展[17][18] 海外经济动态 - 中美金融工作组加强金融稳定合作,签署换文互换联络人名单[19][20] - 美国民主党总统候选人哈里斯提议提高企业税率,美国大选局势暂时逆转[21][22] - 美联储会议纪要显示9月或将首次降息,美国非农就业数据大幅下修引发市场波动[23][24] - 欧元区8月PMI指数显示经济脆弱性增加,或进一步提升欧洲央行9月降息概率[25][26] 国内高频数据 - 上游价格:阴极铜价格上涨,原油和铁矿石价格下降[27][28][29] - 中游价格:动力煤、螺纹钢、水泥价格下降[33][34][35][36][37][38] - 下游数据:房地产销售和乘用车销量均有所回升[44][45][46][47][48] - 物价水平:蔬菜和猪肉价格上涨[50][51][52][53][54]