2024 年 10 月财政数据点评 10 月财政背后的三条经济逻辑 2024 年 11 月 18 日 [Table_Author] | --- | --- | |------------|-------------------| | | | | | | | | 分析师：陶川 | | 执业证号： | S0100524060005 | | 邮箱： | taochuan@mszq.com | | --- | --- | |--------|---------------------------| | | | | | | | | 研究助理：钟渝梅 | | | | | | 执业证号： S0100124080017 | | 邮箱： | zhongyumei@mszq.com | | --- | --- | --- | |-------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...

美国市场相关 - 美国大选结果为特朗普执政+共和党掌控两院特朗普主张或推升通胀影响多方面[3] - 10月未季调CPI同比升2.6%环比升0.2%符合预期影响有限[3] 中国市场相关 - 国内安排6万亿元债务限额等化债政策[3] - 11月13日起实施房地产税收优惠政策[3] 商品板块相关 - 黑色板块对政策敏感短期有望受支撑[3] - 油脂板块表现最强[3] - 黄金确定性较强但需警惕短期调整[3] 风险相关 - 地缘政治风险能源板块上行风险[6] - 全球经济超预期下行风险资产下行风险[6] - 美联储超预期收紧风险资产下行风险[6] - 海外流动性风险冲击风险资产下行风险[6]

财政收入 - 10月全国一般公共预算收入21922亿元同比增速5.5%[2] - 1 - 10月公共财政收入18.5万亿元同比下降1.3%降幅收窄[2] - 10月非税收入2855亿元同比增长40% 2024年月均增速达17%[2] 财政支出 - 10月公共财政支出19686亿元同比增长10.4%[2] - 10月基建支出全面加速农林水事务类支出同比增长56%[2] 政府性基金 - 10月全国政府性基金收入4601亿元下滑幅度缩窄至10%[2] - 10月政府性基金支出9659亿元同比增长48%[2] 预算目标 - 10月底财政收入完成预算目标的82.6%[2] - 政府性基金收支完成进度分别为50%、58%显著低于近5年水平[2] 地方化债 - 财政部已将6万亿元债务限额下达各地部分省份已启动发行工作[2]

国内经济 - 10月工业增加值当月同比增长5.3%较9月降0.1个百分点累计同比增速持平于9月的5.8%[11] - 10月社零销售同比增速增加1.53个百分点至4.76%累计同比增速回升0.2个百分点至3.5%[11] - 固定资产投资累计同比增速保持在3.4%[16] - 房地产市场整体有所企稳[23] 债市 - 本周债市长端走强短端走弱长短端利差收窄[29] - 10年期震荡区间为2.05% - 2.25%[29] 美国经济 - 10月美国CPI同比上升2.6%环比上升0.2%核心CPI同比上升3.3%核心CPI环比上升0.3%[32] - 12月降息概率从60%左右上升至80%[32] - 特朗普2.0政策可能使明年市场波动率较大概率上升[36]

政策方面 - 政策端最重要变化是正视困难坚定信心政策暖风持续[19] - 货币政策渐进式调整仍有降息空间但不会过快降息[20] - 2025年财政赤字率或提升至3.5%附近专项债规模或扩至4.0万亿左右特别国债或超1万亿[35] 经济方面 - 2025年中国GDP增长目标有望定在5%左右[42] - 消费增速仍待提振居民收入和预期改善很重要[47] - 2025年房地产在政策支持下销售和投资或探底回升[53] - 2025年出口仍有支撑但净出口对经济支撑或减弱[58][60] 资产方面 - 特朗普政策若落地美债利率或上行美股波动或加大[91] - 2025年美元指数或偏强欧元日元或偏弱[93][98][100] - 中国政策暖风下可关注权益资产结构机会债券资产机会也值得关注[105][108]

美国经济情况 - 10月美国CPI同比小幅回升0.2个百分点至2.6%核心CPI同比持平[16] - 10月美国PPI与核心PPI同比回升高于市场预期[16] - 10月美国零售销售环比超市场预期机动车辆及零部件店分项回升明显[18] - 10月美国工业总产值同比小幅回升产能利用率回落[19] - 截至11月15日美国5年期通胀预期回落4BP 10年期回落2BP[21] - 市场预期12月美联储降息25BP概率由64.6%降至61.9%[22] 全球其他地区经济情况 - 9月欧元区19国工业生产指数同比继续下降就业人数小幅回升[30][31] 全球金融市场表现 - 上周全球大类资产价格中主要经济体股市下跌恒生指数领跌6.3%[1] - 上周COMEX铜和伦敦金现分别下跌5.7%和4.5%[1] - 10年期美债收益率较前一周上涨13BP美元指数上涨1.7%[1] 各国货币政策 - 美联储部分官员表示无需急于降息[35] - 欧央行或12月降息日央行加息仍待观望[36] - 墨西哥央行降息25BP赞比亚央行加息50BP[37][38]

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工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%环比增长0.41%1 - 10月同比增长5.8%[12] - 三大门类除公共事业外均有回升[14] 固定资产投资 - 1 - 10月全国固定资产投资423222亿元同比增长3.4%[22] - 基建投资4月以来增速首次加快[35] - 1 - 10月制造业投资小幅回升0.1个百分点[22] - 1 - 10月房地产开发投资86309亿元同比下降10.3%[25] 消费 - 10月社会消费品零售总额45396亿元同比增长4.8%增速比上月加快1.6个百分点[12] - 城镇消费品零售额同比增长4.7%乡村消费品零售额增长4.9%[29] 经济趋势 - 政策助力下经济有望平稳回暖[38] 风险 - 地缘政治国际金融中美政策变化是风险因素[39]

社融相关 - 10月社融新增1.40万亿元同比少增4483亿元社融存量403.45万亿元同比增速7.8%较上月回落0.2个百分点[3][5] - 人民币贷款及政府债券为社融主要拖累项[5] - 考虑人大常委会批准债务限额置换年内政府债券融资或回升带动社融增速反弹[5] 信贷相关 - 10月金融机构人民币贷款新增5000亿元同比少增2384亿元处于历史同期低位[3][6] - 居民部门贷款改善结束8个月同比负增长短期中长期贷款同比多增[6] - 企业部门贷款需求待提振短期中长期贷款同比少增[6] M1和M2相关 - 10月M1同比增速-6.1%降幅环比收窄1.3个百分点[3][7] - 10月M2同比增速7.5%较上月回升0.7个百分点[3][7]