报告概要 - 10月非农就业大幅不及预期，仅增加1.2万人，远低于预期的10万人[5] - 8月和9月非农就业数据也被下修共计11.2万人，主要受飓风和罢工影响[5] - 薪资增速保持在环比0.3%，同比4%的水平，受影响程度有限[5] - 家庭调查显示失业率从4.05%上行至4.14%，劳动参与率小幅下行[6] - 失业率上行主要来自于永久失业者增加，可能是飓风对工作场所的永久破坏[9] - 壮年就业率小幅下行值得更多关注，可能是经济结构性走弱的前兆[10] 分析观点 - 报告细节符合受飓风影响的特征，企业调查收集率创1991年1月以来新低[7] - 建议关注家庭调查数据而非企业调查，避免过度解读非农就业数据[8] - 薪资增速和壮年就业率延续正常化进程，是美国经济最大支撑[11,12] - 报告不需特别警惕，但永久失业人数和壮年就业率变动值得持续关注[8,9,10]

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20241103 "特朗普交易"，中点还是终点？ 2024 年 11 月 03 日 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年美国大选即将迎来终局， "Trump2.0"交易又见波澜。在一揽子特朗普挂钩 的资产走势上，"特朗普交易止盈"的迹象在蔓延，这是否意味着做多特朗普的人 要彻底离场？ 观点 ◼ 过去一个月以来（10/1-10/30），特朗普交易再度盛行。随着市场押注其胜选概率的 上升，特朗普媒体科技集团创下约 148%的涨幅，除此之外，特朗普相关资产如比 特币（19.8%）、美元（2.77%）、美股（1.84%）等均取得较好收益。 ◼ 但近两日"特朗普交易止盈"的迹象在蔓延。与特朗普明显相关的美元、比特币、 特朗普媒体科技集团均大幅下跌。而美股也展现出疲弱迹象，主要有两方面原因： 一是，财报。美股财报季的不确定性大幅增加，不仅 AI 大牛股例如超微电脑的财 报爆雷，AMD 业绩不及预期，部分传统巨头例如雅诗兰黛的财报也令市场感到失 望，造就了近两日美股的疲势。 二是大选。大选临近，特朗普交易者提早止盈等待。整体市场的避险情绪升温， ...

宏观经济分析 - 一揽子增量政策效果有望逐步显现，10月制造业PMI指数重返扩张区间[21] - 需求端指标如新订单、出厂价格指数回升，制造业出现"被动去库存"迹象[21] - 地产投资或已出现回暖迹象，与之相关的行业如原材料加工业需求延续回升[21] 大类资产配置建议 - 股票资产超配，关注"增量"政策落实情况[60] - 债券资产标配，"股债跷跷板"或将短期影响债市[60] - 货币资产低配，收益率将在2%上下波动[60] - 大宗商品资产标配，关注财政增量政策落实进度[60] - 外汇资产标配，中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动[60] 风险提示 - 全球通胀回落偏慢[59] - 欧美经济回落速度过快[59] - 国际局势复杂化[59]

非农数据分析 - 10月非农就业大幅不及预期，仅增加1.2万人，远低于预期的10万人[3] - 制造业就业减少4.6万人，与10月ISM制造业PMI录得46.5以及波音公司罢工和飓风影响有关[3] - 失业率小幅上升至4.145%，主要是新进入劳动力市场人群下降所致[3,9] 就业市场放缓信号 - 职位空缺数大幅下降，职位空缺率从4.7%降至4.5%，职位空缺/失业人口比率降至1.09，低于2019年水平[14] - 私营部门裁员反弹，9月JOLTS私营裁员率上升至1.3%，挑战者企业裁员人数呈反弹趋势[15] - 失业持续时长上升，15周以上失业人口占比进一步上升至40.4%[13] - 制造业就业PMI仍显著低于荣枯线，降息效果不明显[12] 市场预期和仓位观察 - 非农数据公布后,年内降息2次的预期被稳住,11月和12月各降息25bp的概率从75%升至82%[5] - 美元多头和美债空头仍是最强势的交易逻辑,美股和贵金属上涨动能趋弱[6] - 市场整体波动不大,说明仓位不极端,当前市场的再通胀等交易逻辑还能持续一段时间[3,6]

美国经济分析 - 美国第三季度GDP同比增长2.7%，超预期,主要得益于消费需求旺盛[1] - 美国10月ADP新增就业人数大幅超预期,预示劳动力市场持续趋紧[1] - 美国核心PCEPI通胀保持高位,耐用品价格和服务消费支撑通胀黏性[1] 欧元区和日本经济分析 - 欧元区10月核心通胀未反弹,欧央行可能在年底前进一步降息[1] - 日本央行10月会议维持政策不变,但通胀再度下行风险加大[1] 资产价格走势 - 全球股市普遍下跌,A股科创50指数跌幅较大[19] - 美债收益率短端有所下行,中美利差继续扩大[22][23][25] - 人民币兑美元小幅升值[31] 政策展望 - 美联储可能在12月会议上大幅上调经济预测,下调失业率预期[1] - 美联储年内或再降息1次25个基点[1]

资金面关注因素 - 逆回购到期14001亿元[7] - 政府债净缴款551亿元[7] - 同业存单到期4516亿元[7] 公开市场操作情况 - 10/28-11/1公开市场净投放-8514亿元[12] - 11/4-11/8逆回购到期14001亿元[12] 货币市场利率变动 - DR001下行17BP至1.34%，DR007下行18.5BP至1.55%[14] - CD利率分化,1M下行3.1BP至1.87%,3M上行6.1BP至2.05%[14] 同业存单一级市场 - 10/28-11/1发行总额5149亿元,净融资额-458亿元[24] - 股份行发行规模最高,国有行发行成功率最高[25][26] - 1Y存单发行规模和净融资额最高[24] 同业存单二级市场 - 各期限存单收益率下行,1Y存单收益率下行5.5BP至1.9%[34] - 主体利差和等级利差分化,期限利差分化[35] - "1Y CD-1Y MLF"利差下行6BP至-8.89BP[35] 风险提示 - 政策不确定性[41] - 基本面变化超预期[41]

10月非农数据分析 - 10月新增非农就业人数仅有1.2万人，远低于预期10万人[2] - 从行业结构来看，10月新增就业仅有政府部门在扩张，其他行业如制造业、服务业均出现下降[3] - 因恶劣天气和罢工导致无法上班的人数激增5.12万人，对就业数据造成一定打击[2] - 机构调查回复率大幅下降至47.4%，为1991年1月以来最低，也对数据下降产生扰动[2] 失业率和工资数据分析 - 失业率持平在4.1%,但实际上劳动力整体在收缩,失业人数增加15万人[3] - 白人失业率开始上升,可能意味着失业开始蔓延到更广泛的群体[3] - 劳动参与率下降,越来越多人放弃找工作[4] - 工资环比增速加快,同比增长保持4%不变[4] 对美联储决策的影响 - 10月非农数据偏弱,但剔除暂时性因素后就业增长仍略低于稳定失业率所需水平[4] - 美联储11月仍有望维持25个基点降息[4] 风险提示 - 全球通胀超预期上行[4] - 美国经济提前进入显著衰退[4] - 地缘政治局势恶化[4] - 金融风险暴露[4]

财税体制改革方向 - 进一步明确央地事权财权划分，提高中央财政支出比例[1][2] - 拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限[1][2] - 规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度[1][2] - 完善个人所得税、消费税等税收制度，推动税收结构优化[1][2] 地方财政风险化解 - 加大地方政府债务置换力度，支持地方化解存量隐性债务[1][2] - 降低地方财政对土地收入的依赖，拓宽地方财政收入来源[1][3] - 完善增值税留抵退税制度，维护企业利润水平[1][4] [1]: 1 [2]: 2 [3]: 3 [4]: 4

大选结果分析 - 2024年美国大选预计会是一场焦灼的竞争,特朗普民意调查支持率领先0.3个百分点,押注获胜概率领先23.5个百分点[2] - 大选结果可能会出现延迟公布的情况,2020年大选结果拖到11月7日才确认,期间特朗普擅自声称自己获胜[2,3] - 今年大选结果公布可能会比2020年更快,因为不少州改进了邮寄投票的规则,有43个州允许在大选之前初步处理选票[4] 国会选举分析 - 2016年国会选举结果在选举日次日凌晨公布,2020年因计票拖延,众议院结果在11月10日确认,参议院结果在2021年1月5日确认[7] - 今年参议院几无悬念,关注众议院结果,较快情况下两党差距较大,较慢情况下开票过程中胶着,需等435个席位几乎全部完成计票[7] 摇摆州分析 - 2024年7大摇摆州手握93张选举人票,在基本盘稳定的情况下,哈里斯还需至少44票,特朗普则是至少51票[8] - 按当前基本盘,特朗普最重要的是拿下宾夕法尼亚,哈里斯有更多选择[8] - 如果特朗普拿下佐治亚和亚利桑那,哈里斯的压力会非常大,余下的宾夕法尼亚、密歇根、北卡和威斯康星四个大州中必须至少拿下3个[8] 大选后关注重点 - 关注失败方是否对结果提出异议,发起诉讼导致重新计票[11] - 关注新总统的胜选演讲和施政宣言,以及人事安排[11]

GDP及产业结构 - GDP实际增速小幅回落，名义增速平稳，平减指数降幅收窄[9] - 第三产业支撑作用显著，第二产业贡献度下降[10] - 与二季度相比，二三产业贡献程度有所转换[10] 生产 - 工业产能利用率延续回升趋势[15] - 工业增加值同比、环比高增，电热燃水成为最大拉动项[14] - 上游原材料制造业增速普遍反弹，中游维持较高增速，下游增速分化[18] 投资 - 固定资产投资增速受广义基建支撑[21] - 广义基建高增，狭义基建回落[22][23] - 地产降幅收窄，拖累减弱[26][27] 消费 - 社零扭转二季度以来增速放缓态势，同比转强[30][31] - "以旧换新"政策效果显著，必选、可选边际大幅改善[32] 展望及风险 - 逆周期增量政策有望推动四季度经济延续回升[33][34][35] - 国内政策落地不及预期、海外政策变动超预期为主要风险[36]