生产 - 10月工业增加值同比增速5.3% 与上月基本持平[20] - 采矿业同比增速5.4% 较上月上升0.9pct为最大拉动项[20] - 电热燃水同比增速5.4% 较上月下降4.7pct[20] 投资 - 10月固定资产投资单月增速3.4% 与上月持平[25] - 广义基建累计增速9.4% 较上月上升0.1pct[28] - 狭义基建累计增速4.3% 较上月上升0.2pct[28] - 10月房地产投资单月增速-12.3% 降幅较上月扩大2.9pct[29] 消费 - 10月社零单月增速3.2% 较上月上升1.1pct[40] - 汽车类消费增速达3.7% 较上月提升3.3pct[40] - 家电音像类增速39.2% 较上月大幅抬升18.7pct[40] 展望 - 10月经济数据向好 一揽子增量政策效果显现[47] - 增量政策叠加 内需或延续恢复外需或有韧性[48]

财政收入 - 1至10月一般公共预算收入同比增长-1.3%受去年高基数影响[3] - 1至10月税收收入同比增速-4.5%连续负增非税收入增速15.3%[4] - 土地出让金收入1至10月累计同比增速-22.9%[5] 财政支出 - 1至10月一般公共预算支出同比增速2.7%地方支出增速1.8%中央7.9%[4] - 民生类和基建类支出增速均有改善[65] 政策影响 - "6+4"化债方案降低地方隐性债务风险[93] - 房地产税收优惠政策助力房地产市场止跌回稳[96] 风险提示 - 基本面修复偏离预期[7] - 宏观政策超预期[7]

证券研究报告 宏观经济点评 2024 年 11 月 13 日 10 月金融数据点评：居民部门信贷需求回暖、M1 触底回升 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 陈国文 分析师 魏争 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com Email:weizheng@lczq.com 证书:S1320523020004 证书:S1320524070001 证书:S1320524100001 投资要点： 社融存量增速续降。10 月新增社融 1.4 万亿，同比少增 4483 亿，社融存 量增速环比回落 0.2 个百分点至 7.8%。结构上看，有效需求偏弱叠加政 府债高基数，人民币贷款和政府债均同比少，是当月社融主要拖累项。 企业和居民信贷有所分化。企业部门短贷减少 1900 亿，同比多减 130 亿；中长贷新增 1700 亿，同比少增 2128 亿；映射了当前实体融资需求 仍然偏弱的现实。此外，一是化债背景下，政府债券对存量高息信贷有一 定的置换效应，对企业信贷形成一定拖累；二是受净息差承压影响，今年 各家银行"旺季"工作普遍前置，对项目排期以及信贷投 ...

出口情况 - 10月出口同比增速12.7%远超市场预期5.1% 但剔除短期因素仍承压[9] - 对发达与新兴经济体出口均反弹 分地区和产品看拉动情况[2][12][15] 进口情况 - 10月进口同比增速-2.3%远低于市场预期0.02%[20] - 资源品进口增速分化 农产品和机电产品贡献度降低[21] 关税影响 - 特朗普关税政策中短期影响有限[23] - 长期看加征关税可能拖累出口约9.5%[24] 风险提示 - 海外政策变动超预期[26] - 国内增量政策落地效果不及预期[26]

FOMC会议 - 11月8日美联储FOMC会议降息25bps至450 - 475bps[10] - 11月会议声明较9月有三处改动[11] - 尽管鲍威尔否认再通胀担忧但特朗普当选后相关政策或加深再通胀风险[11] - 预计12月仍降息25bps 2025年降息频率或降至每季度1次左右[1] 10月就业 - 10月非农就业新增1.2万人远低于预期失业率维持4.1%[15] - 劳工部下修8 - 9月非农数据[15] - 影响10月非农就业可能是临时性因素[15] 三季度GDP - 三季度实际GDP环比折年率初值2.8%核心PCE折年率2.2%[28] - 消费对经济拉动作用持续上升贡献2.8%中的2.46%[28] - 私人投资贡献下降至0.07%[28]

分组1：投资评级相关 - 报告公司投资评级为买入（首次）[2] 分组2：核心观点相关 - 报告研究的具体公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，是国内领先的黄金生产商之一，资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔，预计未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试，公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径，有能力在未来更加积极的进行并购扩张、实现战略目标[3][5] 分组3：公司概况相关 - 报告研究的具体公司前身为乌江水电集团，经历多次转型，2024年7月名称变更为山金国际，目前已成为国内贵金属矿产开发行业中的头部上市公司之一，2023年生产合质金7.01吨，2024年前三季度产量6.28吨，2023年矿产金年产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，其发展历程大致可划分业务探索期、全面切入有色资源开发行业、贵金属业务快速发展期三个主要阶段[13] 分组4：业务布局相关 - 报告研究的具体公司业务围绕其所属的五大矿山展开，直接或间接持有各矿山不同比例的股权，同时拥有一家矿产贸易公司上海盛鸿，国资进入后公司董事会结构经历较大规模变动，但原有经营管理层基本得到保留，有效实现了战略布局的延续性[17][19][20] - 报告研究的具体公司的黄金业务起步于2016年，经过多年发展经营，成为目前公司营收及毛利贡献的绝对主体，2024年前三季度公司实现矿产金产量6.28吨，完成全年计划指标的78.5%，矿产金销量6.51吨创下同期新高，受益于金价大幅上行，公司自身矿产金销售价格同样持续上涨，上半年销售单价521.27元/克，相较2023年增长15.93%，量价双增背景下，黄金业务在2024年延续快速发展势头，板块业绩再创新高，当前黄金业务围绕其所有的国内四大在产矿山展开，旗下的贵金属矿山均为大型且品味较高的矿山[27][30] - 报告研究的具体公司的黑河洛克矿业位于黑龙江省黑河市逊克县，原属于加拿大埃尔拉多矿业公司旗下，2016年并入公司开发体系，矿区长期作为公司黄金业务利润的重要来源，但由于开采年限较长、剩余可采储量有限等原因，近几年矿区金矿品味有所下滑，对于公司净利贡献占比也呈现缩减趋势，目前面临的主要问题是剩余资源的延续性，公司积极探矿增储以保证资源延续性[34][36][37][38] - 报告研究的具体公司的吉林板庙子矿业位于吉林省白山市，目前银泰黄金通过子公司上海盛蔚矿业持有公司95%股权，2022年后矿区业绩恢复增长，2024年上半年在国际金价上行的带动下，营收及净利润创下近几年以来的新高，探矿工作实现突破，矿区资源实现较好的探采平衡[42][44] - 报告研究的具体公司的青海大柴旦矿区位于青海省海西州大柴旦行委，目前是公司国内贵金属业务的主力矿山，保有黄金矿石资源储量近千万吨，是在产矿山中唯一能够实现露天开采的矿山，具备一定的成本优势，2023年矿区选矿量84.17万吨，矿产金产量大幅增长至3.05吨，同比增速47.34%，2024年上半年业绩再创新高，净利润首次反超黑河矿山居公司现有在产矿区第一位[48][50] 分组5：财务数据相关 - 报告研究的具体公司2023年实现营业收入81.06亿元，相较2022年同比增速-3.29%，2024年前三季度实现营收120.71亿元，较2023年同期增长70.14%，实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%，预计2024 - 2026年公司营收分别为135.87亿元、158.07亿元、169.11亿元，净利润分别为27.06亿元、37.89亿元、43.32亿元，归母净利润分别为24.42亿元、34.27亿元、39.20亿元，当前公司市值对应PE分别为19.46、13.86、12.12倍[22][7]

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缩表背景 - 2008年金融危机后美联储实施量化宽松(QE)大幅扩张资产负债表[1][2] - 经济复苏后美联储开始缩表(QT)以正常化货币政策[1][2] - 缩表目的是降低经济对美联储政策宽松的依赖度,而不是回到2008年前的有限准备金框架[3][4] 缩表操作 - 美联储在缩表过程中注重稳定市场预期,采取"被动、可预测"的方式[3][4] - 美联储通过跟踪准备金规模、逆回购规模、利率指标等监测流动性状况[6][7][8] - 2019年流动性危机后,美联储更加重视流动性监测和需求预测,以防止流动性风险[9][10][11] 当前流动性状况 - 美国流动性总量相对充足,但正在接近临界值,出现流动性紧张信号[12][13][14][15] - 短期利率指标波动加大,SOFR-IORB利差上升,99-1分位利差扩大[16][17][18][19][20] - 美联储可能会提前结束缩表,以应对流动性风险[21][22] 风险提示 - 美联储货币政策和美国金融条件变化超预期[23]

GDP及产业结构 - GDP实际增速小幅回落，名义增速平稳，平减指数降幅收窄[9] - 第三产业支撑作用显著，第二产业贡献度下降[10] - 与二季度相比，二三产业贡献程度有所转换[10] 生产 - 工业产能利用率延续回升趋势[15] - 工业增加值同比、环比高增，电热燃水成为最大拉动项[14] - 上游原材料制造业增速普遍反弹，中游维持较高增速，下游增速分化[18] 投资 - 固定资产投资增速受广义基建支撑[21] - 广义基建高增，狭义基建回落[22][23] - 地产降幅收窄，拖累减弱[26][27] 消费 - 社零扭转二季度以来增速放缓态势，同比转强[30][31] - "以旧换新"政策效果显著，必选、可选边际大幅改善[32] 展望及风险 - 逆周期增量政策有望推动四季度经济延续回升[33][34][35] - 国内政策落地不及预期、海外政策变动超预期为主要风险[36]

财政收入和支出情况 - 受高基数影响,一般公共预算收入累计同比增速持续为负,收入完成进度偏慢[1][2] - 税收收入同比增速连续处于负增区间,非税收入增速表现中性[2][3] - 一般公共预算支出增速低位改善,中央财政发力拉动财政支出,地方财政支出处于低位[4][5] - 民生类支出增速低位改善,基建类支出增速分化[35][36][37][38] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入增速持续低迷,拖累政府性基金收支[44][45][46][47][48] - 地方政府新增专项债完成进度大幅提高[49] 政策展望 - 多项货币和财政等利好政策已出,预计政策效果在四季度逐步开始显现[50][51][52] - 基本面修复偏离预期,宏观政策超预期是潜在风险[53]