一、涉及公司 Shenzhen Mindray (300760.SZ)[3][7][10][34][37][41][44][46][50][52] 二、核心观点和论据 （一）财务展望 1. **2025财年预期** - 对美国关税潜在转变已做好准备，预计2025财年实现强劲增长。管理层称将在新加坡和墨西哥建立本地化OEM产能以应对美国关税转变潜在影响，当前美国对迈瑞出口商品关税为25%[3]。 - 按地区来看，管理层预计2025财年在美国/欧盟/发展中国家/中国的销售额将分别增长10%/15%/20%和个位数。管理层认为2025年上半年医疗设备升级计划将使营收环比改善，2025年下半年在中国将有强劲销售增长[3]。 - 公司将维持2025财年约70%的股息支付率[3]。 2. **2024年第四季度展望** - 2024年第四季度前景依然黯淡。尽管2025财年前景乐观，但管理层对2024年第四季度预期仍较为保守。管理层看到10 - 11月采购活动已恢复，但预计相关收入将在2025年第一 - 二季度入账[4]。 3. **各业务板块预期** - 预计公司体外诊断（IVD）业务在海外/国内市场将分别维持20%/两位数增长。医疗设备业务应实现个位数增长，耗材业务实现两位数增长，先进技术平台（APT）业务增长20%[5]。 - 由于APT收购产生约4亿人民币的无形资产摊销成本，导致未来10年每年对股东应占净利润产生约1亿人民币的负面影响，净利润增长将慢于营收增长[5]。 （二）估值 1. **目标价格设定** - 设定迈瑞股票目标价为385元人民币，该目标价基于现金流折现（DCF）的分类加总估值（SOTP）模型。其中，生命信息与支持（PMLS）估值为78.3元，体外诊断（IVD）为214.4元，医学影像为62.9元，电生理和血管介入产品为9.9元，净现金为17.9元，其他为1.4元。使用加权平均资本成本（WACC）为10.7%，终值增长率为3%[7]。 （三）风险 1. **风险因素** - 地缘政治风险（如中美贸易紧张局势）可能影响迈瑞的收入来源、投资或全球原材料采购[8]。 - 如果集团采购组织（GPO）使产品出厂价大幅降低且销量增长无法抵消价格下降，公司可能受到不利影响[8]。 - 若迈瑞因监管要求不同无法为产品或技术的某些方面获得专利保护，公司业务和竞争地位将受损[8]。 - 若迈瑞无法准确评估技术趋势和客户需求以满足市场需求，公司财务状况将受到不利影响[8]。 - 某些材料或零部件供应中断可能延迟制造和装配流程，对公司业务产生负面影响[8]。 - 公司分销网络的任何中断可能影响公司有效销售产品的能力[8]。 三、其他重要内容 1. **投资评级相关** - 2024年11月7日15:00价格为281.190元人民币，目标价385.000元人民币，预期股价回报率36.9%，预期股息率2.4%，预期总回报率39.3%，市值3409.26亿元人民币（约474.94亿美元）[3]。 - Citi Research的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选风险评级（高风险股票），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR是股票未来12个月预测价格涨跌加上股息率的总和，目标价基于12个月的时间范围[39]。 - Citi Research在不同地区对不同客户提供研究产品和服务的情况，包括在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区的产品提供情况、监管主体等内容[46]。 - 研究报告中数据来源包括dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等），还提到Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源相关的使用限制、知识产权声明等[49][50]。 - 报告包含大量关于Citi Research自身的合规性、利益冲突管理、研究报告传播方式、对不同地区投资者适用性等方面的说明，如Citi Research可能与研究报告中的公司有商业关系，投资者应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突等[42][44]。

一、涉及行业 中国交通运输业中的航空业[1][10][70] 二、核心观点及论据 （一）国内航空市场 1. **客运量与票价** - **客运量增长但增速将放缓**：预计今年国内客运量同比增长11%，达到2019年水平的113%，2025年预计同比增长6%。不过，预计2024年第四季度（4Q24）会出现一定程度的回落，预计达到2019年的106%[3]。 - **票价面临下行压力**：4Q24预计面临更大的票价回落压力，国庆假期后国内市场票价同比下降15%，仅为2019年水平的80%，主要是由于商务旅行淡季需求弱、国内消费疲软导致宽体机在淡季投入国内市场造成供过于求，且季节性因素影响显著[2]。 2. **政策影响** - **政策刺激有望改善市场情绪**：政策刺激可能提升商务旅行需求和财富效应，从而改善市场情绪。若政策能提高居民可支配收入和财富，航空公司的票价和盈利能力有望提升[2]。 - **加拿大解除航班限制的积极影响**：加拿大政府解除对中加航班的限制有助于缓解国内供过于求的状况，因为可以转移宽体机运力。若航班进一步恢复，国航可能成为主要受益者[2][6]。 3. **成本方面** - **单位成本降低趋势**：多数中国航空公司在2023年第三季度继续降低单位成本，如国航/东航/南航/春秋航空的单位成本（每可用吨公里）同比分别下降 -2%/-6%/-4%/-1%，预计2025年这一趋势将继续，原因是燃油成本降低和运力恢复提高[7]。 - **汇率波动影响盈利**：汇率波动会影响航空公司盈利，如2024年第三季度，国航/东航/南航因人民币兑美元升值分别获得4.69亿/3亿/4亿人民币的汇兑收益，而春秋航空仅记录1400万人民币汇兑损失，因其对汇率风险相对中性[7]。 （二）国际航空市场 1. **客运量与票价** - **客运量恢复将放缓**：根据中国民航局发布的冬春航季航班时刻表，预计4Q24中国航空公司国际客运量（包括地区航线）将达到2019年的95%，推动全年客运量达到2019年的87%，2025年预计整体国际客运量将恢复到2019年的101%。国际旅客收益率预计同比下降 -4%，但仍比2019年高10%[5]。 2. **航线运力** - **中加/美航线运力恢复低**：如2024年中国航空公司往返中加/美的运力仅恢复到2019年的11%/17%，国航在这些航线上的运力占比最高，如果航班进一步恢复，国航可能受益最大[6]。 （三）航空公司评级与目标价格调整 1. **盈利预测调整与目标价格变动** - 根据最新的旅客收益率和客运量假设，对国航、东航、南航和春秋航空2024 - 2026年的净利润预测进行了调整，幅度从 -98%到 +13%不等，并相应调整了目标价格。例如，国航（A/H）的目标2025年市净率分别提高到2.7x/1.9x（原为2.4x/1.7x），目标价格调整为人民币7.1元/港币5.5元（原为人民币6.4元/港币4.9元）；东航（A/H）、南航（A/H）和春秋航空也有类似调整[8]。 2. **各航空公司投资评级依据** - **春秋航空**：是中国最大的低成本航空公司，基地在上海，市场份额5%。给予买入评级，原因包括在中国低成本航空渗透率低的情况下能实现比同行更高的增长、受益于价值导向主题吸引价格敏感型乘客从而实现更高的票价增长、相比同行有成本优势从而实现更高的净资产收益率、油价上涨时盈利受影响较小，当前市净率低于中期水平3倍，似乎已反映了悲观的盈利情景[47]。 - **南航**：拥有亚洲最大的机队，基地在广州，在华南枢纽有~40%的市场份额。对南航A股给予卖出评级，对H股给予中性评级。因为相比同行，其在国际航线重新开放和票价上涨中受益的潜力较小，且随着客运航班增加，预计货运收益率将下降[50]。 - **东航**：拥有中国第二大机队，基地在上海，在上海机场有>30%的市场份额。对东航A/H股给予买入评级，因为其在上海市场有38%的市场份额、在北京 - 上海航线有48%的市场份额，是价格上涨的最大受益者，也是全面重新开放的受益者，特别是其在中国 - 日本/中国 - 韩国这两条最盈利的国际航线上的高运力投放，当前股价未反映2025年潜在的净资产收益率峰值[54]。 - **国航**：是中国最大的航空公司之一，基地在北京，拥有33%的总运力市场份额。对国航H股给予买入评级，对A股给予中性评级。国航可受益于国际航空旅行的进一步恢复以及重新开放后供应短缺推动的票价上涨，其健康的资产负债表已被市场认可[57]。 三、其他重要内容 1. **风险因素** - 宏观不确定性、向低线市场渗透慢于预期、补贴的可持续性、环境/社会/公司治理（ESG）法规等是整个航空行业面临的风险[46]。 - 南航面临的风险包括国内旅行恢复快于/慢于预期、国际旅行恢复好于/差于预期、票价上涨高于/低于预期等[48][49][50]。 - 东航面临的风险包括恢复的不确定性、供应高于预期、补贴的可持续性等[53]。 - 国航面临的风险包括消费能力弱于预期、供应增长快于预期、客流量转移、票价上涨高于预期或被压抑的需求好于预期等[55][56][57]。 2. **高盛相关情况** - 高盛期望或打算在未来3个月内就投资银行服务获得报酬，与国航（A/H）、东航（A/H）、南航（A/H）等有相关业务关系，过去12个月也有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系，并且在部分航空公司证券或其衍生品方面做市[67]。 - 高盛的评级分布情况，全球范围内买入、持有、卖出的比例分别为49%、34%、17%，在中国交通运输 - 航空领域的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的[61][66]。 - 高盛的分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），其政策禁止分析师、向分析师报告的专业人员及其家庭成员持有所覆盖公司的证券，并且一般禁止分析师等担任所覆盖公司的高管、董事或顾问（非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些限制）[86]。 - 高盛在不同地区有不同的监管披露要求，如在澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等地区的相关规定[87]。 - 高盛的研究产品在全球范围内由各地办公室的分析师制作并分发，不同地区有不同的分发实体，如在澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司分发等[91]。 - 高盛的研究报告基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略，高盛及其附属机构、员工等可能持有报告中涉及证券或衍生品的多头或空头头寸等[94]。

一、涉及行业 全球航班运输行业[1] 二、核心观点和论据 （一）全球航班整体情况 1. **近期增长情况** - 全球航班在2024年第44周（10月28日 - 11月3日）同比增长6%（第43周为+7%）。全球客运航班增长5%（第43周为+7%）。窄体机航班周期增长8%（第43周为+10%），宽体机航班下降7%（第43周为 - 6%），货机水平增长19%（第43周为+24%）[1]。 2. **不同地区情况对比** - **中国**：航班增长3%（之前为+10%）。 - **亚太地区（除中国）**：航班下降2%（之前为 - 2%）。 - **欧洲**：航班增长4%（与之前相同）。 - **美国**：航班增长10%（第43周为+11%），美国客运航班增长9%（第43周为+11%）[1]。 （二）不同类型航班情况 1. **按机身类型分** - 窄体机客运航班在第44周同比增长7%（第43周为+9%），宽体机客运航班下降10%（第43周为 - 9%）[1]。 2. **按客运和货运分** - 提供了不同时间段（2020 - 2024年多个时间点）客运、货运/货物、总计航班量与2019年对比的数据图表，展示其变化趋势[5]。 （三）数据来源及其他说明 1. **数据来源** - 数据来源于Citi Research、Cirium、FlightAware[1][5]。 2. **关于Citi Research的说明** - Citi Research是Citigroup Global Markets Inc.的一个部门，该部门与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[2]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）Citi Research的相关政策和规定 1. **分析师认证** - 主要负责编写本研究报告的研究分析师有相关认证要求，如在作者栏中被指定为“AC”或在内容旁边以粗体列出等情况，并且分析师要对报告的相关部分进行认证，包括观点反映个人观点且独立编写，报酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关系等[7]。 2. **重要披露** - 分析师报酬由Citi Research管理层和Citigroup高级管理层决定，基于多种活动和服务，与特定交易或推荐无直接联系，但受公司整体盈利影响，其中一个因素是安排机构客户与被研究公司管理团队的会面活动等[8]。 - 对于非做市商的金融工具，公司是流动性提供者，可能作为交易主体，公司经常交易报告中涉及发行人的证券，可能会有与产品不一致的证券交易行为等[8]。 - 除非另有说明，研究分析师或其团队成员在过去12个月内未查看过提供投资观点的公司的实际运营情况[8]。 - 介绍了Citi Research股票推荐的投资评级（买入、中性、卖出）、风险评级（高风险或无风险评级）的定义、计算方式以及评级暂停、审查等特殊情况的处理方式等[8][10]。 - 介绍了Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露相关内容，包括其定义、有效期、与股票基本评级的关系以及相关风险等[10]。 - 披露了研究分析师的隶属关系，包括不同国家和地区的法律实体雇佣情况以及非美国研究分析师未在FINRA注册/合格等情况[10]。 3. **其他披露** - 推荐中提到的金融工具价格为前一日主要市场收盘价（除非另有说明），研究报告中的推荐完成和首次传播时间为产品顶部显示的东部日期时间等[11]。 - 按季度披露了过去12个月内Citi Research研究推荐相当于“买入”“持有”“卖出”的比例，以及接受Citi投资公司服务的比例等[11]。 - 提到欧洲法规要求引用证券过去表现时需提供5年价格历史，CitiVelocity的图表工具可创建包括5年选项的定制价格图表等[13]。 - 对于投资ETF的投资者，应仔细考虑投资目标、风险、费用等，文中关于ETF的信息仅用于说明目的，不应视为买卖ETF的要约等[13]。 - Citigroup Global Markets India Private Limited及其附属公司可能不时拥有标的发行人1%或更多的债务证券实际或实益所有权[13]。 - 提到美国行政命令禁止美国人员投资被美国政府认定的公司证券，投资者应依靠自己的法律顾问确保合规等[13]。 - 关于在以色列的传播，此通信针对“合格客户”，在以色列不面向零售客户，传播者未获以色列证券管理局许可，信息可能涉及不受以色列证券管理局监管的事项等[13]。 - Citi Research通过公司专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅面向机构投资者以满足监管要求，分析师为客户提供的服务水平和类型因多种因素而异等[13]。 - 根据不同国家（如巴西、智利、哥伦比亚、德国、香港、印度、印尼、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等）的法规，介绍了产品在当地的提供情况、监管主体等[15 - 19]。 - 提到产品中的投资受价格和/或价值波动影响，某些高波动投资可能价值大幅下跌，产品中的CMO（抵押担保债券）收益率和平均寿命会波动，投资可能有税收影响等[19]。 - Citi Research产品的数据可能来源于dataCentral，提到Card Insights数据、MSCI来源信息、Sustainalytics专有信息、Morningstar数据的相关使用限制和免责声明等[21]。 - 公司不对第三方行为负责，产品中提供的网站地址或超链接（除公司网站材料相关部分），公司未审查链接网站，不承担其中数据和信息的责任等[21]。 - 禁止未经授权使用、复制、重新分发或披露本报告，报告中的信息仅供接收者使用，不得进一步分发给第三方等[21]。

一、涉及公司 中国旅游集团中免股份有限公司（601888.SS）[10][13][20][22][24][26][28] 二、核心观点及论据 （一）销售与毛利情况 1. **销售趋势** - 海南免税销售额下降幅度近期趋于收窄，但尚未有实质性改善，短期仍面临消费情绪疲软带来的压力[2]。 2. **毛利压力** - 2024年第三季度毛利率下降是因为9月有周年营销和消费降级情况下推出更多促销活动。由于销售趋势仍然疲软，2024年第四季度可能会推出更多促销活动，从而使毛利率面临更多压力，不过促销幅度可能不如2021年和2022年[3]。 （二）品类表现 1. **化妆品** - 化妆品面临更大压力，尤其是中端品牌，对零售价控制较好的品牌表现优于其他品牌[4]。 2. **其他品类** - 香水表现比护肤品相对较好，手表表现比时尚商品差[4]。 （三）库存水平 1. **库存周转** - 2024年第三季度其库存同比和环比持续下降，化妆品库存周转期为3.5 - 4个月，时尚商品为12个月，库存处于健康水平[4]。 （四）市区免税业务 1. **准备工作** - 市区免税店的准备工作已基本完成，年底准备开设6家中免（CDF）门店，而中服（CNSC）门店的开业可能需要更长时间，并且还将竞标8个新增城市[5]。 2. **业务意义** - 市区免税业务商品种类丰富（尤其是时尚商品）、购物环境好、时间更灵活，是机场免税业务的必要延伸和补充，是未来潜在的新增长渠道[5]。 （五）估值与预期回报 1. **估值方法** - 基于现金流折现（DCF）的目标价为79元人民币，DCF估值基于11.0%的加权平均资本成本（WACC，其中无风险利率为3.0%、市场溢价为7.6%、贝塔系数为1.05）和4%的终值增长率[7]。 2. **预期回报** - 2024年11月6日15:00的买入价为72.650元人民币，目标价为79.000元人民币，预期股价回报率为8.7%，预期股息率为2.1%，预期总回报率为10.8%，市值为1418.47亿元人民币（合199.64亿美元）[3]。 （六）风险因素 1. **免税政策风险** - 不利的免税政策，如增加免税许可证的发放并可能向外国运营商开放免税业务，可能导致竞争加剧[8]。 2. **客流量与消费风险** - 受突发事件、疫情和经济放缓影响，客流量和消费支出放缓[8]。 3. **定价优势丧失风险** - 随着政府放宽进口关税政策和使跨境电商合法化，不同渠道进口商品的价格差距未来可能缩小，从而丧失定价优势[8]。 三、其他重要内容 1. **分析师相关信息** - 负责该研究报告的主要分析师为Lydia Ling、Xiaopo Wei（CFA）、Brian Cho，他们所在的法律实体为花旗集团全球市场亚洲有限公司[17]。 2. **评级分布与投资银行客户关系** - 花旗研究全球基础覆盖（中性 = 持有）中，买入占比33%、持有占比44%、卖出占比23%，各评级类别中作为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%等相关数据[14]。 3. **研究报告的传播与限制** - 花旗研究通过公司的专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同客户可能因多种因素接受不同水平和类型的服务[20]。 4. **不同地区的产品提供与监管情况** - 详细阐述了该产品在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括台湾地区）、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供情况以及相关的监管主体等内容[22][24][26]。 5. **数据来源与免责声明** - 研究产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格来源为dataCentral（除非另有说明），同时对Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源进行了说明，并包含大量免责声明，如过去业绩不保证未来结果、花旗集团对第三方网站内容不负责等[26]。

一、涉及行业 中国消费行业[1][2][3][5][6][7][8][12][16][21][31][41][52][53][54][55][57][58][60][63][64][65][66][67][68][69][70][73][74][76][79] 二、核心观点与论据 （一）3Q24业绩表现 1. **整体消费行业增长放缓** - 3Q24消费行业整体持续疲软，所覆盖公司平均同比销售额为5%，低于1Q24的14%和2Q24的5%[2]。 - 不同品类表现分化，如烈酒、运动服饰、餐饮、耐用品、珠宝等品类增长恶化，而部分公司在成本控制、效率提升和原材料价格有利的情况下，利润率表现较好，如YUMC、伊利、洽洽、裕元、周大福、中旅等；但化妆品、运动服饰、烈酒、预制食品、小厨电等品类在定价/营销方面面临阻力[2]。 - 线上销售继续优于线下销售，且在4Q的双十一可能延续这一趋势，但需关注折扣/利润率压力；海外市场是家居耐用品、服装鞋类代工、宠物食品和IP零售商等的亮点；消费者仍然注重性价比，运动服饰、预制食品等出现更多折扣或价格走软趋势，部分餐饮企业在促销上更有节制，乳制品折扣有所缓和；本土品牌总体表现优于跨国公司品牌[2]。 2. **各品类具体情况** - **运动服饰**：3Q24增长恶化，如安踏核心品牌、斐乐、李宁、特步等增长速度较2Q24下降，运动服饰零售商仍面临营收压力，不过各品牌在折扣方面表现分化，如安踏品牌线下折扣持平、线上略有改善，斐乐同比持平，特步略有改善，而滔搏和李宁折扣同比恶化[16]。 - **餐饮**：3Q24增长放缓，国庆假期后增长再次减速，企业在扩张方面更加谨慎/缓慢，部分企业如海底捞、九毛九、周黑鸭在促销上更有节制[10]。 - **消费耐用品**：3Q24表现不佳，但白色家电是亮点，全国性的以旧换新政策自9月起实施后，销售势头显著改善，平均售价（ASP）也受益[5]。 - **消费必需品** - **烈酒**：3Q24增长普遍较2Q24放缓，部分区域品牌面临更大的下降压力，品牌更注重发货节奏和稳定价格趋势，批发价格波动，渠道支持和产品结构调整可能导致毛利润率（GPM）压力[16]。 - **乳制品**：3Q24有企业如伊利受益于原材料价格下降和促销适度，销售压力虽存在但环比稳定/改善，且ASP较2Q24有所提升[16]。 - **预制食品**：面临定价压力，企业为争夺市场份额竞争激烈，影响GPM[44]。 - **IP零售商**：如泡泡玛特、名创优品等继续保持良好增长，泡泡玛特在中国和海外业务表现强劲，名创优品预计海外增长强劲[43]。 - **宠物食品**：国内销售稳定，部分企业如中国宠物食品海外增长加速，总体业绩表现较好[43]。 - **家电**：白色家电企业海外业务有助于缓解国内压力，国内市场自9月以旧换新政策后有月度环比（mom）改善，预计4Q更明显；小家电中的主要厨房电器受房地产市场疲软拖累，业绩低于预期[44][49]。 - **化妆品**：MNCs（跨国公司）在3Q24面临更大压力，如欧莱雅、雅诗兰黛等在中国市场增长受拖累，而本土品牌如珀莱雅、巨子生物等继续保持显著优势，部分本土企业如上海家化、贝泰妮出现销售未达预期、投资回报率（ROI）下降或净亏损等情况[36]。 （二）4Q24展望 1. **整体增长预期不高** - 尽管4Q24有低基数效应，但考虑到消费情绪仍不稳定，除家电外大多数公司预计不会有显著的增长反弹，不过政策刺激如果比预期更快推出，可能带来上升机会[48]。 - 利润率在近期可能是一个亮点，企业的成本控制（如消费品企业的运营成本控制、化妆品企业关注ROI、餐饮企业控制促销）和持续有利的投入成本是支撑因素，但需求/库存/市场份额的动态变化可能影响品牌的定价和营销投资策略[48]。 - 股东回报仍然对股价有支撑作用，但增长前景也是重要考虑因素，不能仅看高股东回报的公司[48]。 2. **各品类展望** - **家电**：是政策刺激的直接受益者，白色家电、厨房电器、RVC（可能是某类家电相关，文档未明确）在4Q24有望受益于政策带动需求增长，如白色家电企业国内市场自9月以来持续改善，RVC玩家需求显著增长，厨房电器销售势头良好[49]。 - **食品饮料（F&B）**：4Q24可能受益于有利的日历效应（如春节提前）和较低的库存水平（如乳制品、啤酒），但烈酒仍面临短期压力[49]。 - **今年双十一情况**：今年双十一开始早且持续一个月，B2C（不含淘宝）的商品交易总额（GMV）健康，包裹增长积极，但仍需关注可持续性；家电类增长领先，美容类GMV增长基本符合预期且较618有所加速；整体平台补贴同比理性/稳定，但延长的购物节可能导致线上占比更高，线上通常比线下更具促销性，不同品类折扣情况不同，如化妆品折扣同比稳定，运动服饰部分品牌提供更激进的折扣[50]。 （三）公司偏好 1. **最偏好的子行业** - 白色家电、多元化零售商、超高端烈酒、运动品牌和乳制品（已升级），这些行业或有政策受益、需求韧性、增长动力等优势，如白色家电受益于政策刺激，多元化零售商国内IP需求有韧性且海外旺季将至，运动品牌部分企业有产品周期/品类发展动力且估值合理，超高端烈酒营收增长有韧性且客户预付款强劲，乳制品ASP逐季改善、渠道库存健康且上游供应过剩有缓解迹象[6]。 2. **最不偏好的行业** - 运动零售商、家具、投影仪、餐厅、预制食品、非必需小厨电、珠宝和非超高端烈酒，这些行业面临如市场竞争压力、需求不稳定、利润率压力等问题[6]。 3. **股票偏好（买入名单）** - 安踏（在CL上）、美的、海信、名创优品、百胜中国、蒙牛、茅台、华润啤酒、巨子生物、老铺黄金、五粮液、UPC、老板电器、扬客食品等[7]。 （四）宏观政策影响 1. **政策刺激的重要性** - 政策仍然是关键因素，包括中国的政策刺激执行/推出（如11月8日结束的全国人大常委会会议是近期关键事件）以及美国的关税政策。消费品类目前大多尚未得到直接的政策支持，但家电类自9月全国性以旧换新政策实施后销售势头改善[5]。 2. **各类政策措施及影响** - 9月政治局会议提出加强财政和货币宽松、稳定房地产、支持企业运营、促进消费和就业等多方面政策方向[52]。 - 7月25日的消费品以旧换新计划（分配3000亿资金）支持家电类消费[53]。 - 11月1日商务部将推出新消费政策，上海和广州将推出首店激励政策，北京、天津、上海和重庆将发放餐饮、文旅、体育等服务的优惠券[54]。 - 9 - 10月多地出台包括消费券发放、降低房贷利率、放松房产购买限制、提供流动性等多种政策，涉及餐饮、家电、房地产等多个消费相关领域，这些政策对整体消费、相关行业的销售、市场情绪等有着不同程度的影响[55][57][58]。 三、其他重要内容 （一）企业盈利意外情况 1. **正面惊喜** - 伊利尽管营收下降但净利润超预期（经常性净利润增长13%），得益于成本优势、投资/促销更理性；泡泡玛特在中国和海外业务表现强劲；百胜中国利润超预期且提高2024 - 2026年股东回报金额；白色家电企业总体表现有韧性；部分调味品企业利润超预期；宠物食品企业总体业绩超预期；裕元集团盈利超预期可能得益于代工业务利用率高和运营效率提升[43]。 2. **负面惊喜** - 运动服饰销售增长较弱，部分企业折扣扩大；部分化妆品企业出现净亏损或利润降幅大于预期；预制食品企业面临高于预期的定价压力；烈酒GPM压力；主要厨房电器受房地产影响业绩低于预期；石头科技在欧洲渠道转移和营销方面未达预期；餐饮企业开店扩张更谨慎或缓慢；主要珠宝商因金价高企抑制需求业绩低于预期[44]。 （二）企业盈利预测与市场表现 1. **盈利预测** - 给出了各消费子行业（如运动品牌、运动零售商、代工企业、餐饮、预制食品等）从2019年1Q到2024年4Q的季度同比增长预测，以及与2019年和2023年对比的销售复合年增长率（CAGR）等数据，显示各行业不同时期的增长趋势和预期变化[68]。 2. **市场表现** - 截至11月5日，不同企业的年初至今（YTD）股价表现差异较大，如泡泡玛特YTD股价增长248%，携程集团YTD股价增长90%，而部分企业如周大福YTD股价下降36%等；同时分析了各行业的毛利润率（GPM）和营业利润率（OPM）展望（2023年对比2024年E），

一、涉及行业与公司 - 行业为全球宏观策略（Global Macro Strategy），公司为花旗集团（Citigroup）[1][2][3][4][5][10][11][12][13][17][18][19][21][23][25][29][31][32][37][41][43][44][46][49][51][52][53][55][57] 二、核心观点与论据 （一）美国政治局势对市场的影响 - **特朗普当选及共和党可能控制参众两院**：特朗普再次当选总统，共和党可能控制参议院且有较大机会控制众议院，这一结果与市场主流情绪相符[1][2][13]。 （二）股票市场策略 - **美国股市表现有望优于其他地区**：已持有美国股票多头，鉴于关税风险和美国增长例外主义，新增SPX与EuroStoxx的多头交易（Giammarco Miani负责该交易），在全球资产配置（GAA）中，美国的配置从+1提升到+2，欧盟配置降为 -1（未对冲外汇风险）[2][17][19]。 - **看好美国股市上涨趋势持续到年底**：当前美国股市的涨势有望持续到年底，尽管存在利率上升和关税提高两大风险，但利率需大幅上升才会影响标准普尔500指数（SPX），而关税问题在2025年第一季度末或第二季度初才会产生较大影响，同时季节性因素有利，且VRP指标触发[18]。 （三）利率市场策略 - **暂不追涨美国利率**：美国利率已大幅变动，尽管在共和党可能全面掌控（“red sweep”）的情况下，美国利率有上升倾向（由于财政和通胀风险），但目前先按兵不动（等到联邦公开市场委员会FOMC会议），而是选择支付1年期对1年期日元隔夜指数掉期（1y1y JPY OIS），因进口通胀风险上升[3][21]。 - **在GAA中调整利率配置**：在全球资产配置（GAA）中，相对于欧盟外围国家利率，已经低配美国利率，现再增加日本利率的低配（未对冲外汇风险）[3][25]。 （四）外汇市场策略 - **做多美元兑人民币和欧元篮子**：一旦关税谈判开始，欧元（EUR）和人民币（CNH）将面临进一步压力，买入美元兑风险加权的一篮子货币（包含CNH和EUR），其中CNH权重52.1%，EUR权重47.9%[4][29][31]。 - **看好美元兑日元上涨**：由于财政担忧，看好美元兑日元（USDJPY）上涨，已通过双数字期权（dual digital）表达这一观点（USDCNH > 7.20，CNHJPY > 21.50），且美联储对USDJPY的中期影响比日本央行（BoJ）更重要，日本央行近期不太可能干预汇市[32]。 （五）黄金市场策略 - **短期看空黄金**：选举后的黄金价格走势消极，从历史上看这种情况预示着黄金后续回报不佳，虽然长期仍看好黄金，但短期内价格可能继续疲软，所以平仓黄金多头头寸（2024年12月27日到期的XAUUSD看涨海鸥式期权，执行价格2540/2600/3000），在GAA中将贵金属的超配调回中性[5][37][38] 三、其他重要内容 - **花旗集团的业务关系与利益冲突披露**：花旗集团在过去12个月内与中国、欧盟、日本、美国等有多种业务往来，包括担任证券发行的管理或联合管理人、持有债务证券头寸、接受投资银行服务报酬、接受其他产品和服务报酬等，并且可能存在利益冲突，但已采取措施管理[44]。 - **研究分析师的认证、关联关系与限制**：详细介绍了研究分析师的认证情况、不同地区研究分析师的注册/资质情况、与花旗集团各实体的雇佣关系，以及非美国研究分析师不受美国金融业监管局（FINRA）规则2241限制的情况等[43][46]。 - **研究报告的传播、适用范围与限制**：花旗研究（Citi Research）通过多种方式向机构和零售客户传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同地区对产品的提供、适用法律和监管要求有所不同，并且强调研究报告仅供参考，投资决策需综合考虑多种因素[49][51][52][53][55]。 - **数据来源与免责声明**：数据来源包括DataCentral（包含花旗估计值、公司报告数据和汤森路透数据）、Card Insights（花旗信用卡交易部分数据）、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，同时声明过去表现不保证未来结果，花旗集团对第三方行为不承担责任，禁止未经授权使用、复制、分发或披露研究报告等[55][56]。

一、涉及公司 China Shenhua Energy (1088.HK)[1][2][3][4][5][6][8][9][11][13][15][17][19][21][23][25][27] 二、核心观点与论据 （一）成本方面 1. **煤炭生产** - 2024年预计煤炭生产成本同比略增，之前预计的2024年煤炭生产成本同比增长10%较为保守，过去几年通胀和劳动力成本上升导致煤炭生产成本增加[2][3]。 2. **电力生产** - 发电单位成本为344元/兆瓦时，环比下降4%，主要是由于发电量增加和劳动力成本环比下降，电力板块约80%的煤炭消耗为自产煤[4]。 3. **新街矿** - 新街矿1号和2号矿井预计2028年投产，2029年底产能提升，由于是深部地下开采，其生产成本将高于神华目前的平均生产成本[5]。 （二）产量方面 - 在新街矿运营之前，未来几年煤炭产量将相对稳定[3]。 （三）资本支出方面 - 2024年资本支出指引为368亿元人民币，考虑到新街矿和其他项目，管理层预计未来几年年度资本支出将更高[6]。 （四）煤炭产能前景方面 - 神华预计中国煤炭总产能增长将放缓，特别是在山西、陕西和内蒙古等传统煤炭产区，新疆可能会有一些新产能增加，但运输将是一个挑战[6]。 （五）估值方面 - 基于2024年企业价值/息税折旧摊销前利润估值，对神华H股估值为41.4港元，对煤炭业务赋予5.8倍市盈率，电力业务10.2倍，铁路业务4.5倍，港口业务9.0倍，煤制化工业务7.3倍，扣除净债务和少数股东权益后计算出每股公允价值为41.4港元，目标价意味着2024年12.4倍市盈率和1.8倍市净率[8]。 （六）风险方面 - 可能阻碍神华H股达到目标价的关键下行风险包括：煤炭价格弱于预期；生产成本高于预期和电价低于预期[9]。 三、其他重要内容 1. **投资评级相关** - 给出的投资评级为买入（Buy），买入评级基于预期总回报（ETR）为15%或更多（对于高风险股票为25%或更多），当前股价（06 Nov 24 16:10）为HK$33.70，目标价HK$41.40，预期股价回报率22.8%，预期股息率7.4%，预期总回报率30.2%[2]。 2. **利益冲突相关** - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从中国神华能源获得了投资银行服务报酬，预计在未来三个月内将收到或打算寻求中国神华能源的投资银行服务报酬，并且在过去12个月内还从中国神华能源获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内中国神华能源是其投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户等，花旗集团与中国神华能源有重大财务利益关系[15]。 3. **报告适用范围相关** - 报告在多个国家和地区的适用情况，包括澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等，不同地区有不同的监管主体和适用规则[21][23][25][27]。 4. **数据来源相关** - Citi Research产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格的来源（除非另有说明）为DataCentral，其数据来源包括公司报告和汤森路透的资讯；报告中若涉及Card Insights数据，是经过严格安全协议处理的高度聚合和匿名化数据；若涉及MSCI数据，未经许可不得复制、再传播或用于创建金融产品；若涉及Sustainalytics专有信息，未经书面同意不得复制、使用等；若涉及Morningstar数据，有版权限制且不保证准确性、完整性和及时性等[24][27]。

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