一、涉及公司 中国旅游集团中免股份有限公司（601888.SS）[10][13][20][22][24][26][28] 二、核心观点及论据 （一）销售与毛利情况 1. 销售趋势 - 海南免税销售额下降幅度近期趋于收窄，但尚未有实质性改善，短期仍面临消费情绪疲软带来的压力[2]。 2. 毛利压力 - 2024年第三季度毛利率下降是因为9月有周年营销和消费降级情况下推出更多促销活动。由于销售趋势仍然疲软，2024年第四季度可能会推出更多促销活动，从而使毛利率面临更多压力，不过促销幅度可能不如2021年和2022年[3]。 （二）品类表现 1. 化妆品 - 化妆品面临更大压力，尤其是中端品牌，对零售价控制较好的品牌表现优于其他品牌[4]。 2. 其他品类 - 香水表现比护肤品相对较好，手表表现比时尚商品差[4]。 （三）库存水平 1. 库存周转 - 2024年第三季度其库存同比和环比持续下降，化妆品库存周转期为3.5 - 4个月，时尚商品为12个月，库存处于健康水平[4]。 （四）市区免税业务 1. 准备工作 - 市区免税店的准备工作已基本完成，年底准备开设6家中免（CDF）门店，而中服（CNSC）门店的开业可能需要更长时间，并且还将竞标8个新增城市[5]。 2. 业务意义 - 市区免税业务商品种类丰富（尤其是时尚商品）、购物环境好、时间更灵活，是机场免税业务的必要延伸和补充，是未来潜在的新增长渠道[5]。 （五）估值与预期回报 1. 估值方法 - 基于现金流折现（DCF）的目标价为79元人民币，DCF估值基于11.0%的加权平均资本成本（WACC，其中无风险利率为3.0%、市场溢价为7.6%、贝塔系数为1.05）和4%的终值增长率[7]。 2. 预期回报 - 2024年11月6日15:00的买入价为72.650元人民币，目标价为79.000元人民币，预期股价回报率为8.7%，预期股息率为2.1%，预期总回报率为10.8%，市值为1418.47亿元人民币（合199.64亿美元）[3]。 （六）风险因素 1. 免税政策风险 - 不利的免税政策，如增加免税许可证的发放并可能向外国运营商开放免税业务，可能导致竞争加剧[8]。 2. 客流量与消费风险 - 受突发事件、疫情和经济放缓影响，客流量和消费支出放缓[8]。 3. 定价优势丧失风险 - 随着政府放宽进口关税政策和使跨境电商合法化，不同渠道进口商品的价格差距未来可能缩小，从而丧失定价优势[8]。 三、其他重要内容 1. 分析师相关信息 - 负责该研究报告的主要分析师为Lydia Ling、Xiaopo Wei（CFA）、Brian Cho，他们所在的法律实体为花旗集团全球市场亚洲有限公司[17]。 2. 评级分布与投资银行客户关系 - 花旗研究全球基础覆盖（中性 = 持有）中，买入占比33%、持有占比44%、卖出占比23%，各评级类别中作为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%等相关数据[14]。 3. 研究报告的传播与限制 - 花旗研究通过公司的专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同客户可能因多种因素接受不同水平和类型的服务[20]。 4. 不同地区的产品提供与监管情况 - 详细阐述了该产品在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括台湾地区）、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供情况以及相关的监管主体等内容[22][24][26]。 5. 数据来源与免责声明 - 研究产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格来源为dataCentral（除非另有说明），同时对Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源进行了说明，并包含大量免责声明，如过去业绩不保证未来结果、花旗集团对第三方网站内容不负责等[26]。