一、涉及行业与公司 - **行业**：中国消费必需品宠物食品行业[2] - **公司**：Gambol、China Pet Foods、Petpal等[2] 二、核心观点与论据 （一）双11销售情况 - **整体销售表现良好** - Gambol旗下Fregate和China Pet Foods旗下Toptrees双11销售超预期，Toptrees同比三位数增长，Wanpy/Zeal预计4Q分别实现35%/50%的同比增长（3Q为20%+/40 - 50%），Meatyway同比增长超50%。China Pet有信心达成30%的国内ESOP目标，Gambol对市场份额增长有信心[2]。 - 双11期间，按Syntun数据，排名前五的品牌均为国内品牌，Myfoodie第一，Fregate第四[2]。 - Gambol在所有平台的销售额达6.7亿人民币，同比增长65%（GSe预计4Q销售同比增长32%），Myfoodie预计同比增长约42%，Fregate预计同比增长190% +，贡献2亿销售额[2]。 - **折扣策略与产品升级趋势** - 各公司双11折扣策略合理，产品升级趋势保持，如Gambol产品组合更优，Fregate表现突出；中高端品牌Toptrees和Meatyway销售增长强劲；China Pet Foods/Petpal/Gambol折扣合理，China Pet Foods国内销售的销售成本稳定在30% - 35%[2]。 - 从长期看，China Pet Foods有望将国内毛利率从1H24的37%提升到40 - 45%，Wanpy/Zeal的毛利率也有望提升（Wanpy从<40%提升到50%+）[2]。 （二）关税相关情况 - **Gambol**：2018 - 2019年关税上涨期间，主要客户更关注质量而非价格，成本能快速转嫁给上游客户[2]。 - **Petpal**：之前OEM和客户分担6 - 15%的成本上涨，主要客户应对成本上涨的韧性较高[2]。 - **China Pet Foods**：美国/加拿大的产能可支持供应链转移，加拿大工厂2025年底生产线扩张后，美国工厂2026年初二期工程可支持[2]。 （三）各公司具体情况 1. Gambol - **2024年目标** - 到3Q24已完成年度利润目标但未完成销售目标（9M24销售同比增长18%，低于ESOP目标的19%，意味着4Q24销售至少增长22%），4Q24可能投入更多费用提升销售，短期内以获取市场份额为主要目标，预计销售费用率稳定或略有上升[22]。 - **双11表现** - Fregate在双11表现超预期，2024年10月推出新产品后，在双11与顶级KOL合作推广新产品[23]。 - **海外业务** - 海外客户基础稳定，主要为海外市场大型企业（如沃尔玛、PetSmart），更看重供应链稳定性而非价格，若加征关税，对订单量和价格影响有限；泰国工厂预计1H25按计划投产[24]。 - **盈利能力** - 高毛利的Fregate/Barf产品快速增长以及直销比例增加有助于利润提升，公司层面，海外业务利润率稳定，自有品牌因产品/渠道组合优化和效率提升利润率提高；当烘焙主食产能遇瓶颈时，优先保障直销渠道供应[24]。 - **ESOP成本** - 2Q24 - 3Q24产生2000万+人民币的ESOP成本（3Q24约1000万+），其中数百万为股票激励，其余为现金激励[25][26]。 - **9M24业务回顾** - 9M24/3Q24自有品牌销售同比增长25% - 30%/25% - 30%；OEM/ODM业务9M24/3Q24同比增长20%+/HSD% - 10%，2H24低基数效应将减弱[26]。 - **行业趋势** - 宠物食品行业整合趋势不变，长尾企业仍会存在，2024年新进入者减少[27]。 2. China Pet Foods - **国内业务** - **销售方面**：预计2024年国内销售额达14亿人民币左右，Wanpy在3Q24销售额同比增长20%+的基础上，4Q24预计同比增长35%+；Toptrees/Zeal预计同比接近三位数/接近50%增长，Toptrees销售额可能超2.2亿人民币；管理层对达成2024年国内ESOP增长目标有信心（1H24增长约20%，2H24可能达30%）[29]。 - **盈利能力方面**：Toptrees和Zeal的主食销售占比60%+，毛利率达50%+；Wanpy主食销售占比略低为40%，目标达到与前两者相似水平并实现50%+的毛利率；公司预计国内业务毛利率将达40%+甚至45%；短期内将更多投入Wanpy，长期看三个品牌对增长都很重要，目前国内业务毛利率37%，计划投入30% - 35%的销售额用于销售费用（之前投入30%，毛利率27%）；2024年国内业务净利润可能<1亿人民币，主要由于毛利率扩张，2025年将改善；Toptrees在三个品牌中预计毛利率最高[29]。 - **海外业务** - 3Q24海外工厂和出口业务同比增长约20%，海外工厂增速超过出口业务，来自欧洲的新订单使整体势头好于预期；预计加拿大工厂在4Q24保持50%+的同比增长，美国工厂在3Q24技术升级项目完成后，4Q24将逐步改善[29][30][31]。 - 预计4Q24海外利润率稳定，未来随着产能利用率提高将进一步改善；原材料库存通常可维持4 - 6个月[32]。 - 若出口被加征关税，可能安排加拿大/美国生产海外订单，加拿大第二条生产线（满产约1亿人民币销售额）预计2025年底投产，美国第二个工厂预计2025年底 - 1Q26投产；目前出口到美国的业务占海外销售的30%[33]。 3. Petpal - **海外业务** - **销售方面**：未收到2025年客户年度订单计划，但有1Q25订单在手且趋势略好于1Q24，可能有早期备货订单但未收到客户反馈；管理层预计2024年2Q/3Q/4Q销售平衡，4Q24与3Q24和2Q24销售规模相似；预计2025年起现有和新客户的ODM宠物零食销售增长10% - 20%（新客户预计带来1亿人民币增量销售）；柬埔寨产能提升将支持主食销售增长；柬埔寨产能扩张空间大于越南，柬埔寨产能利用率接近90%；新西兰工厂预计3年达到满产，满产可支持8 - 10亿人民币销售额，2025年预计产能利用率达30%（ODM占80%，国内市场占20%），基于1万吨产能可支持2 - 3亿人民币销售额[34]。 - **盈利能力方面**：2023年出口业务销售额<1亿人民币且2024年规模大幅减少；之前根据产品ASP/利润率承担6% - 15%的关税（植物性咀嚼物更多，生皮咀嚼物更少），若加征关税，长期看不太可能承担全部成本，价格传导可能需要时间，影响有限，也可安排越南/柬埔寨工厂生产订单；4Q24成本锁定在3Q24水平（主要是生皮和鸡肉，已有3 - 4个月库存），预计1H25原材料价格稳定[34]。 4. 其他公司（如提到Meatyway的公司） - **销售方面**：Meatyway品牌（占自有品牌销售80%）在双11保持高增长（尤其是狗零食类），预计双11期间同比增长50%+（年初至今同比增长也接近50%），部分得益于顶级KOL直播；2025年1Q将推出Health Guard品牌的烘焙食品，定位性价比高；国内工厂产能利用率为70% - 80%[41]。 - **盈利能力方面**：自4Q23起持续精简第三方品牌分销，提升利润率；4Q24销售费用投资将高于3Q24（主要用于线上渠道和广告，更多用于创新品类）；预计2025年2Q和3Q同比投入更多，尤其是随着更多主食产品推出（主要来自新西兰工厂），但预计销售费用率基本稳定；2025年国内业务可能仍亏损，但毛利率将显著改善（品牌/产品组合改善）[41]。 - **公司整体**：若排除外汇影响，估计3Q24净利润水平约7000万+人民币[42]。 三、其他重要内容 - **各公司评级与估值相关** - **Gambol**：被评为买入评级，12个月目标价为70.0元人民币，基于分类加总估值法（SOTP），国内业务以2026E市盈率36倍贴现到2025年底（资本成本为9.5%），海外业务以2025E市盈率18倍估值；风险包括食品安全问题、上市前投资者退出导致股票积压、海外汇率波动、运费和投入价格波动、潜在出口关税等[43]。 - **China Pet Foods**：买入评级，12个月目标价为33.0元人民币，基于SOTP，国内业务以2026E市盈率26倍贴现1年（资本成本9.5%），海外业务以2025E市盈率18倍估值；主要风险包括国内收入增长低于预期、食品安全问题、外汇波动、运费和原材料成本、中国对美宠物食品出口加征关税等[45]。 - **Petpal**：中性评级，12个月目标价为15.9元人民币，基于SOTP，海外业务以16X FY25E市盈率（目标市盈率参照中国纺织品OEM企业10年平均市盈率，因业务模式相似），国内业务以26X FY26E市盈率贴现1年（资本成本8.9%）；风险包括海外业务竞争加剧/减弱、大客户订单变更/应收账款回收风险、国内品牌建设和渠道扩张执行好于/差于预期、中国对美宠物食品出口加征关税等[46][53]。 - **高盛相关披露** - 高盛可能与研究报告中的公司存在业务关系，投资者应注意可能存在影响报告客观性的利益冲突，报告仅为投资决策的一个因素[2]。 - 高盛在全球范围内开展投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有业务关系[98]。 - 报告中的分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），高盛政策禁止分析师及其相关人员持有研究覆盖公司的证券，一般也禁止分析师及其相关人员担任研究覆盖公司的高管、董事或顾问；非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些规则限制[79]。 - 报告中包含各地区的评级分布、投资银行关系、公司特定监管披露、不同地区的监管要求披露等内容，如高盛在某些公司的持股情况、不同地区对报告使用对象的限制等[61][66][67][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][97]。

一、涉及行业与公司 - 纪要涉及的行业为中国股票市场相关行业，未明确提及特定公司[11][12][13][14]。 二、核心观点与论据 （一）MSCI China 3Q24盈利情况 1. **整体盈利情况** - **盈利低于预期规模扩大**：3Q24中期盈利再次低于市场共识，且低于预期的规模较2Q24更大。基于已报告的MSCI China的32%市值，按公司数量计算，报告盈利低于共识的比例为 - 28%，按加权惊喜度衡量则为 +1%。这是自2018年以来连续第13个季度盈利低于预期，如果这种趋势持续到最终结果，将显示出更差的结果[11][12]。 - **营收情况**：按公司数量计算，MSCI China报告的营收低于共识的比例为 - 31%，按加权惊喜度衡量则与共识一致为 - 3%。如果最终结果与中期结果类似，预计将再次出现盈利低于预期的季度[14]。 2. **板块观察** - **盈利超预期板块**：在已报告市值不低于30%的板块中，只有金融板块（Financials）在按公司数量和加权惊喜度衡量时都实现盈利超预期。银行方面，部分银行在3Q24营收、拨备前营业利润（PPOP）和净利润增长有所反弹，净息差（NIM）有所稳定，交易收入健康且信贷成本降低；保险方面，得益于9月底股市反弹，所有保险公司在前三季度实现强劲盈利增长，且更多保险公司代理团队稳定并积极推广产品[43]。 - **盈利低于预期板块**：在已报告市值不低于30%的板块中，能源（Energy）、工业（Industrials）、信息技术（IT）和材料（Materials）按公司数量和加权惊喜度衡量都未达到盈利预期。例如消费必需品（Consumer Staples）中洋河股份（Yanghe Brewery）、汤臣倍健（BY - HEALTH）和青岛啤酒（Tsingtao Brewery）因需求不旺下销售费用率上升导致营业利润率收缩而拖累板块；能源板块中山西潞安环保能源开发股份有限公司（ShanXi Lu An ENV）、中国石油化工股份有限公司（China Petroleum & Chemical Corp）和中远海运（COSCO SHIPPING）受国外石油板块低迷部分被国内石油和液化天然气（LNG）利润增长抵消影响而拖累[44][45]。 （二）A - 股3Q24盈利情况 1. **整体盈利情况** - **盈利低于预期且较2Q24更差**：按公司数量计算，报告盈利低于共识预测的比例为 - 34%，按加权惊喜度衡量为 - 7%，无论是按公司数量还是加权惊喜度衡量，都比2Q24更差（2Q24按公司数量为 - 24%，按加权惊喜度为 - 4%）[13][123]。 - **营收情况**：按公司数量计算，报告营收低于共识的比例为 - 37%，按加权惊喜度衡量与共识一致为 - 4%，比2Q24最终结果（ - 30%）更差[164]。 2. **板块观察** - **盈利超预期板块**：只有金融板块按加权惊喜度和公司数量衡量实现盈利超预期，如中国太平洋保险集团、长江证券和中信建投证券等是主要贡献者[124]。 - **盈利低于预期板块**：11个板块中有7个板块按公司数量和加权惊喜度衡量都出现较大幅度的未达预期，包括可选消费（Consumer Discretionary）、能源、医疗保健（Healthcare）、工业、信息技术、材料和房地产（Real Estate）。通信服务（Communication Services）、必需消费（Consumer Staples）和公用事业（Utilities）仅按公司数量衡量未达盈利预期。例如可选消费板块中芒果超媒（Mango Excellent Media）、三七互娱（37 Interactive Entertainment）和网宿科技（Kingnet Network Co.）是主要拖累因素；能源板块中山西潞安环保能源开发股份有限公司、中国石油化工股份有限公司和中远海运能源运输（因3Q24淡季未达预期）是主要拖累因素[125]。 （三）盈利预期修正趋势 1. **整体趋势** - 由于宏观经济低迷和持续的通缩压力，盈利预期修正幅度持续为负。鉴于3Q24的盈利未达预期可能会对近期的共识修正趋势施加进一步压力，预计将看到对共识盈利预期的进一步下调[14]。 2. **具体板块趋势** - 展示了多个板块（如能源、材料、资本货物等）的盈利估计修正幅度（ERB）与12个月市盈率（P/E）趋势的关系图表，不同板块呈现出不同的趋势，但整体反映出盈利修正的情况与市场估值的关联[198 - 265]。 三、其他重要内容 - **数据来源与时间**：数据来源于MSCI、Bloomberg、RIMES、Factset、Morgan Stanley Research，数据截至2024年11月6日（部分为2024年10月31日）[7][10][14][20][198 - 265]。 - **分析师相关信息**：列出了负责该研究的分析师（Laura Wang、Chloe Liu、Catherine Chen、Jonathan F Garner）及其联系方式，并且分析师认证表明他们对报告中公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定推荐或观点而接受直接或间接补偿[15][287]。 - **利益冲突与免责声明** - Morgan Stanley与研究涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将研究仅作为投资决策的一个因素。同时还提及了经济制裁、出口管制相关的免责声明，以及关于股票评级系统的说明，包括其相对评级系统（如Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight）与传统的Buy、Hold、Sell不同，投资者不应仅根据评级进行投资决策[277][288][290]。 - 披露了不同评级类别的股票数量分布、投资银行客户占比、其他重要投资服务客户数量等信息，如Overweight/Buy评级的股票有1415个，占覆盖范围的38%等[300]。

一、涉及行业 中国经济（China Economics）中的物价相关领域[9] 二、核心观点及论据 （一）核心观点 1. 核心CPI和PPI的环比动能在10月有所改善，可能在第三季度因首轮刺激和债务置换已触底，12月的中央经济工作会议（CEWC）可能会给出适度住房和消费刺激的更多信息，通胀虽有回升但仍低于正常水平[9] 2. 尽管食品价格正常化可能会对整体CPI造成下行压力，但核心CPI的环比动能可能已从2024年第三季度的低谷触底反弹，PPI可能会出现短期的小周期上升，再通胀取决于直接的需求刺激[9] （二）论据 1. CPI相关 - **整体情况** - 10月整体CPI同比微降至0.3%（9月为0.4%），食品价格的部分正常化抵消了核心CPI的有利基数效应。食品价格随着天气影响减弱而环比下降，蔬菜和水果供应受天气影响较大，猪肉价格7个月来首次下降，因为之前价格上涨促使供应增加。同时，核心CPI在低基数上小幅上升0.1个百分点至0.2%Y，经季节调整后的环比增长为 -0.1%M（9月为 -1%），服务价格（特别是旅游）有所反弹，但核心商品价格（家电、汽车）仍然低迷[9] - **分类情况** - **食品、烟草和酒类**：10月同比为2.0%，环比为 -0.8%；9月同比为2.3%，环比为0.5%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **衣着**：10月同比为1.1%，环比为0.0%；9月同比为1.3%，环比为0.8%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **居住**：10月同比为 -0.1%，环比为0.0%；9月同比为 -0.1%，环比为 -0.1%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **家庭设备及服务**：10月同比为0.1%，环比为0.1%；9月同比为0.1%，环比为0.0%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **交通和通信**：10月同比为 -4.8%，环比为 -0.7%；9月同比为 -4.1%，环比为 -1.3%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **娱乐、教育和文化**：10月同比为0.8%，环比为0.2%；9月同比为0.6%，环比为 -0.3%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **医疗保健**：10月同比为1.1%，环比为0.0%；9月同比为1.2%，环比为0.0%等不同月份的同比和环比数据变化[19] - **其他商品和服务**：10月同比为4.7%，环比为1.1%；9月同比为3.5%，环比为0.0%等不同月份的同比和环比数据变化[19] 2. PPI相关 - **上游PPI**：10月环比从9月的 -0.6%改善至 -0.1%，同比下降0.1个百分点至 -2.9%，黑色金属（10月环比3.4%，9月为 -3.3%）和有色金属（10月环比2.1%，9月为 -0.4%）的冶炼和压制行业推动了这一变化，可能反映了基础设施和耐用消费品方面的政策支持[9] - **下游PPI**：消费品PPI环比为 -0.4%（为2011年数据发布以来的最低值），以内燃机汽车为首（但新能源汽车价格上涨）[9] 三、其他重要内容 1. 文中多次提及摩根士丹利（Morgan Stanley）的相关研究人员信息，包括经济学家蔡志鹏（Zhipeng Cai）、邢自强（Robin Xing）等及其联系方式，表明研究来源[9] 2. 文档包含大量的免责声明，如摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究基于公共信息但不保证其准确性和完整性，投资决策可能与报告中的建议不一致等内容[29] 3. 提及研究报告在不同地区（如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国等）的分发情况以及相关的监管主体和限制条件[29][39]

一、涉及公司 - 公司为紫金矿业（Zijin Mining，股票代码2899.HK）[9][28][54][65][74][83][92][102][114] 二、核心观点及论据 （一）成本方面 - **核心观点**：2024年预计矿山黄金目标单位成本约为230元/克，矿山铜为22,500 - 23,000元/吨；2025年预计矿山黄金和铜的单位成本较2024年大体保持稳定或略有上升[9]。 （二）产量方面 1. 铜产量 - **核心观点**：2024年矿山铜产量可能略低于全年111万吨的指导产量，原因是Kamoa和Kolwezi的产量低于预期；2025年矿山铜产量指导目标为122万吨，增量将主要来自Kamoa、Kolwezi和Julong铜矿[13]。 2. 金产量 - **核心观点**：2024年紫金矿业预计矿山黄金产量能达到全年73.5吨的指导产量；2025年矿山黄金产量指导目标为85吨，增量将主要来自Porgera项目、新疆紫金和Rosebel金矿[14]。 3. 锂产量 - **核心观点**：由于锂价低迷，第三季度锂项目已被推迟，Lakkor Tso锂项目正在等待许可证；2025年紫金矿业的锂产量可能低于先前的指导产量，这取决于锂价和锂项目的进展[14]。 （三）项目进展方面 - **核心观点**：紫金矿业已获得中加两国政府有关收购La Arena金矿的批准；该项目一期剩余矿山寿命为3年，二期项目黄金资源量为196.5吨，品位为0.24克/吨，铜资源量为278.5万吨，品位为0.33%；紫金矿业提议对二期项目进行露天开采，建设期为3年，达产后预计年矿山黄金和铜产量分别为3.8吨和10万吨[11]。 （四）估值方面 - **核心观点**：花旗研究（Citi Research）对紫金矿业 - H股的估值为每股21.90港元；在现金流折现模型（DCF）中，假设终值增长率为2.5%，加权平均资本成本（WACC）为8.2%（无风险利率为3.5%，贝塔系数为1.05，市场风险溢价为7%），得出每股价值为18.9港元；还估计Kamoa的净现值为每股3.0港元，因此紫金矿业 - H股的净现值为每股21.90港元[38]。 （五）风险方面 - **核心观点**：可能阻止股价达到目标价的主要下行风险包括：1）黄金和铜价低于预期；2）开发中的项目资本支出超支；3）成本通胀侵蚀盈利能力；4）黄金和铜产量低于预期[38]。 （六）资本支出（Capex）方面 - **核心观点**：2024 - 2026年预计年度资本支出指导为200 - 300亿元人民币（不包括并购资本支出），其中年度维护资本支出为50 - 60亿元人民币[28]。 三、其他重要内容 （一）花旗集团与紫金矿业的业务关系 - 自2023年1月1日起，花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）至少有一次在紫金矿业集团有限公司的公开交易股票中做市；在过去12个月中，花旗集团或其附属公司从紫金矿业获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬[44]。 （二）花旗研究评级相关 - 截至2024年10月1日，花旗研究股票评级分布情况为：买入（Buy）占33%，持有（Hold）占44%，卖出（Sell）占23%；在每个评级类别中，作为投资银行客户的公司比例分别为买入49%、持有41%、卖出45%等相关信息；还介绍了花旗研究投资评级的定义、Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露等内容，包括不同评级对应的预期总回报（ETR）范围、评级调整的情况以及风险评级等相关规定[55][56]。 （三）报告的适用范围及限制 - 本报告仅供上海信鱼私募基金管理有限公司研究使用；报告中的研究数据不得用于确定金融产品或工具的价格、金额、衡量或比较金融产品的业绩、定义资产配置等目的，未经花旗研究事先书面同意，任何此类使用均被严格禁止；报告还提及了在不同国家和地区的发布及适用情况，以及针对不同类型投资者的适用性等内容[9][111]。 （四）数据来源及免责声明 - 报告中的数据来源包括花旗研究专有数据库dataCentral、公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）等；过去的业绩不保证或不能可靠地预示未来结果，预测也不是对未来业绩的保证或可靠指标；花旗集团不对第三方的行为承担任何责任；报告中包含的部分数据（如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等来源的数据）有各自的使用限制和免责声明[103]。

一、涉及行业 煤炭行业[1] 二、核心观点及论据 （一）中国煤炭进口情况 1. **进口量超预期及原因** - 中国动力煤进口自2023年第四季度以来持续超出预期。主要驱动因素包括能源安全推动更高更持久的煤炭库存，中国在2021年电力危机三年后，仍有政策激励和库存能力来进一步增加煤炭库存，尽管速度比近年来慢[3]。 - 2024年1 - 5月由于更严格的安全和污染检查导致生产暂时疲软，这是自2018年以来首次同比下降，之后生产开始恢复并预计到2025年继续增长[4]。 2. **进口量预测调整** - 因此将2024年第四季度/2025年全年中国动力煤进口预测上调23/80百万吨（约占全球动力煤进口量的2%/7%）至100/340百万吨，2024年中国进口预期总量达400百万吨，超过2023年的创纪录水平[5]。 - 2024年1 - 9月中国动力煤进口同比增长9%，9月打破月度煤炭进口记录，预计2024年第四季度进口量为100百万吨（2023年第四季度为77百万吨），2024年全年进口总量预计为400百万吨，较2023年同比增加27百万吨，相当于全球动力煤进口量的约11%，是煤炭进口经济体中的历史最高水平[24]。 - 基于此上调，预计2024年底中国煤炭库存将从2023年底的550百万吨达到670百万吨，未来几年预计更高更持久的煤炭库存约为700百万吨，相应地将2025 - 2027年中国动力煤进口的年度预测上调约80百万吨至340百万吨以上[25]。 （二）全球煤炭市场相关情况 1. **对价格影响的抵消因素** - 中国煤炭进口增加对价格的影响被部分抵消，一方面是印尼煤炭供应强于预期，2024年1 - 8月印尼煤炭出口比官方目标高出38百万吨（12%）；另一方面是发达市场（DM）需求弱于预期，欧洲煤炭进口需求处于创纪录低位，日本和韩国继续淘汰煤电[32][35]。 2. **价格预测调整** - 在考虑印尼供应和发达市场需求修正后，由于预期中国煤炭进口净增加约5/1.7百万吨/月，将2024年第四季度/2025年全年纽卡斯尔和API2价格预测上调约20/5美元/吨，纽卡斯尔2024年第四季度/2025年全年预测为140/125美元/吨，API2为120/105美元/吨[6][37]。 三、其他重要内容 1. **中国煤炭库存情况** - 中国煤炭库存从2021年到2023年增加了两倍多，估计今年迄今为止已进一步增加到约600百万吨，年均增加176百万吨/年。尽管库存相对于消费仍然较低，但中国仍有政策激励和库存能力来进一步增加煤炭库存，与其他主要经济体相比，中国能源消费在单一能源来源上的集中度明显更高但能源安全性较低，2021年电力危机时只有15天的煤炭库存，2023年底为39天，仍远低于欧洲的天然气库存（78天）和美国的石油库存（79天，美国为出口国）[8][9]。 - 预计到2030年中国将有300百万吨/年的国家煤炭产能储备，这将使煤炭供应更具弹性，减少储备库存需求，支持库存增长速度放缓；自2022年开始运营的国家煤炭储备在过去三年使煤炭需求每年增加50百万吨，但预计到2030年对需求的支持将更为温和，约为20百万吨/年[14]。 2. **中国煤炭生产情况** - 2024年1 - 5月中国煤炭生产同比下降（减少54百万吨），而2022 - 2023年同期平均同比增加（增加145百万吨），原因是更严格的安全和污染检查，特别是在中国最大的产煤省份山西。自6月以来生产开始恢复，1 - 9月的煤炭生产已赶上2023年水平，预计2024年将实现约100百万吨的年增长，未来几年将进一步实现约80百万吨/年的生产增长[17][19]。 3. **中国煤炭消费情况** - 中国煤炭消费增长弱于预期，今年到目前为止主要是由于水电发电量强于预期[31][32]。 4. **报告相关的免责声明和披露信息** - 投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素，报告包含各种监管披露信息，如美国法律和法规要求的披露、其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大等）要求的额外披露、全球产品分发实体相关信息、一般披露（如研究基于当前可靠的公共信息但不保证准确性和完整性等）、不同服务水平相关信息等[7][42][43][46][47]。

一、涉及公司 - 公司为Zhejiang Huayou Cobalt (603799.SS)[1][2][8] 二、核心观点及论据 （一）成本方面 - **锂成本**：Arcadia项目碳酸锂总成本为8.5万元/吨（含增值税），2025年第三季度津巴布韦硫酸锂厂运营后成本将进一步降低，成本节约主要源于运输成本降低[3]。 - **镍成本**：Huayou的镍中间产品总产能为22.5万吨/年，其中18万吨/年为混合氢氧化镍钴（MHP），4.5万吨/年为镍锍。使用MHP（含钴信用）生产电解镍的成本约为1.2万美元/吨，使用镍锍的成本约为1.6万美元/吨。Huayou预计1.6万美元/吨将成为镍价的成本支撑，这是印度尼西亚大多数火法项目电解镍的成本[4]。 （二）产能与产量方面 - **镍产能**：Pomalaa项目（12万吨/年MHP产能）预计2027年开始运营[4]。 - **镍产品出货量**：2024年第三季度，镍产品出货量约为6万吨，前驱体和正极材料出货量均环比下降，因为公司更关注高盈利订单[5]。 （三）资本支出方面 - 2024 - 2025年预计年度资本支出指引低于100亿元[6]。 （四）估值方面 - 基于企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）对Huayou股票估值为38.30元，考虑到2024年由于供应过剩锂电池材料行业可能面临下行压力，使用2024年10.1倍EV/EBITDA（较2018年以来历史平均水平低1个标准差）。目标价意味着2024年20.0倍市盈率和2025年17.0倍市盈率[8]。 （五）风险方面 - 可能导致Huayou股票交易价格低于目标价的关键下行风险包括：新能源汽车需求低于预期；金属价格下跌；支持性政策可能发生变化；技术升级风险[9]。 三、其他重要内容 - Citi Research对Huayou Cobalt的股票评级为买入（Buy），目标价为38.30元，买入价为33.96元，预期股价回报率为12.8%，预期股息率为1.7%，预期总回报率为14.5%，市值为576.37亿元（人民币）或81.18亿美元[2]。 - Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司在过去12个月从Zhejiang Huayou Cobalt获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内有Zhejiang Huayou Cobalt作为非投资银行、非证券相关业务的客户[12]。 - 详细阐述了Citi Research的各种评级定义（如买入、中性、卖出等）、Catalyst Watch/Short Term Views评级披露、研究分析师隶属关系/非美国研究分析师披露、以及在不同国家和地区的产品提供情况、相关法规遵循情况、潜在利益冲突及应对措施等内容[15][21][23]。 - 提及数据来源（如dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等）以及相关数据的使用限制、免责声明等[25]。 - 强调本研究报告的版权归属、禁止未经授权的使用、复制、再分发或披露等情况[27]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国经济[1] - 公司：无明确提及特定公司[1] 二、核心观点与论据 （一）美国大选后可能的60%关税影响 - 核心观点：理论上60%关税会使中国商品难以进入美国市场，但该提案更可能是谈判筹码而非实际风险，且不同假设下对中国GDP增长影响不同[6]。 - 论据： - 在极端假设下，60%关税可能使中国对美出口受冲击，按照线性假设，增长影响可能达约2.4个百分点。但考虑到中国在全球制造业的主导地位，短期内供应侧调整即便不是不可能，也非常困难[6]。 - 若假设各行业有效关税较2018 - 2020年贸易争端中的净增长15.5%再额外增加15%，GDP影响可能减轻至 - 0.5个百分点（有贸易转移时）或 - 1.5个百分点（无贸易转移时）[6]。 - 根据相关数据计算（如中国海关、经合组织TiVA、国家统计局、万得资讯等数据来源），不同关税水平下中国对美出口、进出口价格传递、美国进口弹性等因素影响中国出口额和GDP增长（具体数据如中国对美出口额在不同关税下的变化等）[12]。 （二）中国可能的应对措施 - 核心观点：中国政策制定者不会对大选前候选人有关关税的泛泛言论在未实际发生时做出反应；若60%关税实施，人民币汇率可能走向7.7 - 8.0，中国央行可能会管理汇率调整的时机和步伐；中国会加大科技推动力度，且不会让逆周期措施让位于产业政策[7]。 - 论据：参考上一轮汇率走势进行推测，央行在早期可能会捍卫人民币汇率，以稳定市场预期并显示应对双边贸易不平衡的态度[7]。 （三）正在进行的全国人大常委会会议（NPCSC） - 核心观点：会议不会受美国大选影响，主要基于国内因素确定财政支持，用于2024年风险化解；短期内政策制定者不会急于对美国大选做出反应，12月中旬的中央经济工作会议（CEWC）可能是评估美国大选影响的更好时机[8]。 - 论据：全国人大常委会会议的一揽子计划主要基于国内考虑，如增长目标面临风险、房地产持续低迷、通缩以及消费疲软等因素推动政策转向，外部不确定性增加会促使国内提供更多支持；财政部已在早前简报中有所预览[8]。 （四）中国刺激政策预期 - 核心观点：此次全国人大常委会会议更关注风险化解而非需求提振；2025年可能成为真正焦点，无论关税假设如何，2025年财政赤字的基本情况预计约为GDP的3.8%；若60%关税实施，财政刺激可能进一步加强并更多关注消费和房地产等终端需求[9][10]。 - 论据：全国人大常委会会议第一天（11月4日）已讨论使用地方政府债券（LGBs）进行新一轮债务置换的提案，财政部已回收4000亿未使用的LGB配额可提供增量支持，但预计不会直接修改占GDP 3%的总体赤字目标；专家倡导的约10万亿刺激计划在面临更多贸易逆风时会更合理可行[9][10]。 三、其他重要内容 - 花旗研究（Citi Research）是花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）的一个部门，该公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[4]。 - 花旗研究分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于多种旨在造福投资者客户的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，其中一个因素是安排机构客户和被研究公司管理团队之间的交流活动[15]。 - 花旗研究已实施识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策，还披露了过去12个月每个季度不同推荐类型（如“买入”“持有”“卖出”等）的比例情况[18]。 - 报告详细阐述了在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本等众多国家和地区）产品的提供情况、监管主体以及相关注意事项等[22 - 24]。 - 报告提及数据来源包括花旗研究专有数据库dataCentral、汤森路透（Thomson Reuters）、卡洞察（Card Insights）、摩根士丹利资本国际公司（MSCI）、晨星（Morningstar）、Sustainalytics等，并对这些数据来源的使用、限制和免责情况进行了说明[26]。

一、涉及公司 - 公司为浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）[2] 二、核心观点及论据 （一）订单与营收 - **订单情况与营收估计** - 公司在2024年前9个月（9M24）赢得价值210亿人民币的新订单，总订单积压量为1200亿人民币。基于订单积压量，预计2024财年（FY2024）营收为140亿人民币，2025财年营收为200亿人民币，2026财年营收为250亿人民币[4]。 - 9M24营收未达预期主要是由于一些关键客户的汽车销量低于预期（相较于原始订单规模）[4]。 - **客户营收占比及变化** - 美国新能源汽车（NEV）领导者贡献了9M24营收的30 - 40%，比亚迪（BYD）贡献了10%，华为贡献了个位数百分比的营收。比亚迪的营收占比下降（之前占2023年营收的10 - 15%），因为其今年销售更多插电式混合动力汽车（PHEV，PHEV的美元含量较低）[4]。 - 在欧洲，主要客户有宝马（BMW）和梅赛德斯 - 奔驰（Mercedes Benz）等，但该地区较弱的电气化趋势一直在对盈利造成压力[4]。 （二）利润率 - 利润率应保持在27 - 28%稳定水平。由于客户方面的压力，进一步提升的空间有限（尽管公司将努力通过规模经济改善来维持较高的利润率）[4]。 （三）产品相关 - **汽车零部件** - 纯电动汽车（BEV）的美元含量为每辆车7000 - 8000元人民币，与插电式混合动力汽车（PHEV）和内燃机汽车（ICE）的美元含量（仅几百元人民币）形成鲜明对比[3]。 - 全球70%的新能源汽车（NEV）车型使用一些三花的暖通空调（HVAC）组件（尽管美元含量因车型而异）[11]。在外国客户中，通用汽车（GM）的销量今年迄今为止（YTD）有显著增长（三花主要为其新能源汽车车型供应产品）[11]。 - **机器人业务** - 公司在杭州购置了16英亩土地用于机器人业务，三花的机器人研发团队（由100名研发工程师组成）也已迁至该设施[12]。 - 根据客户公告，Optimus机器人可能在2025年上半年（1H25E）进入大规模生产[12]。 - **制冷业务** - 在家用电器方面，美的（Midea）和海尔（Haier）占营收的70%，格力（Gree）仍贡献一小部分营收。在商业制冷方面，由于向新制冷剂标准的过渡，近期订单强劲，但商业制冷的销售组合仍然较小（三花的家用电器营收是商业制冷营收的3.5倍）[13]。 - **Megapack业务** - 三花的美元含量为5000 - 6000美元，但目前无法分解毛利率[15]。 （四）地缘政治风险 - 以美元为主的订单占营收的20%。在大多数订单中，客户通常在短期内承担任何成本通胀（包括关税），也有三花和同行共同承担成本的情况[14]。 （五）投资相关 - **估值与评级** - 给予三花“买入”（Buy）评级，目标价格为30.00元人民币。基于2025年预期的分类加总估值法（2025E SoTP）得出目标价格，对制冷零部件业务采用12倍2025年预期市盈率（12x 25E P/E，比行业平均水平低 - 0.5个标准差），以反映在近期广泛的消费放缓情况下更为保守的立场；对汽车零部件业务采用1.5倍2025 - 2027年预期市盈增长率（1.5x 2025 - 27E PEG，与新能源汽车零部件供应商的平均水平一致）[19]。 - 截至2024年11月5日15:00，股价为22.95元人民币，预期股价回报率为30.7%，预期股息收益率为1.7%，预期总回报率为32.4%，市值为856.58亿人民币（120.65亿美元）[6]。 - **风险因素** - 下行风险包括中国经济和消费放缓导致低于预期的增长、中美贸易争端升级抑制增长、公司未能进一步获得市场份额导致销售量未达预期等，这些因素可能使三花股票无法达到目标价格[20]。 - 上行风险包括经济加速复苏和消费改善导致中国高于预期的增长，以及主要汽车客户的销售大幅改善，转化为汽车零部件销售量高于预期的增长[21]。 三、其他重要内容 - 花旗集团（Citigroup）旗下的花旗研究（Citi Research）与浙江三花智能控制股份有限公司存在业务往来关系，花旗集团或其附属公司在过去12个月内从三花获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内有三花作为客户，提供非投资银行、证券相关或非证券相关的服务，并且花旗集团和/或其附属公司在三花有重大财务利益关系。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但分析师薪酬的一个因素是安排机构客户和被覆盖公司的管理层之间的公司访问活动，通常当分析师对公司有积极看法时，公司管理层更有可能参与[25]。 - 报告包含了花旗研究股票评级分布、分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系等信息，还对不同地区的产品提供情况、监管要求、适用范围等进行了详细说明，如在各个国家和地区的法律实体、监管机构、产品提供方式、适用投资者类型等方面的规定[28 - 43]。 - 报告数据来源包括公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）、花旗研究专有数据库dataCentral等，同时提醒过去的业绩和预测都不是未来结果的保证或可靠指标，并且报告中的建议是一般性的，投资者在行动前应考虑自身目标、财务状况和需求的适当性[41]。 - 报告中若涉及其他数据来源如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等的数据时，对数据的性质、使用限制、相关方责任等进行了说明，强调这些数据仅供参考，不构成投资建议，相关方对数据的准确性、完整性等不承担责任等[41 - 43]。

一、涉及公司 - 公司为中兴通讯（ZTE，0763.HK）[1][10][15][19][22][24][26][28][30] 二、核心观点及论据 （一）成本控制计划 - **观点**：公司将严格控制运营成本，销售、一般和管理费用（SG&A）呈下降趋势，研发（R&D）费用将持平或略有下降[2]。 （二）AI服务器和交换机业务机会 - **观点**：公司将服务器/交换机业务视为长期驱动力，目标是在2025年采购中发挥更积极作用，AI服务器将成为未来重点，且在中短期提升服务器/交换机业务的市场份额，不过目前其服务器出货量大多仍为通用型[4]。 （三）OTN光收发器 - **观点**：400G OTN（DCI）从100G/200G升级需求呈持续增长趋势，公司将争取市场份额，该产品毛利率接近其运营商业务板块水平[6]。 （四）股东回报 - **观点**：管理层预计现金股息支付率可能维持在约35%（过去为20%）[7]。 （五）海外业务 - **观点**：公司预计海外业务在中短期内将健康增长[8]。 （六）估值 - **观点**：基于8.5倍2024财年预期市盈率（PE）给出中兴通讯目标价为19.8港元，较该股3年历史平均水平低0.5个标准差，预计其收入将持续增长，主要源于在中国电信市场的份额增长和新业务计划的收入增长[10]。 （七）风险 - **观点**：中兴通讯股价及其达到目标价能力的下行风险包括：中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资低于预期、5G基站（BTS）价格下降快于预期、中美争端给中兴通讯带来全球市场份额压力[11]。 三、其他重要内容 （一）股票推荐相关 - 11月5日16:10价格为20.50港元，目标价为19.80港元，预期股价回报率为 -3.4%，预期股息率为3.6%，预期总回报率为0.2%，市值为980.57亿港元（126.16亿美元）[3]。 - Citi Research全球基础研究覆盖（中性 = 持有）中，买入占比58%、持有33%、卖出9%；各评级类别中为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%[16]。 - Citi Research投资评级分为买入、中性和卖出，评级依据分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，目标价基于12个月的时间范围[17]。 （二）分析师相关 - 主要负责本研究报告编制和内容的研究分析师为Louis Tsang AC和Kyna Wong，他们所在的法律实体为Citigroup Global Markets Asia Limited，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格[19]。 （三）利益冲突相关 - Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司自2023年1月1日起至少有一次在中兴通讯公开交易的股票中做市，过去12个月从该公司获得投资银行服务、其他产品和服务的报酬，目前或过去12个月有中兴通讯作为客户（包括非投资银行、证券相关和非证券相关服务）[13]。 - 公司已制定政策识别、考虑和管理因发布或分发投资研究而产生的潜在利益冲突[20]。 （四）报告适用范围及限制相关 - 本研究报告不构成对美国人士投资中兴通讯证券的推荐（因美国政府相关行政命令），以色列境内不面向零售客户，在土耳其不构成投资咨询活动，仅供参考且不构成证券买卖要约或要约邀请，投资者决策应基于自身投资目标并评估股票预期表现和风险[22]。 - 报告在多个国家和地区的适用情况及相关监管要求，如澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等[24][26][28]。 - 产品中的数据来源包括dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等）、Card Insights（部分信用卡交易数据）、MSCI（部分信息为摩根士丹利资本国际公司专有）、Sustainalytics（部分专有信息）、Morningstar（部分数据为其专有）等，且各数据来源有相应的使用限制和免责声明[28][29][30]。

一、涉及公司 Xinyi Solar（0968.HK）[2] 二、核心观点及论据 （一）太阳能玻璃业务面临亏损且盈利能力可能进一步恶化 1. **当前价格下太阳能玻璃销售亏损** - 部分生产线在2.0mm太阳能玻璃每平方米12元的现行单价下，有生产线毛利润为正，也有生产线无利可图。管理层认为该价格不可持续，因为超过50%的太阳能玻璃企业处于现金亏损状态[4]。 2. **冬季天然气价格上涨影响** - 由于库存压力大，尽管今年冬季天然气成本涨幅可能小于去年，但公司难以将成本转嫁给客户，盈利能力可能进一步恶化[4]。 （二）太阳能玻璃价格近期难上涨 - 太阳能需求淡季期间，太阳能玻璃价格近期不太可能上涨[2]。 （三）产能需进一步削减以实现供需平衡 1. **整体产能削减需求** - 太阳能玻璃总产能需从现有的112,950吨/日削减10%才能实现供需平衡[5]。 2. **公司自身产能情况** - 公司10月在马来西亚关闭了一条900吨/日的生产线进行冷修，冷修平均需要5 - 6个月，重新点火需要5000 - 10000万元。公司剩余运营产能处于满负荷运行状态，同时还有四条总产能为4000吨/日的生产线准备投入运营[5]。 （四）不期望有太阳能玻璃供应控制政策 - 公司不期望有任何针对太阳能玻璃的供应控制政策[2]。 （五）财务数据及估值相关 1. **财务数据** - 2022A - 2026E的净利润（HK$M）分别为3,820、4,187、2,694、2,436、3,498；稀释每股收益（HK$）分别为0.43、0.47、0.30、0.27、0.39；每股收益增长率（%）分别为 - 22.4、9.0、 - 35.7、 - 9.6、43.6；市盈率（x）分别为9.0、8.2、12.8、14.1、9.8；市净率（x）分别为1.2、1.1、1.1、1.0、1.0；净资产收益率（%）分别为12.7、13.6、8.3、7.3、10.0；股息率（%）分别为5.2、5.8、3.7、3.4、4.9[6]。 2. **估值** - 目标价为HK$3.60，基于DCF估值，加权平均资本成本（WACC）为9.6%（假设无风险利率为2.2%、市场风险溢价为9.8%、股权贝塔系数为1.4x、债务成本为3.6%、目标债务与资本比率为50.0%、2030年后的终端增长率为3%）。按此目标价，2025E市盈率为13.2x，市净率为1.0x[17]。 （六）风险因素 1. **太阳能玻璃需求方面** - 太阳能玻璃需求弱于/强于预期[18]。 2. **其他制造商产能扩张方面** - 其他太阳能玻璃制造商产能扩张快于/慢于预期[18]。 3. **成本方面** - 单位纯碱和天然气成本高于/低于预期[18]。 三、其他重要内容 （一）海外业务情况 - 在马来西亚工厂的太阳能玻璃销售毛利率仅比国内销售高个位数，且较2024年上半年的10%有所下降，原因是需求降低和供应增加[10]。 （二）潜在太阳能供应控制的间接影响 - 公司认为太阳能玻璃行业的再平衡将通过市场机制实现，而非供应控制政策或行业供应限制共识，但管理层认为上游太阳能行业潜在的供应改革如果能支持更高的产品价格，可能有助于缓解太阳能玻璃的利润压力[11]。 （三）信用风险情况 - 公司应收账款平均收款期为3 - 4个月，略长于2 - 3个月的合同期限。大部分销售对象为一级组件公司，信用风险有限。此外，公司可以用组件产品结算太阳能农场建设的应收账款，信用风险可控[12]。 （四）多晶硅工厂情况 - 公司年产能60,000吨的多晶硅工厂正在进行安全测试，预计2024年底完成，但由于市场竞争激烈，尚未确定开工时间，开工前每月需花费约300万元用于工厂维护[13]。 （五）太阳能农场产能增加情况 - 2024年上半年公司增加了300MW的太阳能农场，2024年下半年没有增加目标，低于往年平均每年500 - 600MW的增加量。截至2024年上半年，公司已合并的装机容量为6.2GW，其中1.9GW可注入信义能源（3868.HK，中性）[14]。