行业或公司 * **金属行业**：铝、铜、锂、镍、钴、煤炭、钢铁 * **公司**：Inda Li, Avery Chan, Chris Luo, Lyndon Fagan, Benny Kurniawan, Al Harvey, Jeffrey Zekauskas, Lucas Ferreira, Bill Peterson, Michael Rehaut, Vibhav Zutshi, SM Kim, SM Kim, Mio Shikanai, Sumedh Samant, Arnanto Januri, Elodie Rall, Dominic O'Kane, Rodolfo Angele 核心观点和论据 * **中国取消铝铜出口退税**：中国宣布取消铝和铜半成品产品的13%出口退税，从2024年12月1日起生效。这将导致SHFE和LME价格差缩小，有利于LME价格上涨。 * **锂市场**：澳大利亚Mineral Resources的Bald Hill锂矿因市场条件不佳而进入维护状态。JPMorgan预计2026年全球锂市场将出现约4%的过剩，剔除Bald Hill后，过剩率将降至3%。 * **金矿盗窃**：Zijin在哥伦比亚的Buritica金矿丢失超过3.2吨黄金，价值约2亿美元。Zijin表示，尽管存在非法采矿活动，但其金产量仍在继续上升。 * **钢铁行业**：全球钢铁和铁矿石估值比较显示，中国、日本、韩国、澳大利亚、美国和欧洲的钢铁公司估值存在差异。 * **多元化采矿行业**：全球多元化采矿行业估值比较显示，中国、澳大利亚、美国、欧洲和拉丁美洲的采矿公司估值存在差异。 * **锂和电动汽车供应链**：全球锂和电动汽车供应链估值比较显示，中国、澳大利亚、美国、欧洲和拉丁美洲的锂和电动汽车供应链公司估值存在差异。 * **煤炭行业**：全球煤炭估值比较显示，中国、亚洲、澳大利亚、美国和欧洲的煤炭公司估值存在差异。 * **铝行业**：全球铝估值比较显示，中国、亚洲、澳大利亚、欧洲和美国铝公司估值存在差异。 * **建筑材料行业**：全球建筑材料估值比较显示，中国、日本、亚洲、澳大利亚、欧洲和美国建筑材料公司估值存在差异。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：J.P. Morgan的研究分析师对其报告中的观点负责，并披露了与被覆盖公司相关的潜在利益冲突。 * **分析师薪酬**：研究分析师的薪酬基于研究质量、准确性、客户反馈、竞争因素和公司整体收入等因素。 * **分析师注册**：非美国分析师可能未在FINRA规则下注册为研究分析师，可能不是J.P. Morgan Securities LLC的关联人员，并且可能不受到FINRA规则2241或2242关于与被覆盖公司沟通、公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制。 * **法律实体披露和地区/地区特定披露**：J.P. Morgan的研究材料根据不同地区的法律和监管要求进行分发和监管。 * **版权声明**：本材料受版权保护，未经J.P. Morgan书面许可，不得复制、分发或重新分发。

行业或公司 * **行业**：中国清洁能源 * **公司**：未明确提及具体公司，但涉及中国太阳能产品出口企业 核心观点和论据 * **政策调整**：11月15日，财政部和国家税务总局联合发布通知，将太阳能硅片、电池和组件产品的出口退税比例从13%下调至9%，自2024年12月1日起生效。[1] * **出口影响**：2024年前9个月，中国太阳能硅片、电池和组件的出口额分别为1190亿元、1370亿元和16190亿元，同比分别下降60%、44%和29%。尽管出口退税比例下调4%，但对太阳能产品出口的影响有限。[1] * **价格下降**：硅片、电池和组件的价格分别下降0.85元/片、0.09元/W和0.27元/W，降至1.15元/片、0.28元/W和0.68元/W。价格下降对出口的影响大于退税比例下调的影响。[1] * **盈利能力**：短期内，退税比例下调可能加剧中国太阳能企业的盈利能力下降，因为它们目前正努力生存。但从长远来看，这可能会通过稳定产品价格推动行业进入更健康的阶段。[1] 其他重要内容 * **分析师**：Eva Hou（亚洲太平洋地区清洁能源分析师）、Estelle Wang（亚洲太平洋地区公用事业行业分析师）、Albert Li（亚洲太平洋地区公用事业行业研究助理）[1] * **机构**：摩根士丹利亚洲有限公司[1] * **时间**：2024年11月18日[1]

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：中国的多个行业，包括但不限于消费、金融、房地产、科技、制造业、医疗保健等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179] - **涉及公司**：未明确提及特定公司，但提及了MSCI China和CSI300相关成分股等[9][44][50][63][66][77][125][136][152][153][162][171] 二、核心观点与论据 （一）经济增长 1. **GDP增长预测** - **观点**

一、涉及行业 中国科技与通信行业[2]。 二、核心观点及论据 （一）各领域发展趋势 1. **苹果产业链** - **观点**：苹果链在iPhone 17升级周期有积极趋势，如麦克风、外壳、盖板玻璃、散热片等有升级趋势[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 2. **安卓产业链** - **观点**：安卓将继续高端化和AI智能手机战略，推动相机、声学、可折叠组件等升级[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 3. **汽车产业链** - **观点**：汽车领域，如AAC、比亚迪电子（BYDE）、蓝思科技（Lens Tech）等相关企业在2025年有双位数增长[3]。 - **论据**：如AAC成为小米SU7声学解决方案的独家供应商且在国内厂商中有高份额分配等[10]。 4. **AI产业链** - **观点**：AI链需求稳固，AI服务器/交换机推动PCB升级，Blackwell交付将提升并有利于季度环比增长以及2025年的强劲增长[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 5. **面板行业** - **观点**：中国大尺寸电视面板目前供应不足，2025年平均面板价格和产能利用率可能同比上升[3]。 - **论据**：贸易 - in政策刺激需求强劲，部分工厂满负荷运转，4Q24行业产能利用率预计高于季节性，与3Q24持平[3]。 6. **半导体行业** - **观点**：先进封装（AP）对中国半导体发展日益重要，OSAT产能利用率持续提高，设备资本支出重点应从2024年前端转移到2025年上半年后端[4]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 7. **光收发器行业** - **观点**：光收发器在2025年800G需求有上升空间，2026年1.6T将进一步提升[2]。 - **论据**：供应链表明2025年800G需求可能有1.5 - 2百万的上升风险，基于2000万的行业需求预测[5]。 8. **关税影响方面** - **观点**：组件链的关税影响似乎可控，因为它们是组件/模块供应或有海外设施[2]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 9. **电信/数据通信领域** - **观点**：运营商2024财年资本支出可能低于全年目标，光收发器2025年800G需求有上升风险[5]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 （二）各公司业绩相关 1. **智能手机相关公司** - **观点**：智能手机ASP/利润率因产品组合和高端产品倾斜而改善[8]。 - **论据**：如HCM在9月因产品组合改善ASP同比上升30%等[8]。 2. **面板制造商相关** - **观点**：TCL表示大尺寸电视面板短缺，4Q24行业利用率接近3Q24，价格上涨取决于持续强劲需求[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：BOE见证大尺寸电视面板订单强劲，部分工厂满负荷运转，预计2025年净利润增加[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：AUO一些订单转移到自身，4Q24显示业务营收将环比下降，将进一步降低显示业务营收占比[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 3. **汽车相关企业** - **观点**：AAC的PSS业务未来几年目标是维持双位数增长[10]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：比亚迪电子（BYDE）汽车业务在4Q24表现优于预期且2025年继续增长[10]。 - **论据**：比亚迪汽车出货量破纪录等[10]。 - **观点**：蓝思科技（Lens Tech）对2024年汽车业务同比增长30%有信心[10]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 4. **XR相关** - **观点**：SO将继续投资XR，强调具有AI LLM能力的AR眼镜可能驱动新需求但需要时间普及[11]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 5. **AI服务器/交换机供应链相关** - **观点**：WUS预计在每个交换机代际有相对稳定的竞争格局，泰国工厂即将试生产[12]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：胜利巨人（VGT）为AI产品准备了产能，2025年AI营收预计较2024年翻倍甚至三倍[13]。 - **论据**：3Q24 AI营收环比增长超一倍等[13]。 6. **半导体相关企业** - **观点**：致茂电子（Chroma ATE）近期计量代工资格潜力巨大，传统半导体测试仪收入明年可能下降[14]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：长电科技（JCET）对2025年OSAT行业增长复苏持积极态度并预计公司增长将超过行业[14]。 - **论据**：4Q24营收受稳定需求和收购SanDisk单元而持平或上升等[14]。 7. **电信相关企业** - **观点**：中国移动（CM）目标2H24营收增长快于1H24，全年净利润保持可观同比增长[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中国电信（CT）预见数据流量和相关计划有增长空间，预计股息支付维持上升趋势[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中兴通讯（ZTE）将严格控制运营支出，预计服务器/交换机业务是未来长期驱动力[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 8. **通信基础设施相关** - **观点**：光迅科技（Innolight）认为400G/800G行业需求有上升风险，1.6T需求在2026年将进一步提升[16]。 - **论据**：部分客户对800G LPO有强劲需求等[16]。 9. **SaaS相关** - **观点**：金蝶国际（Kingdee）2025年整体盈亏平衡和运营现金流目标不变[17]。 - **论据**：研发人员和费用稳定，运营支出增长低等[17]。 10. **AI货币化相关** - **观点**：各行业对AI应用需求上升，为具有AI/LLM能力的SaaS公司创造机会，但AI货币化仍处于早期阶段[19]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 11. **IT服务相关** - **观点**：中国民航信息网络（TravelSky）2024年净利润增长高于客运量/营收增长，国际航空业务等影响其恢复盈利能力[20]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中软国际（ChinaSoft）预计营收同比增长0 - 5%，净利润略高于去年[20]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 三、其他重要内容 1. **公司参观相关情况** - 参观了TCL，其关键要点包括大尺寸电视面板订单情况、4Q24行业利用率、对2025年的预期等[21]。 - 参观胜利巨人（Victory Giant），其AI产品产能准备、营收增长等情况[23]。 - 参观深圳长盈精密技术（Shenzhen Everwin Precision Technology），其在新能源汽车零部件、电源电池部件等业务的营收预期等[24]。 - 参观蓝思科技（Lens Technology）越南工厂的生产情况、新投资情况、关税影响等[32][33][34][35]。 - 参观领益智造（Lingyi iTech）越南工厂的成本结构、全球生产能力、2025年展望等[36][38][39][40]。 - 参观了威尔半导体（Will Semi），其对安卓智能手机出货量、中国智能手机CIS市场份额等的看法[41][42]。 - 参观了格科微（GalaxyCore），其非堆叠CIS的优势等[45][46]。 - 参观了思特威（Smartsens Technology），其CIS产品供应情况、技术改进、定价等[48][49][50]。 - 参观了南芯半导体（Southchip Semiconductor），其所在的国内模拟市场情况、营收拆分、市场渗透等[52]。 - 参观了法布里（Fabrinet）泰国工厂的生产能力、光学通信业务、成本控制等[53][54][55][56]。 - 参观了泰科电子（TIME Interconnect）惠州工厂的业务更新、成本情况、生产效率等[59][60][61]。 - 参观了伟仕佳杰（VST ECS）泰国的IT商店，其泰国市场增长情况、英伟达AI服务器业务、智能手机市场等[62][63][64][65]。 2. **估值表相关** - 给出了众多硬件、半导体、电信与通信基础设施、IT服务与软件等公司的估值表，包括评级、目标价、市值、市盈率、市销率等指标[68]。 3. **公司间关联关系相关** - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）与众多被研究公司存在多种关系，如做市商关系、投资银行服务关系、接受其他服务补偿关系等[71][72]。 - 花旗集团各实体在不同地区的监管情况以及对不同地区投资者的相关披露[75][76]。

一、涉及公司 China Resources Sanjiu (000999.SZ)[1] 二、核心观点与论据 （一）业绩表现 1. **2024年第三季度业绩** - 2024年第三季度营收为56.34亿元（人民币，下同），同比增长3%；净利润为5.61亿元，同比增长7%，若排除一次性项目则同比下降7%。毛利率从2023年第三季度的50.8%略微下降至50.5%。销售、一般及行政费用（SG&A）和研发费用比率从2023年第三季度的36.7%下降至35.4%，净利率从2023年第三季度的9.6%上升至10.0%[1]。 - 旗下KPC在2024年第三季度营收为19亿元（+3% yoy），净利润为1.58亿元（ - 3% yoy，排除一次性项目相同）[1]。 2. **各板块业绩** - 健康消费品（CHC）板块在2024年前9个月表现良好，截至2024年第三季度，感冒药已达成管理层全年目标，处方药在2024年第三季度稳定增长，中药配方颗粒销售在2024年第三季度也稳步增长，中药煎药业务持续优化[2]。 - KPC在2024年前9个月制造业务营收略有下降，分销业务营收同比增长超过5%；2024年前9个月血塞通注射液销售下降（因为基层医院试用在2023年结束，在国家医保目录（NRDL）中仅限于二级及以上医院使用），管理层预计2025年销售会恢复；KPC管理层维持2024财年营收和净利润双位数增长的指引，但分析认为有挑战[4]。 （二）业务相关影响 1. **中药集中采购（GPO）影响** - 9月9日，安徽宣布2024年进行中药GPO（草案），涉及三九的感冒灵颗粒和感冒清热颗粒，三九在这两种药物的医院销售额极小（据管理层称不到销售额的5%），若失去招标，对三九整体影响有限，三九的重点仍在零售药店营销[3]。 - 10月25日，湖北宣布第三轮全国中药GPO，三九相关产品包括鸦胆子油，不是关键产品；同日，湖北还宣布第一轮中药GPO续约，包括KPC的血塞通，KPC的策略是通过圣火的理洫王软胶囊和KPC的络泰注射液中标[3]。 （三）投资相关 1. **估值与评级** - 基于现金流折现（DCF）模型，目标价为52元（人民币），在模型中预测了到2033年的盈利情况，之后假设终值增长率为3.0%，使用10.0%的加权平均资本成本（WACC）进行折现[18]。 - 给予“买入”评级，当前价格（2024年11月15日15:00）为48.1元（人民币），预期股价回报率为8.1%，预期股息收益率为3.1%，预期总回报率为11.2%，市值为617.75亿元（人民币），约合85.45亿美元[7]。 2. **投资依据** - 公司在2012 - 2022年核心中药非处方药/处方药业务营收的复合年增长率（CAGR）为11%，由于其在行业的领导地位和强大的999品牌认可度，预计未来将继续强劲稳定增长，999品牌将通过扩大产品组合持续提供稳定动力，近期对KPC的收购应会提供额外增长[17]。 3. **风险** - 可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括：大健康销售增长慢于预期；由于国家标准实施、竞争和集中采购（GPO），中药配方颗粒销售增长慢于预期；中药材成本上升，可能对三九中药资源的毛利率产生负面影响；KPC的整合情况差于预期[19]。 三、其他重要内容 1. **盈利预测摘要** - 给出了2022 - 2026年的盈利预测数据，包括净利润（单位：百万元人民币）、稀释每股收益（单位：元人民币）、每股收益增长率、市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[6]。 2. **不同假设下的业务增长与毛利率情况** - 牛市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长1%/15%/3%，2024年预计毛利率为54.5%；基本假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 4%/12%/3%，2024年预计毛利率为53.2%；熊市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 8%/10%/1%，2024年预计毛利率为51.5%[15]。 3. **公司概况** - 华润三九是华润集团旗下中药行业的知名领军企业，其“999”非处方药品牌在2013 - 2016年在中国非处方药协会（CNMA）的“非处方药制造商综合排名”中连续排名第一。该品牌依托三九独特的“1+N”品牌战略，即在999品牌旗下有多个子品牌（具有不同的市场定位和特色）。非处方药业务主要涵盖感冒、皮肤科和消化道三个治疗领域，三九还专注于中药处方和大健康板块[16]。 4. **利益冲突披露** - 花旗集团全球市场公司（“公司”）与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素考虑[11]。 5. **研究分析师相关** - 给出了研究报告的主要负责分析师的联系方式，包括Zoe Bian、John Yung、Wangbin Zhou、Eva Zhao等[9]。 - 提及了分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等内容，如分析师报酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，报酬与特定交易或推荐无关等[20][22]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票），还介绍了投资评级的定义、催化剂观察/短期观点（STV）评级披露等内容[27]。 - 花旗研究在不同地区的产品提供情况、监管情况以及针对不同地区投资者的相关披露，如在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括香港、台湾地区）、印度、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地的情况[33 - 37]。

一、涉及行业 外汇（FX）相关行业[1] 二、核心观点及论据 （一）总体外汇流入情况 1. 10月外汇流入量为50亿美元，9月为640亿美元。通过境内直接即期交易净流入50亿美元，通过新签和取消远期交易流入40亿美元。“跨境人民币流动”数据显示当月流出40亿美元，表明从境内到境外的人民币净收入，综合得出10月外汇净流入50亿美元[2]。 2. 经常账户渠道10月有稳健的净流入（10月为280亿美元，9月为450亿美元）。其中货物贸易10月净流入450亿美元（9月为650亿美元），货物贸易盈余外汇转换率10月正常化为47%，仍高于2019 - 2021年平均比率（45%）；服务贸易赤字相关的外汇流出在10月缩窄至140亿美元（9月为150亿美元）；收入和转移账户10月流出30亿美元，慢于9月的50亿美元流出[3]。 3. 证券投资渠道10月有外汇净流出（10月为30亿美元，9月为100亿美元流入）。债券通资金流出200亿美元（9月为190亿美元流出），结合10月小额跨境人民币流出，意味着境内股票市场持续有资金流入[4]。 4. 10月官方外汇储备从9月的33160亿美元升至32610亿美元。经估算，10月外汇估值效应会使外汇储备减少390亿美元，调整外汇估值效应后，10月外汇储备流出160亿美元。此外，商业银行的对外净资产10月增加400亿美元（9月增加210亿美元）[5]。 三、其他重要内容 1. 投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素[6]。 2. 报告中涉及众多地区的监管披露信息，包括美国、澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等地区关于投资研究的相关规定、分析师情况、公司关联关系、产品适用性等方面的披露[13 - 17]。 3. 高盛开展全球全方位服务，包括投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有投资银行和其他业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告相反的意见，资产管理等业务部门可能做出与研究推荐不一致的投资决策，高盛及其关联方等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[18]。 4. 报告提及不同服务水平相关内容，包括向不同客户提供服务的差异、研究报告的发布与传播、数据的提供等情况，还提及交易风险、支持文档获取等内容[19]。 5. 报告版权归高盛所有，使用者有使用限制，未经书面同意不得转售、反向工程、发布、传播等[20]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为铜和铝半成品行业[1]。 - 文档未提及特定公司[无对应序号]。 二、核心观点与论据 （一）中国出口退税政策调整 - 中国财政部宣布自2024年12月1日起取消铜和铝半成品出口的全部13%退税[1][4]。 - 理论上这一举措会导致中国出口减少，对铝半成品出口的影响预计相对大于铜[1]。中国铝半成品出口总量约为520万吨，铜约为80万吨，分别约占中国国内消费量的8% - 10%和2%[1]。部分铜半成品出口业务为代工（tolling business）不受退税政策影响，若下游更多转向代工业务，退税取消带来的出口下降幅度将进一步缓和[1]。 （二）价格影响 - 该政策宣布当日，LME铝价盘中上涨超7%，预计会推高LME/ShFE（伦敦金属交易所/上海期货交易所）的价格比率，因为这一变化可能触发反向套利平仓[1]。 - 但Citi维持其对铝价的预测不变，4Q24平均为2,500美元/吨，认为退税取消带来的涨势可能消散，且未来几周几内亚铝土矿运输问题的关税担忧增加，并且基本情况是问题会得到解决[1]。 （三）成本与需求影响 - 半成品行业的市场参与者需要重新协商合同并确定如何消化13%的出口退税取消带来的成本增加，预计中国以外的消费者将分担部分成本，导致其成本上升[1]。 - 对地区溢价（regional premium）的传导尚不明确，取决于需求前景，如果需求回升，中国以外铝半成品供应减少可能会在整个价值链产生连锁反应，使中国以外的溢价有上升动力[1]。 三、其他重要内容 - 此次退税政策调整预计可为中国节省财政预算，仅铝一项就超过23亿美元[4]。 - 该行业之前就讨论过是否取消退税，此次宣布的时机很有趣，虽然特朗普在美国总统选举中获胜使贸易政策再次成为焦点，但Citi认为这并不意味着中国在中美潜在贸易战之前进行预先布局[4]。 - 文档给出了中国铝半成品出口的相关数据，包括按年至今（YTD）的出口量（以百万吨为单位）以及不同类型铝半成品的出口量（以吨为单位），并且有相应的同比变化数据[5]。 - 文档还包含了Citi Research的各种披露信息，如分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系、潜在利益冲突、薪酬确定方式、对不同金融工具的操作情况、在不同国家和地区的业务开展情况以及对各类投资者的风险提示等[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14]。

一、涉及行业 - 美国供应链行业[11][21][29][34][44][57][69][83][95][106][119][130][137][153][161][169] 二、核心观点及论据 （一）整体供应链拥堵情况 - **核心观点**：11月11日当周美国供应链拥堵指数大致持平，拥堵规模保持在“2”，整体瓶颈水平远低于拥堵高峰[11][13][22]。 - **论据**：当周瓶颈指数周环比上升0.9%，西海岸等待停靠和卸货的集装箱船数量为0，东海岸积压量从17艘微升至18艘；西海岸铁路多式联运交通量同比增长约11%，火车速度和码头停留时间有所改善，底盘停留时间平均增加约0.4小时，中国至美国西海岸的海运集装箱运费同比从+254%降至+236%[13]。 （二）各运输子行业相关指标情况 1. 铁路 - **核心观点**：西海岸一级铁路（联合太平洋和伯灵顿北方圣达菲）在2024年第44周的平均多式联运交通量增长减速，BNSF和UNP的多式联运交通量同比分别为+14%和+9%，且多式联运量在2023年9月首次放缓至同比持平增长后，于10月开始正向增长并持续到2023年底至2024年[36][37]。 - **论据**：提供了不同时间段内铁路多式联运量同比增长数据，如2023 - 2024年各季度的增长数据[38]。 - **核心观点**：西海岸一级铁路的多式联运列车速度和终端停留情况在最近一周有所改善，BNSF终端停留时间从上周的22.9小时降至22.6小时，UNP从21.6小时降至21.5小时；在多式联运列车速度方面，BNSF同比为 -5%（上周为 -7%），UNP同比为 -5%（上周为 -8%）[48]。 - **论据**：给出了具体铁路公司（BNSF和UNP）的终端停留时间和列车速度的周环比、同比数据[48]。 2. 底盘停留 - **核心观点**：底盘停留时间在10月与拥堵高峰相比显著下降，但最近一周平均结果较上周有所恶化[49]。 - **论据**：2024年第44周，20英尺运输集装箱底盘的平均街道停留时间为4.4天（上周为3.9天），40/45英尺集装箱底盘的街道停留时间为6.3天（上周为5.7天）；20/40英尺集装箱的底盘终端停留时间在第44周为6.9/4.7天（上周为6.8/4.5天）[49][50]。 3. 海运 - **核心观点**：第44周海洋集装箱运费从约5540美元（同比+254%）降至约5400美元（同比+236%）[58]。 - **论据**：给出了2019 - 2024年各月的海洋集装箱运费数据（以每FEU为单位），并明确数据来源为FBX[58][60]。 4. 圣佩德罗湾集装箱停留 - **核心观点**：9月圣佩德罗湾集装箱加权平均停留时间从8月的3.0天微升至3.2天，约8%的集装箱停留超过5天，低于拥堵高峰时的约50%[61]。 - **论据**：提供了2020 - 2024年各月圣佩德罗湾集装箱加权平均停留时间和停留超过5天的集装箱百分比数据[61][63]。 5. 铁路集装箱停留 - **核心观点**：9月铁路集装箱停留时间从8月的8.2天增加到9.3天，但仍远低于2022年的峰值约16天[62]。 - **论据**：给出了2021 - 2024年各月铁路集装箱停留时间数据[62][73][74]。 6. 西海岸三大港口 - **核心观点**：8月洛杉矶、长滩和奥克兰三大港口的进港集装箱总量同比增长14%[75]。 - **论据**：展示了2014 - 2024年各时间段内三大港口进港集装箱的同比增长数据[75][76][77]。 7. 中美门到门运输 - **核心观点**：9月从中国到美国的门到门运输平均需要49天，接近疫情前的平均运输时间，与8月相比无变化[84]。 - **论据**：提供了2019 - 2024年各月的中美门到门运输天数数据[84][85]。 8. 卡车运输员工数量 - **核心观点**：卡车运输员工数量仍高于疫情前高点（比新冠疫情前高1.7%），但过去六个月同比平均增长为 -1.4%，8月员工数量环比持平[86]。 - **论据**：给出了2014 - 2024年各时间段内卡车运输员工数量数据（以千人为单位）[86][88]。 9. LMI（物流管理指数）相关 - **核心观点**：9月LMI运输能力指数基本不变，读数为50.0，但扩张速度相对于8月的56.7有所减速；仓库容量指数在9月仍处于扩张状态，但55.9的读数表明扩张速度较8月的59.5有所放缓；仓库利用率指数在9月加速扩张，读数为60.9（8月为57.6）[90][96]。 - **论据**：直接给出了各指数在8月和9月的具体读数[90][96]。 10. PMI供应商交货时间 - **核心观点**：9月交货时间在绝对值上基本不变（低于50表示交货时间延长），自2023年1月开始交货时间收缩，到2024年第一季度开始按年计算正常化，8月供应商交货PMI指数同比增长2%[98]。 - **论据**：给出了PMI供应商交货时间指数的相关数据及含义解释[98]。 三、其他重要内容 - 解释了构建供应链拥堵指数的方法，包括考虑的变量（如锚泊船只、交货天数、各种停留时间、多式联运量和速度统计等），以及如何根据这些变量相对于疫情前基准（2020年2月3日）计算增长或下降来确定指数位置，还介绍了每周和每月数据在指数中的作用和关系[100][101][108]。 - 详细定义了文档中涉及的各项指标，如西海岸和东海岸的集装箱船积压、多式联运交通、多式联运速度、多式联运停留、底盘停留、铁路集装箱停留、集装箱加权平均停留、海运运费、西海岸三大港口进港集装箱、PMI制造业供应商交货时间指数、中美门到门运输时间等[114][120][121][122][123][124]。 - 包含了高盛的各种披露信息，如分析师认证（Reg AC）、GS因子概况（包括对股票增长、财务回报、倍数和综合属性的评估方法）、并购排名（M&A rank）、量子数据库（Quantum）、评级分布和投资银行关系、美国及其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等）的监管披露、全球产品分发实体等[142][143][144][145][146][147][154][155][164]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国经济相关宏观数据研究[7]。 - 公司：文档未涉及特定公司[无相关文档id]。 二、核心观点与论据 （一）物价指数情况 1. CPI方面 - CPI通胀在10月缓和，同比增长0.3%（环比折年率为 -0.1%），低于预期（共识预期为0.4%，摩根大通预期为0.5%），相比9月的0.4%有所下降[8]。 - 食品价格环比折年率在10月下降0.8%，其中猪肉价格环比下降3.7%，蔬菜价格环比下降3.0%。非食品CPI在10月同比下降0.3%（环比折年率 -0.1%），较9月的 -0.2%有所降低，如交通和通信价格环比折年率下降0.7%，服装、家庭设备用品价格环比折年率下降0.1%，车辆燃油价格环比折年率下降1.5%（同比 -10.5%）。扣除食品和能源价格后，核心CPI通胀同比上升0.2%（环比折年率持平），服务价格环比折年率持平但同比从9月的0.2%上升至0.4%[8]。 - 从更长期数据看，2023 - 2024年各月的CPI数据呈现不同变化趋势，如2023年为0.2%，2024年7 - 10月分别为0.5%、0.6%、0.4%、0.3%（同比oya）等[32]。 2. PPI方面 - PPI通缩进一步加剧，同比下降2.9%（环比折年率 -0.4%），低于共识预期的 -2.5%和摩根大通预期的 -2.4%，较9月的 -2.8%更低[9]。 - 消费品PPI同比下降1.6%（9月为 -1.3%），生产资料PPI同比下降3.3%（与9月相同）。工业金属和建筑相关材料价格有温和上涨（如钢铁和水泥价格结束下跌，环比上涨），但能源相关PPI和设备制造业PPI下降，如计算机PPI环比下降0.3%，家电以及汽车PPI环比下降0.9%（不过新能源汽车PPI在连续12个月下降后环比温和上升0.6%）[9]。 - 从2023 - 2024年各月数据看，2023年PPI同比 -3.0%，2024年7 - 10月分别为 -0.8%、 -1.8%、 -2.8%、 -2.9%（同比oya）等[32]。 （二）通缩压力与经济活动的矛盾 - 尽管10月出口活动强劲（出口环比折年率增长4.3%）且预计工业生产将上升（预计工业生产环比折年率将上升0.5%，数据下周发布且风险偏向上行），但通缩压力仍在持续，这反映出供需失衡、企业和家庭信心薄弱、企业缺乏定价权以及企业盈利面临压力等问题[20]。 - 从CPI和PPI的环比折年率趋势看，近几个月PPI压力加剧，CPI通胀连续两个月环比折年率下降，从9月的1.3%（3个月/3个月季节性调整年化率，3m/3m saar）降至10月的0.9%，PPI通缩从9月的 -1.9%（3m/3m saar）扩大至10月的 -4.7%。预计本季度GDP平减指数将继续为负，这将使GDP通缩延续到第七个季度，并可能持续到2025年上半年，打破1998年第二季度 - 1999年第四季度连续七个季度GDP平减指数为负的记录[19]。 （三）政策支持情况及影响 1. 近期政策重点在风险缓解而非供需再平衡 - 中国在9月下旬推出新一轮全面协调的政策宽松。近期全国人大常委会会议宣布了一项多年期10万亿地方政府隐性债务置换计划，包括提高地方政府债务上限6万亿元（2024 - 2026年每年支持2万亿元地方政府专项再融资债券）以及从现有额度中每年安排8000亿元地方政府专项债券。这一财政计划有助于缓解地方政府财政压力，但重点在风险缓解，并非传统的财政刺激计划[21]。 - 该计划存在令市场失望之处，如债务置换由地方政府承担而非通过扩大中央政府债务；未提及住房稳定工作的资金支持（尽管财政部表示利用部分地方政府专项债券支持政府购买住房库存和闲置土地的提议正在进行中，同时对住房交易进行有利的税法修订）；未提及扩大中央政府债券以支持主要银行的新资本注入（尽管财政部表示这一进程已加快）；缺乏消费刺激（尽管财政部表示将扩大消费品以旧换新补贴规模和范围、增加社会福利支持，且有提升预算财政赤字的空间、增加超长期国债和地方政府专项债券发行）。总体而言，虽然政府近期强调促进消费和内需，但财政支持逐步增加，总体消费支持仍弱于其他领域政策支持，远低于市场期望[21]。 2. 政策对2025年的风险影响 - 2025年面临新风险，特朗普在美国大选中获胜后，关税战2.0的风险上升，现假设2025年上半年美国对中国商品加征关税至60%（于第二季度生效），这将使出口受到巨大冲击（特别是对美国市场），而出口是今年经济增长的重要支撑因素（前三季度净出口对GDP增长贡献率为23.9%），出口冲击将在缺乏有效政策调整的情况下加剧通缩压力[21]。 （四）消费支持政策相关讨论 - 对于政策转向促进消费虽有共识支持，但如何实现目标观点分歧较大。当前措施集中于耐用品以旧换新补贴和通过创造就业（投资、增加雇佣和收入增长）提供财政支持，而一些顾问呼吁现金发放、消费券政策或完善社会保障网络[32]。 - 研究认为消费疲软由收入和就业预期薄弱、社会保障网络不足、家庭储蓄高以及房价下跌的负财富效应驱动。政策建议包括支持收入增长（如平衡服务业和制造业支持、提升服务业情绪和就业、加强工人权益保护）、财政支持改善社会保障网络（特别是弱势群体）、更有力措施稳定房地产市场（特别是加快住房去库存速度），但目前面临金融激励的约束（如资产收益率低），可能的解决办法是中央政府提供利息补贴以提高资产回报从而加快住房去库存[32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 包含了各类分析师认证和重要披露信息，如研究分析师对报告内容准确性负责、报酬与报告推荐无关等[53]。 - 介绍了摩根大通新兴市场主权研究评级系统（包括超重、市场权重、减持评级等）、估值与方法，以及截至2024年10月5日的评级分布情况（全球主权研究领域、投资银行客户等不同分类下的占比）[55]。 - 详细阐述了不同国家和地区关于研究报告的监管、分发、合规等相关的法律实体责任披露，如阿根廷、澳大利亚、巴西等国家的相关规定[65]。 - 对研究报告中涉及的各类金融产品（如交易所交易基金、期权期货相关研究、数字或加密资产等）的相关说明和风险提示，以及对不同类型投资者（如私人银行客户等）的相关规定[65]。 - 文档包含了大量的免责声明，如信息来源虽可靠但不保证完整性准确性、观点可能变化、不构成投资建议、对使用内容造成的损失不承担责任等[81]。 - 提及了部分数据来源的版权信息，如MSCI、Sustainalytics等，使用其数据需遵循相关许可和免责条款[92]。

一、涉及行业 中国/韩国化妆品行业[8] 二、核心观点及论据 （一）全球化妆品公司3Q24业绩整体未达预期，中国和免税渠道（DFS）表现低于悲观预期且4Q无明显复苏迹象 1. **各公司中国市场业绩不佳** - **欧莱雅（L'Oreal）**：中国内地市场，整体美妆市场在3Q进一步下滑，其中奢侈品细分市场下降幅度达两位数，大众市场略为正数。欧莱雅中国在3Q的有机销售额增长为 - 6.5%yoy，旗下品牌巴黎欧莱雅在各渠道获得市场份额。其海南地区增长因转化率低仍为负数。[59] - **雅诗兰黛（Estee Lauder）**：1QFY25（3QCY24）有机销售额同比下降5%，中国内地市场有机销售额以两位数速度进一步恶化（同比下降25%），主要受整体高端美妆市场疲软影响，尽管在高端细分市场份额连续两个季度增长。[60] - **爱茉莉太平洋（Amorepacific）**：3Q24虽因营销费用削减和国内业务增长等因素beat，但中国内地LC - based销售额同比下降约40%，主要由于在中国的重组举措。[72] - **LG生活健康（LG H&H）**：3Q24中国内地持续增长（同比+DD%），线上增长三位数，但由于海外重组等因素整体销售略低于预期（同比 - 2%），中国内地的营业利润率（OPM）从1H24的SD%转为亏损。[80] - **宝洁（P&G）**：1QFY25（3QCY24）美容板块有机销售额同比 - 2%，中国内地整体有机销售额同比下降15%，旗下SK - II品牌面临持续逆风。[83] - **拜尔斯道夫（Beiersdorf）**：中国内地奢侈品市场在本季度下降，旗下品牌莱珀妮（La Prairie）集团层面同比下降8%，但在中国实体市场份额增加。[112] - **资生堂（Shiseido）**：中国内地调整后销售额同比下降13%，消费者信心在3Q进一步下降，电商渠道受益于低基数有低20%的增长，线下渠道同比显著下降。[145] - **高丝（Kose）**：3Q24销售额同比+7%，但亚洲（受中国市场疲软影响）销售额同比 - 25%，中国内地消费者情绪仍然疲软，线上线下销售均下降。[150] - **宝丽奥蜜思控股（Pola Orbis Holdings）**：3Q24销售额/营业利润同比+2%/+19%，但管理层指出在中国内地化妆品消费仍然疲软。[175] 2. **免税渠道（DFS）销售不佳且库存积压重现** - 由于销售放缓和转化率低，DFS库存再次积压，导致3Q起海南/韩国免税渠道折扣再次出现。例如酒店新罗（Hotel Shilla）市区DFS在3Q因向代购提供更多折扣以清理库存而转为负数，CTGDF也加强了促销活动。[10] - 各公司DFS业务表现差，如爱茉莉太平洋3Q24的DFS销售额同比下降32%，营业利润率（OPM）为低两位数；LG生活健康3Q24的DFS销售额同比下降23%。[73][81] （二）美国市场放缓，各细分市场均受影响 1. **整体市场放缓** - 美国市场在化妆品各细分市场（彩妆、高端、大众和皮肤护理）均放缓，如皮肤护理行业从之前的两位数增长（10 - 15%）在3Q减速至3%。[11] 2. **各公司美国市场业务受影响** - 欧莱雅的CeraVe、爱茉莉的COSRX和资生堂的Drunk Elephant在美国的增长未达预期且逐季恶化，爱茉莉/资生堂下调指引。[11] - 雅诗兰黛在美国的整体高端美妆行业零售销售额增速从上季度的高个位数放缓至中个位数，但雅诗兰黛在美国的零售销售额增长加速至3%（上季度为2%），部分得益于在亚马逊的品牌推出推动线上销售达到两位数增长。[69] - 爱茉莉太平洋美国市场（不包括Cosrx）销售额同比增长两位数（15%yoy），但Cosrx受美国市场放缓影响，3Q24销售额增长未达预期（HSD%，之前GSe为23%），并下调全年指引。[72] - 拜尔斯道夫的美国业务中，皮肤护理品牌（如优色林（Eucerin）、Aquaphor）表现出色，3Q增长率达20%，但整体美国市场在过去三个月放缓。[127] （三）各公司对未来展望谨慎，部分公司仍有积极信号 1. **中国市场展望谨慎** - 欧莱雅目前的GSe预测不认为中国市场在今年或明年会改善；雅诗兰黛管理层预计近期行业仍将大幅下滑，下调中国内地和亚洲旅游零售业务的销售指引；爱茉莉太平洋中国内地仍在重组，但预计亏损将缩小；LG生活健康管理层预计中国内地4Q将继续增长，但考虑到营销费用，中国市场亏损可能持续到4Q；宝洁管理层预计中国市场还需要几个季度才能恢复增长；资生堂将继续采取成本削减措施；高丝下调中国市场（不包括旅游零售）的2024年指引。[59][69][72][80][83][148][167] 2. **部分积极信号** - 欧莱雅表示双11结果到目前为止与公司最初目标大致相符；LG生活健康表示旗下品牌后（Whoo）在双11的奢侈品护肤品牌中取得了坚实进展，符合公司最初预期。[59][83] 三、其他重要内容 1. **各公司在不同市场竞争策略调整** - 爱茉莉太平洋在中国内地通过暂停进货、回购库存、减少低投资回报率渠道和关闭线下门店等重组举措应对市场；在美国市场通过旗下品牌推出新品和与丝芙兰合作等方式促进销售。[72][73] - 宝洁在中国内地面临品牌特定逆风时，通过推出超高端产品和全国性营销支持等方式应对，同时关注调整产品组合以适应消费者需求；在美国市场表现良好，有机销售额同比增长4%。[83][97] - 拜尔斯道夫在中国内地通过与天猫合作推出香缇卡（Chantecaille）品牌，管理层认为中国市场足够大，不会出现品牌间的严重竞争；在美国市场通过皮肤护理品牌的创新推动增长。[117][127] 2. **行业竞争加剧相关情况** - 高丝在中国内地面临来自本地品牌的竞争加剧，导致销量下降和库存过剩；爱茉莉太平洋的COSRX在美国市场面临来自传统大公司和韩国美妆同行的竞争加剧，10月对美集装箱出货量同比大幅下降。[155][31] 3. **文档中的研究免责声明及相关披露** - 高盛（Goldman Sachs）与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素。[12] - 文档包含了不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、加拿大等）的监管披露信息，涉及投资评级、分析师薪酬、所有权和利益冲突等多方面内容。[204 - 221]