一、涉及公司 China Resources Sanjiu (000999.SZ)[1] 二、核心观点与论据 (一)业绩表现 1. 2024年第三季度业绩 - 2024年第三季度营收为56.34亿元(人民币,下同),同比增长3%;净利润为5.61亿元,同比增长7%,若排除一次性项目则同比下降7%。毛利率从2023年第三季度的50.8%略微下降至50.5%。销售、一般及行政费用(SG&A)和研发费用比率从2023年第三季度的36.7%下降至35.4%,净利率从2023年第三季度的9.6%上升至10.0%[1]。 - 旗下KPC在2024年第三季度营收为19亿元(+3% yoy),净利润为1.58亿元( - 3% yoy,排除一次性项目相同)[1]。 2. 各板块业绩 - 健康消费品(CHC)板块在2024年前9个月表现良好,截至2024年第三季度,感冒药已达成管理层全年目标,处方药在2024年第三季度稳定增长,中药配方颗粒销售在2024年第三季度也稳步增长,中药煎药业务持续优化[2]。 - KPC在2024年前9个月制造业务营收略有下降,分销业务营收同比增长超过5%;2024年前9个月血塞通注射液销售下降(因为基层医院试用在2023年结束,在国家医保目录(NRDL)中仅限于二级及以上医院使用),管理层预计2025年销售会恢复;KPC管理层维持2024财年营收和净利润双位数增长的指引,但分析认为有挑战[4]。 (二)业务相关影响 1. 中药集中采购(GPO)影响 - 9月9日,安徽宣布2024年进行中药GPO(草案),涉及三九的感冒灵颗粒和感冒清热颗粒,三九在这两种药物的医院销售额极小(据管理层称不到销售额的5%),若失去招标,对三九整体影响有限,三九的重点仍在零售药店营销[3]。 - 10月25日,湖北宣布第三轮全国中药GPO,三九相关产品包括鸦胆子油,不是关键产品;同日,湖北还宣布第一轮中药GPO续约,包括KPC的血塞通,KPC的策略是通过圣火的理洫王软胶囊和KPC的络泰注射液中标[3]。 (三)投资相关 1. 估值与评级 - 基于现金流折现(DCF)模型,目标价为52元(人民币),在模型中预测了到2033年的盈利情况,之后假设终值增长率为3.0%,使用10.0%的加权平均资本成本(WACC)进行折现[18]。 - 给予“买入”评级,当前价格(2024年11月15日15:00)为48.1元(人民币),预期股价回报率为8.1%,预期股息收益率为3.1%,预期总回报率为11.2%,市值为617.75亿元(人民币),约合85.45亿美元[7]。 2. 投资依据 - 公司在2012 - 2022年核心中药非处方药/处方药业务营收的复合年增长率(CAGR)为11%,由于其在行业的领导地位和强大的999品牌认可度,预计未来将继续强劲稳定增长,999品牌将通过扩大产品组合持续提供稳定动力,近期对KPC的收购应会提供额外增长[17]。 3. 风险 - 可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括:大健康销售增长慢于预期;由于国家标准实施、竞争和集中采购(GPO),中药配方颗粒销售增长慢于预期;中药材成本上升,可能对三九中药资源的毛利率产生负面影响;KPC的整合情况差于预期[19]。 三、其他重要内容 1. 盈利预测摘要 - 给出了2022 - 2026年的盈利预测数据,包括净利润(单位:百万元人民币)、稀释每股收益(单位:元人民币)、每股收益增长率、市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[6]。 2. 不同假设下的业务增长与毛利率情况 - 牛市假设下,2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长1%/15%/3%,2024年预计毛利率为54.5%;基本假设下,2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 4%/12%/3%,2024年预计毛利率为53.2%;熊市假设下,2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 8%/10%/1%,2024年预计毛利率为51.5%[15]。 3. 公司概况 - 华润三九是华润集团旗下中药行业的知名领军企业,其“999”非处方药品牌在2013 - 2016年在中国非处方药协会(CNMA)的“非处方药制造商综合排名”中连续排名第一。该品牌依托三九独特的“1+N”品牌战略,即在999品牌旗下有多个子品牌(具有不同的市场定位和特色)。非处方药业务主要涵盖感冒、皮肤科和消化道三个治疗领域,三九还专注于中药处方和大健康板块[16]。 4. 利益冲突披露 - 花旗集团全球市场公司(“公司”)与研究报告所涵盖的公司有业务往来,可能存在利益冲突,投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素考虑[11]。 5. 研究分析师相关 - 给出了研究报告的主要负责分析师的联系方式,包括Zoe Bian、John Yung、Wangbin Zhou、Eva Zhao等[9]。 - 提及了分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等内容,如分析师报酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定,基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务,报酬与特定交易或推荐无关等[20][22]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级(买入、中性、卖出)和可选的风险评级(以突出高风险股票),还介绍了投资评级的定义、催化剂观察/短期观点(STV)评级披露等内容[27]。 - 花旗研究在不同地区的产品提供情况、监管情况以及针对不同地区投资者的相关披露,如在澳大利亚、巴西、智利、中国(包括香港、台湾地区)、印度、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地的情况[33 - 37]。