一、涉及行业 中国/韩国化妆品行业[8] 二、核心观点及论据 （一）全球化妆品公司3Q24业绩整体未达预期，中国和免税渠道（DFS）表现低于悲观预期且4Q无明显复苏迹象 1. 各公司中国市场业绩不佳 - 欧莱雅（L'Oreal）：中国内地市场，整体美妆市场在3Q进一步下滑，其中奢侈品细分市场下降幅度达两位数，大众市场略为正数。欧莱雅中国在3Q的有机销售额增长为 - 6.5%yoy，旗下品牌巴黎欧莱雅在各渠道获得市场份额。其海南地区增长因转化率低仍为负数。[59] - 雅诗兰黛（Estee Lauder）：1QFY25（3QCY24）有机销售额同比下降5%，中国内地市场有机销售额以两位数速度进一步恶化（同比下降25%），主要受整体高端美妆市场疲软影响，尽管在高端细分市场份额连续两个季度增长。[60] - 爱茉莉太平洋（Amorepacific）：3Q24虽因营销费用削减和国内业务增长等因素beat，但中国内地LC - based销售额同比下降约40%，主要由于在中国的重组举措。[72] - LG生活健康（LG H&H）：3Q24中国内地持续增长（同比+DD%），线上增长三位数，但由于海外重组等因素整体销售略低于预期（同比 - 2%），中国内地的营业利润率（OPM）从1H24的SD%转为亏损。[80] - 宝洁（P&G）：1QFY25（3QCY24）美容板块有机销售额同比 - 2%，中国内地整体有机销售额同比下降15%，旗下SK - II品牌面临持续逆风。[83] - 拜尔斯道夫（Beiersdorf）：中国内地奢侈品市场在本季度下降，旗下品牌莱珀妮（La Prairie）集团层面同比下降8%，但在中国实体市场份额增加。[112] - 资生堂（Shiseido）：中国内地调整后销售额同比下降13%，消费者信心在3Q进一步下降，电商渠道受益于低基数有低20%的增长，线下渠道同比显著下降。[145] - 高丝（Kose）：3Q24销售额同比+7%，但亚洲（受中国市场疲软影响）销售额同比 - 25%，中国内地消费者情绪仍然疲软，线上线下销售均下降。[150] - 宝丽奥蜜思控股（Pola Orbis Holdings）：3Q24销售额/营业利润同比+2%/+19%，但管理层指出在中国内地化妆品消费仍然疲软。[175] 2. 免税渠道（DFS）销售不佳且库存积压重现 - 由于销售放缓和转化率低，DFS库存再次积压，导致3Q起海南/韩国免税渠道折扣再次出现。例如酒店新罗（Hotel Shilla）市区DFS在3Q因向代购提供更多折扣以清理库存而转为负数，CTGDF也加强了促销活动。[10] - 各公司DFS业务表现差，如爱茉莉太平洋3Q24的DFS销售额同比下降32%，营业利润率（OPM）为低两位数；LG生活健康3Q24的DFS销售额同比下降23%。[73][81] （二）美国市场放缓，各细分市场均受影响 1. 整体市场放缓 - 美国市场在化妆品各细分市场（彩妆、高端、大众和皮肤护理）均放缓，如皮肤护理行业从之前的两位数增长（10 - 15%）在3Q减速至3%。[11] 2. 各公司美国市场业务受影响 - 欧莱雅的CeraVe、爱茉莉的COSRX和资生堂的Drunk Elephant在美国的增长未达预期且逐季恶化，爱茉莉/资生堂下调指引。[11] - 雅诗兰黛在美国的整体高端美妆行业零售销售额增速从上季度的高个位数放缓至中个位数，但雅诗兰黛在美国的零售销售额增长加速至3%（上季度为2%），部分得益于在亚马逊的品牌推出推动线上销售达到两位数增长。[69] - 爱茉莉太平洋美国市场（不包括Cosrx）销售额同比增长两位数（15%yoy），但Cosrx受美国市场放缓影响，3Q24销售额增长未达预期（HSD%，之前GSe为23%），并下调全年指引。[72] - 拜尔斯道夫的美国业务中，皮肤护理品牌（如优色林（Eucerin）、Aquaphor）表现出色，3Q增长率达20%，但整体美国市场在过去三个月放缓。[127] （三）各公司对未来展望谨慎，部分公司仍有积极信号 1. 中国市场展望谨慎 - 欧莱雅目前的GSe预测不认为中国市场在今年或明年会改善；雅诗兰黛管理层预计近期行业仍将大幅下滑，下调中国内地和亚洲旅游零售业务的销售指引；爱茉莉太平洋中国内地仍在重组，但预计亏损将缩小；LG生活健康管理层预计中国内地4Q将继续增长，但考虑到营销费用，中国市场亏损可能持续到4Q；宝洁管理层预计中国市场还需要几个季度才能恢复增长；资生堂将继续采取成本削减措施；高丝下调中国市场（不包括旅游零售）的2024年指引。[59][69][72][80][83][148][167] 2. 部分积极信号 - 欧莱雅表示双11结果到目前为止与公司最初目标大致相符；LG生活健康表示旗下品牌后（Whoo）在双11的奢侈品护肤品牌中取得了坚实进展，符合公司最初预期。[59][83] 三、其他重要内容 1. 各公司在不同市场竞争策略调整 - 爱茉莉太平洋在中国内地通过暂停进货、回购库存、减少低投资回报率渠道和关闭线下门店等重组举措应对市场；在美国市场通过旗下品牌推出新品和与丝芙兰合作等方式促进销售。[72][73] - 宝洁在中国内地面临品牌特定逆风时，通过推出超高端产品和全国性营销支持等方式应对，同时关注调整产品组合以适应消费者需求；在美国市场表现良好，有机销售额同比增长4%。[83][97] - 拜尔斯道夫在中国内地通过与天猫合作推出香缇卡（Chantecaille）品牌，管理层认为中国市场足够大，不会出现品牌间的严重竞争；在美国市场通过皮肤护理品牌的创新推动增长。[117][127] 2. 行业竞争加剧相关情况 - 高丝在中国内地面临来自本地品牌的竞争加剧，导致销量下降和库存过剩；爱茉莉太平洋的COSRX在美国市场面临来自传统大公司和韩国美妆同行的竞争加剧，10月对美集装箱出货量同比大幅下降。[155][31] 3. 文档中的研究免责声明及相关披露 - 高盛（Goldman Sachs）与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素。[12] - 文档包含了不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、加拿大等）的监管披露信息，涉及投资评级、分析师薪酬、所有权和利益冲突等多方面内容。[204 - 221]