一、涉及行业 中国交通运输业中的航空业[1][10][70] 二、核心观点及论据 （一）国内航空市场 1. 客运量与票价 - 客运量增长但增速将放缓：预计今年国内客运量同比增长11%，达到2019年水平的113%，2025年预计同比增长6%。不过，预计2024年第四季度（4Q24）会出现一定程度的回落，预计达到2019年的106%[3]。 - 票价面临下行压力：4Q24预计面临更大的票价回落压力，国庆假期后国内市场票价同比下降15%，仅为2019年水平的80%，主要是由于商务旅行淡季需求弱、国内消费疲软导致宽体机在淡季投入国内市场造成供过于求，且季节性因素影响显著[2]。 2. 政策影响 - 政策刺激有望改善市场情绪：政策刺激可能提升商务旅行需求和财富效应，从而改善市场情绪。若政策能提高居民可支配收入和财富，航空公司的票价和盈利能力有望提升[2]。 - 加拿大解除航班限制的积极影响：加拿大政府解除对中加航班的限制有助于缓解国内供过于求的状况，因为可以转移宽体机运力。若航班进一步恢复，国航可能成为主要受益者[2][6]。 3. 成本方面 - 单位成本降低趋势：多数中国航空公司在2023年第三季度继续降低单位成本，如国航/东航/南航/春秋航空的单位成本（每可用吨公里）同比分别下降 -2%/-6%/-4%/-1%，预计2025年这一趋势将继续，原因是燃油成本降低和运力恢复提高[7]。 - 汇率波动影响盈利：汇率波动会影响航空公司盈利，如2024年第三季度，国航/东航/南航因人民币兑美元升值分别获得4.69亿/3亿/4亿人民币的汇兑收益，而春秋航空仅记录1400万人民币汇兑损失，因其对汇率风险相对中性[7]。 （二）国际航空市场 1. 客运量与票价 - 客运量恢复将放缓：根据中国民航局发布的冬春航季航班时刻表，预计4Q24中国航空公司国际客运量（包括地区航线）将达到2019年的95%，推动全年客运量达到2019年的87%，2025年预计整体国际客运量将恢复到2019年的101%。国际旅客收益率预计同比下降 -4%，但仍比2019年高10%[5]。 2. 航线运力 - 中加/美航线运力恢复低：如2024年中国航空公司往返中加/美的运力仅恢复到2019年的11%/17%，国航在这些航线上的运力占比最高，如果航班进一步恢复，国航可能受益最大[6]。 （三）航空公司评级与目标价格调整 1. 盈利预测调整与目标价格变动 - 根据最新的旅客收益率和客运量假设，对国航、东航、南航和春秋航空2024 - 2026年的净利润预测进行了调整，幅度从 -98%到 +13%不等，并相应调整了目标价格。例如，国航（A/H）的目标2025年市净率分别提高到2.7x/1.9x（原为2.4x/1.7x），目标价格调整为人民币7.1元/港币5.5元（原为人民币6.4元/港币4.9元）；东航（A/H）、南航（A/H）和春秋航空也有类似调整[8]。 2. 各航空公司投资评级依据 - 春秋航空：是中国最大的低成本航空公司，基地在上海，市场份额5%。给予买入评级，原因包括在中国低成本航空渗透率低的情况下能实现比同行更高的增长、受益于价值导向主题吸引价格敏感型乘客从而实现更高的票价增长、相比同行有成本优势从而实现更高的净资产收益率、油价上涨时盈利受影响较小，当前市净率低于中期水平3倍，似乎已反映了悲观的盈利情景[47]。 - 南航：拥有亚洲最大的机队，基地在广州，在华南枢纽有~40%的市场份额。对南航A股给予卖出评级，对H股给予中性评级。因为相比同行，其在国际航线重新开放和票价上涨中受益的潜力较小，且随着客运航班增加，预计货运收益率将下降[50]。 - 东航：拥有中国第二大机队，基地在上海，在上海机场有>30%的市场份额。对东航A/H股给予买入评级，因为其在上海市场有38%的市场份额、在北京 - 上海航线有48%的市场份额，是价格上涨的最大受益者，也是全面重新开放的受益者，特别是其在中国 - 日本/中国 - 韩国这两条最盈利的国际航线上的高运力投放，当前股价未反映2025年潜在的净资产收益率峰值[54]。 - 国航：是中国最大的航空公司之一，基地在北京，拥有33%的总运力市场份额。对国航H股给予买入评级，对A股给予中性评级。国航可受益于国际航空旅行的进一步恢复以及重新开放后供应短缺推动的票价上涨，其健康的资产负债表已被市场认可[57]。 三、其他重要内容 1. 风险因素 - 宏观不确定性、向低线市场渗透慢于预期、补贴的可持续性、环境/社会/公司治理（ESG）法规等是整个航空行业面临的风险[46]。 - 南航面临的风险包括国内旅行恢复快于/慢于预期、国际旅行恢复好于/差于预期、票价上涨高于/低于预期等[48][49][50]。 - 东航面临的风险包括恢复的不确定性、供应高于预期、补贴的可持续性等[53]。 - 国航面临的风险包括消费能力弱于预期、供应增长快于预期、客流量转移、票价上涨高于预期或被压抑的需求好于预期等[55][56][57]。 2. 高盛相关情况 - 高盛期望或打算在未来3个月内就投资银行服务获得报酬，与国航（A/H）、东航（A/H）、南航（A/H）等有相关业务关系，过去12个月也有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系，并且在部分航空公司证券或其衍生品方面做市[67]。 - 高盛的评级分布情况，全球范围内买入、持有、卖出的比例分别为49%、34%、17%，在中国交通运输 - 航空领域的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的[61][66]。 - 高盛的分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），其政策禁止分析师、向分析师报告的专业人员及其家庭成员持有所覆盖公司的证券，并且一般禁止分析师等担任所覆盖公司的高管、董事或顾问（非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些限制）[86]。 - 高盛在不同地区有不同的监管披露要求，如在澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等地区的相关规定[87]。 - 高盛的研究产品在全球范围内由各地办公室的分析师制作并分发，不同地区有不同的分发实体，如在澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司分发等[91]。 - 高盛的研究报告基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略，高盛及其附属机构、员工等可能持有报告中涉及证券或衍生品的多头或空头头寸等[94]。