行业或公司 * **行业**：耐火材料行业 * **公司**：普奈股份 核心观点和论据 1. **耐材行业拐点**：耐材行业已进入拐点阶段，三季度行业大面积亏损，但价格已降至较低水平，未来可能迎来价格上涨[2]。 2. **林美矿供应紧张**：辽宁林美矿供应紧张，全球供应量占比高，辽宁供应量占比更高，限产措施导致库存消化，未来价格可能大幅上涨[3]。 3. **普奈股份看点**：普奈股份看点包括火星氧化煤新材料应用、美国工厂运营、矿山资源开发等[4]。 4. **火星氧化煤应用**：火星氧化煤在石化提炼领域应用前景广阔，一吨盈利保守估计2000元[4]。 5. **美国工厂运营**：美国工厂受关税影响，但吨盈利可达500-1000美元[8]。 6. **矿山资源开发**：西藏和新疆矿山资源丰富，未来可能带来可观利润[12]。 7. **业绩波动原因**：行业下游情况、汇兑收益波动[9]。 8. **盈利能力**：营业收入稳健增长，利润波动较大，主要受汇率影响[15]。 9. **海外市场**：海外收入占比高，毛利率高于国内[17]。 10. **美国工厂盈利空间**：美国工厂盈利能力可观，远期利润可达3.5亿人民币[19]。 其他重要内容 1. **施法沽和施法镍**：施法沽和施法镍技术路线替代，氧化镁路线经济性优于烧碱路线[6]。 2. **活性氧化镁产能**：西藏矿活性氧化镁产能45万吨，吨净利约2000元[12]。 3. **矿山开采计划**：新疆矿山计划于2025年开采[13]。 4. **耐火材料产品结构**：功能性耐火材料、定型耐火材料、不定型耐火材料和其他类产品[14]。 5. **竞争格局**：普奈股份在国内耐火材料行业处于第一梯队，海外市场区域分化明显[16]。 6. **主要风险**：原材料波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外拓展不及预期、钢铁产量下滑、汇率风险[25]。

一、涉及公司与行业 - 公司为耐火材料公司[1] - 行业为耐火材料行业[3] 二、核心观点与论据 （一）公司情况 1. **股权结构与业务布局** - 刘百宽家族（刘百宽、刘百春、刘百庆）持股约25.75%，公司下辖钢铁事业部、原材料事业部和环保耐材事业部，出口耐火材料90%用于下游钢铁产业，海外塞尔维亚和美国公司立足于钢铁事业部[1] - 23年主要产品为定型、功能性和不定型耐火材料，三者合计占比超80%[1][2] 2. **财务状况** - 营收近年呈五度增长态势，利润受海外销售和下游钢铁市场影响较大但有一定韧性[1] - 23年海外销售收入达14.7亿元，海外收入占比近年维持在25%以上，销售国家包括俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等，一带一路国家占比较高[2] - 今年前三季度利润下滑约41%，主要因国内钢铁行业大幅减少致公司整包结算量和结算价格降幅较大[2] - 近三年经济率不断改善，国内耐材市场竞争激烈，低价货源多、替代产品价格低，公司通过涨能增效优化费用端[2] 3. **产业链延伸举措** - 在原材料领域布局，采购镁砂、铝黄土等原材料，其成本占营业成本七成左右，镁砂是最主要的，在西藏、青海、新疆建立镁制原料基地[8] - 西藏和新疆零尾矿储量23年末合计约9300多万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山因生态红线搁置，今年5月准备启动，其原料主要用于耐火原料[8] - 西藏卡玛多林类矿公司持股68%，品位高，目前开采量约100多万吨矿石，理论可产出氧化镁约45万吨，其中约10万吨用作高端耐材原料，5万吨用于特殊领域，30万吨用作活性氧化酶产能[9] - 西藏矿山主要下游产品为高端耐火原料和非耐材领域氧化煤内产品，青海基地为深加工基地，青海浦南已投产12万吨高纯和6万吨电容的氧化煤项目[9] - 原材料价格波动大时，向上游产业链延伸有助于控制成本和对冲风险，凭借西藏卡玛多尼煤矿高品质在新市场开拓取得成效，石化冶金是原材料事业部重视开拓的市场，活性氧化煤产能约6万吨[10] 4. **海外布局与业绩预测** - 建立覆盖全球的营销网络，在美、韩、印等国设有9个分子公司及办事处，为世界钢铁百强中70多家服务供货，是国内首家拥有海外直销网络的耐材企业[15] - 2014年预算今年海外销售收入可达17.6亿元，去年实际实现14.7亿元，美国工厂投产和印度市场开拓使美国和印度可能成为今年海外营收预算增长的主要国家[15][16] - 与国内上市公司出海对比，海外营收占比和毛利率占比处于领先地位，海外业务有望进一步贡献业绩，中长期海外布局领先等因素使业绩有望稳步增长[16] - 预测公司24 - 26年有望实现规模进入约2.1亿、2.6亿和3.1亿，今年增速预测下降约15%，考虑到今年前三季度国内钢铁行业减产[17] - 基于24年约24倍PE，对应的股价约5元，首次覆盖给予公司真实评级[17] （二）行业情况 1. **行业概况与产业链** - 耐火材料分类方法多，上游包括繁土、尼米矿等非金属矿物原料、桂绒胶等化工原料、金属氧化物和设备制造，下游广泛应用于钢铁、建材、电力等行业[3] - 我国辽宁的宁美矿资源丰富，储量占全国约86%，辽宁1月份颁布的产能置换方法对银尾矿或美砂价格影响较大，今年美砂价格处于上升通道[3] - 受下游需求疲软影响，全国耐火材料产量逐步下滑，行业处于供给过剩、产业集中度低、智能化水平低、创新能力不足的状态，行业集中度向头部企业集中[4] - 中国耐火材料主要产区有资源型（河南、山西等地有繁土质资源，辽宁有煤矿资源，山东有石木、黏土资源）和市场型（河北、浙江、江苏、北京等地有大型钢铁企业带动耐火材料厂商）[4] - 国内主要耐火材料上市公司前五大市占率较低，约11%，龙头北京丽尔收入和产量口径市占率不超3%，普泰股份能排前三[5] - 全球耐火材料市场规模23年达300亿欧，钢铁在国内外占耐火材料市场需求超六成，我国钢铁下游需求呈下降趋势，制造业用钢需求占比不断提升，钢材向高端化发展[5] 2. **钢铁行业与耐火材料需求关系** - 根据澳美公司23年年报，耐火材料在不同领域使用寿命不同，钢铁行业耐火材料使用寿命20分钟到两个月，能源环保化工为5 - 10年[6] - 钢铁行业内耐火材料单位用量单吨10 - 15千克，耐火材料在钢铁下游成本占比约3%，假设钢铁用耐火材料单吨4800元，预测24年中国钢铁行业用耐火材料市场规模约600亿，30年约530亿[7] - 中国钢铁工业协会预测23 - 35年我国钢铁需求从10亿吨到8亿吨呈减量化发展，23年制造业和建筑业用钢需求占比分别为48%和52%，预计24年各占一半，制造业用钢需求占比可能进一步提升，新能源、高端装备制造、光伏等领域发展带动用钢需求[6] - 2016年开始我国耐火原料进出口贸易总额和贸易顺差维持较高水平，海外市场是终端需求重要增量来源[7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 活性氧化镁在湿发提锅和湿发提液市场应用不同，在菇市场中，活性氧化镁作为高效成菇剂促进菇离子与氢氧根反应生成氢氧化菇沉淀实现菇的回收，活性氧化镁与钴质量比理论为0.68比1，实际1.3比1时可得最高品位钴渣[11] - 在红土裂矿施法体内沉淀剂有硫化氢、氧化铭、氢氧化钠三种，氧化铭有提升裂骨渣品位、降低含水率、提高过滤效率、维持处理简单高效低成本等优势，活性氧化镁工艺制备高火性氧化镁技术难度高且昂贵，30吨价格约15000元[13] - 按照活性氧化链与金属链重量比1比1换算，根据格林美公开信息现有石化链资源项目约30万吨，对应的活性氧化链需求约30万吨，预计26年全球吃法逆资源需求达100万吨时，对应的活性氧化煤需求约100万吨，公司活性氧化煤产能6万吨，假设单吨净利润2000元，可带来净利润0.82 - 1.2亿元，远期西藏矿理论可生产的氧化煤能带来净利润4 - 6亿元[14]

分组1：投资评级 - 报告给予报告研究的具体公司“增持”评级[3][5] 分组2：核心观点 - 报告研究的具体公司是耐材行业内国际化战略先行者，积极延伸产业链布局湿法冶金市场，利润弹性可期，海外布局领先且未来增长可期，尽管面临钢铁行业需求下降等挑战，但凭借多方面优势有望实现业绩稳步增长[1][3][30] 分组3：公司产业链延伸情况 - 报告研究的具体公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应，截至23年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近54万吨，公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6万吨，考虑相关股权假设单吨净利润可计算出带来的净利润范围，远期来看若西藏矿山达到100万吨矿石极限煅烧量对应的活性氧化镁可带来的净利润范围，目前公司在湿法领域已进入中试阶段[1] 分组4：国内耐材市场格局 - 全球耐火材料行业市场规模约300亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下CR5为11.36%，报告研究的具体公司以2.46%的市占率排名第三，23年中国耐材行业企业主营业务收入为2018.37亿元，从收入口径来看，CR5为10.62%，公司以2.68%的市占率排名第二，耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，但建筑用钢需求下降有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源[2][28][30][32] 分组5：公司海外布局情况 - 报告研究的具体公司早在1998年就开始探索出口业务并实现外销，2000年布局海外市场，目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道，23年公司海外业务收入占比达27%、毛利率29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位，随着在美国和塞尔维亚的产能释放，海外业务收入占比有望进一步提升，11月美国大选特朗普再度胜选，公司凭借在美国的业务布局，海外交付能力更强、稳定性更高[3] 分组6：公司财务数据和估值 - 报告给出了报告研究的具体公司2022 - 2026年的财务数据预测，包括营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等数据[4]

报告公司投资评级 - 濮耐股份被评为"买入"评级[3] 报告的核心观点 国内主业出现量价齐跌,海外增量部分对冲国内颓势 - 国内钢铁行业减产8.5%,导致公司整包销售结算量下滑,同时钢企效益恶化后对上游提出降价要求,导致公司耐材结算价格降幅较大[1] - 公司重点发力出海业务,美国及塞尔维亚两大工厂生产逐渐步入正轨,海外业务盈利表现显著好于国内,有望部分或全部对冲国内利润端的下滑[1] 国内盈利受原料涨价及终端压价影响,海外盈利受汇兑阶段性波动影响 - 公司综合毛利率下降,主要受原材料涨价影响,叠加终端价格传导不顺畅[1] - 公司期间费用率上升,其中财务费用率增幅最为显著,主要系本季度汇兑损失2787万元[1] 第二成长曲线酝酿较大业绩弹性 - 公司收购的西藏矿山属于稀缺性较强的高品位隐晶质菱镁矿,其加工产品活性氧化镁可用作湿法提钴/镍的沉淀剂,已对接多家下游客户,进展包括小试、中试、订单批量谈判等多个阶段[1] - 活性氧化镁用于非耐行业的毛利率远高于耐材行业,且西藏矿山100万吨的年开采量可加工超40万吨活性氧化镁,该项业务后续有望成为公司最大的利润增长点[1] 财务数据总结 营收和利润情况 - 2024-2026年预计公司营业收入分别为51.33亿元、57.01亿元、63.93亿元,归母净利润分别为1.45亿元、2.92亿元、5.11亿元[2] - 2024-2026年预计公司EPS分别为0.14元/股、0.29元/股、0.51元/股[2] 盈利能力 - 2024-2026年预计公司净利率分别为2.8%、5.1%、8.0%,ROE分别为4.2%、6.8%、11.0%[2][7] 估值水平 - 2024-2026年预计公司PE分别为27.2X、13.6X、7.7X,PB分别为1.1X、0.9X、0.9X[2]

报告公司投资评级 - 报告维持"增持"评级 [2][7] 报告核心观点 - 三季度营收同比下滑,受多因素影响营业利润明显承压 [3] - 三季度钢铁行业减产,下游客户减产导致公司整包销售结算量下滑 - 铝质和镁质原材料价格上涨导致成本上升 - 汇率波动影响,公司第三季度汇兑损失2787万元 - 经营性现金流好转,汇兑损失影响财务费用 [4] - 前三季度经营性现金流为3.68亿元,同比增加67.95% - 财务费用率增长主要系人民币升值,汇兑损失增加所致 - 2025年预计世界钢铁需求向好,对耐火材料有拉动作用 [4][7] - 2025年全球钢铁需求将反弹1.2%,达到17.72亿吨 - 欧盟钢铁需求回升以及美国和日本的温和复苏影响下,发达国家的钢铁需求将增长1.9% - 公司在塞尔维亚和美国均设有耐火材料工厂,2025年海外钢铁需求好转有望为两家海外工厂销售持续放量 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年营业收入为56.10/61.71/65.90亿元,净利润为1.86/2.50/2.64亿元,对应的EPS为0.18/0.25/0.26元 [7][8] - 2024-2026年公司毛利率预计为18.45%左右,净利率预计为3.31%/4.05%/4.01% [14] - 公司资产负债率预计维持在56%左右,流动比率和速动比率保持稳定 [14]

报告评级 - 报告维持"增持"评级 [3] 公司业务概况 - 公司主要从事耐火材料业务,包括主业耐材出海和活性氧化镁新材料业务 [2] - 公司还拥有西藏和新疆两大矿山资源,有望带来价值重估 [2] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收40.0亿元,同比下降1.2%;归母净利润1.2亿元,同比下降40.8% [3] - 2024年第三季度单季收入同比下降8.1%,主要受钢铁行业减产及降价影响 [3] - 2024年前三季度公司综合毛利率为18.6%,同比下降1.7个百分点;期间费用率为15.4%,同比上升2.4个百分点 [1] - 2024年第三季度单季毛利率为17.7%,同比下降2.7个百分点,主要受钢厂结算价格下降及原材料价格上涨影响 [1] 未来展望 - 公司美国工厂和塞尔维亚工厂有望带来业绩增长 [2] - 活性氧化镁新材料业务国产替代有望推进 [2] - 公司矿山资源有望带来价值重估 [2]

濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司 2024 年第三季度报告 证券代码：002225 证券简称：濮耐股份 公告编号：2024-090 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司 2024 年第三季度报告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 重要内容提示： 1.董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重 大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 2.公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人(会计主管人员)声明：保证季度报告中财务信息的真实、准确、完 整。 3.第三季度报告是否经过审计 □是 否 1 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司 2024 年第三季度报告 一、主要财务数据 （一） 主要会计数据和财务指标 公司是否需追溯调整或重述以前年度会计数据 | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------------|------------------|------------------ ...

会议主要讨论的核心内容 - 公司在国内的传统业务保持稳定 [3][4] - 公司在美国和欧洲的海外业务有望进一步提升 [4][19] - 公司在非洲和印尼的新兴业务有望开拓新的增长空间 [4][5][6] - 公司积极响应国家政策,考虑参与政府回购计划 [7] 问答环节重要的提问和回答 - 公司三季度国内业务盈利情况及后续价格走势 [7][8][9][10] - 公司在美国和塞尔维亚工厂的产能利用和盈利情况 [12][13][19] - 公司核心原料氧化煤的供给和价格情况 [23][24][25][26] - 公司新疆大型矿山项目的进展计划 [39][40] - 公司员工持股计划的具体安排和对应的股权激励费用 [41][42][43][44][45]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级 [7] 报告核心观点 - 公司营收小幅增长,收入表现稳健 [5] - 公司盈利能力承压,经营性现金流回升 [6] - 公司依托优质镁原料基地,积极开拓湿法冶金活性氧化镁业务 [6] - 公司海外市场韧性较强,期待后续逐步放量 [6] 公司营收情况 - 2024年上半年公司实现营业收入26.98亿元,同比增长2.54% [5] - 分产品来看,功能性/定型/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入6.25/10.42/5.34/4.97亿元,同比6.96%/-6.95%/1.5%/24% [5] - 分事业部来看,钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入23.19/1.85/4.03亿元,同比-0.79%/-22.32%/79.12% [5] 公司盈利能力 - 2024上半年公司综合毛利率为19.07%,较去年同期减少1.15pct [6] - 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31%/8.71%/0.56%/3.57%,较去年同期分别-0.09/+0.71/+1.03/+0.62pct [6] - 公司实现归属母公司股东的净利润1.33亿元,同比下滑8.16%,扣非后的归母净利润0.98亿元,同比下滑27.37% [6] - 公司2024上半年经营性现金流净额为2.41亿元,同比增加88.4% [6] 公司新业务发展 - 公司在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料基地,可有效保障公司所需优质镁砂等原料的供应,控制生产成本 [6] - 公司开拓湿法冶金用高活性氧化镁业务,目前湿法沉钴已有4家客户评估,2家进入商务谈判中试订单阶段,湿法沉镍方面已有一家外资企业完成中试 [6] 公司海外市场表现 - 公司塞尔维亚和美国工厂已经投产,镁碳砖设计产能为3万吨/年(一期)和2万吨/年,海外实现销售收入7.26亿元,同比小幅增长0.16% [6] - 受益于美国对部分来自中国的耐材制品260%的反倾销税所带来的定价红利,随着美国销售持续放量,有望提升公司盈利能力 [6] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入为56.10/58.51/61.43亿元,净利润为2.37/2.66/2.81亿元,对应的EPS为0.23/0.26/0.28元,对应的PE为13.62/12.13/11.46倍 [7] - 考虑到公司耐材主业表现稳健,活性氧化镁等新项目的不断推进和海外市场未来逐步放量,维持"增持"评级 [7] 风险提示 - 钢铁行业景气度继续下降,上游原材料价格大幅波动,公司订单销售不及预期,行业竞争加剧,地缘政治不确定性影响公司产品出口 [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 国内耐材收入规模受降价冲击，但海外耐材及原材料板块正增长 - 上半年国内钢铁事业部收入15.93亿元，同比变动不大，推测主要受降价拖累，实际份额仍在持续上升 [1] - 海外钢铁事业部收入7.23亿元，同比增长0.3%，推测部分国家地区上半年钢铁生产波动较大 [1] - 环保耐材事业部收入1.46亿元，同比下降15.91% [1] - 原材料事业部上半年收入2.36亿元，同比增长81% [1] 国内毛利率受原料涨价影响，海外盈利受汇兑及海运费的阶段性影响 - 上半年公司综合毛利率19.07%，同比减少1.15pct，其中Q1-Q2毛利率分别为19.7%和18.48%，分别同比减少0.4pct、1.84pct [1] - 上半年国内毛利率15.28%，同比减少1.3pct，原料涨价系毛利率下滑的主要因素 [1] - 上半年海外毛利率29.36%，同比微幅下滑0.42%，预计海运费快速上涨对公司成本产生一定影响 [1] 现金流及应收款边际改善 - 上半年公司经营性现金流量净额2.41亿元，同比大幅增长88.4%，主要系上半年回款增加，销售收现比82.21%，同比增加12.38pct [1] - 上半年公司应收账款及票据总额22.46亿元，占营收83.25%，较去年同期应收款绝对值下降4.48%，应收/营收比值同比减少6.12pct [1] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润分别为2.7亿、3.1亿、3.6亿，对应PE分别为12X、11X、9X [1][6] - 2022-2026年营业收入分别为4936、5473、5716、6009、6276百万元，增长率分别为12.7%、10.9%、4.4%、5.1%、4.4% [6] - 2022-2026年归母净利润分别为230、248、266、309、363百万元，增长率分别为174.2%、7.9%、7.5%、16.1%、17.6% [6] - 2022-2026年毛利率分别为20.1%、19.9%、19.1%、19.3%、19.8% [6] - 2022-2026年净利率分别为4.7%、4.5%、4.7%、5.1%、5.8% [6] - 2022-2026年ROE分别为7.1%、7.3%、7.5%、7.6%、7.8% [6]