一、涉及公司与行业 - 公司为耐火材料公司[1] - 行业为耐火材料行业[3] 二、核心观点与论据 （一）公司情况 1. 股权结构与业务布局 - 刘百宽家族（刘百宽、刘百春、刘百庆）持股约25.75%，公司下辖钢铁事业部、原材料事业部和环保耐材事业部，出口耐火材料90%用于下游钢铁产业，海外塞尔维亚和美国公司立足于钢铁事业部[1] - 23年主要产品为定型、功能性和不定型耐火材料，三者合计占比超80%[1][2] 2. 财务状况 - 营收近年呈五度增长态势，利润受海外销售和下游钢铁市场影响较大但有一定韧性[1] - 23年海外销售收入达14.7亿元，海外收入占比近年维持在25%以上，销售国家包括俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等，一带一路国家占比较高[2] - 今年前三季度利润下滑约41%，主要因国内钢铁行业大幅减少致公司整包结算量和结算价格降幅较大[2] - 近三年经济率不断改善，国内耐材市场竞争激烈，低价货源多、替代产品价格低，公司通过涨能增效优化费用端[2] 3. 产业链延伸举措 - 在原材料领域布局，采购镁砂、铝黄土等原材料，其成本占营业成本七成左右，镁砂是最主要的，在西藏、青海、新疆建立镁制原料基地[8] - 西藏和新疆零尾矿储量23年末合计约9300多万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山因生态红线搁置，今年5月准备启动，其原料主要用于耐火原料[8] - 西藏卡玛多林类矿公司持股68%，品位高，目前开采量约100多万吨矿石，理论可产出氧化镁约45万吨，其中约10万吨用作高端耐材原料，5万吨用于特殊领域，30万吨用作活性氧化酶产能[9] - 西藏矿山主要下游产品为高端耐火原料和非耐材领域氧化煤内产品，青海基地为深加工基地，青海浦南已投产12万吨高纯和6万吨电容的氧化煤项目[9] - 原材料价格波动大时，向上游产业链延伸有助于控制成本和对冲风险，凭借西藏卡玛多尼煤矿高品质在新市场开拓取得成效，石化冶金是原材料事业部重视开拓的市场，活性氧化煤产能约6万吨[10] 4. 海外布局与业绩预测 - 建立覆盖全球的营销网络，在美、韩、印等国设有9个分子公司及办事处，为世界钢铁百强中70多家服务供货，是国内首家拥有海外直销网络的耐材企业[15] - 2014年预算今年海外销售收入可达17.6亿元，去年实际实现14.7亿元，美国工厂投产和印度市场开拓使美国和印度可能成为今年海外营收预算增长的主要国家[15][16] - 与国内上市公司出海对比，海外营收占比和毛利率占比处于领先地位，海外业务有望进一步贡献业绩，中长期海外布局领先等因素使业绩有望稳步增长[16] - 预测公司24 - 26年有望实现规模进入约2.1亿、2.6亿和3.1亿，今年增速预测下降约15%，考虑到今年前三季度国内钢铁行业减产[17] - 基于24年约24倍PE，对应的股价约5元，首次覆盖给予公司真实评级[17] （二）行业情况 1. 行业概况与产业链 - 耐火材料分类方法多，上游包括繁土、尼米矿等非金属矿物原料、桂绒胶等化工原料、金属氧化物和设备制造，下游广泛应用于钢铁、建材、电力等行业[3] - 我国辽宁的宁美矿资源丰富，储量占全国约86%，辽宁1月份颁布的产能置换方法对银尾矿或美砂价格影响较大，今年美砂价格处于上升通道[3] - 受下游需求疲软影响，全国耐火材料产量逐步下滑，行业处于供给过剩、产业集中度低、智能化水平低、创新能力不足的状态，行业集中度向头部企业集中[4] - 中国耐火材料主要产区有资源型（河南、山西等地有繁土质资源，辽宁有煤矿资源，山东有石木、黏土资源）和市场型（河北、浙江、江苏、北京等地有大型钢铁企业带动耐火材料厂商）[4] - 国内主要耐火材料上市公司前五大市占率较低，约11%，龙头北京丽尔收入和产量口径市占率不超3%，普泰股份能排前三[5] - 全球耐火材料市场规模23年达300亿欧，钢铁在国内外占耐火材料市场需求超六成，我国钢铁下游需求呈下降趋势，制造业用钢需求占比不断提升，钢材向高端化发展[5] 2. 钢铁行业与耐火材料需求关系 - 根据澳美公司23年年报，耐火材料在不同领域使用寿命不同，钢铁行业耐火材料使用寿命20分钟到两个月，能源环保化工为5 - 10年[6] - 钢铁行业内耐火材料单位用量单吨10 - 15千克，耐火材料在钢铁下游成本占比约3%，假设钢铁用耐火材料单吨4800元，预测24年中国钢铁行业用耐火材料市场规模约600亿，30年约530亿[7] - 中国钢铁工业协会预测23 - 35年我国钢铁需求从10亿吨到8亿吨呈减量化发展，23年制造业和建筑业用钢需求占比分别为48%和52%，预计24年各占一半，制造业用钢需求占比可能进一步提升，新能源、高端装备制造、光伏等领域发展带动用钢需求[6] - 2016年开始我国耐火原料进出口贸易总额和贸易顺差维持较高水平，海外市场是终端需求重要增量来源[7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 活性氧化镁在湿发提锅和湿发提液市场应用不同，在菇市场中，活性氧化镁作为高效成菇剂促进菇离子与氢氧根反应生成氢氧化菇沉淀实现菇的回收，活性氧化镁与钴质量比理论为0.68比1，实际1.3比1时可得最高品位钴渣[11] - 在红土裂矿施法体内沉淀剂有硫化氢、氧化铭、氢氧化钠三种，氧化铭有提升裂骨渣品位、降低含水率、提高过滤效率、维持处理简单高效低成本等优势，活性氧化镁工艺制备高火性氧化镁技术难度高且昂贵，30吨价格约15000元[13] - 按照活性氧化链与金属链重量比1比1换算，根据格林美公开信息现有石化链资源项目约30万吨，对应的活性氧化链需求约30万吨，预计26年全球吃法逆资源需求达100万吨时，对应的活性氧化煤需求约100万吨，公司活性氧化煤产能6万吨，假设单吨净利润2000元，可带来净利润0.82 - 1.2亿元，远期西藏矿理论可生产的氧化煤能带来净利润4 - 6亿元[14]