公 司 研 究 证券研究报告 ＃industryId＃ 安防设备 ＃ investSuggesti 增持on＃ ( ＃ investSuggestionCha 维持nge＃ ） ＃dyCompany＃ 三未信安 （ 688489 ） 688489 ＃title＃ 收购江南天安，夯实云密码布局 ＃createTime1＃ 2024 年 11 月 12 日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 事件：2024 年前三季度，公司实现营业收入 2.55 亿元，同比增长 7.81%；归 母净利润 0.14 亿元，同比下滑 64.33%；扣非归母净利润 0.03 亿元，同比下滑 90%。 ⚫ 项目交付验收滞后，业绩短期承压。2024 年 Q3 单季，公司实现营收 0.85 亿 元，同比下滑 35.66%；归母净利润 45.26 万元，同比下滑 98.47%；扣非归母 净利润亏损 0.05 亿元，去年同期盈利 0.24 亿元。2024 年 Q3 单季收入下滑主 要受宏观经济等因素影响，公司部分招投标和项目交付、验收进度受影响。 ⚫ 研发投入加码，毛利率同比提升。2024 年前三季度公司销售、管理、研发费用 率分别为 34.41 ...

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告期内业绩短期承压但仍看好公司发展前景，公司拟收购江南天安扩大密码业务布局，且在量子通信领域有创新突破，预计未来营收和净利润将增长，参考可比公司给予目标价并维持推荐评级[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年前三季度实现营业收入2.55亿元同比增长7.81%，归母净利润1416.19万元同比下滑64.33%，扣非净利润324万元同比下滑90.00%，单Q3业绩下滑明显，营业收入8533.34万元同比下滑35.66%，归母净利润45.26万元同比下滑98.47%，业绩下滑因项目进度推进不及预期，各环节有不同程度延期，不过毛利率同比提升3.01pct，费用端研发和销售费用率因加大投入同比提升[1] 业务发展 - 在量子通信领域9月13日发布新产品和白皮书等，是应对量子时代密码安全需求的关键一步有助于提升核心竞争力，10月30日拟收购江南天安，江南天安在商用密码领域积淀深厚，收购后有望加强业务协同丰富产品矩阵和下游应用场景[1] 财务预测 - 预计2024 - 2026年营业收入为4.53/5.96/7.63亿元，归母净利润为0.76/1.16/1.34亿元，参考可比公司估值水平，考虑公司为商用密码领域领先企业且业务处于快速发展期，给予2025年50xPE，对应目标价约50.5元[1] 财务指标 - 2023 - 2026年营业总收入分别为359/453/596/763百万元，同比增速分别为5.5%/26.3%/31.5%/28.2%，归母净利润分别为67/76/116/134百万元，同比增速分别为 - 37.2%/13.4%/51.6%/15.9%，其他如每股盈利市盈率市净率等指标也有相应数据[2] 公司基本数据 - 总股本11,432.89万股，已上市流通股4,940.74万股，总市值43.22亿元，流通市值18.68亿元，资产负债率9.07%，每股净资产15.93元，12个月内最高/最低价为52.79/20.81[3]

一、涉及公司 三维CNN 二、核心观点与论据 （一）业绩情况 1. **收入和利润方面** - 2024年一至三季度合并口径实现营业收入2.55亿元，同比增长7.8%（去年同期2.36亿），但增幅较低且增长不及预期，原因是三季度部分项目进入不及预期，项目交付验收等环节有不同程度延期[1]。 - 今年1 - 3月归属于上市公司股东的净利润是1416万，同比下降64%（去年同期3970万元），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降90%，扣费前后降幅差较大是因为银行存款利率大幅下降，资金管理模式变更，投资收益去年同期45万，今年同期584万（是去年的13倍且不计入非经常性损益）[2]。 2. **研发投入方面** - 2024年一至三季度研发投入8121万元，同比增长16.44%，研发投入占营业收入比重31.89%，相比去年同期增长2.36%，主要产品方向为密码芯片、信创高速网络通道加密产品与密码服务产品等，持续研发投入将为业绩持续增长带来动力[2][3]。 3. **现金流量方面** - 2024年1 - 3月销售商品提供劳务收到的现金同比增长28.56%，回款和应收账款相关指标持续改善，这是因为公司重视回款管理和催促工作，在销售同事业绩考核和客户信用管理方面采取了多项措施[3]。 4. **资产负债情况** - 截止到2024年9月底，总资产20亿元，负债总额1.83亿，净资产18.21亿，资产负债率9.07%，负债率水平相对较低，抵抗风险能力较强[3]。 - 第四季度进入业务高峰期，公司将加快产品交付和项目实施确保验收，保持适度研发投入，控制成本和费用，改善销售回款和预付账款指标以争取优异全年业绩[4]。 （二）公司发展战略与收购江南天安 1. **公司发展战略** - 公司上市后进行经营高质量化，加深核心技术如芯片研发，已推出四款芯片，还有两款芯片明年将投放市场，芯片在云端、物联网、工业互联网领域有应用且将有更多项目展开，有望迎来增长拐点[5][6]。 - 在运营商、能源、医保、政务等方面取得较好业绩，用户结构优化，从传统PKI厂商为主变为以云服务商和运营商等优质客户为主，在公安系统中标重要项目，研发上有人工智能与密码结合应用，信创在通信领域有成果，抗量子密码有实际项目[7]。 2. **收购江南天安的战略考量** - 江南天安是国内最早做密码的企业之一，在密码设备、密码系统领域与三维CNN接近，属于基础密码设备领域，科友聚焦金融，江南天安从科友分出后路线更靠近数字认证市场[8]。 - 在云密码方面，三维CNN做华为云、紫光云、京东云、浪潮云、三大运营商的云较多，江南天安做阿里云、腾讯云、AWS云、金山云较多，两者在云密码上平分秋色，江南天安在阿里云国际拓展等方面有独特优势，符合三维CNN走向云服务的未来战略[9]。 - 江南天安在互联网公司、石油石化、广电等领域有特色业务，如在广电有业务，华为手机中有其模块，收购后在国内云密码市场占有率有望超50 - 60%，为私有云、公有云建立基础[10]。 - 对江南天安团队熟悉，去年并购江南科友成功获得经验，并购后在密码设备领域将有较大占有率，形成强大基础优势，双方通过市场渠道、产品渠道、三维CNN的芯片优势、成本优势和研发优势能更好发挥作用，为商业扩展打基础[11]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 江南天安去年营业收入1.5亿，和三维CNN一样业绩受国家基础设施投入影响，经营稳健，有较好现金流和毛利率[13]。 2. 三维CNN海外布局重点在东南亚、中亚、中东、非洲一带一路国家，2017年就参加美国RSA大会，原本要在硅谷成立子公司，受疫情和中美关系影响有所改变，现在在香港、新加坡有业务落地，新加坡想做国际总部开展云服务相关业务[14][15]。 3. 关于Q3业绩，部分项目延期与进入运营商等行业成为直接用户有关，如运营商内部采购流程较长，医保、能源（电厂）项目签单情况可但还不能确认收入，预计Q4增长率会比Q3高，目前在手订单情况乐观[17][18]。 4. 关于江南天安收购，第一批款已付，总市值已改组，11月1日可合并报表，注册变更也会很快办理[18]。 5. 在网络身份证领域，公司参与提供密码产品，与公安部一所合作有优势（有保密编号等）[19]。 6. 在分保领域，公司在加密卡支持虚拟化方面有优势，在新创环境下，因公司在基础密码模块领域有优势，在分保相关的密码应用方面也会比较有优势[20][21]。 7. 对于收购后的江南天安和江南科友，三维CNN会通过提供自己的芯片、硬件能力、研发产品线等提升其毛利率和盈利能力，是双赢局面[22]。 8. 公司未来收并购会考虑与自身相关领域、能共赢、有很好市场或技术的项目，可能会面向物联网、工业互联网、人工智能与密码结合等领域[23]。 9. 在抗量子密码方面，美国提前布局有安全标准，中国正在征集算法形成标准，三维CNN有算法团队，能将算法做成形态和硬件，在运营商和能源有试点项目[25][26]。 10. 在信创方面，公司从芯片到模块到整机布局，用自己的芯片解决数据加密传输中的性能问题，对信创国产基带很有信心[27]。 11. 关于与江南天安整合后在商用密码领域的市场占有率，没有权威统计，感性认为在密码设备、密码模块领域会是头部厂商，但难以准确估算[28]。

公司业务优势和发展方向 - 公司在云密码产品和市场布局上有优势，与三未信安在云市场形成互补 [2] - 公司具有相对完整的产品和研发体系，在高安全等级信创产品领域有广泛应用 [2] - 公司密码芯片、密码模块的硬件能力和解决方案能力可以赋能江南天安，形成强强合作 [2] - 公司聚焦商用密码领域，面对新需求不断创新，丰富产品矩阵，有足够的发展空间 [13] - 公司已针对物联网、云计算、人工智能等领域加大研发投入，做了充足的技术和市场布局 [16] 业绩情况和预期 - 三季度受项目招投标和验收进度影响，第四季度将加快项目交付和验收，全年营收和利润符合预期 [6][8] - 江南天安自11月份纳入公司合并报表范围，对2024年公司利润有贡献 [7][4] - 公司有信心明年的业绩表现 [16] 研发投入和新产品 - 主要投入在密码芯片、信创高速网络通道加密产品、云密码服务产品等，为未来业绩增长带来动力 [9] - 公司已针对AI应用场景进行密码解决方案的研发，并有项目在进行 [15] 市值管理和股东回报 - 公司一直在务实的进行研发和市场布局，相信努力会为投资者带来积极回报 [17] - 股票回购计划不会对公司财务状况有负面影响，用于员工股权激励，激发员工积极性，为股东带来价值 [12]

2024 年 11月 05 日 三未信安(688489. SH) 24Q3 部分项目延期,内生外延持续拓展 目事件概述: 1)公司近日发布 2024年三季报,前三季度实现营业收入 2.55 亿元, 同比增长 7.81%，24Q3 实现营业收入 0.85 亿元，同比下降 35.66%。 前三季度实现归母净利润 0.14 亿元,同比下降 64.33%。公司 24Q3 收入和利润承压,主要由于公司部分项目延期,以及费用端的持续投 入。我们认为伴随外部宏观环境的改善,以及公司内生外延的拓展, 未来业绩改善仍然值得期待。 2) 公司近期发布《关于资产收购的公告》,拟使用自有资金 1.72 亿 元和超募资金 0.9 亿元收购江南天安 81.81%的股权。交易对方承诺 在 2024-2026 年业务周期内,标的公司将实现净利润逐年增长,并确 保三年累计净利润不低于2023年归母净利润(2032.96万元)的315%。 □2024Q3 业绩承压，外部环境至部分项目延期 利润端来看,公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为 34.41%/13.31%/31.89%,同比增加8.28/2.36/2.36pct,主要是收入 增速放 ...

三未信安（688489. SH） 三季度业绩承压,并购江南天安加速密码产业整合 核心观点 三季度业绩承压。2024年前三季度、公司收入2.55 亿元（+7.81%）,归母 净利润0.14亿元(-64.33%),扣非归母净利润0.03亿元(-90%)。单Q3 来看,公司收入 0.85 亿元（-35.66%）,归母净利润 0.0 亿元, 扣非归母净 利润-0. 05 亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度 推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当 期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用 2. 62 亿资金收购 江南天安约 81. 82%的股权。本次交易完成后, 江南天安将成为公司的控股子 公司。本次收购江南天安,其整体估值约为 3.2 亿元, 23 年其收入为 1.55 亿元,归母净利润 0. 20 亿元,对应 23 年收购 PE 为 16 倍，相对较低。江南 天安也自愿做了业绩承诺,24-26年江南天安将实现净利润逐年增长,确保 3 年累计净利润不低于 23 年 0. 2 亿元的 315%。该并购不仅扩大了三未的市 场份额，也增厚了未来业 ...

报告投资评级 - 评级：增持[4][6] - 目标价格：53.83元[4][6] 报告核心观点 - 公司整体业绩符合市场预期，前三季度毛利率边际向好，费用端投入增加，随着公司领衔抗量子密码技术与应用，奠定行业先驱地位，有望实现业绩超预期[5] 相关目录总结 财务数据 - 2024年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比增长7.81%，实现归母净利润0.14亿元，同比下降64.33%；单季度公司营收0.85亿元，同比下降35.66%，归母净利润为45万元，由于2023Q3利润基数较小同比下降98.47%[6] - 2024年前三季度公司毛利率为75.64% (YOY+3.0pct)；前三季度公司研发费用率投入31.89% (YOY+2.4pct)。费用端公司在研发和销售管理方面投入较大，前三季度公司销售费用率达34.41% (YOY +12.3pct)，管理费用率为13.31% (YOY +2.4pct)，研发费用率为31.89% (YOY+2.4pct)[6] - 预计2024 - 2026年公司净利润分别为0.89/1.16/1.46亿元，EPS分别为0.78、1.02、1.28元[6] 行业地位 - 随着量子计算的崛起，传统密码学正面临着前所未有的挑战。三未信安发布《抗量子密码技术与应用白皮书（2024）》，深入研究抗量子密码技术，探索其在各领域的应用实践，聚焦于抗量子密码迁移面临的挑战，明确迁移策略和迁移路径，并且确实地通过商业银行、证券公司、移动运营商、电力行业等典型案例和方案，展示抗量子密码技术的应用与实践，为商密体系提供量子密码技术和产品在不同行业中的应用场景和实现方法。作为新兴行业的先驱者，公司有望成为未来的行业领导者与规则制定者[6] 估值方法 - 采用PE估值法，选取奇安信、格尔软件、吉大正元作为可比公司，可比公司2025年平均PE为41.10倍，给予三未信安一定的估值溢价，给定公司2025年53倍PE，合理估值为61.55亿元，对应目标价为53.83元[14]

三未信安科技股份有限公司 2024 年第三季度报告 单位：元 币种：人民币 证券代码：688489 证券简称：三未信安 三未信安科技股份有限公司 2024 年第三季度报告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗 漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性依法承担法律责任。 重要内容提示： 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存 在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人（会计主管人员）保证季度报告中财务信息 的真实、准确、完整。 第三季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、 主要财务数据 （一） 主要会计数据和财务指标 | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------|---------------|--------------------------------------|-----------------------------|--------- ...

公司概况 - 这家本土商用密码基础设施提供商与国内主流云厂商达成合作[1] - 公司2024年上半年营业收入1.69亿元，同比增长63.48%[1] - 公司2024年上半年归母净利润1371万元，同比增长35.21%[1] - 公司收购江南科友后双方协同效应初步显现[1] 产品优势 - 公司是国内领先的商用密码基础设施提供商[1] - 公司推出了多款国内第一款的密码产品[1] - 公司是全国信息安全标准化技术委员会和密码行业标准化技术委员会成员单位[1] - 公司牵头和参与制定了二十余项密码领域国家标准或行业标准[1] 新产品布局 - 公司发布了新一代抗量子密码系列产品，涵盖全产业链[1] - 公司构建了新一代抗量子密码基础设施[1] 风险提示 - 调研内容仅为机构与上市公司间的业务交流，不构成投研观点[1,2] - 信息以上市公司公告和分析师公开报告为准[1,2]

证券简称：三未信安 股票代码：688489 三未信安科技股份有限公司投资者关系活动记录表 | --- | --- | --- | --- | |--------------------|-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------|---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...