公司投资评级 - 报告对三友医疗的投资评级为“买入”，原评级同样为“买入”[2] 报告的核心观点 - 三友医疗通过收购水木天蓬，看好公司未来的成长性。此次交易完成后，公司将持有水木天蓬100%股权，水木天蓬是全球超声能量骨动力系统的领导者，看好未来成长空间，叠加公司积极推进国际化进程，以及传统业务有望迎来拐点[8] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 三友医疗的股价表现：今年至今绝对表现为-7.8%，相对上证综指为-4.1%；1个月绝对表现为4.1%，相对上证综指为8.1%；3个月绝对表现为-1.6%，相对上证综指为7.8%；12个月绝对表现为-19.1%，相对上证综指为-8.8%[4] 公司基本信息 - 发行股数和流通股均为248.45百万股，总市值为人民币4,387.69百万，3个月日均交易额为人民币23.15百万，主要股东QM5 Limited持有16.48%股份[5] 财务预测 - 主营收入预测：2022年为649百万，2023年为460百万，2024年预测为597百万，2025年预测为896百万，2026年预测为1,234百万，增长率分别为9.4%，-29.1%，29.6%，50.3%，37.7%[10] - 归母净利润预测：2022年为191百万，2023年为96百万，2024年预测为119百万，2025年预测为246百万，2026年预测为331百万，增长率分别为2.4%，-49.9%，24.2%，107.2%，34.6%[10] - EPS预测：2022年为0.77元，2023年为0.38元，2024年预测为0.48元，2025年预测为0.99元，2026年预测为1.33元，市盈率分别为23.0倍，45.9倍，37.0倍，17.8倍，13.3倍[10] 收购细节 - 三友医疗拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.1077%股权及上海还瞻98.9986%LP出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻1.0014%GP出资份额，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过21,400.00万元[8] - 水木天蓬总估值为8.63亿元，对应2023年PE为21X，业绩承诺为2024-2026年净利润分别不低于4,013.46万元、4,773.37万元、5,518.00万元；若交易实施完毕时间延后至2025年，则2025-2027年承诺净利润分别不低于4,773.37万元、5,518.00万元、6,536.30万元[8]

公司概况 - 公司主要产品包括脊柱类和创伤类植入耗材以及超声动力系统等[1][2] - 公司采取技术输出和欧美本土品牌相结合的国际市场策略[2] - 公司完成对法国骨科公司Implanet的收购,并组建美国本土销售团队,进一步推动公司产品在美国市场的销售[2] - Implanet公司的脊柱植入系统JAZZ Spinal System获得美国FDA 510(K)认证,有利于公司海外布局[2] 业绩分析 - 公司2023年净利润同比下滑,主要是受国家脊柱高值耗材带量采购政策影响,产品价格大幅下降[2] - 公司将继续丰富传统脊柱和创伤产品线,同时加大在新材料、新技术等领域的研发投入,如运动医学、3D打印、智能手术机器人等[3] 未来规划 - 公司将在传统脊柱和创伤领域保持技术领先,同时积极拓展海外高端市场[2] - 公司将加大在新材料、新技术等骨科前沿领域的研发投入和战略布局[3]

报告公司投资评级 三友医疗给予"增持"评级 [19] 报告的核心观点 1. 脊柱集采业绩短期承压,但公司持续推进疗法创新和产品升级,为未来扩大市场份额和持续发展奠定良好基础 [8][9] 2. 公司横向拓展创伤和运动医学业务,借助集采放量成为新的收入增长点 [10][11] 3. 超声骨刀业务增长迅速,国内外市场布局稳步推进 [12][13][14] 4. 以Implanet为支点,公司国际化布局初步完成,进一步提升市场竞争优势 [15] 5. 预计公司后续增长趋势向好,2024-2026年营收和净利润有望保持较快增长 [18][19] 财务数据总结 1. 2023年公司实现营业收入4.60亿元,同比下降29.08%;实现归母净利润0.96亿元,同比下降49.91% [5][6] 2. 2024年Q1单季度,公司营业收入0.86亿元,同比下降46.26%;实现归母净利润-0.02亿元,同比由正转负 [7] 3. 预计2024-2026年公司营业收入和归母净利润将保持较快增长,分别达到6.15/7.94/10.30亿元和1.61/2.10/2.59亿元 [18][19] 4. 2023年公司毛利率为79.95%,同比下降10.23个百分点;归母净利率为20.76%,同比下降8.63个百分点 [5][6] 5. 2024年Q1单季度,公司毛利率为58.30%,同比下降27.57个百分点;归母净利率为-2.42%,同比下降23.97个百分点 [7]

报告公司投资评级 - 报告给予三友医疗(688085.SH)买入评级(维持)[1] 报告的核心观点 1. 政策驱动下，公司脊柱、创伤耗材业务快速放量，超声骨刀产品增长迅速[1][4][6] 2. 脊柱业务受益于国采政策，公司凭借价格优势、创新产品和品牌影响力不断开拓市场，脊柱产品销量增长32.07%[5] 3. 创伤业务借助集采进入多个空白区域，销量增长43.22%，未来有望加速放量[6] 4. 超声骨刀业务经销商数量增长超35%，刀头物价目录增至13个省份，相关收入实现快速发展[7] 分业务表现总结 1. 脊柱类植入耗材收入3.54亿元，同比下降34.20%[4] 2. 创伤类植入耗材收入0.14亿元，同比下降43.89%[4] 3. 有源设备及配套辅件收入0.92亿元，同比增长25.03%[4] 4. 超声骨刀业务耗材收入0.57亿元，同比增长136.54%[7] 盈利预测与投资建议 1. 预计2024-2026年公司收入将分别达到5.03、6.05、7.29亿元，同比增长9%、20%、21%[8] 2. 预计2024-2026年归母净利润将分别达到1.01、1.31、1.70亿元，同比增长5%、30%、30%[8] 3. 考虑到公司在脊柱植入耗材领域的领先优势和综合实力不断增强，维持"买入"评级[8] 风险提示 1. 政策变动风险[9] 2. 产品质量及潜在责任风险[9] 3. 创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险[9] 4. 公开资料信息滞后或更新不及时风险[9]

产品及技术 - 三友医疗控股子公司Implanet脊柱内固定系统JAZZ Spinal System获得美国FDA 510(K)认证[1] - JAZZ Spinal System用于骨骼成熟患者的非颈椎后路固定辅助融合，解决多种疾病[2] 业绩展望 - 预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元[5] - 预计2026年营业总收入将达到1410亿人民币，较2022年增长117.1%[8] - 2026年预计净利润将达到280亿人民币，较2022年增长37.3%[8] - 2026年预计每股收益将达到1.09元，较2022年增长41.6%[8] - 预计2026年营业利润率将为22.8%，较2022年下降12.5%[8] - 预计2026年ROE将为11.2%，较2022年增长7.8%[8]

业绩总结 - 公司发布2023年报，营业收入为4.60亿元，同比下降29.08%[2] - 公司2024年一季度实现收入0.86亿元，同比下降46.26%[3] - 公司2026年预计营业总收入将达到1410亿人民币，较2022年增长117.1%[9] 研发投入 - 公司研发投入力度持续加大，2023年研发投入6521.61万元，同比增加8.02%[5] 财务指标 - 公司的营业利润率在2022年至2026年间逐年下降，从35.3%下降至22.8%[9] - 公司的净负债权益比在2022年至2026年间逐年增加，从-0.2增加至-0.5[9] - 公司的总资产周转率在2022年至2026年间波动不大，维持在0.3左右[9] - 公司的P/E比率在2022年至2026年间逐年下降，从24.0降至16.9[9] - 公司的P/B比率在2022年至2026年间逐年下降，从2.5降至1.9[9] - 公司的EV/EBITDA比率在2022年至2026年间逐年下降，从24.8降至9.1[9] - 公司的价格/现金流比率在2022年至2026年间波动，最高为29.4，最低为13.6[9]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入4.6亿，同比下降29%净利润为9558万，同比下降49.91%[1] - 2024年一季度营业收入8642万，同比下降46%，净利润为负209万，同比下降106%[1] - 公司产品销售数量增长，其中华东区域的进口替代明显，创商产品销售数量较去年增长43%[2] - QE销售量同比增长51.36%，销售额提高13.5%，但利润受新建厂房、工具费用、国际化亏损等因素影响[8] 市场扩张和并购 - 公司准备以现金和8000股份收购水木天鹏全部剩余股权，水木天鹏国际化进展顺利[3] - 公司收购水木天鹏是为了整合销售结构，提高耗材销售比例，加强直销物经销商的销售能力[7] 未来展望 - 公司未来的布局基于深耕国内植入物市场和国际化发展[12] - 公司在中国市场推出了可双臂同时协调操作的机器人产品，引起了市场轰动[15] - 公司产品骨刀在脊椎外科手术中的应用将会大幅增加，预计每年使用量将超过一百万台[20] - 预计公司在海外市场的收入规模在2024年将达到一个多亿人民币，增速保守估计[21] - 公司海外业务预计在2024年将达到盈亏平衡状态，去年亏损约为5到6百万欧元，今年预计减半左右[23] - 公司在国内市场的业务环比有望改善，预计利润率会和去年差不多，但销售端有望提升[25] - 公司在国内市场的手术量有所下降，但市场占有率在提高[27] - 公司在颈椎后路固定和心脏病后路固定领域持续创新产品[27] - 公司计划推出新的救市系统，产品具有创新点[27] - 公司展望未来国际化业务在三到五年内销售额预计达到4千到5千万[36] - 公司预计2024年耗材销售领域将进一步提高[39] - 公司设备销售量将超过2023年，耗材销售将更具可持续性[39]

业绩总结 - 公司2023年实现营收4.60亿元，同比下降29.08%[1] - 公司净利润0.96亿元，同比下降49.91%[1] - 公司囊袋产品销售收入增加3.7倍，市场接受度良好[3] - 公司整体研发投入6521.61万元，同比增加8.02%[4] 研发投入 - 公司研发投入占比14.17%，较去年同期增加4.87个百分点[4] 团队成员 - 沈岽皓是华东师范大学药化硕士，加入国海证券医药组[11] - 李畅是北京大学药理学硕士，加入国海证券医药组[12] 投资评级 - 国海证券的行业投资评级标准包括推荐、中性和回避三个等级[15] - 股票投资评级分为买入、增持、中性和卖出四个等级[16]

净利润预测 - 公司预计2023年度实现归属于母公司所有者的净利润为9,558.29万元，超出业绩预告区间上限[1] 净利润下降预测 - 预计2023年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为5,928.46万元，同比下降55.70%[4] 业绩预告超出原因 - 公司对投资标的的损益进行了初步预估，与实际评估数据略有差异，导致业绩预告超出[4]

公司基本信息 - 公司名称为上海三友医疗器械股份有限公司，简称为三友医疗[25] 公司财务状况 - 公司2023年度利润分配方案为每10股派发现金红利0.78元（含税），总计拟派发现金红利19,379,375.73元（含税），占合并报表实现归属于母公司股东净利润的比例为20.27%[5] - 公司未盈利且尚未实现盈利[3] - 公司2023年营业收入为460,392,060.81元，较上年同期下降29.08%；归属于上市公司股东的净利润为95,582,882.73元，较上年同期下降49.91%[27] - 公司2023年末归属于上市公司股东的净资产为1,916,191,204.13元，较上年末增长4.16%；总资产为2,261,496,123.25元，较上年末增长3.20%[27] - 公司2023年实现营业收入46,039.21万元，同比下降29.08%；净利润为9,558.29万元，同比下降49.91%[35] - 公司研发投入6,521.61万元，同比增长8.02%，研发投入占比14.17%，同比增加4.87个百分点[35] - 公司总资产达到226,149.61万元，较期初增长3.20%[35] 产品销售情况 - 公司脊柱业务实现收入3.54亿元，同比下降34.20%，但耗材类经销商数量增长60%[35] - 公司2023年度脊柱产品销售数量增长32.07%，初步体现出市场接受度和应用前景[35] - 公司囊袋产品销售收入增加3.7倍，Adena双头螺钉等产品销售表现优异[35] - 公司创伤业务制订差异化研发和销售策略，设计侧翼锁定板并上市销售[35] - 公司创伤业务推出创新标外产品磁导航髓内钉并取得良好成效[35] - 公司创伤产品销售数量较去年增长43.22%，手术量明显上升[36] - 公司创伤产品在28省范围内集采全线入围，中标价格较2021年有较大提高[36] - 公司水木天蓬实现主营业收入9,231.18万，增幅25.03%[36] - 水木天蓬耗材收入5,699.60万元，增幅136.54%，占收入比重超过一半以上[36] - 水木天蓬整体发货数量为2.93万件，增幅超120%[36] 产品技术认证 - 公司3D打印“金属增材制造椎间融合器”获得美国FDA注册批准[40] - 新脊柱微创钉棒系统获得美国FDA special 510（K）的认证通过[41] - 公司目前开发的全部脊柱钉棒系统获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE认证[41] 研发和技术创新 - 公司参与国家重点研发计划，包括高诱导成骨活性材料的临床应用研究[41] - 公司拥有三类医疗器械产品注册证34项、有效专利467项[41] - 公司在研项目包括3D打印定制椎间隙融合器系统、新型通用脊柱内固定系统等[42] 市场发展和战略布局 - 公司通过Implanet公司的培训教育平台和销售网络，逐步有序地进行技术领先和专利创新产品在海外的宣传和销售工作[37] - 公司持续推进数字化运营管理方案，取得良好效果[42] - 公司主要业务为医用骨科植入物和超声动力设备及耗材的研发、生产与销售[45] - 公司在脊柱类植入耗材产品领域具有较高的品牌知名度和市场地位[46] 行业发展趋势 - 中国骨科植入医疗器械市场销售收入由2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，年复合增长率约为17.03%[96] - 随着我国人口老龄化趋势加剧，骨科疾病患病率上升，公司产品能有效满足市场需求[96] - 进口替代已成为行业趋势，国产自主品牌骨科器械产品市场份额逐渐增加[94] - 医疗器械产品的品牌营销影响力较大，需要长期市场培育和服务体验提升[94] - 行业对医疗器械企业实施严格的分类监督管理和市场准入审查[94]