一、涉及公司 Canaan[1] 二、核心观点与论据 （一）业务成果与发展 1. **产品研发与交付** - 在2024年第三季度，继续批量交付A14产品，完成A15系列向大规模生产的过渡并开始小批量交付，A15系列的A15 Pro型号每秒可提供215太赫兹的计算能力，功率效率低至每太赫兹16.8焦耳[2][3]。 - 本季度A14系列的计算能力销售达到730万太赫兹/秒，同比增长93.8%，环比增长16.4%，是过去11个季度中的最高销售量，A14系列的大规模交付贡献了近80%的机器销售收入[10][11][12]。 - A15系列已收到大量关注和积极客户反馈，本季度成功启动小规模交付，约交付1500台，且已开始储备先进型号，传统型号基本清仓，库存结构进一步优化[4]。 - A16系列的开发按计划进行，预计在完成整机测试后公布具体细节，目标是实现每太哈希10 +的功率效率，风冷机预计每秒达到300太哈希的充足功率[4]。 - 对于消费者产品，在nano3产品成功的基础上，正在开发更多消费级产品，将家庭电器概念与去中心化原则相结合，使挖矿更易被大众接受[3][4]。 2. **销售情况** - 总营收达到7360万美元。其中产品销售收入为6458万美元，是过去两年的最佳记录[2][3][4]。 - 多维销售系统推动全球销售，在北美市场取得重要突破，与多家公司达成订单，如与Clean Spark签订3800台A1566i新兴冷却矿机订单，与另一家公司达成11500台A1566矿机协议，之前与Cypher的6600台A15订单也在按计划交付[5]。 - 在亚洲和非洲等能源优势地区，计算能力交付量环比增长超过50%，本季度向中东客户交付了超过10000台A14设备[5]。 - 到2024年第三季度末，协议挖矿加热器Nano 3累计订单达17000台，第三季度出货超过10000台，在线销售成为主要渠道，产品已到达79个国家和地区[5]。 - 预计第四季度营收约为8000万美元，A14系列仍将是主要交付产品，A15系列将向北美主要客户进行首次大规模生产批次交付[8][26]。 3. **挖矿业务** - 尽管比特币价格波动，第三季度挖矿业务仍取得进展。共开采147个比特币，较上季度增长5%，挖矿收入达到900万美元，与第二季度相比保持稳定，且达到行业平均水平[6]。 - 在非洲的挖矿项目扩张和优化以及雨季的有利条件推动了挖矿产量增长，本季度挖矿业务的增长率为22%[6]。 - 在北美，与Luna Square宣布一个30兆瓦的联合挖矿项目，涉及约1.61 X哈希/秒的计算能力，部署包括3480台A14系列和5664台A15系列设备，预计2025年第一季度上线；与Stronghold的联合挖矿项目已升级，将使用6000台A14系列矿机，约0.9 X哈希/秒，计划于今年年底上线[6]。 - 截至第三季度末，公司资产负债表上的比特币持有量增加到1231个，再创历史新高[6][7]。 （二）财务状况 1. **营收与利润** - 总营收近7400万美元，符合7300万美元的预期，同比增长约121%，是过去五个季度中的最高营收[10]。 - 挖矿机销售的平均售价（ASP）同比增长12%，从每太哈希每秒7.9美元提高到8.8美元，受计算能力销售和ASP增长的推动，机器销售收入同比增长约117%[11]。 - 本季度非GAAP EBITDA亏损为368亿美元，同比缩窄46%[7]。 - 运营费用总计3500万美元，同比下降19%，排除某些非现金因素后约为2900万美元，在2024年保持稳定[13]。 2. **资产与现金流** - 第三季度末现金储备达到7200万美元，较第二季度末增加约8%[14][15]。 - 应收账款余额为100万美元，较2023年12月31日下降83%[15]。 - 在本季度，为确保晶圆供应支付3000万美元，生产和运营现金流出6900万美元，被销售现金流入4200万美元、出口增值税退税700万美元和有担保贷款500万美元所抵消[14][15]。 （三）市场环境与展望 1. **市场环境** - 2024年第三季度是比特币减半后的第一个完整季度，平均比特币价格环比下降超过7%，但总网络哈希率增长超过10%，挤压了矿工的利润空间[9][10]。 - 随着美国大选结束，比特币价格上涨，推动了对挖矿机的需求增加[5]。 - 美联储暗示降息周期，比特币价格近期开始企稳回升，北美出现越来越多对加密货币友好的社区，这些都是积极因素[8][9]。 2. **展望** - 认为当前的牛市才刚刚开始，是矿工盈利爆发和算力供求动态反转之前的关键时期[9]。 - 随着比特币价格上涨，已开始调整现货和合同订单的定价，增加合同销售订单的预付款比例[8]。 三、其他重要内容 1. **会计处理相关** - 2024年1月1日起提前采用美国财务会计准则委员会（FASB）关于加密货币资产的新会计规则，这些规则允许加密货币按其公允市场价值计价[13][14]。 - 在2024年第三季度，因发行A轮优先股融资的第三批股份，根据美国债务会计规则确认为可转换负债，融资产生了公允价值超过收到款项和公允价值变动的情况，这些非现金会计处理对第三季度的底线产生了2700万美元的影响，在非GAAP指标中排除了该会计处理的影响[14]。 2. **比特币资产运用** - 本季度将17个比特币用于长期有担保贷款，总账面价值为200万美元，还将100个比特币用于固定期限产品以获取固定年化回报率[15]。 - 在未来将在坚持HODL（持有）策略的前提下，探索更多通过自有加密资产增加资本流动性的方式[15]。

一、纪要涉及的公司 Target Corporation[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）第三季度业绩表现 1. **总体业绩** - 第三季度同店销售额增长0.3%，接近预期范围的底部[3][20]。 - 每股收益（EPS）低于预期，主要受非必需品类疲软以及多种成本压力影响[19][20]。 - 经营收入在今年前三个季度增长了6.7%[3]。 2. **销售驱动因素** - 客流量增长2.4%，代表与去年相比增加了超过1000万笔交易，但平均客单价下降2%，主要是由于消费者在非必需品类谨慎消费[3][20]。 - 数字渠道表现强劲，本季度增长近11%，其中同天配送（same - day delivery）增长近20%，到店自提（drive - up）实现两位数增长，送货到家（ship - to - home）业务也有健康增长[4][20]。 3. **品类表现** - **美容类（beauty）**：本季度同店销售额增长超过6%，是销售和市场份额增长最强劲的品类[4][8]。 - **食品和饮料（food and beverage）及必需品（essentials）**：本季度均实现低个位数增长[9]。 - **服装类（apparel）**：尽管同店销售额略下降不到1%，但相对于行业表现较好，部分品牌和产品表现突出，如女性运动品牌all - in - motion等[9]。 - **家居（Home）和硬货（Hardlines）**：第三季度持续疲软，同店销售额分别为中个位数和低个位数下降，但家居品类中的装饰配件等有亮点[10]。 - **宠物类（pets）**：推出限时合作产品后，同店销售趋势有明显加速[9]。 （二）成本与利润 1. **成本压力** - 由于东海岸和格尔夫波特罢工相关的供应链挑战，改变货物运输时间和部分货物接收港口，加上非必需品类销售低于预期，导致库存水平高于正常年份，供应链成本高于预期[5]。 - 本季度在医疗保健和一般责任方面面临意外的费用压力，导致销售、一般和行政费用（SG&A）率上升约50个基点[21]。 - 数字履行和供应链成本给毛利率带来约90个基点的压力，不过库存收缩带来约50个基点的财务收益，商品销售方面有20个基点的收益[20]。 2. **利润情况** - 营业利润率为4.6%，较去年下降约60个基点[20]。 - 第三季度GAAP和调整后的每股收益为1.85美元，较去年的2.10美元下降，不过今年前三个季度GAAP和调整后的每股收益较去年增长8.3%[21]。 （三）消费者行为与市场趋势 1. **消费者行为** - 消费者预算仍然紧张，购物谨慎，更善于寻找优惠，会等到最后一刻才购买，注重交易，发现合适的商品时会囤货[5]。 - 消费者对促销的反应比以往更强烈，对价格和价值的组合更敏感[5][8]。 - 消费者在寻找必需品的省钱方法，以腾出预算购买非必需品中的心仪商品[8]。 2. **市场趋势** - 非必需品类整体销售疲软，行业面临挑战，但Target在部分品类中通过创新和提供价值仍能取得相对较好的表现[9][10]。 （四）假日季计划与展望 1. **假日季计划** - 继续降低5000种日常商品价格的基础上，又降低了2000种商品价格以吸引客流庆祝节日[11]。 - 推出如每日特价（Deal of the Day）等促销活动，还提前举办了黑色星期五促销活动[11]。 - 提供丰富的商品选择，假日商品种类比去年多50%，包括新玩具、美容产品、食品等，且多数价格实惠[12][13]。 - 提供便捷的购物体验，如通过Target Circle 360提供同天配送等服务，网站和应用上有新的礼品创意页面、数字假日愿望清单功能，还有价格匹配保证[13]。 - 营销活动丰富，如与电影《魔法坏女巫》（Wicked）合作推出相关商品和体验，还有与泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）的独家合作商品[10][11][12]。 2. **第四季度展望** - 预计第四季度同店销售额持平左右，反映出非必需品类的持续疲软以及日历因素的不利影响（感恩节和圣诞节之间少了5个购物日等）[23]。 - 第四季度GAAP和调整后的每股收益预期范围为1.85 - 2.45美元，全年范围为8.30 - 8.90美元[23]。 （五）公司战略与长期发展 1. **公司战略** - 利用独特的资产，如门店位置、自有品牌组合、广告业务、在线市场、忠诚度计划等，通过差异化的战略，包括独特的门店模式、精选的商品管理方法、强调速度和便利性的配送服务以及对价值的关注来实现差异化[24]。 - 继续投资于业务，包括新门店、改造现有门店、供应链和技术项目等，预计2025年资本支出（CapEx）在40 - 50亿美元之间[22]。 2. **长期发展** - 尽管当前面临挑战，但对长期业务发展轨迹有信心，相信需求和非必需品类将恢复正常，团队能够提高效率抵消成本压力[24]。 - 目标是实现可持续和盈利性增长，长期计划将税后投入资本回报率（ROIC）提升到更高水平（目前为15.9%，长期计划提升到更高的十几百分比）[22]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 （一）人员相关 1. 欢迎Jim Lee首次参加财报电话会议，他从百事公司（PepsiCo）加入Target，在数据处理、解决问题等方面能力出众[2]。 2. 感谢Michael在首席财务官（CFO）搜寻过程中兼任两个重要角色，领导财务和运营团队表现出色[2][3]。 3. 感谢整个Target团队在本季度应对困难环境的领导能力[3]。 （二）库存相关 1. 第三季度末库存较去年同期增长约3%，与2019年相比，今年第三季度销售额增长略快于期末库存增长[16]。 2. 除了关注库存是否有货（in - stock），还跟踪可购买性（purchasability）指标，以保护顾客的店内和线上购物体验，并且在这两方面都在不断改进[16]。 （三）新门店与现有门店相关 1. 2024年新开设了23家门店，其中13家在第三季度开业，新门店表现超出预期，且美国四分之三的人口居住在距离Target门店10英里范围内[17]。 2. 在现有门店方面，从店面体验提升到人才招聘等多方面进行投资，多项顾客满意度指标较去年有所提升[17]。 （四）数字业务相关 1. 目标圆（Target Circle）项目本季度新增近300万会员，该项目有助于增加流量和销售额，还能了解顾客偏好，推动广告业务发展[6]。 2. 在送货到家业务中，通过门店和分拣中心的配合，平均发货时间较去年快了近一天，还减少了拆分发货，降低了最后一英里的配送成本[18]。 3. 目标应用（Target app）可在苹果CarPlay和安卓Auto上使用，方便顾客到店自提，还根据顾客反馈推出了到店自提和店内取货订单可选择不使用塑料袋的服务[18]。

一、涉及公司 Wix公司[1] 二、核心观点及论据 （一）业务增长情况 1. **整体增长** - 第三季度预订量增长16%，达到4.5亿美元，这是连续第三个季度预订量加速增长，受工作室采用增加、人工智能产品早期顺风和商业增长强于预期等因素驱动[7]。 - 第三季度收入增长加速，达到4.45亿美元，同比增长13%，总收入由自我创造者和合作伙伴业务的加速增长驱动[7]。 - 全年预订量预期提高到18.22 - 18.32亿美元，同比增长14% - 15%；全年收入预期上调至17.57亿美元 - 17.64亿美元，同比增长13%[9][10]。 2. **合作伙伴业务** - 合作伙伴业务本季度同比增长加速至30%，达到1.55亿美元，增长主要由工作室贡献增加驱动，新机构采用该平台以及已有工作室的合作伙伴续订并建立更多项目[7][8]。 - 第三季度75%的新合作伙伴预订来自工作室账户，工作室对预订的贡献在本季度按顺序加速，工作室模板也带来早期收益，提升了利用率和订阅购买量[8]。 - 合作伙伴对第三季度总商品交易总额（GPV）的贡献超过50%[9]。 3. **自我创造者业务** - 自我创造者业务连续第二个季度收入加速，受人工智能顺风、良好的用户群组行为（如吸收价格上涨、需求趋势向好）等因素驱动，预计未来几年将继续增长[8]。 - 即将推出的变革性产品计划、人工智能的更有意义的收益以及战略重点的重新关注将推动自我创造者业务增长，同时盈利能力将继续提高[8]。 （二）产品相关情况 1. **人工智能（AI）产品** - AI助力用户获取和转化，如AI网站构建器（AI website Builder）已在20种语言中可用，近一年前推出，现在超过50%的新用户选择通过AI引导流程创建在线业务，付费订阅更可能与商业垂直领域相关且更可能在Wix上销售[2]。 - 最近自创群组测试显示，AI引导工具的转化率提高了13%，目前有29个助手支持用户，虽然处于早期但已看到积极影响，未来几个月将推出新的AI产品并直接货币化[2]。 - AI产品对新老用户群组都有显著影响，预计将成为自我创造者增长的重要驱动力[6]。 2. **Wix Studio** - 在第三季度，Wix Studio平台内推出了74项更新，包括新功能引入和现有工具的增强，昨天还推出了视觉站点地图和线框生成器[3]。 - 该平台越来越受到新老合作伙伴的欢迎，预订增长加速，成为合作伙伴预订的重要驱动因素，对合作伙伴的终身价值有积极影响[6][8]。 3. **商业平台（Commerce Platform）** - 第三季度GPV同比增长加速至14%，按季度增长，交易收入增长加速至23%，达到5400万美元，这得益于商业举措的执行，如推动新垂直领域和商业产品的采用、引入更大的商家以及现有商家的成功[6][7]。 （三）财务相关情况 1. **利润与现金流** - 第三季度非GAAP总毛利率为69%，较上季度略有上升，预计全年非GAAP总毛利率约为69%[9]。 - 第三季度非GAAP运营成本较上季度略有上升，主要是由于销售和营销费用的计划增加，但运营利润率仍保持在收入的20%的强劲水平[9]。 - 第三季度自由现金流总计1.28亿美元，占收入的29%，由于持续强劲的营收增长和高效的运营成本基础，使得本季度超过了40规则（Rule of 40），这是自2021年初以来的首次[9]。 - 预计全年将产生自由现金流（不包括总部成本）为4.83 - 4.88亿美元，约占收入的28%，较之前预期增加[10]。 2. **成本结构与边际效益** - 公司成本结构足以在未来几年产生更多增长，固定成本大致保持不变，成本增加将低于营收增加，预计明年利润率将进一步提高，在自我创造者和合作伙伴业务中都将看到杠杆效应[24]。 三、其他重要内容 （一）用户群组相关 1. **新用户群组** - 第三季度新增近500万用户，这是自2020年以来新用户群组规模首次较上季度和去年同期增长，有机和获取用户都呈现出季度和年度的改善趋势，反映出需求水平适度提高和Wix品牌的持续实力[4]。 - 在新老用户群组中，都看到用户向付费订阅的持续健康转化，平均每用户收入（ARPS）增加，因为用户购买更高价格套餐、附加更多商业解决方案并产生复合GPV，同时也受益于今年早些时候的价格上涨[5]。 - 2024年第一季度的用户群组尽管用户基数较小，但仍优于所有非新冠时期的群组，现有群组的预订美元续订活动好于预期，体现了平台的价值[5]。 2. **用户群组质量提升** - 由于针对高意向用户的营销和创新，过去几年用户群的整体质量比两年前有很大提高，转换率、ARPS和美元留存率在这段时间内稳步上升，预计随着更多高意向用户群组的加入，这种趋势将继续[5]。 （二）市场竞争相关 1. **与WordPress竞争** - 看到WordPress失去市场份额的趋势，其与Automattic的冲突以及其他历史问题导致信任和创新水平不断降低，机构有向其他平台转移的趋势，Wix从中受益，本季度看到正向的流量趋势（TOF trend）[13]。 （三）营销相关 1. **营销投入与效率** - 本季度营销费用按顺序增加，与需求增加和漏斗顶端行为增强直接相关，这使得公司能够在保持相同的TROI（营销投资回报率）护栏的情况下扩展和延伸获取营销，目前在第四季度看到类似趋势，但2025年情况还难以确定[15]。

一、涉及公司 Qifu Technology[1] 二、核心观点与论据 （一）业务成果与财务表现 1. **盈利增长显著** - Q3非GAAP净收入达18.3亿人民币，环比增长29.1%，同比增长54.5%；摊薄后每股非GAAP净收入环比增长34.8%，同比增长71.5%至12.4元[2]。 - ROE在Q3进一步提升至32.2%，远超中国多数金融服务和互联网公司[2]。 2. **贷款业务相关** - 平台总贷款促成和发放量（不包括风险管理SAS服务贡献）环比增长13.1%[2]。 - Q3总净收入为43.7亿，Q2为41.6亿，去年同期为42.8亿；其中信贷驱动型重资本服务Q3收入为29亿，Q2为29.1亿，去年同期为3.07亿，同比下降主要是由于表外贷款显著下降，但表内贷款和其他增值服务贡献强劲[8]。平台轻资本服务Q3收入为14.7亿，Q2为12.5亿，去年同期为1.21亿，同比增长主要是由于ICE和其他增值服务的强劲贡献[9]。 - Q3平均内部收益率（IRR）为21.4%，上季度为21.6%，预计未来几个季度定价将在此水平上下波动[9]。 3. **用户相关** - Q3新信用额度用户环比增长23.8%，平均单位获取成本下降7.4%；通过嵌入式金融渠道获取的新信用额度用户比例增加约5个百分点，该渠道贷款量同比增长85%[4]。 - Q3登录转化率环比增长11.6%，每月成功提款用户数量持续增长，月均较上季度增长约12%[5]。 4. **资金相关** - 凭借稳健的资产质量和与金融伙伴建立的长期信任，Q3在资金方面保持谈判优势，资金成本环比降低30个基点；本季度发行35亿人民币的资产支持证券（ABS），发行成本环比下降超50个基点，2024年前三季度ABS总发行量达134亿人民币，同比增长23%[3]。 - 成功在银行间市场发行首笔资产支持票据，通过债券通计划吸引国际投资者，进一步拓宽了融资渠道和投资者基础[3]。 - 尽管Q4资金环境季节性趋紧，但预计资金成本将保持在当前水平[3]。 5. **资产质量与风险管理** - Q3资产质量进一步改善，D1逾期率环比下降0.2个百分点，30日回收率上升1.1个百分点，达到2022年以来最高水平[3]。 - 采取多种风险策略，如针对低风险用户定制信用额度和定价，优化资金结构，加强贷后还款提醒和合作机构管理等[3]。 - Q3风险承担贷款的新拨备约为16.3亿，Q2为1.31亿；Q3前期拨备回拨约为9.1亿，Q2为4.8亿；拨备覆盖率Q3为482%，Q2为421%[10]。 （二）业务战略与发展 1. **平台模式与生态建设** - 采用平台模式为用户和金融机构创造价值，截至Q3末，平台共赋能162家金融机构，累计为超5500万用户提供获批信用额度[2]。 - 轻资本业务在业务组合中的占比更突出，Q3（不包括RM SAS贡献）占总贷款促成和发放量的55%，较去年同期增加约10个百分点[5]。 - 从贷款促成模式向平台模式转型，构建涵盖整个用户生命周期的综合信贷科技服务平台，促进普惠金融[5]。 2. **技术解决方案业务** - Qifu Digitech被列入IDC中国新兴金融科技50强榜单，增强了在行业中的声誉和竞争力[6]。 - 今年新增9家金融机构合作伙伴，总数达14家，已与其中10家部署并推出解决方案，解决方案推动的贷款量在今年前九个月的复合月增长率达14%[6]。 - 开发针对中小企业贷款的专有解决方案，已与一家机构合作伙伴开展试点项目，技术解决方案与信贷业务之间的协同效应不断增强[6]。 3. **AI与技术应用** - 升级以效率为重点的AI辅助系统，在贷款催收关键信息提取方面召回率达96.3%，准确率达98.8%，平均日使用量自部署以来增加一倍多[6]。 - 增强QIFU报告解读系统，结合QIFU大语言模型与传统自然语言处理模型，可追踪30%中小企业借款人的运营变化，提供更精准定制的金融服务[7]。 4. **股东回报与资本分配** - 2024年预计股东总回报将接近2023年净收入的100%，是中国美国存托凭证（ADRs）中派息率最高的公司之一[8]。 - 已完成3.5亿美元股票回购计划的大部分，董事会批准2025年1月1日起新的4.5亿美元回购计划[8][11][12]。 - 销售和营销费用环比增长15%，同比下降21%；将根据微观情况适时调整新用户获取速度，继续多元化用户获取渠道，同时注重盘活现有用户基础[9]。 三、其他重要内容 1. **宏观政策影响** - 自Q3以来，中国政府推出一系列货币和财政政策推动高质量经济增长，各级政府鼓励金融机构优化信贷产品、提供差异化服务、增加对重点消费场景的资金支持并平衡风险与业务可持续性，促进消费场景与消费信贷服务的深度融合[7]。 2. **行业监管趋势** - 近期一家领先的金融科技平台整改取得重大进展，表明监管机构认可金融科技行业的重要价值，监管趋势基本趋于稳定[7]。 3. **业务展望** - 对于Q4 2024，公司预计非GAAP净收入在18亿 - 19亿人民币之间，同比增长57% - 65%，这一展望受多种因素影响可能发生重大变化[12]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为中国股票市场相关行业[1]。未明确提及特定公司[1]。 二、核心观点与论据 （一）2025年中国股市展望 1. **整体动荡且面临阻力** - 预计2025年中国股市将更加动荡，通货紧缩环境和关税等地缘政治紧张局势加剧带来的阻力不断加大[1]。 - 在新兴市场/亚太地区（APxJ）内没有上行空间且仅有略微上涨，盈利增长压力和不断上升的股票风险溢价是主要影响因素[1]。 2. **对中国股市的评估与调整** - 在新兴市场/亚太地区以外地区对中国的股票进行小幅减持是合理的，原因包括盈利长期令人失望且下调预期、估值已合理且风险偏向下行、外汇方面到2025年底美元兑人民币将贬值5% - 7.6%、流动性方面虽信贷乘数效应略有改善但仍不温不火、地缘政治复杂性增加（美国政府对华政策更为强硬并上调关税）以及政策重点减少对消费和住房的关注等[3]。 - 对2025年底MSCI中国指数、恒生指数、恒生国企指数和国企指数的基本情况指数目标分别为63（ - 1%）、19,400（+0%）、6,970（+0%）和4,200（+4%）沪深300[2]。 3. **看好A股市场** - 更看好A股市场而非离岸市场，因为地缘政治复杂性不断增加、货币贬值时，A股市场对此类因素的敏感度远低于离岸市场，并且中国人民银行的互换和再贷款机制为A股市场提供了直接的流动性支持[4]。 （二）行业偏好 - 保持相对防御性做法，增持电信和公用事业，减持消费和房地产，最近将银行和医疗保健的评级从减持上调至增持[5]。 （三）2025年关键交易 1. **股票选择** - 购买更多A股而非海外股票[6]。 - 购买盈利和股东回报修正前景更好的股票（由牛熊组合筛选）[6]。 （四）盈利相关 1. **盈利增长压力** - 2025年的盈利增长将低于2024年，而2024年已经是充满挑战的一年[18]。 - 下调了2025年和2026年的盈利增长预期，如预计MSCI中国在2025年和2026年的盈利增长率分别为5%和8%，而市场普遍预期这两年的盈利增长率将达到10%和11%[45]。 - 企业总盈利增长往往与名义GDP增长高度相关，预计2025 - 26年中国名义GDP同比增长约为3%，为20年来的最低水平，这将影响企业盈利增长[54]。 2. **盈利低于预期情况** - 已经连续13个季度中国股市的盈利预期大幅低于预期，鉴于即将出现的潜在关税逆风以及缺乏重大政策转变，这一令人失望的趋势将持续到第四季度业绩，并可能持续到2025年上半年（在基本情况下）[45]。 （五）估值相关 1. **当前估值情况** - 按12个月预期市盈率计算，MSCI中国指数的合理估值已达9.6倍[22]。 - 估值（MSCI中国12个月远期市盈率）在9月24日政策调整后已经改善了约16%，但当前估值合理且风险偏向下行，认为当前市场估值已经反映出政策转向，且鉴于即将出现关税逆风的可能性上升以及中国对美国采取更为强硬的立场，预计未来12个月内，相对于目前10倍市盈率的水平，估值不会出现显著上升[90]。 2. **不同市场情况的估值表现** - 在熊市情况下，可能会看到MSCI中国估值触及8倍；在牛市情况下，预计估值将再上涨28%，达到12.3倍[91]。 （六）政策相关 1. **财政政策** - 中国政府在2025年推出足够的财政刺激措施来刺激消费和住房的可能性很低，预计2025年财政扩张规模仅为3万亿元人民币，其中只有约1/3与直接需求支持有关，通货紧缩可能会持续更长时间，导致2025年名义GDP增长率约为3%[2]。 - 摩根士丹利中国经济团队预计，2025年中国扩大后的财政赤字将扩大1.5个百分点，官方赤字将达到3.7%（2024年为3%），特别长期国债将达到2万亿元人民币（2024年为3%，2024年中国将实现1万亿元人民币的财政赤字）[100]。 2. **货币政策** - 为了降低过高的实际利率并缓解债务负担，预计降息周期将比以往更加明显，到2025年2季度，政策利率（7天逆回购）将再次下调40个基点至1.1%，随后暂停降息，与美联储降息路径一致，直至2026年2季度，中国人民银行可能会在2026年下半年再次降息20个基点，到2026年底，政策利率将维持在0.9%，并且预计中国人民银行将下调存款准备金率25 - 50个基点（2024年底将利率下调50个基点，到2025年再下调25 - 50个基点）[101]。 三、其他重要内容 （一）市场活跃度与估值重评级 - 自9月24日以来的最新政策转向有效地提高了中国市场的活跃程度，有助于支持A股和离岸市场的估值重新评级，如A股市场的平均日成交量已从美国股市的1.4亿美元增长至2.6亿美元，1090亿美元（2024年1月1日至2024年9月23日）增至2770亿美元（2024年9月24日至2024年11月8日），增长154％，同期香港市场的日均成交额也增长了127％，从100亿美元增至230亿美元，CIS300在2024年1月1日至2024年9月23日期间的平均12个月预期市盈率为11.0倍，而2024年9月24日至2024年11月8日期间的平均水平为12.8倍，MSCI中国指数在这两个时期的平均12个月预期市盈率也从9.0倍提高到10.2倍[12]。 （二）牛熊价差与市场表现 - 牛熊价差依然较大，对2025年年底目标的熊市/牛市情景继续代表中国股市的广泛表现结果（MSCI中国指数从熊市 - 29%到牛市+27%），自2021年以来，中国股市一直表现出相当高的波动性，这种情况可能会持续到2025年，至少在上半年如此，国内政策转向以及外部关税和其他地缘政治逆风的时机、规模和实施目前仍具有高度不确定性，时间错配的可能性很高[34]。 （三）不同市场情况的影响因素 1. **牛市情况** - 需要更有力、更迅速地实施针对消费和房地产市场的通货再膨胀政策（规模达10万亿元人民币），同时美国稳步推出关税，这种情况将意味着中国股市将有显著的上涨空间，预计MSCI中国指数在牛市情况下的上涨空间为29%，与新兴市场指数29%的上涨空间相当，且MSCI中国指数相对于MSCI新兴市场的估值折让将收窄（从基本情况预测的 - 17%收窄至牛市情况下的 - 12%），但不会完全缩小[35]。 2. **熊市情况** - 预计美国将立即推出关税和其他投资和技术限制措施，同时国内刺激政策持续推迟，这样的组合将导致市场大幅下跌，中国未能有效摆脱当前的债务通缩压力循环，关税逆风则拖累净出口增长以及制造业资本支出（目前中国经济增长的最大两大驱动力），MSCI中国指数的估值将回落到8.0倍12个月远期市盈率，触及过去20年估值区间的下限，盈利增长也将从2024年的水平放缓，并持续到2026年[35]。 （四）行业盈利增长预测 - 给出了MSCI中国行业指数的MS EPS增长预测，包括非必需消费品、消费必需品、信息技术、卫生保健、通讯服务、实用工具、房地产、财务、活力、材料、工业等行业在2024年和2026年的相关数据[67 - 82]。 （五）政策调整的关键时间点与事件 1. **2024年相关政策事件** - 2024年9月24日中国人民银行新闻发布会承诺“阻止房地产市场下滑”并“大幅降息”，前期投入2000亿元人民币基础设施预算；2024年10月12日财政部新闻发布会；2024年10月8日国家发改委新闻发布会降准、降息、降房贷三项举措，以及8000亿元人民币股市支持；2024年11月8日全国人大常委会会议公布地方政府债务置换相关情况；2024年12月中旬中央经济工作会议将讨论2025年的财政政策规模和组合等[99]。 2. **2025年相关政策事件** - 2025年3月5日全国人民代表大会将宣布增长和财政目标以及需求刺激；4月底政治局会议高层领导或将讨论应对潜在关税问题；7月底政治局会议高层领导或评估2025年上半年经济增长情况；2025年第四季度五中全会高层领导将讨论“十五”规划草案[106]。 （六）社会动态指标与政策转变 - 摩根士丹利的中国经济团队推出中国社会动态指标，该指标试图预测/捕捉可能引发重大政策转变的潜在社会发展拐点，2024年9月下旬政策转变的一个关键原因是在通货紧缩螺旋下行的情况下，社会稳定风险上升，虽然该指标可能会在第一轮刺激措施缓解地方债务负担的推动下在未来1 - 2个季度内趋于稳定，但如果美国开始加征关税，该指标可能会从2025年第二季度开始再次下滑，指标的两次下跌将增加以消费为中心的第三轮刺激措施的可能性，如暂停个人社保缴费2 - 3年、全方位的生育支持计划等[107]。

一、涉及公司 La - Z - Boy Incorporated[1] 二、核心观点与论据 （一）公司业绩表现 1. **整体业绩** - 2025财年第二季度总交付销售额连续第二个季度增长，达到5.21亿美元，较上年增长2%[2]。 - 本季度GAAP和非GAAP稀释每股收益为71美分，季度股息为22美分，增长10%[2]。 2. **各业务板块业绩** - **零售板块** - 销售额增长3%，主要得益于对独立La - Z - Boy家具画廊的收购、新店铺开业以及创纪录的劳动节销售业绩[2]。 - 非GAAP运营利润率为12.6%，较上年同期的13%有所下降，原因是同店销售额略低、销售费用和固定成本增加，但产品组合的有利转变带来了毛利率的改善[9]。 - **批发板块** - 交付销售额持平，为3.64亿美元，对零售板块的销售额增加抵消了国际批发业务交付销售额的下降[9]。 - 非GAAP运营利润率为6.8%，低于去年第二季度的7.7%，受箱柜类商品进口业务的需求和宏观经济挑战以及国际批发业务销售额下降导致的固定成本去杠杆化影响，但北美核心La - Z - Boy品牌批发业务的非GAAP运营利润率有所改善[9]。 - **Joybird业务** - 交付销售额为3900万美元，较上年同期增长20%，得益于Joybird零售店销售趋势增强[10]。 - 运营利润率较上年同期有所改善，达到本季度的收支平衡，得益于产品组合有利带来的更高毛利率以及销售额增加带来的固定成本杠杆作用[10]。 （二）行业状况与公司竞争优势 1. **行业状况** - 家具行业仍然面临挑战，家庭相关支出继续受到较高的抵押贷款利率以及住房可负担性和可获得性不足的影响[2][3]。 - 根据美国人口普查局数据，本财季家具和家居用品行业增长1%，其中杂项家具用品子类别相对强劲[3]。在过去六个季度中的五个季度，家具结果落后于家居用品结果，8 - 9月差距扩大到80个基点以上，仅8 - 9月行业家具数据下降5%[4]。 2. **公司竞争优势** - 尽管行业面临挑战，但公司凭借其近100年的历史，以舒适和质量取悦消费者，表现强劲，这表明消费者在艰难时期选择信任的品牌[3]。 - 公司通过其世纪愿景战略不断发展，如扩大品牌影响力（包括总家具画廊网络的扩张、公司自有部分的增加等）、优化渠道策略（与更多经销商合作）、开展营销活动（如“Long Live the Lazy”品牌活动）以及加强基础能力（如构建更敏捷的供应链）等[4][5][6][7]。 （三）未来展望 1. **行业预期** - 预计2025财年剩余时间行业将继续受到较高抵押贷款利率和低住房周转率导致的消费者需求下降的挑战[12]。 2. **公司预期** - 预计2025财年第三季度交付销售额在5.05 - 5.25亿美元之间，较去年有所增长，预计第二季度非GAAP运营利润率在6% - 7%之间[12]。 - 预计全年将新开12 - 15家La - Z - Boy家具画廊门店，全年资本支出在7000 - 8000万美元之间，全年税率在25.5% - 26.5%之间，预计非GAAP调整后的每股购买会计费用在1 - 3美分之间[13]。 - 假设宏观经济趋势没有显著恶化，预计将继续以与新冠疫情前水平一致的金额进行股票回购[13]。 三、其他重要内容 1. **人员变动** - 本季度是Bob Lushin作为CFO的最后一次财报电话会议，他将于本财年末退休，Taylor Lubke将接任CFO职位[8][13]。 2. **财务状况与资本分配** - 本季度末公司拥有3.03亿美元现金，无外部债务，本季度运营活动产生1600万美元现金，年初至今运营现金流为6800万美元，较去年同期增长20%[11]。 - 本季度资本支出1700万美元，主要用于La - Z - Boy家具画廊（包括新店铺和改造），本季度还花费1100万美元用于收购[11]。 - 本季度通过股息和股票回购向股东返还约2800万美元（其中股息800万美元，回购46.7万股），年初至今已向股东返还7000万美元，约为去年同期的两倍[11]。 - 公司的资本分配目标是将约50%的运营现金流再投资于业务，长期将约50%以股票回购和股息的形式返还给股东[12]。 3. **国际业务合作** - 9月宣布与英国领先的家具零售商DFS建立重要合作伙伴关系，这是在英国和爱尔兰的独家合作，DFS将在店内和网上推出一系列La - Z - Boy躺椅家具，产品已开始进入DFS展厅，预计本财年第四季度销售额将开始加速增长[10]。

一、涉及公司 Editas Medicine, Inc. (NASDAQ:EDIT)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司战略 1. **三支柱战略** - 第一支柱是reni - cel，是治疗镰状细胞的自体疗法，公司近期将寻求合作伙伴，认为其有潜在的同类最佳疗效。但公司长期重点在第二支柱体内（in vivo）疗法，认为这可能是医学中最重要的单一疗法[5]。 - 第三支柱是利用公司从哈佛、麻省理工和博德（Broad）获得的Cas9和Cas12的独家许可基础知识产权，通过与Vertex的交易等带来非稀释性融资，为业务提供资金[6]。 （二）reni - cel相关情况 1. **数据更新** - 在12月初的ASH医学会议上会有数据更新，将分享28名患者的数据，随访时间比之前更长，至少会展示7名随访超过1年、至少1名超过2年患者的数据[7]。 - 会展示包括血液学参数、VOEs（可能是某种事件）在内的安全性和有效性数据，所有患者仍无VOE，还将分享患者报告结果[8]。 2. **差异化角度** - 从差异化角度看，reni - cel仍能纠正贫血，截至摘要截止时，所有患者的平均总血红蛋白大于14，处于正常范围，这不仅能纠正与严重镰状细胞病相关的疼痛，还能改善贫血带来的疲劳等问题，影响患者整体生活[9]。 3. **其他相关情况** - 在RUBY研究中，患者平均动员周期为2（范围是1 - 4），在EdiTHAL研究中为1，所有患者在1次单采周期内就能动员[13]。 - 中性粒细胞植入的平均时间为23天（范围是15 - 29天），这可能使患者更快出院，对医院提高盈利能力也有意义[14]。 （三）市场竞争相关 1. **竞争对手情况** - 其他竞争对手如Lyfgenia和Casgevy存在市场启动缓慢的情况，原因包括合同签订过程（约持续1年）、自然预算周期（特别是州医疗补助计划，2024年预算可能未包含这些产品，但2025年尤其是2026年会有所改善），不过患者意识在提升，上季度患者收集量有所增加[16][17][18][19]。 2. **公司竞争策略** - 公司一直致力于成为有差异化产品的快速追随者[16]。 （四）reni - cel寻求合作相关 1. **寻求合作原因** - 资本成本方面，公司股价现状和未来几年所需资本会导致不可接受的稀释程度，而专注体内疗法的资本结构要求会显著不同；其次是将产品交给能让更多患者受益的合作伙伴，其他公司在营销上投入巨大，公司虽认为自己有同类最佳分子，但自身规模小，要为投资者考虑最佳资本回报来源，认为在体内疗法方面回报更高[21][22][23]。 2. **理想合作伙伴** - 理想合作伙伴在商业方面（如已有商业基础设施、质量制造基础设施、报销等方面）有可利用的资源，当只有一个产品时与有多个产品时在理论利润率 - 营业利润率方面有很大不同，合作伙伴可能有过剩的制造能力、已有代表访问移植中心等情况[24]。 - 目前不能谈论合作进程相关情况，避免猜测[26]。 - 虽然在寻求合作伙伴，但reni - cel的招募已完成，公司将继续做对股东最有利的事，包括资本分配等方面[28]。 （五）体内（in vivo）项目相关 1. **临床前数据** - 公司在10月分享了体内概念验证数据，是在肝外组织进行的，使用的是自家研发的Editas LNP（tLNP），通过HSC靶向策略优化以到达肝外组织，在人源化小鼠模型中显示出一定的编辑水平，认为与治疗相关[36][37][38]。 2. **后续计划** - 关于时间线等更多细节数据可能在第一季度会更详细，一般在小鼠研究后会进入非人灵长类动物研究阶段。目前展示的数据是单剂量，但如果进入人体试验，不确定是否需要第二剂量，但即使需要也不会是每年多次注射，可能是1 - 3个疗程[41][42]。 - 不会主动考虑重复给药，但如果有必要也会进行，目前展示的数据单剂量已达到可能与治疗相关的水平[48]。 - 目前出于竞争原因不能分享tLNP的组成与其他公司（如Intellia、Beam、Verve）的相似或不同之处，但对临床前工作中的安全性和有效性有信心，后续会从小鼠到非人灵长类动物研究以收集更多信息[50]。 - 尚未分享tLNP的制造能力，但对reni - cel的制造模式满意，认为可以作为参考，并且鉴于COVID疫苗等的经验，在合适的时间和价格可以获取大量LNP制造能力和专业知识[51][52]。 - 会逐步分享体内项目的后续数据，不会一次性给出所有数据，会重视投资者反馈并保持透明[61][62][64]。 （六）其他项目相关 1. **Genevant合作** - Genevant用于肝脏方面，与公司内部用于HSCs的tLNP是针对不同组织的不同LNPs，在肝脏方面会进行上调、罕见病相关研究，秉持相同的理念（成为同类第一、治疗方式有限的领域）[65][66][67]。 2. **罕见病项目选择标准** - 从财务基准来看，对于LNP衍生的体内项目，峰值销售额达到约5亿美元才认为在财务上是值得的，但也不是只看销售额，还会考虑避免竞争、避免其他治疗方式等多种因素，例如会选择患者群体可能不大的罕见病，但要有办法证明定价模型能收回研发成本并提供足够回报[68][70][71][73]。 （七）公司财务相关 1. **Vertex交易情况** - 约11个月前宣布的Vertex交易中，前期获得5000万美元，需向哈佛、麻省理工、博德的合作伙伴返还中双位数百分比，还有每年1000万 - 4000万美元的许可支付（到2033年专利到期），金额基于时间和销售阈值，还有未披露条件的或有支付，通过DRI将一半或有支付和每年1000万 - 4000万美元的部分份额货币化，净收入5500万美元，1年从该许可交易中获得约8000万美元的非稀释性资本[74][75]。 2. **现金状况与跑道预测** - 本季度末现金跑道到2026年第二季度，考虑DRI交易（在季度后一天完成）后，预计有3.22亿美元[78]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司CFO Erick Lucera在Editas工作了约1.5年，之前在其他生物技术公司工作过，还在买方做过15年投资者，一直被基因编辑技术吸引[3]。 2. 公司的三支柱战略是大约2年前由Gilmore O'Neill从Sarepta加入公司后完善并开始将公司向体内公司转型时设立的[4]。

一、涉及公司 Lyft, Inc. (NASDAQ:LYFT)[1] 二、核心观点与论据 （一）自动驾驶车辆（AVs）相关 1. **监管方面** - Lyft有与各州、城市合作的历史，在新的监管环境下也会继续合作。自动驾驶车辆（AVs）的监管框架存在于多个层面，包括州级、市级等，这些层面在未来的广泛采用、安全概况、监管限制等方面都会有发言权[5][9]。 2. **竞争方面** - 以Waymo为例，虽然其在某些地区获得了一定份额，但对Lyft业务没有产生重大影响。一是规模问题，目前整体规模仍然有限；二是其服务存在一些特点，如平均耗时较长、价格稍高，存在新奇效应等，所以具有一定的增量性，没有对Lyft业务造成显著冲击[11][12]。 - 关于1P（自有品牌）模式与第三方市场模式（如Lyft），行业仍处于早期阶段，很多问题有待解决，如参与者想在价值链中扮演的角色（是否想成为资产所有者、关注传感器、技术栈、车队元素、需求产生等），Lyft在市场匹配和定价等成熟部分是重要参与者，未来仍有很多发展空间[14][15][16]。 - 与Mobileye的合作是工程聚焦型的，目的是让车辆在技术部署后能成为Lyft就绪状态，可在Lyft网络上部署[18]。 （二）定价相关 1. **市场动态与策略** - 市场是动态的，Lyft的目标是健康、有竞争力地运营。从长期看有1600多亿次个人车辆出行的市场机会，Lyft想扩大其在共享出行领域的考虑范围。从短期看，第二季度到第三季度，每次行程的总预订量有所下降，原因包括核心共享出行方面趋势平稳、高峰时段（或叫激增定价）同比下降40%、季度环比下降20%，以及自行车和滑板车业务（虽然增长迅速且利润率不错，但每次行程的总预订量低于共享出行业务）的混合影响。到第四季度，由于自行车和滑板车业务的季节性混合比例降低，每次行程的总预订量预计会上升[20][21]。 2. **新产品与增长** - 像Price Lock等新产品的价值在于为不同用户和使用场景提供价值，如优先接送、机场接送的预定、消除价格波动等。Price Lock自9月在全国推出后，到9月底已有超过20万的通行证，采用率高、留存率高、流失率低。Wait and Save产品让用户可以用时间换价格，使用该产品的用户是模式混合者，同时减少激增定价也有助于增加出行次数，自行车和滑板车也是实惠的出行方式[23][24][26]。 （三）业务发展相关 1. **加拿大业务** - Lyft在加拿大运营多年，从大约一年前开始有聚焦的增长战略，2024年开始认真实施，在加拿大取得了强劲增长，多伦多已成为其在北美的主要城市之一。这表明将在美国城市实施的核心运营健康方面的改进措施应用到加拿大是有意义的，但目前没有单独列出加拿大业务的规模或增长率[30][31]。 2. **合作伙伴关系（DoorDash）** - 与DoorDash的合作基于双方以客户为中心的理念，双方分别专注于北美共享出行和食品配送领域。合作初期进展顺利，虽然合作仅开展了几周，但已经在账户关联等方面有了初步成果。合作不仅是短期的，还将持续到2025年，双方将不断学习、改进合作体验、拓展客户群[33][34]。虽然Lyft有2000多万活跃骑手，DashPass有一定数量的订阅用户，但双方的重叠用户没有想象中多，Lyft有机会重新吸引骑手，随着合作深入会进一步了解情况[35][36]。 3. **媒体业务** - Lyft对媒体业务的机会感到兴奋，目前处于构建阶段，重点是拥有一个高性能、高度可测量的广告平台，近几个季度引入了新的测量合作伙伴，广告商不断回归且增加了在平台上的支出份额，在消费者品牌、科技品牌、医疗保健品牌等垂直领域有广告合作伙伴，目前进展符合2024年的预期，未来几年有增长机会[38][39]。 4. **保险相关** - Lyft在保险方面取得了进展，多个团队深入关注，与市场团队深度合作以降低事故严重程度和频率。去年采用了新的保险结构，将协议更新分为12个月和6个月的周期，今年也将如此。第三季度到第四季度，预计收入成本将因保险更新增加约5000万美元，这已包含在第四季度和2024年全年的指导范围内。在应对成本上升时，通过运营卓越实现固定成本杠杆（如过去六个季度人员数量平稳但公司增长显著）、提高激励支出效率（第三季度在激励支出方面实现了17%的年同比效率提升，目标是每年10%）等方式来平衡[43][44][47]。 - 在成本结构方面，一般及行政费用（G&A）线中超过一半是可变成本，这些可变成本主要与出行次数相关，部分与保险应计项目和法律应计项目有关[50]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在共享出行模式方面，Lyft目前没有共享乘车模式选项，对于公共交通领域没有更多补充内容，在提供自行车和滑板车的城市，这些与公共交通有很好的连接[27]。 2. 在与Brad Erickson的问答交流中，涉及到一些未深入探讨的话题，如没有单独列出加拿大业务的规模或增长率、没有给出G&A线中可变成本与固定成本的具体百分比等[31][52]。

一、涉及公司 BlackBerry Limited（NYSE:BB）[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体转型与财务状况 1. **转型举措与成本削减** - 公司将自身设置为物联网（IoT）和网络安全（cyber）两个几乎独立的业务单元，公司层面有较薄的控股公司层，成本结构比一年前更精简，一直专注于实现盈利和产生现金流的基本目标。过去一年削减了1.5亿美元成本，接近在第三和第四季度实现盈利和自由现金流，明年有望有更令人兴奋的成果[4][5][6]。 2. **未来现金使用** - 首先要实现正现金流，之后可能的用途包括有机投资、股票回购等。目前两个业务部门在解决Cylance问题后仍将保持盈利，有能力进行其他操作。例如，为了推动物联网业务发展，可能会考虑进入近邻市场（如工业自动化、医疗、手术机器人等），但要先实现正现金流再深入探讨[40][41]。 3. **成本节约** - 本财年有大约4800万美元未分配成本（公司成本），预计下一财年降至4000万美元并将继续降低。虽然现在进入较难削减的部分，但仍有机会，如多数是非人力成本，包括上市费用、代理邮寄、保险等[42][45]。 （二）网络安全业务（Cyber） 1. **Cylance业务情况与应对策略** - Cylance是网络安全业务中的一部分，过去几年是财务拖累。2019年收购时是端点保护的市场领导者，但2020年市场转向端点检测和响应（EDR），公司一直在大力投资构建EDR能力但未达到预期规模。由于需要大量投资且市场在整合，新领导团队考虑削减成本或考虑剥离该业务。目前除Cylance外的网络安全业务是稳定、盈利且产生现金的，约占网络安全业务收入的四分之一的Cylance业务被去除后，其余大部分业务的息税折旧摊销前利润率（EBITDA）约为20%[9][10][11][12][13][14]。 2. **非Cylance网络资产情况** - 网络安全业务中的其他三个部分（安全通信相关），包括移动设备管理（MDM）业务（成熟业务，在政府部门有增长空间但云化带来一些阻力）、AtHoc（有稳定增长）和SecuSUITE（有稳定增长）。整体来看，这三个业务组合有低到中个位数的增长，有良好的利润率（20% EBITDA利润率），能产生现金用于投资物联网业务等[33][34][35][36][37]。 （三）物联网业务（IoT） 1. **增长驱动因素** - 物联网业务中的QNX业务是公司组合中的隐藏瑰宝，有很强的竞争优势，受长期趋势推动。增长源于过去几年积累的设计订单，积压订单以每年约20%的速度增长，虽然尚未完全体现在利润表（P&L）中，但基于8.15亿美元的积压订单，未来有可观的特许权使用费收入[16]。 2. **面临的短期和长期形势** - 短期面临汽车产量减少等周期性逆风，汽车制造商软件部署架构的改变也有影响，导致一些原本预期的增长未实现，但仍有增长（原本预期20%增长，现在接近一半但仍是增长）。长期来看，汽车原始设备制造商（OEM）在软件开发方面的挑战为QNX带来机会，例如QNX可以提供预集成的车辆操作系统等[18][19][20][21]。 3. **每辆车平均收入（ARPU）情况** - 过去几年有转变，之前QNX提供全栈信息娱乐服务时ARPU较高，随着OEM转向基于安卓的方式，现在主要依靠核心产品（实时操作系统、虚拟机管理程序和中间件产品）。虽然有项目延迟，但从趋势上看，每辆车中QNX的内容在增加，未来有望提升ARPU[22][23]。 4. **设计订单情况** - 赢得的设计订单在向端到端或更全面（涵盖更多接口和层次）发展，在汽车领域，如数字驾驶舱、高级驾驶辅助系统（ADAS）等方面有很强的地位，且应用规模在扩大[24][25]。 5. **IVY业务情况** - IVY是用于在车内捕获数据的新产品，由于汽车行业的延迟，目前发展较慢。但可以预集成到车辆平台中，减少推广新产品的难度[26][27][28]。 6. **关键投资与未来发展** - 一直在进行研发投资，研发投入占收入的30%左右，如在CES发布了旗舰产品（下一代核心操作系统SDP 8.0、QNX Sound等），也在投资IVY，并且QNX在工业自动化、医疗、手术机器人等近邻领域也有发展机会[29][30][32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在网络安全业务的投资者日披露中，将网络业务单元细分为三个（或两个主要）组件进行分析，以更清晰地展示业务内部情况[9][10]。 2. 在物联网业务中，QNX之前提供全栈信息娱乐服务，现在主要聚焦核心产品，并且在汽车中的应用领域在不断拓展，如涉及更多的域和层次[22]。 3. 在公司整体成本削减方面，采用80/20法则，今年完成了80%的削减工作，明年仍有削减空间但难度增加[43][44]。

一、涉及公司 Regeneron Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ:REGN)[1] 二、核心观点与论据 （一）EYLEA HD相关 1. **产品上市情况** - 尽管高剂量EYLEA（EYLEA HD）的上市速度可能比投资者预期慢，但与低剂量EYLEA和VABYSMO相比，它仍然是湿性年龄相关性黄斑变性（wet AMD）有史以来最好的上市产品[5]。 - EYLEA HD在净销售额表现方面，除了EYLEA外，在同类产品中处于最高水平，EYLEA于13年前上市时增速更快，但在近期抗血管内皮生长因子（anti - VEGF）类产品的上市中，EYLEA HD表现非常好[7]。 - 第三季度EYLEA的净销售额为15.4亿美元，同比增长3%；EYLEA HD的净销售额为3.92亿美元，较上一季度增长20%多[8]。 2. **未来发展因素** - 预计到年中有望获得美国食品药品监督管理局（FDA）对预填充注射器的批准，这是一个重要的便利因素，EYLEA的使用经验表明这一因素很重要[9]。 - 目前EYLEA HD的标签中没有视网膜静脉阻塞（RVO）适应症，预计今年年底会有相关数据（QUASAR数据），这将有助于在2025年下半年进行申报和潜在的适应症批准[10]。 - 关于高剂量EYLEA标签中没有月度给药的情况，目前有20 - 22%的EYLEA HD患者为初治患者，转换患者大多来自EYLEA，还有部分来自faricimab和Avastin。公司将继续生成临床数据，与FDA合作看是否能增加标签内容[13][14][15]。 - 预填充注射器很重要，以EYLEA的使用情况为例，目前超过90%是预填充注射器形式，这将是增加产品使用深度和体验的机会[18]。 - 对于可能出现的Amgen生物类似药进入市场的情况，公司认为EYLEA HD具有最佳的特性，目前Amgen生物类似药的临床研究数据有限，在疗效和安全性方面看起来不如EYLEA[24][25]。 - 目前在支付者环境中，EYLEA HD患者的覆盖率超过80%，并且能够为患者提供使用永久J - code继续治疗的机会，这对办公室工作人员来说报销确定性很重要[22]。 （二）DUPIXENT相关 1. **COPD适应症** - DUPIXENT在美国的慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症是近期上市的，情况进展良好，团队正在进行适当的教育推广。全球有30个国家批准了COPD的DUPIXENT适应症，德国的上市正在进行中，这将是对合适的COPD患者有意义的产品[30][31]。 - 美国标签中对嗜酸性粒细胞水平的检测有300的临界值，有回顾期，目前支付者的覆盖情况与标签一致，早期报告显示情况良好[32][36]。 - COPD患者住院时间长，医疗成本高，DUPIXENT作为一种替代治疗方案很有意义[33][34]。 2. **其他方面** - 在特应性皮炎（atopic dermatitis）方面，尽管有Lilly等竞争对手进入，但DUPIXENT在市场上表现良好，在不同年龄组和地区的持续性水平很高，关键意见领袖（KOLs）认为DUPIXENT是同类产品中的首选和最佳产品，目前市场渗透率仅为中重度患者的百分之十几，仍有很大的未满足需求[38][39]。 - DUPIXENT的物质组成专利（Composition of Matter patent）于2031年3月在美国到期，但还有其他涉及配方、治疗方法和制造的专利可能将市场独占期延长到2040年代初到中期，在欧洲和日本也有相关的保护期[41][42]。 - 公司将itepekimab（IL - 33抗体）视为下一代的类似DUPIXENT的产品，在某些呼吸适应症（包括COPD）处于III期临床阶段，2025年将读出结果，还有其他处于II期临床的潜在呼吸适应症研究，公司管道中还有一些临床前候选药物可能在2025 - 2026年进入研究性新药（IND）阶段[44][45]。 （三）资本分配相关 - 公司优先考虑内部研发支出，因为这是高回报的支出，同时也在积极回购股票。目前公司认为其估值与内在估值严重偏离[47]。 - 公司正在考虑分红，可能会在与Sanofi的开发余额支付后决定是否启动，在业务发展（BD）方面，公司关注的是能为目标带来价值的项目，历史上优先考虑与Regeneron抗体技术互补的平台项目，但不排除其他类型的机会[48][49][50]。 （四）肥胖项目相关 - 公司的myostatin项目关注度下降是因为没有新的数据，COURAGE研究的主要终点将在明年下半年读出，后半部分将把myostatin作为维持方案，因为其副作用相对于GLP - 1更温和[52]。 - COURAGE研究的前半部分将观察包括semaglutide在内的体重减轻情况，6个月后所有患者停止使用semaglutide，一半患者继续使用myostatin，以观察是否能维持体重减轻和瘦体重，这将为III期计划提供信息[54]。 三、其他重要内容 1. 提到了Avastin的供应中断情况，公司表示EYLEA HD和EYLEA是替代治疗方案，支付者在某些情况下改变了要求，公司的现场团队正在积极行动[27]。 2. 提到了Sanofi在阐述DUPIXENT之后的发展方面做得比Regeneron更好，但Regeneron有自己的计划，包括将itepekimab视为下一代产品等[43]。