一、甲醇行业 （一）核心观点 1. 甲醇近期走势偏强，上游支撑源于后期进口下降预期，下游支撑来自内地新装置投产产生的外购需求[1]。 2. 整体来看供应风险更大，价格震荡偏强[11]。 （二）论据 1. 上游情况 - 国产产量稳定增长，一到十月份产量高位，累计达6900多万吨，同比增速8%，但下半年累计同比增速有下滑[1]。 - 近段时间上游开工一直在75%以上，但近几周有下降趋势，部分地区装置受环保因素影响，气头装置将陆续检修，开工有下滑风险，从历年季节性看也有此趋势[1]。 - 2024年上游新增产能较少，全年投放产能可能在440万吨，比2023年低，且今年规模较大装置多在年底投放，反映在2024年的新增供应较少[2]。 - 11月进口数据为123万吨，环比和同比下降，同比增速下降6%，一到十月份累计进口量1100多万吨，累计同比增速在负5左右，预计今年全年进口量下降[3]。 - 11月上中旬到岗量偏高，下旬预计下降，主要因为外盘开工情况，美洲、欧洲装置检修多，伊朗11月左右提前进入限期阶段，装置开工大幅下滑（伊朗在进口量占比影响大，23年占比下降，今年回升到50%以上），俄罗斯23年已释放大量增量，今年进一步增长空间有限[4]。 - 甲醇进口利润在中位或中偏低位置，中国对周边地区有贴水，存在转口套利空间不利于进口增加[4]。 - 2024年国际装置投放比年初预期低[5]。 2. 下游情况 - 西厅产量下半年回升，1到10月份累计产量1122万吨，同比增速接近5%，短期开工较好，外采量能和去年同期持平[6]。 - 11月份需求较好，主要受醋酸带动，年底下游如甲醛等进入淡季，环比有下滑风险[8]。 - 甲醛今年最好表现是五六月份，六七月份是淡季，之后开工未回到更好水平，利润全年偏低，终端是家具装修，受地产数据偏差负面影响[8]。 - MTB上半年表现更好，下游去向受出口量支撑，出口最高时达30万吨以上，9月份不到10万吨，其与原油和汽油价格相关性高，近期原油和汽油价格走势弱对其价格有压力[9]。 - BDO产量增长，9月份累计产量218万吨，同比增速达20%以上，2025年仍有相近产能投放，月均甲醇消耗量有往上走风险，终端需求目前没之前好对短期数据有压力[9]。 3. 库存与平衡表情况 - 主产区样本厂家库存处于同期最低位，上游开工较好使库存去化得益于签单走好，签单与下游新装置投放外采需求有关，目前签单量比同期略好，内地库存低，港口库存有压力，港口期货数据不如内地签单数据好[10]。 - 从平衡表预期看，11月累库，12月如果进口下降预期兑现则去库可能性大[10]。 - 基差最近相对偏弱，目前小幅度贴水，昨天现货贴水01合约大概20块钱左右，受港口偏高库存影响，12月去库预期兑现则基差有走强可能性[11]。 二、聚烯烃（聚乙烯PE和聚丙烯PP）行业 （一）核心观点 1. 塑料（PE）近期行情从11月初开始明显上涨且涨势持续，主力合约增仓逆季节性快速提升，价格偏强趋势将继续维持；PP相对平淡，价格偏向区间震荡，但受塑料带动和宏观情绪影响也会有一定上涨[12][14]。 （二）论据 1. 供应方面 - 塑料标品现货天井维持一段时间，装置检修集中，整体负荷低，市场现货供应紧张，中下游库存处于低位，特别是标品社会库存达近五年低位，产业链库存低，主力基差维持高位，E5合约价差快速上涨[13]。 - 塑料全年累计同比增速1%左右，2501合约环比增速4%，一方面来自新产能投放和负荷环比提升，另一方面来自进口增量[15]。 - PP全年供应表需同比累计增速3%左右，2501合约环比增速7%，主要来自PT负荷提升和新产能投放[15]。 - 四季度新产能投放方面，天津南岗已开车且负荷正常，内蒙古宝峰一期聚合装置已开车出产品但提付速度慢且存在不稳定性（上游甲醇装置有问题，靠外采甲醇开车），计划11月底正式开车，山东玉荣石化11月下旬左右开裂解装置，12月左右聚合装置才会运行，京城石化已试开车成功但镇井开车消息未知，传闻11月底左右，新装置投放后负荷提升需要时间，短期内供应紧张情况可能继续维持[16][17]。 - 装置检修较多，油制装置中检修装置较多，与上游汽柴油利润情况有关，油制装置如果汽柴油利润无明显好转，短时间集中重启可能性低[18]。 - 塑料约三分之一进口供应，进口窗口打开一段时间，11月下旬到11月底到岗预期增加但增量有限，且进口到港偏向非标品，对标品现货供应紧张格局改善有限[20]。 2. 需求方面 - 从季节性看，聚烯烃下游开工已见顶，PE农膜开工环比小幅下滑，下游原料持货意愿低，原料库存处于低位，有刚需存在[21]。 - 分行业看，PE农膜开工季节性见顶，下游订单天数转弱，原料库存同比低位，生产利润不好，下游备货意愿不强，在现货价格上涨时抵触高价货源，但因刚需存在维持刚需补库[21]。 - 包装膜方面，双十一后主要需求在双十二和过年，订单环比减少，企业维持刚需补库[22]。 - PP下游部分如水泥带需求好转，BOPP订单和库存情况下滑，厂家维持刚需补库[22]。 - PP出口方面，虽然内外盘价差有出口利润，但主要出口地越南，晋阳航线运价上涨压缩出口利润，商谈不顺利，出口量取决于海运费何时回落[23]。 3. 库存与价差方面 - 聚烯烃整体库存压力不大，中下游库存处于低位且持续去库，塑料标品社会库存达近五年最低且继续去库，为价格上涨提供帮助[24]。 - 塑料基差维持在150 - 200水平，现货价格上涨，盘面价格走强；PP基差波动幅度小，在现货平水上下波动，上涨动力不明确[24][25]。 - 塑料近强远弱，跨越价差快速走廓，主力合约逆季节性分仓，持仓达近几年最高水平，带动价格大幅快速上涨，仓单量较前期有上涨但虚实比仍较高[25][26]。 - 非标品HDP走弱，全年情况较差，产能大供应充足，库存较高；LGP价差处于较高位置；TT非标品价差处于正常区间，粒粉价差低于正常水平，粉料受丙烯成本支撑价格下跌空间有限[26]。 - L与PP间价差有走阔趋势，主要因为塑料基差强、增仓效应，而PP基差和持仓无特别异常[27]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业：银行、公用事业、交运、煤炭石油、家电、通信运商、仿服（纺织服饰）、建筑建材、钢铁、有色、房地产等多个行业，还涉及港股市场相关行业[5][12][18] - 涉及公司：未明确提及特定公司，主要围绕安信基金及其产品安信红利精选展开讨论[2][25] 二、核心观点与论据 （一）特朗普政策对中国经济及投资布局的影响 - **核心观点**：特朗普上台后的政策对中国出口企业和石油化工相关企业有影响[3] - **论据** - 特朗普政策包括对内减税放松监管、对外加税、支持传统能源减少新能源补贴等[3] - 加税措施可能影响中国对美出口占比大的企业，部分企业通过在东南亚等地新建产能规避关税壁垒[3] - 支持传统能源减少新能源补贴可能影响油价，进而影响国内石油化工相关企业[3] （二）红利资产相关情况 1. 红利资产的定义、涉及板块及收益来源 - **核心观点**：红利资产或高股息资产通常是细分行业龙头，经营业绩持续稳定，以现金分红回报股东，涉及多个板块，收益来源有三方面[4][5] - **论据** - 涉及板块包括银行、公用事业、交运等[5] - 收益来源为年度持续稳定分红收益、公司未来盈利增长带来股价上升、当前静态估值低未来可能的估值修复带来股价上涨[5] 2. 红利资产收益的影响因素 - **核心观点**：红利资产收益的影响因素与收益来源相对应，受多种因素影响[6] - **论据** - 分红收益受企业盈利、宏观经济、行业波动影响[6] - 公司未来盈利增长受行业景气度、国内经济和消费刺激影响[6] - 估值受无风险收益率等多种因素影响[6] 3. 红利板块资金流动现象及解读 - **核心观点**：红利板块资金短期流动正常，受多种因素影响，难以判断短期资金流入流出趋势[7][8] - **论据**：资金流动受市场情绪、投资者预期、宏观流动性、财政产业政策、货币政策等因素影响[7] 4. 对红利资产的中长期看法 - **核心观点**：红利类股票目前估值低、股息率相对高、企业经营韧性强，从中长期看对红利资产保持乐观[9] - **论据**：股价长期围绕企业内在价值波动，当前红利类股票股价未很好反映内在价值[9] （三）A系列指数相关影响 - **核心观点**：A系列指数降低金融行业配置从长期看不影响投资价值，阶段性可能产生投资机会[10] - **论据**：股票价格长期与企业内在价值有关，与是否在指数成分股关系不大，金融行业不在指数成分股时若有抛压导致价格低估则是买入机会[10] （四）地产政策对红利资产的支持 - **核心观点**：地产支持政策对红利资产有支持作用，除少数弱相关板块外，多数红利股会受益[12] - **论据**：地产是重要产业，相关政策对稳增长扩内需有重要作用，地产牵涉多个行业，其稳定会对上下游板块的收入、盈利、销量等起到稳定作用[12] （五）互换便利政策与红利资产的关系 - **核心观点**：从投资机构行为角度，利用互换便利买入标的取决于自身投资判断，目前未看到机构使用互换便利后大量买入红利类股票的公告[14] - **论据**：互换便利的操作内容及目前公开信息情况[14] （六）港股高股息资产的配置价值 - **核心观点**：看好港股高股息资产的配置价值，但需注意风险[15] - **论据**：港股高股息资产股息率高于A股，即使考虑红利税仍有投资性价比，不过受海外因素影响波动较大，需甄别质地、盈利前景和实际投资价值[15] （七）不同市场下红利资产的选择 - **核心观点**：投资选股时A股和港股通盘考虑，比较AH两地上市公司基本面、股价折价情况来选择[16] - **论据**：若AH两地上市的公司港股股价相比A股有明显折价则优先选择港股，若差价不大则重点配置A股[16] （八）高股息资产各行业情况 - **核心观点**：红利股票目前股息率有吸引力、估值偏低、拥挤度不高，看好银行、纺织服饰、建筑建材、煤炭石油等行业[18] - **论据** - 9月底以来中小盘和成长股估值抬升，红利股票上涨有限[18] - 银行板块短期受市场风格影响震荡调整但业绩环比回升，港股银行估值性价比和股息率有吸引力[18] - 纺织服饰板块龙头公司商业模式好、优势强、现金流好、ROE高，虽三季度业绩略低预期但估值便宜[19] - 建筑建材板块部分公司估值和盈利处于历史低位，龙头企业能盈利，未来单位盈利可能触底回升[19] - 煤炭石油板块供需可能维持相对平衡，重点公司近期滞涨，对其盈利和股息率维持中性偏乐观预期[20] （九）投资策略与理念 - **核心观点**：坚持自下而上投资选股思路，从好公司和好价格两个维度进行投资[21] - **论据** - 好公司从产业视角分析商业模式、竞争优势、成长空间和竞争格局[21][22] - 好价格从财务视角分析，要以相对便宜价格买入好公司才能获得较好回报[23] 三、其他重要内容 - 介绍了安信基金价值投资部副总经理张明的从业经历，包括毕业院校、工作经历、管理产品等情况[2] - 提及了近期市场的一些动态，如9月下旬红利板块资金净流出、10月中旬以来资金回流，9月推出A系列指数，10月10日互惠电力新政工具落地、10月21日央行公告互换便利首次操作结果，10月8日以来港股持续回调等[7][10][13][17] - 介绍了安信红利精选产品的A类和C类代码，提示投资者根据自身资金状况和风险承受能力理性投资，注重仓位和风险管理[25]

一、涉及行业 大宗商品相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] 二、核心观点及论据 （一）宏观经济与政策 1. **国内经济与政策对股市的影响** - 国内经济10月环比上涨，发改委提到这一情况，预计11月和12月也会正向发展，这是支持股市的良好基调，但具体落实可能需要政策驱动。其他监管部门在金融领袖峰会上提到国内三项发展问题，这些对盘面是不错的驱动，不过股市也不会出现大幅上涨或下跌的情况[1]。 2. **应对外部环境的政策考量** - 美国新领导人可能增加关税（如提到可能增加60%），这会对中国出口造成压力。中国的应对办法一是让人民币贬值以利于出口，二是将市场从美国、欧元区转移到东南亚、中东、中亚、非洲、南美洲等地，但这些市场承接中国工业品输出需要时间，可能是半年到两三年不等。目前国内股指期货方面，本月无重要会议公布，重点是应对外部环境，管理层对股市期货虽不会让其大跌，但也不会使其快速上涨，若下跌会有政策托市[7]。 （二）各品种分析 1. **铝产业链相关** - **氧化铝** - 氧化铝基本面较好，监管层曾出来说过话，目前处于高位震荡，向上空间有限，因为产能供应后期会增加。当前氧化铝价格重心还有上移趋势，接近前期高点，但越高越要高空，可通过其合约曲线结构看出越往后越容易跌[15][16]。 - **烧碱** - 烧碱高产高利润，不具备单边上涨姿态，虽然现货价格坚挺，但期货走势不符合技术面，目前围绕2600上下反复（以小时线为例），整体重心有下移趋势，可看空[13][14][15]。 - **金属铝** - 金属铝最大利空是需求进入消费淡季，建筑需求走弱，汽车需求虽增加但光伏用铝在过年前后可能阶段性走弱，不过现货不错且原料端氧化铝紧缺。目前铝在21000上下反复，短期不易单边上涨，到相对压力位可能调整，可做低位多单[16][17]。 2. **其他金属与能源化工** - **20号胶与橡胶** - 20号胶涨幅排第一且与橡胶相关，与轮胎需求有关，是低位反弹。橡胶下方空间不大，但目前驱动力也不大，国内云南、海南进入停割期，总消费有改善预期，但也面临一些利空因素，如泰国天气转好割胶顺利、国内重要库存回升、传统燃油车受冷落等，目前橡胶K线已跌到前期支撑位下方，理论上可能到18000但再往上缺乏驱动力，可做小反弹但要谨慎[2][36][37][38]。 - **液化气与塑料** - 液化气是超跌反弹，塑料是反季节性的检修超预期导致供应端干扰而价格短期偏强，但由于是油化工且原油不太看好，其上涨高度有限。塑料目前供应减少，库存持续去化，从技术面看上涨态势健康，但涨得过快可能回调，目前多单可持有，不适合做空[41][42]。 - **对二甲苯** - 对二甲苯是油化工，不太看好[4]。 - **白银** - 白银与黄金处于短期反弹过程中，原因一是地缘冲突有升级预期，二是美国财政部长任命有分歧导致美元调整，三是12月降息概率逐步减弱。但也有利空因素，如贸易摩擦，明年美国可能降息且通胀预期仍在会使美元坚挺，对白银造成压力。目前白银在相对高位，小级别有压力位，可能出现调整，短期反弹上方空间不大[20][21][22][23]。 - **碳酸锂** - 碳酸锂供应端做电池正极材料去库快，矿减产且11月下游电池厂赶工，电子厂库存低，但非洲、南美有投产预期（中长期影响）。从盘面上看，从87000掉落后又回到80000以上，目前处于震荡偏强态势，可逢低做多，底线大概在80000，后期高点大概率被突破[25][26][27]。 3. **农产品相关** - **豆粕** - 豆粕目前偏弱势，基本面无大变化，国内大豆供应充裕、豆粕库存偏高，下游生猪养殖进入供需双旺阶段有一定支撑，但总体是区间震荡格局，往下跌到美洲成本线附近空间不大，往上涨缺乏驱动力，可在相对低位尝试做反弹，2505合约小直线级别目前偏弱但有支撑[43][44][45]。 - **豆油与棕榈油** - 油脂油料板块中，豆油在调整当中，棕榈油基本面较好且短期走势比豆油菜油健康。豆油2501合约小级别有支撑位8096等，下探空间不大，可利用波段指标捕捉机会，中长期向上看，短期可能有小调整，可做低多思路[49][52][53]。 - **菜粕** - 菜粕基本面需求端不如豆粕，水产养殖可能弱一些，01合约靠近前期底部，是区间震荡格局，可在相对低位做反弹，也要关注中加贸易关系[47]。 - **苹果** - 苹果目前表现出抗跌性，入库量比去年少，新交割标准有利于现货交割，但次果多已通过地摊货卖光，目前2501合约较坚挺，最高到7800，到8000可能有套保盘压力，短期方向向上，可等回调机会做多，若到8000可能要高空[56][57]。 - **尿素** - 尿素供应高位，四季度还增产，厂库高、社库累，且氮肥价格低拖累尿素，同时缺乏农需备肥需求。利多因素是冬天天然气生产尿素工艺减产、复合肥中储开工提升、东北农业储备采购启动预期，但今年出口大减（仅8%）。总体是区间震荡且略微偏弱，建议逢高看空[59][60]。 - **纸浆** - 纸浆正常应是择机低多，港口库存低，国外进口纸浆价格偏高且纸厂提价，重心往上移，是虚拟震荡格局[61]。 三、其他重要内容 1. **股指期货相关** - 对于股指期货（如沪深300、中证500、中证1000等），目前处于宽幅振荡态势，可画出区间，不同合约有不同的区间参考，同时要注意均线的压制作用，均线往往成为价格波动的中枢，价格会围绕均线上下反复[18][19]。 2. **交易策略相关** - 对于交易，不建议做空股指，可像做股票一样做低多。对于一些品种如烧碱、氧化铝等如果有做空策略要注意仓位管理。对于一些品种的交易要结合技术指标（如波段指标）来把握入场和出场时机，不能单纯依据基本面的利多利空就盲目操作，要减少交易频率以增加胜率[11][18][61]。 3. **直播间互动相关** - 直播间有观众提问关于各种品种的走势、交易策略等问题，主播根据提问进行解答，并且提醒观众点赞、关注直播间、点击下方预告等互动内容[5][12][24][35][48][53]。

一、涉及行业 中国脑血管健康与保健食品行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业发展背景 1. **疾病现状推动行业发展** - 中国新血管疾病发病率上升，根据国家新血管疾病中心数据，新血管疾病患者数量达33亿，其中高血压患者24.5亿，外周动脉疾病患者4530万[2]。 - 2020年，农村心血管疾病分别占死亡原因的48.0%和45.86%，且自2009年以来农村心血管疾病死亡率已超过并持续超过城市水平[2]。 - 近20年，中国成年人血液水平异常患者数量显著增加，大大增加了心血管疾病风险[3]。 2. **政策推动行业发展** - 随着人口老龄化趋势增加和消费者健康意识下降，在政策推动下，脑血管保健食品行业发展速度加快，老龄化经济发展迫切，其增长潜力将快速释放[1]。 - 行业经历多个发展阶段，政策不断完善监管，从早期缺乏明确监管到逐步建立监管框架，再到提高行业门槛、实施双轨制等，不断提升消费者对产品安全性和有效性的信任，推动行业向高质量发展[5]。 （二）行业相关概念 1. **保健食品概念** - 根据保健食品注册与管理规定，保健食品仅适用于特定人群，能调节身体机能，不治病，对人体无急性、慢性危害。包括补充营养和非补充营养两类，目前有24种非营养补充的健康益处，有助于维持血糖、血脂和血压水平[4]。 - 保健食品与药品有根本区别，与普通食品监管要求也不同，实行注册和备案双轨制，渠道管理更严格[4]。 （三）市场规模 1. **整体规模** - 2019 - 2023年，中国保健食品行业市场规模从143亿元增长到158亿元，预计2028年将增长到191亿元[6]。 2. **不同人群相关规模** - 2023年中国中年保健食品市场规模达11.2亿元，尽管过去中年人口呈下降趋势，但由于心血管疾病预防意识增强，规模仍在增加[7]。 - 2023年中国老年人保健食品市场规模达47亿元，老年人是心血管疾病高危人群，随着人口老龄化和经济政策支持增加，他们更关注通过饮食和保健食品预防和改善心血管疾病[7]。 （四）产业链分析 1. **上游** - 以维生素原料为例，从注册的保健食品看，截至2024年7月，维生素C作为血脂和健康补充剂的主要成分比例为12.9%，血糖补充剂比例为3.1%，血压补充剂比例为1.9%。维生素E和维生素C是主要的血液补充剂成分，维生素E是人体必需营养素，具有抗炎特性，对维持心血管系统健康重要[8]。 - 2024年以来，维生素B族价格处于高位，每千克维持在100元以上，不同类型B族维生素对供血有较高要求，在体内作用不同，商业价值较高，其价格趋势主要受油需求增加驱动[8]。 - 以山楂为主要成分的食品在不同健康领域比例不同，在血压健康保健品领域比例为33.6%等，葛根在治疗心血管疾病方面有效、低毒且营养丰富，黄芪在治疗心血管疾病方面有较好效果，山楂有降血糖作用且资源丰富[9]。 - 从企业角度看，中国油制造商都是保健食品公司，保健食品属于食品加工行业，2021 - 2023年，保健食品毛利率超过40%，销售成本率超过20%，资产负债率低于30%，流动比率较低，净负债率超过50%是行业产品主要类型[10]。 2. **下游** - 在脑血管保健食品中，胶囊在市场中占据重要地位，具有高生物降解性和稳定性，制备过程中不加粘合剂、不加压，在胃肠道中快速冻结，可防止空气污染等外部因素影响吞咽，提高保健食品稳定性；吞咽型也是常见类型，便于携带和食用，在大规模生产和成本控制方面有优势，有利于与食物混合，适合长期规律食用和血糖管理计划[11]。 - 预防心血管疾病的生活方式干预和风险因素防控核心是合理饮食，随着国民健康意识提高，改善不良生活方式预防心血管疾病被重视，脑血管健康保健食品需求增长潜力大[12]。 - 城市居民对保健食品认可度方面，42.3%的居民比较认可，43.4%的居民认为一般；购买渠道方面，30.7%的居民从药店和医院购买，26.6%在超市购买，反映出消费者对产品专业性和安全性的考量，行业增长潜力可通过市场教育、产品创新和专业医疗渠道合作进一步释放[12]。 （五）竞争格局 1. **现状** - 中国保健食品行业竞争激烈，产品同质化严重，行业内竞争显著增加，集中度相对较低，竞争体现在产品质量、创意、品牌建设结构、市场布局和服务体系等方面[12]。 - 医生和药剂师的专业推荐权威性高，大型制药企业进入保健食品链可借助其专业知识和临床经验影响品牌，利用母公司医疗网络资源拓展销售渠道、占领市场份额[12]。 - 品牌信誉和产品有效性优势对竞争格局中领先地位的形成有重要作用[13]。 2. **未来变化因素** - 在脑血管保健食品领域，产品创新是企业提高竞争力的关键，能持续推出创新食品满足消费者需求的企业更可能获得更大市场份额[14]。 - 高效成本控制是影响未来行业格局的关键因素之一，可提高运营效率，使企业在竞争中脱颖而出，推动行业向高质量、高效方向发展[14]。 三、其他重要内容 1. **中医药在心血管疾病中的应用** - 中医治疗心血管疾病以循证治疗和整体观念为指导，通过改善心血管系统功能达到治疗效果，抗炎和抗纤颤药物用于预防心血管疾病，部分药物有抗生素特性、多种生物特性且安全，广泛用于预防心血管疾病[3]。 - 在心血管疾病治疗研究中，有51种药物有一定效果，其中人参、黄芪、姜黄、葛根、山楂在预防心血管疾病方面更有效且应用广泛，中医认为心血管疾病病因与凝血、脊椎病和抑郁症有关，很多中药用滋补和凝血药物预防，人参和黄芪是滋补药物，姜黄是化学药物，山楂有化学药物作用，这些药物可降血压、血脂和血糖，对心血管疾病有较好效果[3]。 2. **部分企业情况** - 提到百合股份、苍城有限公司、通源有限公司等企业有自己的品牌，同仁堂是传统中药品牌，保健食品是其重要收入来源[14]。

一、纪要涉及的行业 银行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）银行缩表现状 1. **整体趋势** - 宏观层面，截至今年8月末银行业金融机构总资产426.57万亿元，同比增长7.2%，整体处于下降通道。A股上市银行20年总资产规模增长但增速显著放缓，20年到24年增速持续下降[2]。 2. **不同类型银行情况** - 42家上市银行中，除民生银行外其余41家总资产同比正增长，但环比来看，只有宁波银行环比增速超5%，有7家银行环比缩表。国有大型银行6家中工行、农行、交行3家季度环比缩表，但大幅缩表可能性不大；全商银行17家中只有贵阳银行环比缩表；农商行10家环比正增长；股份制银行9家中民生、光大和华夏环比缩表，民生环比缩表幅度最显著，总资产减少1700多亿元，环比下降2.28%[3]。 （二）银行缩表的直接因素 1. **经济增长放缓，贷款有效需求不足** - **经济指标表现**：GDP增速放缓，20年上半年为61.68万亿元，同比增长5%，一季度同比5.3%，二季度放缓到4.7%，增速较去年同期回落1.66个百分点。CPI和PPI变动也佐证经济增长放缓，8月CPI同比上涨0.6%，涨幅较前值回落0.1%；PPI同比加速回落下降1.8%，降幅比上月扩大1个百分点，环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点[4]。 - **对银行的影响**：市场主体投资和消费意愿减弱，贷款有效需求不足，社融存量8月末为398万亿元，同比增加8.1%，较上月回落0.1个百分点，8月单月社融增量3万亿元，同比少增968亿元，主要源于人民币贷款减少。经济增速不及预期传导至信贷端增量不及预期，贷款在银行资产端占比大（以六大国有行为例超50%），影响银行放贷能力，导致缩表[4][5][6]。 2. **居民提前还款潮** - **房贷现状**：截至6月末42家上市银行个人贷款在总贷款中占比35.78%，个人住房贷款在个人贷款中占比55.87%，二季度个人住房贷款余额37万亿元，同比减少1.05%，42家上市银行中有28家个人住房贷款环比缩减，六大国有行除邮储银行外环比缩减，工行缩减幅度最大达1.96%，较23年末减少约1230亿元。RMBS条件早偿率指数从23年初的0.1065点上涨至23年10月24日的0.1341点，涨幅25.91%[8]。 - **成因**：经济环境不确定性加剧，居民可支配收入增速放缓（三季度累计值4.1万亿元，同比增长4.5%，较去年同期下降1.7个百分点），消费者薪金收入预期指数下行；房地产价格下跌，居民对房地产价值预期下降；房贷利率和理财收益率变动，房贷利率虽下行但理财收益率也波动下行，居民提前还贷性价比上升[9][10][11][12]。 - **对银行的影响**：居民大量提前还款直接造成银行贷款资产余额下降，打乱银行资金使用安排和资产负债结构，导致预期利息收入减少，银行调整资产配置会使投资收益减少，净资产规模增速放缓，还可能引起新客户群体或资产来源渠道的真空期[13]。 3. **息差收窄** - **息差情况**：息差是银行利息收入和利息支出差额与总资产的比例，利息收入是主要收入来源之一，截至6月末商业银行利息收入占比75.69%。LPR下行到历史低位，负债端利率刚性，难以短期内大幅下降，导致息差逐步收窄，二季度末商业银行息差1.54%，低于监管标准1.8%[14]。 - **对银行的影响**：息差下降压缩银行利润空间，20年二季度商业银行加权平均ROE为5.71%，较去年同期下降0.47个百分点，影响银行盈利能力、资产质量、风险应对能力和业绩维持，进而削弱资产端扩张能力，可能引发资产缩小[15]。 （三）银行缩表可能导致的影响 1. **加剧信用债市场的供需冲击和波动** - 商业银行在资产端金融投资占比高，公募基金和信用债持仓比例较大。当面临负债端稳定性下降和利率债供给加速压力时，会优先减持公募债基和信用债，信用债配置性价比下降，银行有动力卖出信用债获取收益、释放仓位，从而对信用债市场形成需求冲击，加剧波动和引发估值调整[16]。 2. **优化信贷结构** - 信贷需求萎缩、提前还款增加、息差收窄和负债端揽储困难，使商业银行资金压力加剧，总资产收益率下滑。若缩表态势延续，银行在信贷投放总量上可能收缩，结构上趋于谨慎。银行可能转向更保守、定向、精细的信贷投放策略，如优先支持金融资质好、还款能力稳定的客户，减少传统低收益行业信贷投放，增加高技术产业、绿色金融等新兴行业信贷投放，增加高收益产品投放（如消费贷款、信用卡贷款），倾向于短期贷款投放（如贸易融资、短期企业贷款）。部分缩表银行已开始调整信贷结构，信贷投放向工业、绿色金融、普惠小微等重点领域倾斜，对房地产贷款配置信心减弱[17][18]。 3. **增加并购重组的可能性** - **中小银行方面**：贷款是主要收入来源，资产端缩表预示盈利能力下降、资本充足率受压，对于盈利空间有限、资本补充基础薄弱的中小银行（如城商行、农商行），收入下降会加剧经营困境、加大资本补充难度，放大被并购可能性。与国有大型银行和股份制银行比较，缩表对股份制商业银行影响更显著，国有大行资本充足率呈抬升趋势，股份制银行缩表的资本充足率显著低于未缩表的，且呈波动中小幅下行趋势。中小银行资产结构单一、依赖地方经济和特定行业、资金来源有限、融资成本高、稳定性一般，缩表时抗风险能力弱，容易陷入负循环，监管机构对中小银行监管力度加大，促使并购重组[19][20][21][22][23]。 - **大型银行方面**：大型银行可通过并购中小银行吸收客户资源扩大市场份额、缓解资金和流动性压力，在不新增规模贷款情况下新增优质低风险资产，优化资产负债结构、提升资产质量、分散风险、提升资本利用效率，但并购也面临成本、风险、整合管理等挑战，大型银行也可能通过内部结构调整或业务创新应对缩表压力[24][25]。若缩表趋势持续，大型银行和中小银行间的并购重组可能成为应对策略，投资者需关注中小银行资产端变化调整投资组合，并购过程中银行息差、利润和资本指标短期内可能下降，但长期稳健性可能改善，并购成败取决于多方面因素[26]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 本次电话会议由东吴证券雇收的信用战分析师徐军军主讲，面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表个人观点，所有信息不构成对具体证券的判断或投资建议，未经授权录音转发等涉嫌违法[1]。 2. 在9月发布的报告从银行缩表推演信用债行情走势中对商业银行缩表加剧信用债市场供需冲击和波动有针对性详细分析[15]。 3. 从20年至现在国有大行无论是否缩表资本充足率呈抬升趋势，有缩表迹象的国有大行资本充足率稍高于未缩表的，可能因样本数量有限[21]。 4. 近年来监管机构加大对中小银行监管力度，对资本充足率、资产质量、流动性水平等提出更高标准，20年国家金融监管组织明确中小金融机构改革化险重点，强调农村中小银行减量体制，通过兼并重组减少数量、优化布局等[23]。

一、涉及行业 - 网络安全行业，同时涉及人工智能在网络安全中的应用[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 二、核心观点与论据 （一）政策与市场规模 - **政策推动**：2024年两会政府工作报告首次提出人工智能加安全，之前也有网络安全相关政策如网络安全法、个人信息安全法、网络安全审查办法等[1] - **市场规模增长**：中国网络安全市场规模2023年达到945亿，预计2027年达到1942亿；2023年人工智能市场规模达到5320亿，预计2027年达到15300亿；2023年AI网络安全市场规模达到243亿美元，预计2030年达到1338亿元[2][3] （二）AI在网络安全中的两面性 - **威胁方面**：网络攻击者可利用AI技术进行深度伪造、数据投毒、AI攻击流量操纵、密码破解等，加剧网络安全威胁[3] - **防御方面**：AI可用于欺诈检测、异常检测、漏洞管理、威胁猎杀等网络安全防御方面[3] （三）AI在网络安全应用的优势 - **成本与时间降低**：基于AI的网络安全应用使数据泄露成本从445万美元降到265万美元，威胁识别时间从277天降至177天，69%的企业表示人类分析无法应对大量网络安全问题，AI应用很必要[3] - **应用场景广泛**：如自动化渗透测试、安全运营、流量检测、异常行为分析等；检测与响应方面有自动化威胁分析、深度学习应用等多种技术，应用场景包括恶意域名检测、异常检测等[4] （四）AI安全大模型 - **定义与厂商**：利用大规模数据库和复杂算法提升网络安全水平，如齐安信的UXGPT、360安全大模型、亚信的精力方、长平科技的问津安全大模型等[5][6] - **应用效果**：360安全大模型结合安全大脑提高告警效果，使事件研判与调查时间缩减近百分之百；齐安信安全大模型检测邮件，检出率从15.7%升至91.4%[6] （五）行业发展阶段 - 目前处于AI2.0（大模型时代）的第二个阶段，即辅助传统网络安全产品阶段，AI1.0（小模型时代）主要聚焦行为分析小模型机器学习的研发，受技术局限用于单一检测场景，AI2.0阶段生成式AI和大模型技术可应对未知威胁、提高安全人员效率[7] （六）未来展望 - **应用前景好**：如实时告警威胁众多时，AI自动化分析可提高网络安全告警效率；实施威胁分析、自动化响应、增强网络防御、生成式AI应用、自适应网络防御系统、AI对抗AI等是未来应用趋势[8] - **发展重点与风险**：数据安全与隐私（大模型处理敏感数据的保护）、内容合规、AI模型的透明度和可解释性、外部攻击安全问题、基础模型脆弱性、模型流转部署安全问题等是需要关注的重点[9][10] 三、其他重要内容 - 目前互联网金融、政府、电信和制造业是人工智能应用最为广泛的行业[2] - 目前市面上主要的安全大模型在搜索、威胁狩猎、安全信息摘要等场景应用广泛[9]

一、涉及行业 白电行业[1] 二、核心观点及论据 （一）内销情况 1. **整体内销数据超预期** - 10月内销增长接近24%，远超之前5%的排产预期。1 - 10月累计内销有接近2个点的增长，达到9000万台，全年破亿较确定[1]。 - 内销超预期的原因在于7.25消费以旧换新政策落地后，8 - 9月地方政府实施效果超预期，很多地区已发布额度预警，消费低迷的担忧未出现，9月内销出货量已超之前排产下滑预期，11 - 12月排产上修到20%左右[2]。 - 全年内销经历了1 - 4月补库存、5 - 8月去库、9 - 10月陆续恢复、11 - 12月加速的过程，趋势向好[3]。 2. **公司层面内销情况** - 美的、海信10月内销恢复两位数增长（美的40%、海信10%以上）符合行业趋势，格力10月出货约10个点下滑延续9月态势，与渠道调整和经营思路（价值导向、保持应用利益、去库存）有关[5]。 - 奥克斯和美林单月内销增长快（两倍到三倍增速），美林有小米订单加持[5]。 （二）外销情况 1. **整体外销数据超预期** - 10月出口增长54%符合预期，1 - 10月累计出口同比增长34%，达到7765万台，内销和外销绝对值均创历史新高[1]。 - 新兴市场增量贡献大，如南美（巴西、委内瑞拉增速140%以上）、东南亚（马来、菲律宾、印尼增速60%以上）、南欧（意大利、西班牙增速30%以上）、中东（沙特、阿联酋增速10 - 40%不等），虽美国市场稍有下滑但新兴市场补充了增量，且对美国出口有加速趋势[4]。 - 渠道库存9月连续四个月环比下降，渠道在消化库存[4]。 2. **公司层面外销情况** - 格力、美的出口增长与行业较接近，海信、美林、长虹等企业出口出货增长在大几十甚至三位数（三倍以上）的增长趋势[6]。 - 空调10月出口额同比增长52%，出口量同比增长59%，创下几年单月新高，11 - 12月出口端排产增速分别为66%和49%，较上月有明显上修且高于10月出口排产同比增速，未来一段时间能保持高增长态势[11]。 - 冰箱10月出口额和量增速分别为28%和23%，洗衣机为16%和13%，增速较上月有提升但比空调弱，主要因为冰洗去年三季度下到四季度基数高且空调受气候影响更大，往后冰箱11 - 12月出口排产同比增长分别为4.5%和5.2%，洗衣机为5.1%和4.5%，可能增速下行[12]。 - 分地区看，北美6月开始往北美空调出口额连续5个月保持30%以上同比增长，10月增速达78%，原因是临近年底大促节点经销商和零售商多做库存储备、总统大选结果即将落地担心潜在关税、美国降息可能刺激消费者购买白电[13]。 - 欧洲整体10月冰洗和空调出口额增速基本在30%上下，空调增速大幅提升到84%，东欧国家对空调出口有三位数甚至更高增长，西欧10月增速也有回升[14]。 - 亚洲、拉美、非洲10月出口额保持增长，增速环比9月显著提升（如亚洲空调9月和10月增速分别为9%和43%，拉美分别为10%和54%，非洲分别为15%和43%）[15]。 （三）家电出口海关数据情况 1. **整体情况** - 10月家电出口额（人民币口径）608亿元同比增长21.6%，出口量3.88亿元同比增长24.9%，横向比较人民币口径下整体出口额同比增长11.2%，家电出口增速大幅跑赢整体出口大盘，且家电出口额已连续20个月正增长，10月同比增速创下今年5月以来新高[8]。 2. **增速提升原因** - 短期因素方面，9月部分出口订单提前到8月或递延到10月，10月时美国大选市场预期强烈，一些公司抢出口或提前出口转移（如从直接对美出口制成品转成向第三国出口市场资料）[9]。 - 基数角度，去年3月开始家电出口额恢复增长，9月出口额绝对值和同比增速达去年年内最高值，10月基数相对9月回落（去年9月出口额同比增长28%，10月下降到13.6%）[10]。 - 但从中期看，随着去年出口额基数逐步提升和海外潜在贸易冲突、制裁压力，家电出口额可能进入增速放缓或下降区间[10]。 （四）推荐标的 1. **传统出口链板块** - 推荐苏布尔，将24年和赛博的日常关联交易额度上调到69.5亿元（之前预期62亿元，较23年有17%增长），体现对全年外销增长信心，海外工厂准备充足，对美的销售占比不高风险可控[16]。 - 推荐石头科技，三季度亚太增长20%，北美增长50%，欧洲下滑10%（因渠道调整，亚马逊直营占比提升导致收入确认节点递延到四季度），海外销售景气度高，看好四季度订单集中确认带来收入业绩反弹，北美线下渠道有突破[16]。 - 推荐欧盛电器，今年开拓新大客户（如加德堡），新订单开拓和转移带来alpha，与行业beta共振带来高增长，马来西亚工厂即将投产可覆盖北美出口降低关税风险[17]。 - 推荐铝股份，抓住空气炸锅海外高成长品类，在原有客户拿更多份额、切入欧美头部品牌供应链提升收入利润，克服产能不足问题后新产品起量可提升毛利率净利率，泰国工厂明年一季度投产，对美国收入占比15%左右可降低关税风险[17]。 2. **白电板块** - 推荐美技和海马，基于控销出口排产未来两个月保持高增长，国内政策利好（地产政策转向、以旧换新加持）[18]。 三、其他重要内容 1. 9月渠道库存连续四个月环比下降，这是国内市场的一个积极信号[4]。 2. 家电出口额从去年3月开始恢复增长，9月达到去年年内最高值，这一数据情况对分析10月及未来出口增速有重要意义[10]。 3. 石头科技在亚马逊直营占比提升导致收入确认时间节点递延到四季度，这一情况影响了其三季度在欧洲的业绩表现[16]。

一、涉及公司 Walmart[1] 二、核心观点与论据 （一）整体业绩表现 1. **财务数据** - 本季度（2025财年第三季度）按固定汇率计算，销售额增长6.1%，利润增长9.8%。全球电子商务增长27%，广告业务增长28%，会员收入增长22%。[2] - 企业净销售额按固定汇率计算增长超过6%，所有三个运营部门（美国沃尔玛、沃尔玛国际、山姆会员店）都超出预期，得益于电子商务的强劲增长。[7][8] - 综合经营收入按固定汇率计算增长9.8%，调整后每股收益增长近14%至每股58美分。[13][14] - 提高了全年业绩指引，按固定汇率计算，现预计全年销售增长4.8 - 5.1%，经营收入增长8.5 - 9.25%。[13][14] 2. **各业务板块业绩** - **沃尔玛美国业务** - 同店销售额增长5.3%，其中电子商务销售额增长22%。顾客交易和单位数量增长强劲，店内配送增长近50%，超过每月25亿美元的运行率，且已连续12个月配送额超过20亿美元。[7][8] - 食品类本季度单位数量增长达到四年来最高水平，健康和保健类销售额增长达到中等水平（主要由于品牌药房业务，包括GLP - 1药物），一般商品类同店销售额有低个位数增长（包括家居、五金和玩具类的强劲表现）。[8] - **沃尔玛国际业务** - 按固定汇率计算销售额增长12.4%，反映出Flipkart、沃尔玛各门店以及中国市场的强劲表现。各市场单位数量正增长，一般商品和食品及消耗品销售强劲，电子商务销售额增长43%，配送速度对客户越来越重要，过去12个月国际业务同日或次日交付超过21亿件商品，其中约45%在一小时内交付。[8][9] - Flipkart的“Big Billion Days”销售活动在营收和顾客增长方面均实现两位数增长，中国业务继续实现两位数增长，山姆会员店和电子商务表现强劲，Phone pay本季度表现良好，月交易额超过87亿美元，年化支付总额约1.6万亿美元。[9] - **山姆会员店（美国）业务** - 不含燃油的同店销售额增长7%，其中电子商务增长26%，交易和单位数量的增长几乎占同店销售额增长的全部。[9] - 8月推出新优惠（如快速配送、免除俱乐部主席会员的路边提货费）后，电子商务增长较上半年趋势提高了700多个基点，俱乐部配送量在此期间增长了一倍多。扫描即走（Scan and go）的渗透率提高了250多个基点，“Just Go”出口技术在近600家俱乐部的推广使约70%的会员无需结账即可离开，会员满意度接近90%。[9] （二）业务发展策略与成果 1. **客户体验提升** - 在美国，高收入家庭（收入超过10万美元）占市场份额增长的75%，店内销售额增长，路边提货增长更快，配送销售增长更快。本季度美国几乎没有同比通货膨胀，一般商品在价格下降超过4%的情况下仍有低个位数增长，沃尔玛美国约有6000种商品降价促销。[2][3] - 公司库存状况良好，尽管本季度有美国港口罢工、两次大型飓风等事件，但团队应对出色，在受灾地区的商店设立配送点提供多种服务，公司承诺投入1600万美元（已兑现），包括178卡车物资和近1000万美元现金补助，顾客和会员也额外捐助1450万美元。[3] - 在得克萨斯州的山姆会员店新店开业进行了多项改进，如扩大路边提货和配送订单区域、调整商品布局等，还取消了传统结账方式。[4] - 在中国，约一半的销售额是数字化的，得益于350多个俱乐部配送点网络提供一小时配送服务；在墨西哥、印度等地也在不同业务领域推动创新，如墨西哥的蜂窝服务、金融服务和医疗保健服务等。[5] 2. **技术应用与创新** - 生成式人工智能（GenAI）的应用初见成效，如个人购物助手已进行5个月的测试并不断改进，15个月前向美国总部员工部署了名为“My Assistant”的Gen - AI工具，已扩展到13个其他国家的总部员工，自推出以来，50000名员工使用该工具提问150万次。[5][6] - 在电子商务方面，全球电子商务亏损在第三季度继续收窄（尤其是沃尔玛美国），核心电子商务利润率有所提高，得益于配送密集化、付费加急配送订单渗透率增加和供应链自动化等因素，美国净配送成本连续第三个季度降低约40%，同时客户净推荐值（NPS）达到历史新高。[10][11] 3. **业务多元化发展** - 全球广告业务在第三季度增长28%，其中国际业务增长50%（Flipkart带动），美国沃尔玛Connect业务增长26%。[11] - 美国市场的第三方平台（marketplace）在第三季度增长42%，过去五个季度均实现30%以上增长，卖家数量和SKU数量不断增加，在美容、玩具、五金和家居等品类销售增长均超过20%，更多卖家使用沃尔玛的配送服务（WFS），WFS销售渗透率达到创纪录的40%以上；在国际市场（如墨西哥、加拿大、智利）也有类似积极趋势。[12] - 沃尔玛数据业务（Walmart Data Ventures）净销售额实现两位数增长，客户群在过去一年翻倍，本月将在加拿大推出该平台。[13] - 会员业务发展良好，美国山姆会员店会员数量和Plus会员渗透率持续增长，会员收入增长15%，沃尔玛Plus会员收入本季度再次实现两位数增长；中国山姆会员店业务会员收入增长超过30%。[12] 三、其他重要内容 1. **风险与前瞻性陈述** - 公司的陈述受风险和不确定性影响，可能导致实际结果与陈述有重大差异，相关风险包括但不限于在向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件中确定的因素，提醒查看新闻稿和附带的幻灯片演示中的前瞻性陈述警示声明等内容。[1][2] 2. **未来展望与规划** - 计划在未来季度提高一般商品业务表现，但在通用商品类别恢复更正常的采购周期之前，其仍将落后于健康和食品杂货类业务。将继续优化业务以提高效率，平衡投资与回报，致力于在为顾客、员工和股东提供更好回报的同时，发展多元化且可持续的利润来源。[13] - 对于电子商务业务，认为是长期发展的业务，注重1P（第一方）和3P（第三方）业务的平衡，虽然目前尚未盈利，但对未来盈利充满信心。[22] - 提到2025年4月8 - 9日的下一次投资社区会议。[36][37]

一、纪要涉及的行业或公司 - 行业为液冷（夜冷）行业[1][2][3][4][5][7][9] - 公司主要提到英维克，还涉及维D（海外数据中心的UPS以及温控的供应商）、高兰股份、费用达网服科技、科华数据、生灵环境、腾讯、阿里、曙光速畅、网速科技、保信软件、认证科技、光环新网、隐飞智联、奥飞数据、世界互联、万国数据、中兴通讯、紫光股份、瑞交网络、浪潮信息等[9][17][19] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）液冷行业发展趋势 1. **在AI时代渗透率有望大幅提升** - 年初发布的50页液冷深度报告就判断液冷在AI时代渗透率有望大幅提升，从可选项变为必选项[1] - 随着AI发展，液冷的渗透率在逐步提升，甚至随着单机柜和单芯片的功耗持续提升，未来有望逐步成为AI的必选项，产业趋势比较明确[7] 2. **需求增长的推动因素** - **数据中心发展需求** - 维D在2024年投资者交流活动提到，23 - 28年全球数据量负荷增速达24%，全球服务器市场开支年负荷增速预计达16%，全球对于基础设施的资本开支年负荷增速可能会达到8% - 9%，23 - 29年之间每年会新增13 - 20G瓦的数据中心流量，AI会持续推动新型的数据中心AIDC的建设[3] - 维D还预测英伟达的B和R系列芯片的单芯片以及单机柜的功耗会大幅提升，如2028 - 2029年整个RubinUltra系列的机柜的峰值功率可能会超过一兆，传统风冷很难实现温度控制，液冷将成为AIDC的必选项[4] - **国内政策推动** - 国家严控PUE，双碳时代对于能耗控制有严格要求，国内运营商积极推动液冷数据中心布局，除了AIDC要采用液冷，传统的IDC也可能逐步改造为液冷，很多数据中心在逐渐改造当中，这会拉动液冷需求[5] - **国内AI企业投入增加** - 字节跳动对AI投入积极，阿里、腾讯在最新财报（Q3）中的资本开支实现大幅增长且表示后续还可能持续加大对AI的投入，阿里表示AI供不应求所以持续加大投入，这也会推动液冷行业发展[6] （二）英维克公司情况 1. **业绩表现优异** - 英维克从今年一季度开始连续三个季度业绩超越期，数据中心的机房业务表现格外亮眼，今年上半年来自数据中心基盘和算力设备的液冷相关营收同比约为上年同期的两倍左右[2] - 公司市值最近再创新高[2] 2. **公司优势** - **管理层背景** - 英维克管理层基本来自华为和爱莫生，有较好的专业产业背景[7] - **研发聚焦** - 公司从成立到现在一直以温控为核心投入研发，每一波机会都抓住温控产业赛道，如从基站温控做起，到抓住数据中心间接蒸发冷却机遇，再到储能液冷，最后到AI液冷产业机遇[8] - **产品自研** - 英维克所有的从液冷不管是风冷也好所有的全系列的产品基本上都是自研的，体现了技术实力[8] - **客户基础扎实** - 英维克的温控产品已经规模应用于华为、中兴、百度、阿里、腾讯、中石油、万国数据、情怀数据、中国电信、移动、联通等，客户基础扎实，行业案例丰富，并且在积极拓展海外数据中心温控业务[18] - **项目经验丰富** - 根据最新公众号消息，英维克已经累计实现了超1.1G瓦的液冷项目交货，项目经验丰富[19] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **液冷散热方式及系统构成** - 液冷散热主要包含喷淋式、冷板式、静默式三种散热方式，根据冷却液是否发生相变，又可分为单向冷板式、单向静模式、双向静模式等，从服务器口径来看，90%的液冷服务器采用冷板，1% - 8%用静默式，1%左右用喷淋式，冷板式是主流选择[9][10] - 液冷的散热系统可分为一次侧与二次侧两个液冷系统，通常由两个相互隔离的循环回路组成，二次侧给机房内部设备散热，一次侧将热量传递给外界散热，两个循环通过CPU核心组件内部的板式换热器交换热量[10] - 静默式和冷板式的两个液冷方案的部署差异主要在二次侧，从单纤网价值量来看，服务器冷板在二次侧价值量占比比较高，其次是CDU，然后是接头和管路[11] 2. **维D的业绩情况** - 维D在一季度实现16亿美元的营收，同比增长8%，订单量同比增长60%，一季度开始扩充下游液冷产能；二季度订单同比增长57%，订单量再次超过市场预期；三季度同比订单实现17%的同比增长，液冷营收增长超过行业增速，并且预测未来整个空气和热处理的营收将占到整个散热市场的70%，以液冷相关的散热营收将占到整个市场的30%，并以30%的年复合增速增长[15] 3. **腾讯和阿里的资本开支情况** - 腾讯三季度资本开支171亿元，同比增长114%，其中运营性资本开支147亿元，同比增长122%，主要是针对GPU服务器的投资，公司对未来资本开支有渐进计划，AI对其业务内部有赋能作用[17] - 阿里三季度阿里云实现296亿美元，同比增长7%，主要是公有云双位数增长、AI相关采用量持续提升所致，三季度资本开支170亿元，同比增长313%，环比增长42%，主要围绕AI技术设施投资，AI需求持续高速增长，阿里认为目前下游AI需求仍然旺盛，短期和长期都会持续积极投资AI技术设施[17] 4. **基于英伟达平台的研发情况** - 英伟达向ocp贡献了NVL72的设计，有超过40家的数据中心技术服务商（包括台资美资的文控企业如AVC、Qlimaster、QoIT，也包括英维克等国内企业）基于英伟达向OCP公开的Blackwell平台进行研发和创新，随着blackwell服务器的陆续发货有望带动下游液冷产业链的建设[16]

一、涉及行业 军工材料行业[1] 二、核心观点及论据 （一）盘面表现 1. 10月军工材料板块保持上涨势头，中行证券军工材料指数环比上涨9.68%，适用率10月末为49.81倍，回归到2018年以来的51%分位，较年初提升21个百分点[1]。 2. 截至2024年三季度，公募基金军工材料重仓股持仓规模为193.07亿元，环比提高33.82%，重仓持股比例为0.67%，环比提高0.08个百分点，相较于对军工行业重仓持股比例超配了0.24个百分点[1]。 （二）板块走高原因 1. 随着十四五尾声接近和军工未来需求订单落地预期提升，军工材料作为5G装备制造基石，景气度有望率先回暖[2]。 2. 在市场流动性充裕环境下，军工板块确定性高受市场关注度提升，业绩修复预期提升进而抬升行业估值[2]。 3. 珠海航展及地缘政治冲突增加市场对行业关注度，新装备亮相增加未来武器装备批产乐观预期[2]。 4. 板块景气度触底反弹，储蓄降价对业绩影响、应收款付款节奏变化导致金融减值影响，随着景气度反转利空出尽，成长性将再次凸显[2]。 （三）2024年前三季度业绩情况 1. 军工材料相关上市公司2024年前三季度合计收入为957.09亿元，同比增长9.06%，净利润63.69亿元，同比下降23.44%，其中9家公司收入规模低于2023年同期，21家公司盈利能力弱于2023年同期[3]。 2. 核心军工材料上市公司2024年前三季度平均毛利率为34.42%，同比下降3.42个百分点，主要因客户需求节奏变化下的价格下降和产品结构调整；平均净利率为17.14%，同比下降5.56个百分点，下降幅度高于毛利率降幅，受期间费用增加影响；平均研发费用率为7.89%，同比增长0.35个百分点，研发投入增加有助于保持企业竞争优势[3]。 3. 核心军工材料公司2024年前三季度核心存货、应收账款及票据、合同负债及预收款分别比2023年末增加了15.09%、20.22%和10.22%，企业积极备货备产或预示下游需求逐步明朗，接近年底订单验收进度或拉动2024年四季度业绩提升[3]。 （四）各分赛道业绩情况 1. 钛合金方面 - 核心企业2024年前三季度实现营业收入109.64亿元，同比下降0.78%，净利润12.58亿元，同比下降1.91%，西部超导收入和利润稳健增长，主要因超导产品增加、高端钛合金材料平稳交付和产品结构优化，高附加值产品占比提升；宝钛股份业绩有所下降，虽钛产品产销量增长但收入下降，主要受碳产品价格下降影响；西部材料业绩下滑但开拓新兴领域或带动业绩回升，整体钛行业受经济环境和下游需求波动等影响，合金需求减弱，竞争激烈，盈利能力短期承压[4]。 2. 高温合金方面 - 核心企业2024年前三季度实现营业收入132.9亿元，同比增长3.39%，规模净利润13.05亿元，同比下降4.16%，抚顺特钢利润增长较多，得益于2024年上半年开发新产品和新市场、降本增效、技术改造项目投产但产能未完全释放，叠加产品销售价格下降导致盈利能力下滑；隆达股份收入大幅增长但利润减少较多，受股份支付费用影响，排除影响后规模性利润同比增长10.41%；航材股份利润减少较多，因收入结构变化致毛利率下降和研发投入增加；随着航空航天等领域需求增长和国产化加速，高温合金有增长空间[5]。 3. 碳纤维方面 - 核心企业2024年前三季度实现营业收入78.22亿元，同比下降0.17%，净利润17.33亿元，同比下降14.38%，平均毛利率36.32%，同比下降7.75个百分点，中复神鹰亏损因市场竞争加剧和产品销售价格波动，博云新材亏损因子公司博云东方毛利率下降、经营性亏损增加和子公司长沙金行将原盐保项目补助资金转为资本金注入导致营业外支出，近年来碳纤维技术突破打开应用空间，在新兴市场驱动下有较大市场潜力[6]。 4. 衍生材料及3D打印等新材料方面 - 2024年前三季度核心企业实现营业收入27.39亿元，同比增加6.65%，净利润8.73亿元，同比增加15.46%，衍生材料领域光体技术和华清科技业绩稳定增长，3D打印企业铂力特业绩增速转负，因销售减少和研发投入增加；随着衍生材料在新型装备中应用增多，需求景气度高，行业增长将围绕新技术新材料展开，新旧材料分化更明显[7]。 （五）重点关注领域 1. 金属芯材料如钛合金、高温合金等，钛合金在航空航天领域有诸多优势且用量将逐步增加，高温合金是航空发动机关键部件，随着国产发动机替代放量用量将快速增加[8][9]。 2. 复合材料如碳纤维复合材料、陶瓷基复合材料等，碳纤维复合材料具有多种优势，随着成本下降和技术成熟，国产碳纤维比重提升，陶瓷基复合材料在耐高温性能上有突破，是热端新材料开发首选[10]。 3. 功能性新材料如衍生材料、吸波材料等，衍生材料在航空航天等领域有重要意义[10][11]。 4. 新的加工工艺如增材制造等，3D打印在军工领域应用进入快速发展阶段，从快速原型件向批产应用发展，在维护和修复领域也快速发展[11]。 （六）投资建议 关注光威复材、中简科技、吉林化纤等碳纤维复合材料上市公司，抚顺特钢、钢研高纳等高温合金领域上市公司，华新科技等新材料领域上市公司等[12]。 三、其他重要内容 无。