国内经济基本面对债市依然不构成威胁 - 本周国债期货再次全线走强,尽管央行举动频繁,但债市依然在走自己的逻辑 [29] - 当前经济处于新旧动能转换期,"旧已破,新未立",通胀延续低迷,进口数据显示内需有走弱迹象,加之"资产荒"延续,债牛格局仍在 [29] - 需要警惕的可能是8-10月的供给高潮,和来自央行的阶段性扰动 [29] 美国9月降息预期走高 - 6月美国核心CPI环比增长仅0.1%,相比上月0.2%,下降0.1个百分点,低于市场预期的0.2% [30] - 主要住所和业主等价租金环比增速均从0.4%下降至0.3%,剔除住房外的超级核心服务通胀本月继续环比负增长 [31] - 从3个月年化数据来看,核心CPI已回落到2.4%,但6个月年化CPI仍在高位,等待进一步的好消息 [34] - 当前美国经济确实在向着均衡水平靠近,伴随着就业和通胀的回落,但经济并没有达到需要政策去刺激来挽救的地步,降息的紧迫性并没有那么高 [35] - 后期还面临着低基数的风险,通胀同比数据能否同比继续顺利下行也存在疑虑,个人认为仍需警惕降息的预期差 [35]

美国经济展望 消费无需过于担忧 - 增量收入方面,个人可支配收入同比增速下降主要是由于个人所得税增速上升,但未来个人所得税同比增速可能会有所缓解 [12][13][14] - 存量收入方面,家庭资产超额净值仍远高于趋势水平,主要得益于股权类资产的增加,预计家庭超额总资产仍将上升 [16][17] - 即使收入增量集中于高收入人群,但美国消费主要依赖于中高收入人群,因此家庭净资产的增加仍将对消费形成明显促进作用 [18] 就业市场走向均衡 - 就业市场供需双方正在走向均衡,求人倍数和主动离职率已回到疫情前水平 [23][24] - 从新增非农就业人数来看,就业市场依然稳健,可能接下来继续保持稳健态势 [25][26][27] 财政支撑可能上扬 - 根据CBO预测,本财年和下一财年的财政赤字率和赤字额都有所上调,短期的财政缺口可能需要通过增加中长期国债供给来满足 [30][31][32] 美联储年内不降息风险依然较大 - 美联储6月SEP显示,无论是经济预测还是通胀预测,都不太满足降息的两个条件,年内不降息的风险依然较大 [34][35][36] 国内经济展望 消费低迷,地产难稳 - 消费端持续低迷,需要依赖整体宏观面的改善,政策可以提高居民收入和信心,但需要时间 [38][39] - 地产政策频出,但从数据来看地产市场依然处于探底过程,下行斜率并未改变 [41][44][45] 基建"项目荒" - 基建投资增速下行,主要是因为符合要求的项目过少,制约了整体投放速度 [46][47][48] 出口依然是看点 - 出口增速明显回升,主要得益于出口数量的回升,未来仍有望持续,即使提早变盘也应该是年末的事情 [49][50][51][52] 固本培元,年内以完成5%目标为主 - 两会目标成为硬约束,金融方面"防空转、挤水分",新质生产力行业发展仍是重点 [54][55][56][57] 大类资产展望 债券 - 美债利率可能维持在偏高位震荡,主要受财政赤字扩大和大选因素影响 [59][60][61] - 国内债市仍以偏多看待,主要受基本面预期、货币政策以及"资产荒"等因素支撑 [63][64][65][66] 权益资产 - 盈利改善可能带来股市阶段性回升,但更大可能性在于估值端的回升,这需要内外部环境的改善 [67][68][69] 汇率 - 美元指数可能维持高位震荡,主要受美国基本面和欧洲政治风险等因素影响 [70][71][72] - 人民币面临贬值压力,关键在于央行的态度,预计全年运行区间为6.8-7.5 [73][74][75][76] 商品 - 黄金可能酝酿上行,受金融属性和货币属性博弈影响 [78][79] - 其他大宗商品价格变动主要取决于供给端变化,需求端影响有限 [81][82]

宏观情绪低位运行 - 5月社融及信贷数据延续4月风格,继续受叫停"手工补息"和金融业增加值核算方式转变影响,总量尚可但结构不如人意[8][9][10] - 新增社融2.06万亿,较去年同期增加5088亿,略低于5年均值,其中近60%由政府债券推动,人民币贷款仅8197亿,远低于历史同期水平[10] - 5月新增人民币贷款9500亿,远低于5年均值,居民和企业均偏弱,以票充贷现象明显[9][10] - 由于"存款搬家",存贷款相继回落,导致M1和M2同比增速均回落,预计将继续在低位水平[15][16] 通胀偏鸽,联储偏鹰 - 美国5月CPI同比上升3.3%,低于预期的3.4%,核心同比上涨3.4%,同样低于预估的3.5%,为三年多来最低水平[23] - 能源依然在助推通胀,但食品端略有回落,核心部分商品项下除医疗保健和烟草外几乎都在回落,关键在于服务端[24] - 房租项目前来看粘性较强,下行空间较为有限,剔除房租的核心服务大幅下降,但后续能否真正降温还待观察[24][25] - 美联储预期2024年末核心PCE同比增速为2.8%,与当前数据持平,表明他们预期通胀至年底可能都是在这个水平附近[26][27] - 美联储对GDP增速依然乐观,2024-2026年均高于长期水平,年内降息的理由何在,降息落空的风险在上升[33] 国内债市展望 - 本周偏长期品种领跑,下周一要公布MLF利率,市场关注是否能够迎来降息[39] - 前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间,眼前长端利率又来到2.5%附近,假如降息落地,债市可能迎来新的上涨行情,但若降息落空,恐面临短期回调风险[39] - 中长期而言,债市仍然适合多配[39]

报告的核心观点 - 国内经济数据延续弱势,工业增加值和投资回落,消费略有回升但主要受基数效应影响,整体依然疲弱,不构成对债市的威胁[5][6][7][9] - 降息落空的原因可能包括汇率约束、央行提示长端利率风险以及MLF降息意义不大[10][11][12] - 尽管政策面预期强烈,但实际行动迟迟未至,资产荒继续推动债市走牛[13] - 美国经济数据喜忧参半,销售数据不佳但制造业PMI依然稳健,美联储官员多数保持货币政策耐心,美元指数继续上行[14][15][17] 国外制造业周期仍存 - 美国5月零售销售不及预期,但制造业和工业产出表现较好,制造业PMI上升,产能利用率提升,表明出口逻辑可能持续[14][15][16] - 欧元区PMI疲弱,美元指数继续上行,我们继续看好美债利率和美元指数[17] 总结 - 国内经济数据整体疲弱,但降息落空不利于债市,不过在资产荒作用下,国债期货仍在上冲,短期或有扰动,中长期依然看好[16] - 国外方面,美国经济数据喜忧参半,但制造业保持韧性,美联储官员保持耐心,我们继续看好美债利率和美元指数[17]

报告的核心观点 - 国内经济基本面整体好于去年,主要在于出口的逻辑还在运行,出口的故事应该还能延续,只是预期高度不高[4][5] - 国外方面,加拿大央行和欧央行已经开启降息周期,但未来能否顺利进入降息周期仍然取决于经济数据表现,降息之路恐没有那么顺畅[9][16] - 美国5月非农就业人口增加27.2万人,远超预期,引发美债利率和美元指数再次回升,我们认为美债利率和美元指数暂无趋势性下行的基础,整体仍偏高位运行[10][11][16] 报告内容总结 国内经济基本面 - 上周制造业PMI数据公布后,市场担忧经济整体再次陷入去年先走高后回落的状态,宏观情绪整体走弱[4] - 但从经济基本面来看,尽管上限较低,但经济基本面依然好于去年,主要在于出口的逻辑还在运行[4][5] - 从当前情况来看,出口的故事应该还能延续,只是预期高度不高[5] - 地产方面,新政实施并未带来多大效果,销售面积基本遵循季节性走势,绝对值仍处近5年最低点[6][7][8] - 政策层面,6月7日国常会要求着力推动已出台政策措施落地见效,继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施[7] 国外经济情况 - 加拿大央行和欧央行已经开启降息周期,但未来能否顺利进入降息周期仍然取决于经济数据表现,降息之路恐没有那么顺畅[9][16] - 欧央行对于未来通胀和经济增速的预测有所上调,表明其对通胀更加担心,但对经济的忧虑有所缓解[9][10] - 美国5月非农就业人口增加27.2万人,远超预期,引发美债利率和美元指数再次回升[10][11][16] - 我们认为美债利率和美元指数暂无趋势性下行的基础,整体仍偏高位运行[16] 就业市场分析 - 美国就业市场依然在朝着均衡水平靠近,求人倍数逐步向疫情前靠近,但过程非常缓慢[13][14] - 以3个月移动平均来看的新增非农就业人数仍处于震荡态势[13] - 从薪资增速来看,周薪同比增速和环比增速仍处震荡态势,并没有明显的下行迹象,表明薪资角度的通胀压力仍然存在[14]

国内市场分析 - LPR利率保持不变，降息预期顺延[5] - 地产政策效果仍在评估，30大中城市新房销售量未见明显起色[6][7] - 二手房市场带看量有所提升，但价格仍处于低位[7] - 债市短期行情较为平淡，但长期利率下行趋势持续[9] 美国经济数据分析 - 美国经济数据有所企稳，制造业和服务业PMI回升[11][12] - 美国房地产市场在高利率环境下有所走弱，但整体韧性较强[12][13] - 美国通胀预期有所抬升，可能增加美联储再次加息的风险[13][14] - 美元指数和美债利率企稳回升，年内降息空间有限[10][11][15]

需求端政策 - 住房贷款利率继续下探，已接近历史最低水平[14] - 首套房首付比例调整为15%，二套房首付比例调整为25%，处于历史极致水平[15] - 居民部门杠杆率较高，人均住宅面积明显抬升，加杠杆和购房需求均有所减弱[15][17] 供给端政策 - 保交楼、去库存、为房地产企业融资[6][9][10] - 政府推动符合"白名单"条件的项目获得融资支持[9] - 地方国有企业以合理价格收购存量商品住房用作保障性住房[9][10] 政策效果评估 - 本次政策主要是放慢需求收缩的节奏，缓解供给端矛盾，要达到2014-2015年的效果还需进一步加码[22] - 央行提供3000亿元保障性住房再贷款支持，但规模可能还需进一步扩大[19] 美国通胀分析 - 美国4月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨3.6%，通胀下行进程仍在持续[24][25][26] - 未来达到2%通胀目标的可能性较低，年内降息概率较低[26][30] - 美国经济边际走弱但大概率无法长久，美元整体可能呈现震荡态势[30]

通胀数据分析 - CPI回升主要受国际传导和国内政策影响，反映国内真实需求的部分依然疲弱[6][7][8][9][10] - 社融数据整体不佳，新增社融为负，M1同比增速为负，表明内生需求疲弱[12][13][14][15][16] 美国经济数据分析 - 美国经济数据阶段性走弱引发美元阶段性回调[17][18][19][20][21] - 美国通胀预期上升，但整体经济走弱幅度小于欧洲，美元仍有保持强势基础[17][18][19][20][21][22] 政策影响分析 - 国内政策只能形成抵御经济下行的力量，无助于解决长期问题[21] - 债市中长期看好，央行态度和政府债供给是当前最大扰动因素[21]

经济数据 - 美国一季度GDP环比折年率下降至1.6%，低于美联储长期增长水平1.8%[10] - 中国一季度GDP增速达到5.3%，超过全年目标5%[3] - 美国一季度GDP同比增速为3%，高于预期和疫情前水平[13] 政策和政府措施 - 中国政府目前未实施新的刺激政策，因为年内余力充足[3] - 中国政策仍以存量为主，增量政策基本宣告结束[8] - 中国PSL额度发放完毕，支持“三大工程”，但未达预期[9] 资产市场展望 - 大类资产走势展望中，股市上有顶，债市短期回调，汇市稳步缓慢贬值[4] - 大类资产走势展望中，黄金脱离传统框架，仍具上升力量[4] 就业市场和通胀情况 - 就业市场表现良好，3个月非农新增人数持续走高，失业率处于偏低位置[16] - 美国CPI同比值连续两个月回升，核心CPI去通胀故事持续[17] - 美国核心CPI和核心PCE在当月同比方面陷入瓶颈，分别为2%[19]

美国经济 - 美国新增非农就业人数可能基准线已经抬高，对应着美国经济增长中枢也有可能抬高[2] - 美国新增非农就业人数3月份达到30.3万人，较预期高出[31] - 美国劳动力市场保持强劲，薪资增速下降受益于供应端持续增加[31] - 美国经济表现良好，市场风险偏好回升，大宗商品价格抬升[34] - 美国非法移民影响失业率走高，可能提高新增非农就业人数基准线[39] 美国金融市场 - 美联储年内不降息的预期仍在升温，美债利率和美元较大概率均不弱，高位运行[3] - 美债利率可能会上升，美国经济增长中枢也可能抬高[32] - 美债利率在非农数据公布后明显上行，美股整体走强[33] - 美元反而下行，尽管平均时薪同比增速下降[35] - 美联储年内不降息的预期仍在升温，首次降息时间有望后移[36] 央行政策 - 央行表态关注长端收益率，关注海外通胀风险，短期内总量工具较难看到，债市仍偏震荡[4] - 央行强调货币政策呵护意味更浓，整体仍然友好，长端债上有所顾忌，不愿下降得太快[12] - 央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，发放对象包括21家金融机构[9] - 央行不希望长期利率下降太快，人民币汇率保持高压状态，贷款更加注重结构和质量[10] - 央行加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，债市整体基调依然是呵护[12] - 央行强调货币政策要灵活适度、精准有效，加大已出台货币政策实施力度[16] - 央行要加大对科技金融、绿色金融、普惠金融等领域的支持，提高资金使用效率[19]