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期货研究报告 金融研究 [Table_ReportType] 宏观周报 走势评级： 品种——看涨/看跌/ 震荡 戴朝盛—宏观分析师 从业资格证号：F03118012 投资咨询证号：Z0019368 联系电话：0571-28132632 邮箱：daichaosheng@cindasc.com 预防式降息下美指弱势格局较难一直维持 [Table_ReportDate] 报告日期： 2024 年 8 月 25 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 国内：面对税期和政府债供给双重压力，本周资金利率保持高位。在央行 卖债影响下，利率回升，但由于各大机构普遍预期债市利率将继续下行，卖 方供给减少，现券市场活跃度严重下降，部分债券成交量接近腰斩。针对该 情况，本周监管连续两次喊话，下周可关注喊话效果。从走势上看，本周长 短端国债期货均实现上涨，预计未来仍有上升空间，只是时间问题。 国外：杰克逊霍尔会议上，鲍威尔心中的天平正式向就业倾斜。美联储预 防式降息预计将于 9 月开始。但基于鲍威尔对于失业率上升的原因判断，我 们预计本次降息周期仍属于预防式下降。以史为鉴，预防式降息下，美元指 数走势并无明显规律。目前美 ...

期货研究报告 金融研究 [Table_ReportType] 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师 从业资格证号：F03118012 投资咨询证号：Z0019368 联系电话：0571-28132632 邮箱：daichaosheng@cindasc.com 当前可能是央行降息的好时机 [Table_ReportDate] 报告日期： 2024 年 8 月 18 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 一系列经济数据好转下，美国衰退交易消退。目前从美联储官员讲话来看， 有的担心未来的衰退，有的认为软着陆概率较高，但普遍对 9 月降息持开放 态度，让 9 月降息似乎更显板上钉钉。只是从数据来看，我们认为当前美国 经济并没有到需要立刻降息的地步，更像是市场在倒逼美联储降息，在可降 可不降的情况下，美联储可能迎合市场需求。下周需跟踪杰克逊霍尔会议， 重点关注美联储对货币政策框架的思考。 由于央行仍在卖债，国债利率继续维持在高位。但当前可能是央行降息的 好时机，一方面，国债利率相对较高，降息后，国债利率即使走低，预计突 破 2%的概率也不大，另一方面，当前外部压力已大幅改善。假如央行降息 的话，那么国债将继续走牛 ...

海外市场分析 - 日元套息交易大部分已经平仓，反转行情告一段落[12] - 日元非商业空头持仓量和占比已回到正常水平[14][16] - 人民币投机盘的仓位大部分已经平掉，但出口商还未大规模采取行动[18] - 央行在人民币升值过程中更多是调贬人民币中间价，引导汇率市场化定价[23][24] 国内债市分析 - 央行开始借券卖债干预债券市场，引导利率上升[28][29][30] - 预计10年期国债利率年内将在2.0%-2.25%之间波动[31] - 国内经济依然疲弱，广谱利率仍将下降，债牛未变但需时间[31] [12][14][16][18][23][24][28][29][30][31]

国内经济基本面对债市依然不构成威胁 - 本周国债期货再次全线走强,尽管央行举动频繁,但债市依然在走自己的逻辑 [29] - 当前经济处于新旧动能转换期,"旧已破,新未立",通胀延续低迷,进口数据显示内需有走弱迹象,加之"资产荒"延续,债牛格局仍在 [29] - 需要警惕的可能是8-10月的供给高潮,和来自央行的阶段性扰动 [29] 美国9月降息预期走高 - 6月美国核心CPI环比增长仅0.1%,相比上月0.2%,下降0.1个百分点,低于市场预期的0.2% [30] - 主要住所和业主等价租金环比增速均从0.4%下降至0.3%,剔除住房外的超级核心服务通胀本月继续环比负增长 [31] - 从3个月年化数据来看,核心CPI已回落到2.4%,但6个月年化CPI仍在高位,等待进一步的好消息 [34] - 当前美国经济确实在向着均衡水平靠近,伴随着就业和通胀的回落,但经济并没有达到需要政策去刺激来挽救的地步,降息的紧迫性并没有那么高 [35] - 后期还面临着低基数的风险,通胀同比数据能否同比继续顺利下行也存在疑虑,个人认为仍需警惕降息的预期差 [35]

美国经济展望 消费无需过于担忧 - 增量收入方面,个人可支配收入同比增速下降主要是由于个人所得税增速上升,但未来个人所得税同比增速可能会有所缓解 [12][13][14] - 存量收入方面,家庭资产超额净值仍远高于趋势水平,主要得益于股权类资产的增加,预计家庭超额总资产仍将上升 [16][17] - 即使收入增量集中于高收入人群,但美国消费主要依赖于中高收入人群,因此家庭净资产的增加仍将对消费形成明显促进作用 [18] 就业市场走向均衡 - 就业市场供需双方正在走向均衡,求人倍数和主动离职率已回到疫情前水平 [23][24] - 从新增非农就业人数来看,就业市场依然稳健,可能接下来继续保持稳健态势 [25][26][27] 财政支撑可能上扬 - 根据CBO预测,本财年和下一财年的财政赤字率和赤字额都有所上调,短期的财政缺口可能需要通过增加中长期国债供给来满足 [30][31][32] 美联储年内不降息风险依然较大 - 美联储6月SEP显示,无论是经济预测还是通胀预测,都不太满足降息的两个条件,年内不降息的风险依然较大 [34][35][36] 国内经济展望 消费低迷,地产难稳 - 消费端持续低迷,需要依赖整体宏观面的改善,政策可以提高居民收入和信心,但需要时间 [38][39] - 地产政策频出,但从数据来看地产市场依然处于探底过程,下行斜率并未改变 [41][44][45] 基建"项目荒" - 基建投资增速下行,主要是因为符合要求的项目过少,制约了整体投放速度 [46][47][48] 出口依然是看点 - 出口增速明显回升,主要得益于出口数量的回升,未来仍有望持续,即使提早变盘也应该是年末的事情 [49][50][51][52] 固本培元,年内以完成5%目标为主 - 两会目标成为硬约束,金融方面"防空转、挤水分",新质生产力行业发展仍是重点 [54][55][56][57] 大类资产展望 债券 - 美债利率可能维持在偏高位震荡,主要受财政赤字扩大和大选因素影响 [59][60][61] - 国内债市仍以偏多看待,主要受基本面预期、货币政策以及"资产荒"等因素支撑 [63][64][65][66] 权益资产 - 盈利改善可能带来股市阶段性回升,但更大可能性在于估值端的回升,这需要内外部环境的改善 [67][68][69] 汇率 - 美元指数可能维持高位震荡,主要受美国基本面和欧洲政治风险等因素影响 [70][71][72] - 人民币面临贬值压力,关键在于央行的态度,预计全年运行区间为6.8-7.5 [73][74][75][76] 商品 - 黄金可能酝酿上行,受金融属性和货币属性博弈影响 [78][79] - 其他大宗商品价格变动主要取决于供给端变化,需求端影响有限 [81][82]

宏观情绪低位运行 - 5月社融及信贷数据延续4月风格,继续受叫停"手工补息"和金融业增加值核算方式转变影响,总量尚可但结构不如人意[8][9][10] - 新增社融2.06万亿,较去年同期增加5088亿,略低于5年均值,其中近60%由政府债券推动,人民币贷款仅8197亿,远低于历史同期水平[10] - 5月新增人民币贷款9500亿,远低于5年均值,居民和企业均偏弱,以票充贷现象明显[9][10] - 由于"存款搬家",存贷款相继回落,导致M1和M2同比增速均回落,预计将继续在低位水平[15][16] 通胀偏鸽,联储偏鹰 - 美国5月CPI同比上升3.3%,低于预期的3.4%,核心同比上涨3.4%,同样低于预估的3.5%,为三年多来最低水平[23] - 能源依然在助推通胀,但食品端略有回落,核心部分商品项下除医疗保健和烟草外几乎都在回落,关键在于服务端[24] - 房租项目前来看粘性较强,下行空间较为有限,剔除房租的核心服务大幅下降,但后续能否真正降温还待观察[24][25] - 美联储预期2024年末核心PCE同比增速为2.8%,与当前数据持平,表明他们预期通胀至年底可能都是在这个水平附近[26][27] - 美联储对GDP增速依然乐观,2024-2026年均高于长期水平,年内降息的理由何在,降息落空的风险在上升[33] 国内债市展望 - 本周偏长期品种领跑,下周一要公布MLF利率,市场关注是否能够迎来降息[39] - 前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间,眼前长端利率又来到2.5%附近,假如降息落地,债市可能迎来新的上涨行情,但若降息落空,恐面临短期回调风险[39] - 中长期而言,债市仍然适合多配[39]

报告的核心观点 - 国内经济数据延续弱势,工业增加值和投资回落,消费略有回升但主要受基数效应影响,整体依然疲弱,不构成对债市的威胁[5][6][7][9] - 降息落空的原因可能包括汇率约束、央行提示长端利率风险以及MLF降息意义不大[10][11][12] - 尽管政策面预期强烈,但实际行动迟迟未至,资产荒继续推动债市走牛[13] - 美国经济数据喜忧参半,销售数据不佳但制造业PMI依然稳健,美联储官员多数保持货币政策耐心,美元指数继续上行[14][15][17] 国外制造业周期仍存 - 美国5月零售销售不及预期,但制造业和工业产出表现较好,制造业PMI上升,产能利用率提升,表明出口逻辑可能持续[14][15][16] - 欧元区PMI疲弱,美元指数继续上行,我们继续看好美债利率和美元指数[17] 总结 - 国内经济数据整体疲弱,但降息落空不利于债市,不过在资产荒作用下,国债期货仍在上冲,短期或有扰动,中长期依然看好[16] - 国外方面,美国经济数据喜忧参半,但制造业保持韧性,美联储官员保持耐心,我们继续看好美债利率和美元指数[17]

报告的核心观点 - 国内经济基本面整体好于去年,主要在于出口的逻辑还在运行,出口的故事应该还能延续,只是预期高度不高[4][5] - 国外方面,加拿大央行和欧央行已经开启降息周期,但未来能否顺利进入降息周期仍然取决于经济数据表现,降息之路恐没有那么顺畅[9][16] - 美国5月非农就业人口增加27.2万人,远超预期,引发美债利率和美元指数再次回升,我们认为美债利率和美元指数暂无趋势性下行的基础,整体仍偏高位运行[10][11][16] 报告内容总结 国内经济基本面 - 上周制造业PMI数据公布后,市场担忧经济整体再次陷入去年先走高后回落的状态,宏观情绪整体走弱[4] - 但从经济基本面来看,尽管上限较低,但经济基本面依然好于去年,主要在于出口的逻辑还在运行[4][5] - 从当前情况来看,出口的故事应该还能延续,只是预期高度不高[5] - 地产方面,新政实施并未带来多大效果,销售面积基本遵循季节性走势,绝对值仍处近5年最低点[6][7][8] - 政策层面,6月7日国常会要求着力推动已出台政策措施落地见效,继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施[7] 国外经济情况 - 加拿大央行和欧央行已经开启降息周期,但未来能否顺利进入降息周期仍然取决于经济数据表现,降息之路恐没有那么顺畅[9][16] - 欧央行对于未来通胀和经济增速的预测有所上调,表明其对通胀更加担心,但对经济的忧虑有所缓解[9][10] - 美国5月非农就业人口增加27.2万人,远超预期,引发美债利率和美元指数再次回升[10][11][16] - 我们认为美债利率和美元指数暂无趋势性下行的基础,整体仍偏高位运行[16] 就业市场分析 - 美国就业市场依然在朝着均衡水平靠近,求人倍数逐步向疫情前靠近,但过程非常缓慢[13][14] - 以3个月移动平均来看的新增非农就业人数仍处于震荡态势[13] - 从薪资增速来看,周薪同比增速和环比增速仍处震荡态势,并没有明显的下行迹象,表明薪资角度的通胀压力仍然存在[14]