一、涉及公司 腾讯控股[1] 二、核心观点及论据 （一）财务表现 1. **营收与利润** - 第三季度营收达1670亿人民币，同比增长8%，环比增长4%。毛利润达890亿人民币，同比增长16%，整体毛利润增长受多个板块驱动，如数字内容和有常青潜力的新游戏等，其中特定板块毛利润同比增长18%至160亿人民币，约占总毛利润的18%[3]。 2. **各业务板块** - **金融科技与企业服务板块**：小游戏平台服务有显著贡献，但订阅收入减少部分抵消了这一增长。视频订阅收入因《王者荣耀》等游戏同比增长4%至370亿人民币，第三季度交易GMV达1万亿人民币，受益于食品订购和电动汽车充电等用例的解决方案改进[4]。 - **游戏板块**：移动游戏收入同比强劲增长，受《王者荣耀》等游戏推动。《三角洲部队》即将国际发布，《无畏契约》因主机版本发布和电竞主题武器物品推出，毛收入同比增长超30%，并通过在北美、欧洲、日本和巴西的PlayStation和Xbox发布扩大了用户基础[5]。 - **营销服务板块**：收入增长约60%，主要归因于各平台促销活动需求增加[6]。 - **现金流量与运营费用相关**：运营现金流为147亿人民币，同比增长122%，受GPU服务投资驱动；非运营税为24亿人民币，因企业所得税调整显著增加；自由现金流达585亿人民币，同比增长约40%，主要由于游戏活动的高收入；研发费用同比增长约9%达179亿人民币，反映对国内外新游戏开发的持续投资[7][8]。 （二）游戏相关 1. **成功游戏及影响** - 在中国市场，今年移动游戏《地下城与勇士》等是热门游戏，基于PC的《白宫抵达》从小程序小游戏转型为中国十大收入最高的基础游戏之一，反映出市场的良好接受度[9]。 - 热门游戏如《黑神话：悟空》《绝地求生：刺激战场》等反映游戏行业结构趋势，中国工作室受益于国内大市场、大量工程劳动力等，腾讯的策略是利用内部工作室优势和外部工作室合作，投资工作室以增强能力并发布游戏，目标是推出新热门游戏并使现有成功游戏常青[10]。 2. **游戏策略相关** - 腾讯对常青游戏的策略是维持和增强，当游戏表现不佳时，常因团队创意枯竭而非游戏本身问题，会调整团队以恢复创造力和创新，如《王者荣耀》和《和平精英》在战略调整后有显著增长[27]。 - 在中国年轻用户中，对《无畏契约》和《三角洲部队》等第一人称动作游戏有强烈偏好，这一趋势与西方市场相似，且新的第一人称动作游戏不会蚕食现有游戏市场，因为游戏间存在机制等差异[25][26]。 （三）电商与搜索相关 1. **电商举措** - 腾讯通过视觉小站升级电商业务，旨在为消费者提供更好购物体验，如订单跟踪和快递退货等功能。对商家而言，可获得更好交易支持和新流量来源，该电商生态长期潜力可观，相比小程序，视觉小站能让商家获得更广泛流量来源[11]。 2. **搜索相关** - 在微信搜索中利用商业关键词的行业包括零售、消费品、汽车等，目的是获取目标流量，提高参与率并实现销售转化[12]。 - 广告商可通过购买搜索关键词利用搜索查询，主要广告商来自金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务和奢侈品等行业，微信内有多个广告入口，如视频账号和小程序，但目前不在Jai聊天框嵌入商业赞助答案，重点是吸引用户而非过早盈利[17]。 （四）其他业务相关 1. **国际游戏递延期与收入增长展望** - 国内游戏递延期通常为6 - 9个月，国际游戏递延期相似或更长，国际游戏收入增长前景乐观，原因包括现有游戏持续表现带来递延收入积压和新游戏发布的潜在增长[18]。 2. **应对政策与环境变化** - 尽管9月宣布的国内促增长政策的时间不确定，但腾讯受到鼓舞，过去几年已适应监管周期，10月在政策宣布后，交易有所上升，尽管第三季度每月同比增长率逐渐下降。展望未来，经济复苏需要时间，但腾讯因政府振兴经济的决心以及中国工人的职业道德、工程人才库、企业创业精神和综合供应链等积极结构因素而保持乐观[19]。 3. **商务运营** - 在商务运营中，为扩大规模和市场份额并改善基础设施，将显著增强基本基础设施（称为牛B50），为商家提供工具以提高运营效率[20]。 4. **支付服务** - 腾讯支付服务的短期目标是增加交易数量而非交易量或收入，尽管本季度支付收入下降，但中国零售部门实际增长，支付量受小额和日常购买影响，交易数量同比增长约10%[21]。 5. **盈利增长展望与策略** - 过去两年腾讯利润率显著扩大，未来目标是实现更正常化的盈利增长率，平衡营收增长和盈利增长，虽无具体目标，但注重从毛利润到营业利润的运营杠杆，随着云业务和AI计划发展，预计明年产生大量自由现金流以支持股息支付和股票回购[22]。 6. **AI对业务服务收入的贡献与业务现代化策略** - AI通过提高内容生产等流程的效率对业务服务收入有重要作用，与美国公司相比，中国的AI生态在向客户收费方面不够发达，但针对特定用户群体的AI驱动解决方案有更高增量效益[23]。 7. **财富管理策略** - 腾讯的财富管理策略是利用积极市场趋势，通过产生强大自由现金流为投资者创造价值，并通过股息或股票回购向股东返还价值[24]。 8. **2025年增长驱动因素** - 2025年增长的主要驱动因素包括广告技术进步和广告负载从目前的低个位数范围向同行水平（约10%）增加，随着时间推移，挖掘紧密集成的广告将变得至关重要，此外，广告技术改进、视频账号增长和等式搜索将维持市场份额增长[28]。 9. **与淘宝合作的好处与挑战** - 与淘宝通过小商店合作的好处包括用户方便、增加支付服务曝光、淘宝合作伙伴高转化率，但需要大量设计工作和协议以确保用户体验保护和合规[29][30]。 - 在与其他平台执行合作设计时面临挑战，如确保商家合规注册，保护用户免受商家过度消费激励，虽复杂但在更协作的平台环境下变得更可行[31]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 腾讯在不同平台（如视频账号、小程序等）有多种业务布局和发展策略，这些平台之间相互关联和影响，共同构建腾讯的商业生态[11][17]。 2. 腾讯在应对国内政策变化和地缘政治环境演变时，注重自身业务的适应性和价值创造，同时关注国内积极的结构因素对业务发展的支持[19]。 3. 在与其他平台合作（如与淘宝合作）时，除了关注商业利益，也重视用户体验保护和合规性等方面的工作[30][31]。

一、涉及公司与行业 - 公司：华润啤酒[1] - 行业：啤酒行业、白酒行业[8] 二、核心观点与论据 （一）公司2024年第三季度整体表现 - 整体表现保持低两位数增长，增速约为20%，与上半年基本持平，尽管七八月份表现较差，但十月份有所改善，九月份受天气和政策影响出现波动[2][3]。 - 上半年电商渠道销量增长30%，ERP系统显示增长趋势，三季度销量和价格较上半年无显著变化[3]。 - 由于进入淡季，全年投资回报率可能有所不同[3]。 （二）销售费用方面 - 三季度同比增幅较上半年有所减少，上半年因大型体育活动（如F1上海站、欧冠、欧洲国家杯和奥运会）投放销售费用略有增加，三季度未像某些本地啤酒商大量增加投入，预计全年销售费用率保持相对稳定[2][4][5]。 （三）市场竞争及渠道库存管理 - 未经历其他啤酒商的大规模推广或价格战，强调与经销商和终端建立命运共同体，不压货给经销商，没有长时间渠道库存积压问题，在福建、浙江和广东等市场表现良好，高端化产品有发展空间[5]。 （四）高端化产品发展前景 - 尽管经济环境不确定且存在消费降级现象，但高端化产品仍有发展空间，消费者更注重品质和品牌形象，可通过满足健康、个性化需求拓展市场，需根据地区特点调整，如广东地区可通过重新包装和市场推广满足高端需求[6][7]。 - 高端化战略第二阶段推出更多小众、个性、差异、体验及健康品种以满足不同地区需求，如重新包装西湖啤酒在特定地区推广反响良好[11]。 （五）高端化消费者需求变化对市场策略影响 - 需求不断变化，实际操作策略需调整，经济情况和政策影响消费意愿，个人资产增值或收入增加时消费者更愿意消费，市场仍存在机会[7]。 （六）啤酒和白酒行业2024年表现 - 啤酒行业上半年毛利率同比改善，三季度在某些地区表现较好，市场仍有空间；白酒行业与经济关联度大，三季度表现一般，对比上半年有所减弱，但长期有发展空间[8]。 （七）政府补贴对啤酒业务影响 - 去年下半年尤其是四季度获得较多政府补贴，今年下半年能否获得相同水平补贴不确定，从单纯运营角度未面临显著压力，凭借自身实力及高端化发展可应对国际企业面临的压力[9]。 （八）人口结构变化对中长期销量影响 - 人口老龄化和少子化趋势影响中长期销量，但高端化带来的价值更重要，中长期来看高端产品结构发展是主要方向[10]。 （九）终端竞争情况及未来趋势 - 目前终端竞争激烈，促销力度大，未来竞争趋缓时间不确定，可通过差异化、高品质产品和精准营销策略提升品牌竞争力缓解压力[12]。 （十）今年市场竞争情况尤其是餐饮行业表现 - 今年整体市场竞争不算激烈，但餐饮行业面临较大压力，二季度和7月份开店和关店率高，9月和10月相对稳定，各啤酒商需共同面对渠道账单无大幅变动问题，渠道方面消费者需求和品牌价值是关键因素[13]。 （十一）各个渠道在今年的表现 - 流通渠道表现相对较好有增长，因消费者更多网购啤酒回家消费；餐饮行业普遍表现较弱，许多小型餐厅关闭影响整体生意；夜场方面开关店频次不如餐饮业高但客流量有所减少，不过部分特定品牌表现良好[14]。 （十二）零售商贴牌或代工切入市场对啤酒企业影响 - 给小型酒厂生存机会，关键在于能否控制品质、实现规模化生产并与终端有效合作，高端零售商为品牌提供新合作机会[15]。 （十三）小型酒厂是否抢占份额 - 小型啤酒厂在地区内易建立消费群体基础，基数小不易受天气等因素影响，在当前经济环境下有更大发展空间，因消费者更追求性价比，经济改善时趋势可能变化[16]。 （十四）喜力、纯生及超勇发展情况 - 喜力今年增长良好且有望继续保持；纯生因降雨多增长放缓但量稳定增长，有望成为首个达到100万千升的产品；超勇改包装后今年受压力但预计明年恢复快速增长，口味调整后近期表现不错[17]。 （十五）公司旗下中高端品牌发展情况及地区差异 - 旗下多个中高端品牌发展情况良好，中档品牌市场变动小，高端品牌发展取决于各地区需求，不同地区对各品牌需求有差异[18]。 （十六）明年成本预期 - 预计明年代卖成本有所下降但幅度不大，包材方面铝罐价格有小幅度增长，总体包材成本变动不大，经济环境稳定需求不会大幅增加，经济状况改善需求增加可能推高成本[19]。 （十七）当前淡季和来年经营策略 - 当前经济情况下将推出更多小众化、个性化、差异化产品，持续控制成本，注重中长期发展，不会大幅改变，有政策或经济变化会积极应对[20]。 （十八）股价波动看法及未来计划 - 坚持长期策略，不因竞争对手短期行为改变计划，销售费用投放和年初计划按部就班进行，股价波动是投资者风格所致，希望投资者看到公司中长期稳定发展目标，经济状况好转将享受增长机会，不佳时也有更强抵抗力[21]。 （十九）三季度表现优于同行原因 - 长期策略使波动性小，努力争取更多销量和拓展新市场得到市场认可，高端化发展带来更多收益，坚持既定策略和稳步推进是取得良好业绩的重要原因[22]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 统计局数据显示前三季度行业产量下滑1.5个百分点，头部公司下滑幅度更大[16]。

一、涉及公司 - 本纪要涉及的公司为腾讯公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）财务数据方面 - **总营收与毛利润** - 本季度总营收为1670亿人民币，同比增长8%，环比增长4%。毛利润为890亿人民币，同比增长16%[1]。 - 整体毛利润同比增长16%，其中特定业务毛利润同比增长18%至160亿人民币，占总毛利润的18%[1][2]。 - **各业务板块营收情况** - **游戏业务** - 腾讯旗下《王者荣耀》推动营收增长，部分游戏的营收递延期延长。国际游戏方面，《Valorant》受益于主机版本和电竞主题武器道具的推出，第三季度总收入同比增长超过30%，并在北美、欧洲、日本和巴西扩展到PlayStation和Xbox平台，扩大了用户基础[2]。 - 腾讯在中国游戏市场有多个热门游戏，如移动端的《Dungeon and Fighter》、PC端的《Blacksmith Wukong》、小游戏中的《White Owl Survival》等。腾讯认为行业内稀缺资源是常青游戏，其策略是发挥不同工作室的优势，包括投资外部擅长不同类型游戏（如内容型、策略型游戏）的工作室[4][5]。 - **数字内容业务** - 在数字内容方面，腾讯加强了在音乐和非形式视频领域的领导地位。视频订阅营收同比增长4%[1]。 - **金融科技与企业服务业务** - 金融科技和企业服务的毛利润基于游戏道具销售和小游戏平台服务[1]。 - **营销服务业务（原在线广告业务）** - 营销服务业务中，视频账号营销服务营收同比增长超过60%[2]。 - **利润相关指标** - 稀释每股收益（EPS）计算同比下降2.5%。毛利润率同比上升1个百分点，主要受高利润媒体账户和关系增长的推动，达到94亿人民币，同比增长19%。非国际财务报告准则（IFRS）运营利润率为37%，同比上升3个百分点，与毛利润率的扩张基本一致[3]。 - **现金流与资产负债表指标** - 运营资本支出（Capex）为147亿人民币，同比增长122%，主要受GPU服务器投资推动；非运营Capex为24亿人民币，同比增长74%。因此，总Capex为171亿人民币，同比增长114%。自由现金流（FreeCashPro）为585亿人民币，同比增长14%，主要由于总收入增加；按季度环比计算，FreeCashPro增长45%，主要受总收入增加、特定账户销售结算的时间差异推动。现金头寸为955亿人民币，环比增长33%，主要由自由现金流产生，但部分被离岸资源的现金使用所抵消[3]。 （二）业务战略方面 - **游戏业务战略** - 腾讯认为无论是国际还是国内，游戏行业的稀缺资源是常青游戏。一方面，推出新的热门游戏越来越具挑战性；另一方面，对于热门游戏，通过正确的投资和运营，使其成为常青游戏的机会比以往更具吸引力。腾讯的策略是发挥内部工作室优势，同时投资和与外部工作室合作，让每个工作室专注于自己擅长的领域[5]。 - **电商业务战略** - 腾讯升级微信小程序中的微店，以提升电商服务。这一举措为商家提供了更好的交易支持，包括获取新流量和客户，还能让商家享受更好的购物体验（如订单跟踪、快递退货等）。整体微店体验将融入微信生态系统，从而获得新的流量来源，如通信、社交流量（聊天、群聊、朋友圈）以及媒体属性（公众号、媒体节目、搜索、视频账号和推荐引擎）。腾讯对这一电商生态系统的长期潜力感到兴奋[6]。 （三）宏观环境与业务应对方面 - 面对国内促增长政策转变和复杂的国际地缘政治环境，腾讯在政策机遇下专注于正确的产品并持续创造价值。在消费方面，自政策宣布后的10月，交易价值有上升趋势，尽管经济复苏需要时间，但从长期来看，腾讯对宏观经济环境中的经济复苏持乐观态度，原因包括中国工人的职业道德、深厚的工程人才库、各类企业的创业精神以及庞大而全面的供应链等积极的结构因素[9][10]。 三、其他重要内容 （一）搜索业务相关 - 在微信搜索方面，购买搜索关键词的大型广告商包括金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务和最近的奢侈品等行业的广告商。除微信内的特定功能外，还有多个入口点可用于搜索查询，包括视频账号等，这些入口点有的是搜索框性质，有的是对用户行为的响应触发器。并且，腾讯的元宝（Yuanbao，一种人工智能产品）不会嵌入商业搜索结果，目前专注于吸引用户而非过早盈利[8]。 （二）支付业务相关 - 本季度腾讯支付业务营收下降。腾讯在发布PvP多人游戏时倾向于前期集中用户参与和用户增加。腾讯支付覆盖范围更倾向于小额日常用品，在评估支付业务时更关注交易数量而非交易额或营收，交易数量同比增长约10%，这表明支付业务仍然强劲[12]。 （三）盈利增长与股东回报方面 - 腾讯已经实现了一定的盈利增长，希望在从毛利润到营业利润的过程中实现运营杠杆。在资本支出（CapEx）方面有渐进式计划，特别是考虑到云业务和先进人工智能的发展，但与很多美国公司相比是适度的。腾讯认为明年将产生大量自由现金流，可用于股息分配和股票回购[13]。 （四）人工智能（AI）相关 - 在AI方面，腾讯认为其AI相关业务的营收低于美国云公司，在中国，AI生态系统不像美国那样活跃。AI在内容方面有直接的可扩展效益，可提高内容生产过程的效率[14]。 （五）游戏类型偏好与市场趋势方面 - 在中国，年轻用户更倾向于第一人称动作游戏，这一类型在西方游戏市场占主导地位，并且在中国年轻玩家群体中也逐渐成为主导类型，随着时间推移将成为整个中国市场的主导类型。腾讯在这一类型游戏中取得了较多成功，并且不同的第一人称动作游戏之间存在差异，新游戏不会蚕食现有游戏的市场份额[15][16]。 （六）广告业务相关 - 腾讯的广告技术和能力使其能够在广告负载远低于同行（低个位数范围）的情况下，继续超越行业增长。未来，随着广告负载提高，在不需要电商业务贡献的情况下仍可继续超越行业。当广告负载达到同行的三分之二（同行目前在10%左右，腾讯目前在3% - 4%）时，挖掘闭环电商广告将变得更加重要。目前，腾讯认为基于广告技术增强、视频账号广告负载提高和搜索业务增长，将在未来数年继续超越整体广告市场[18]。 （七）平台合作方面 - 腾讯与淘宝的合作对用户、腾讯自身和淘宝都有益处。对用户来说方便点击，对腾讯可增加支付服务的使用案例曝光，对淘宝可转换新用户并获取更多新用户。但这种合作背后需要做很多设计和达成协议的工作，以确保用户体验、防止用户被骚扰、确保商家合规等[19]。

一、涉及公司 Moderna, Inc. (NASDAQ:MRNA)[1] 二、核心观点及论据 （一）政治因素影响 1. **观点**：政治因素目前更多是噪音而非长期影响[2] - **论据**：虽然存在政治方面的悬而未决的情况，但没人说要取消疫苗，公司一直秉持科学第一的理念，且过去与不同政党的政府都有合作[2][3][4] （二）COVID业务相关 1. **观点**：COVID疫苗市场开始呈现稳定态势[5] - **论据**：截至10月底美国零售渠道接种人数已超2000万，2023年12月31日前是2800万，还有两个月时间，且公司维持2024年30 - 35亿美元的营收指引[5][6][7] 2. **观点**：美国市场COVID业务的营收受市场规模、市场份额和RSV（呼吸道合胞病毒）等因素影响[10][11][12] - **论据**：市场规模方面，与流感接种比例来看，市场可能持平或下降10%；市场份额方面，零售渠道目前为40%；RSV方面，目前未假设会有增长[10][11][12] - **论据**：美国以外市场，大部分四季度营收已签约确认，主要变量是特定营收确认项目和在部分市场（如日本、瑞士）的表现[13] 3. **观点**：2025年COVID业务营收预计在25 - 35亿美元[26] - **论据**：RSV方面，今年销售份额极低，低预期下2025年仍无增长；COVID方面，美国市场可能规模下降或份额下降，美国以外市场部分2024年的预购协议在2025年转化为长期合同可能导致营收下降[27][28][29][30][31] （三）组合疫苗相关 1. **观点**：组合疫苗（如COVID - 流感组合疫苗）有增长潜力[20][21] - **论据**：美国约1.5亿人接种流感疫苗，约4500万人接种COVID疫苗，进入流感市场可能会使接种COVID疫苗的人数自然增加，或者可以抢占部分流感市场[20] - **论据**：零售渠道中接种疫苗的人约80%接种了COVID加流感疫苗，从反应原性和功效来看，组合疫苗有优势[23][24][25] 2. **观点**：ACIP（免疫实践咨询委员会）可能不会推荐只接种组合疫苗[43] - **论据**：市场仍会有单独疫苗的选择需求，需要对市场进行教育，让人们了解组合疫苗的有效性和耐受性[43][44] （四）业务调整相关 1. **观点**：如果营收未达预期，公司将调整支出[35] - **论据**：研发（R&D）占总支出的三分之二，将是调整重点，销售成本（Cost of sales）可优化空间有限，销售、一般和管理费用（SG&A）也将削减[35] - **论据**：如果COVID或呼吸类业务营收下降，研发方面可重新考虑40多个药物管线项目、延迟mRNA技术研发；SG&A方面削减销售和营销费用；成本方面调整产品填充的规模[46][47][48][49][50][51] （五）管线项目相关 1. **观点**：CMV（巨细胞病毒）项目有20 - 50亿美元的市场机会[55] - **论据**：CMV是美国每200个婴儿中就有1个通过先天性传播感染的最具传染性的出生缺陷病因，五分之一的感染情况很严重，目前市场上没有疫苗和预防措施[54] - **论据**：市场规模受产品耐久性、功效、母亲血清阳性或阴性状态等因素影响，目标人群为16 - 40岁女性，初期可能从25 - 35岁的妇产科患者开始推广[55][58][59][60] - **论据**：商业化需要一定的销售团队，重点是对市场的教育投入[61][62][63] - **论据**：最低50%的功效在市场上有用，70%以上的功效将更受市场欢迎[64] 2. **观点**：Norovirus（诺如病毒）项目市场潜力大且公司有信心[68] - **论据**：目标人群包括老年人、有合并症和健康风险的人、有特定生活方式的人（如家长、医护人员、食品行业人员等），市场规模大且健康负担重[68][69] - **论据**：公司一直在研究数据，了解免疫原性的工作原理并确定目标，且已开始给患者用药，有望2026年上市[70] 3. **观点**：罕见病项目（PA和MMA）优先发展，需探索商业模型[76] - **论据**：已进入关键研究阶段，需要投入教育成本，先从小规模开始了解在商业团队方面的投资需求[76] 4. **观点**：肿瘤项目（oncology）持续投入且看好前景[77] - **论据**：有6个2期或3期试验，与默克的合作中看到积极数据，已完成3期辅助黑色素瘤数据的招募，近期又宣布一个3期试验[77][78][79] 三、其他重要内容 1. 公司2024年成本方面，销售成本占比下降，研发（R&D）低于之前指引，销售、一般和管理费用（SG&A）三季度下降36%，全年将下降20%，且将以90亿美元现金（含12月底4亿美元的Norwood设施购买）结束2024年[8] 2. 公司2025年初步指引营收25 - 35亿美元，将在2024年底给出正式指引[26] 3. 公司预计2028年达到60亿美元营收实现收支平衡[35] 4. 公司非呼吸类产品（如Norovirus、CMV、罕见病项目等）到2028年将产生可观营收[40]

一、涉及公司 Pfizer Inc. (NYSE:PFE)[1] 二、核心观点及论据 （一）年度进展与优先事项 1. **年度重点在于聚焦与执行** - 首要优先事项是建立世界一流的肿瘤学领导地位，成功整合Seagen业务，遗留Seagen产品和辉瑞肿瘤产品都实现强劲增长，已成为第三大生物制药肿瘤公司[3]。 2. **管道推进与新产品增长** - 第二优先事项是管道的持续推进，在肿瘤和非肿瘤管道（包括疫苗等）都有良好发展势头[4]。 - 第三优先事项是加速新产品增长，第三季度势头良好，非新冠产品有14%的增长（包括美国业务、国际业务和肿瘤业务）[4]。 3. **利润率与资本分配** - 第四优先事项是扩大利润率，有望实现今年预期的40亿美元净储蓄[5]。 - 最后一个优先事项是合理分配股东资本，致力于增加股息和实现去杠杆化目标[5]。 （二）新角色的短期和长期目标 1. **短期目标** - 确保有合适的团队，团队成员包括经验丰富的辉瑞高管和外部引进的有经验的领导者[6]。 - 明确产品组合的优先级，确定哪些产品重点关注以推动增长[8]。 - 明确所有必要的基础工作，如在竞争激烈领域的合同签订等[8]。 - 合理分配资源，例如重新定位美国销售团队、重新培训销售团队、整合广告和促销投资机构、设定新的投资回报率门槛、重新部署现场医疗团队等，部分产品已初见成效，如Eliquis净销售额增长12%、VYNDA净销售额增长超90%、NURTEC净销售额增长30%、疫苗市场份额增长、PAXLOVID治疗率提高近7个百分点等[9][10][11][12][13]。 2. **长期目标** - 文档未明确提及长期目标相关具体内容。 （三）特朗普当选对辉瑞的潜在影响 1. **积极合作态度** - 辉瑞与各级政府一直有富有成效的合作关系，期待与特朗普 - 万斯政府和第119届国会继续合作[16]。 2. **关注政策重点** - 重点关注有利于创新和患者的政策，如税收改革、药品和疫苗获取、药品福利管理（PBM）改革等[16][17]。 （四）应对竞争与政策改革 1. **应对高回扣竞争领域** - 在商业化产品组合时会面临如偏头痛、I&I、肥胖症等竞争激烈且有高回扣壁垒的领域，辉瑞在确保药品获取方面有良好记录，认为PBM改革很重要，因为目前三大PBM覆盖75%的人群，存在垂直整合和不良激励问题，这一改革有两党支持[18]。 2. **《通货膨胀削减法案》（IRA）的影响** - **2025年影响**：从三个方面考虑IRA影响，一是患者自付费用2000美元及平滑成本机会可能增加利用率和依从性；二是制造商责任从10%变为20%以及回扣责任可能产生毛对净逆风；不同产品受这两种动态影响不同，2025年指导时会提供更多信息[20][21]。 - **2026 - 2027年影响**：2027年药品清单明年初可见，若有辉瑞药品在清单上，预计接近专利到期日（LOE date），影响可管理；Eliquis在2026年的影响已明确，辉瑞参与了相关谈判并认为可管理；IRA的第三个影响是在管道和业务发展决策方面，已在做决策时考虑相关因素，如Seagen和肿瘤业务的发展决策[22][23]。 （五）利润表相关的业务情况 1. **新冠业务** - **COMIRNATY业务**：与FDA、CDC合作比去年提前3周获得推荐，今年疫苗接种有良好的摄取量，市场份额在零售为60%，非零售大于60%[25][26]。 - **PAXLOVID业务**：在新冠疾病爆发时有高患者需求和高利用率，夏季高峰时每周10 - 30万疗程，治疗率从去年50%提升到今年57%，为政府保险患者提供0自付、商业保险患者可管理自付的合理获取途径[27]。 - 新冠业务的不确定性在于每年疫苗接种曲线形状和疾病爆发时间，但正逐渐成为稳定业务[28]。 2. **成本与利润改善** - 今年将完全实现40亿美元净储蓄，未来几年制造方面的努力将持续改善毛利率[29]。 （六）产品相关情况 1. **Seagen业务** - Seagen是业务发展过程中重要机会，团队执行良好，整合后没有业绩下滑，保留关键人员，团队协作良好，交易宣布到完成期间的准备工作确保了整合后的组织顺利运行[30][31]。 - 除了现有销售业绩良好，在乳腺癌和胸癌方面，Seagen和辉瑞的小分子和抗体 - 药物偶联物（ADCs）管道有丰富产品组合可推动未来增长，对100亿美元峰值销售预期有信心[32]。 2. **PCV疫苗业务** - **儿科业务**：PCV20自推出后市场份额稳步增长，9月退出时市场份额为83%且继续攀升，出生队列增长带来的份额增长和数量增长提供了良好增长轨迹[34]。 - **成人业务**：之前是收缩市场，65岁以上人群减少，19 - 64岁有基础疾病人群难以激活；现在年龄推荐扩大到50 - 64岁虽带来更多合格人群，但与默克疫苗平价推荐，市场份额将受影响[36][37]。 3. **RSV业务** - 去年RSV推出不理想，今年进行改进，新的ACT - O - VIAL展示得到零售商和药剂师积极反馈，加强合同签订，市场份额提升，净销售额与GSK各占50%，从批发商抽取份额大于50%，近10周市场份额持续周环比提升[40][41][42]。 - 今年市场层面RSV疫苗接种量低于去年，原因包括新冠推荐时间、ACIP推荐变窄、美国部分地区气温异常温暖、RSV发病率低于预期等，但辉瑞在RSV业务上执行良好，随着推荐范围可能扩大，辉瑞将处于有利地位[43][44][45]。 4. **母体方面业务** - 对ABRYSVO母体业务推出满意，本季到目前在合格人群中的摄取率约20%，是上一季末的两倍，将继续成为增长驱动力[46]。 5. **管道资产** - 在肿瘤领域，对乳腺癌、胸癌的ADCs和小分子管道感到兴奋；在非肿瘤领域，ponsegromab用于癌症恶病质和心力衰竭；整个疫苗组合包括第四代和第五代PCV疫苗、莱姆病、艰难梭菌、B族链球菌母体疫苗等；关注DANUBE在肥胖症方面的进展，正在进行剂量优化研究[47][48]。 （七）业务调整与投资者信心 1. **业务调整** - 医院业务是美国和国际业务的重要部分，辉瑞一直在审视整个业务和产品组合，考虑内部管理和外部发展的最佳方式，但不评论关于医院业务的传闻[50]。 2. **投资者信心恢复** - 一是明确优先事项并保持透明和专注；二是持续执行并展示在优先事项上的进展，体现在管道推进、财务结果和利润率上；三是管理和适应不可预测的市场、监管和竞争变化[54][55]。 3. **股息与业务发展（BD）** - 辉瑞明确致力于增加股息[51]。 - 在业务发展方面，辉瑞从未完全停止，过去资本集中于大型交易，现在仍积极参与早期业务发展交易，短期内更关注资本轻型交易，优先实现杠杆比率目标[52][53]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. **团队构成与角色** - Aamir Malik在辉瑞担任美国首席商务官，职责包括管理美国初级和专科护理业务以及全球准入、医疗和营销平台，他在新角色中组建了包含辉瑞资深高管和外部引进领导者的团队[6][7]。 2. **与创新团队的合作关系** - 与创新团队密切合作，例如全球准入和价值功能团队在优先排序研发组合和评估业务发展交易时与之前的团队合作，获取支付者洞察和产品未来准入前景洞察等[14]。

一、涉及公司 Howmet Aerospace Inc. (NYSE:HWM)[1] 二、核心观点及论据 （一）商业航空航天格局相关 1. 飞机制造商生产情况 - 飞机制造商想要提高产量但目前未能实现，2024年生产计划未完成[4]。 - 近一两个月是因为波音公司的罢工，在此之前是因为在FAA（美国联邦航空管理局）监督下为提高质量而减缓生产[4]。 三、其他重要内容 1. 本次会议为Baird 2024全球工业会议（2024年11月13日下午1点，美国东部时间）中的一部分，会议形式为问答（Q&A）[1][3] 2. Howmet Aerospace公司由John Plant（执行主席兼首席执行官）参与会议，Baird公司由Peter Arment（高级航空航天防御分析师）参与会议[1]

一、涉及公司 Amgen Inc. (NASDAQ:AMGN)[1] 二、核心观点及论据 （一）各治疗领域业绩表现 1. **罕见病领域** - 第三季度营收达12亿美元，同比增长约21%，由处于生命周期早期的四种罕见病产品（TEPEZZA、KRYSTEXXA、TAVNEOS和UPLIZNA）引领，UPLIZNA在研发管线中表现也很好[2]。 2. **普通医学领域** - Repatha（降低低密度脂蛋白胆固醇药物）本季度增长40%。 - 骨病领域的Prolia和EVENITY表现良好，EVENITY本季度营收近4亿美元，同比增长约30%[2]。 - 在研发管线中，olpasiran已招募超过7000名患者，用于研究LP(a)[3]。 3. **炎症和免疫学领域** - TEZSPIRE（用于严重哮喘的药物）本季度增长67%，并且期待其在慢性阻塞性肺病（COPD）3期研究的成果[2]。 4. **肿瘤学领域** - 肿瘤创新产品组合本季度同比增长17%，由BLINCYTO（急性淋巴细胞白血病药物）引领，其本季度同比增长49%。 - 在研产品xaluritamig（另一种双特异性T细胞衔接器）在常见实体瘤方面有进展，本季度针对小细胞肺癌的双特异性T细胞衔接器IMDELLTRA产生了3600万美元营收[3]。 （二）公司整体运营相关 1. **研发投入** - 本季度研发投入同比增长35%，并已指引2024年较2023年研发投入同比增长超25%[4]。 2. **销量与营收增长** - 本季度销量增长29%，推动营收增长23%，例如预计2024年将向1100万患者提供4300万单位的Prolia和Repatha[4]。 3. **资本分配** - 首要资本分配是投资于最佳创新（内部和外部），然后是投资于业务。继续为MariTide的广泛3期项目做准备，包括工艺开发、科学和制造等[3]。 - 在股东回报方面，自2023年第一季度至2024年第三季度未进行股票回购，2024年股息较2023年增长约6%，目前增长股息是优先事项，同时致力于加强资产负债表，到2025年底恢复到收购Horizon之前的资本结构[35]。 （三）MariTide相关情况 1. **对MariTide的信心** - 公司仍然对MariTide用于肥胖、2型糖尿病和肥胖相关病症患者的前景充满信心，期待今年晚些时候分享2期研究结果[5]。 2. **关于MariTide安全性的回应** - 自2022年12月以来，未发现MariTide的使用与骨矿物质密度变化或骨骼安全信号之间存在关联。1期数据没有更广泛地表明存在特定安全问题（包括骨骼健康方面）。与deCODE genetics的同事进一步研究了100多万不同患者的各种[GIP]受体变异，未发现与骨病或骨矿物质密度降低有关的信号[5]。 - 认为之前研究报告对1期数据的推断不恰当，因为该报告使用了未最终确定的数据表和图表（这些是应《自然 - 新陈代谢》杂志要求提供的补充材料中的内容，未经过标准机构审查和同行评审），已要求杂志进行更正并放入最终数据[6]。 三、其他重要内容 1. **UPLIZNA相关情况** - UPLIZNA是一种CD19单克隆抗体，通过靶向和减少B细胞和浆母细胞负担来减少自身免疫反应。在多种自身免疫疾病中有测试，在IgG4相关疾病中使患者病情发作风险降低80%以上，在重症肌无力患者中减轻了患者日常生活活动负担，在招募的难治性肌肉特异性激酶（MuSK）抗体患者中也有良好效果，并且得到了积极反馈[19]。 - 在重症肌无力中的定位方面，其作用机制与其他已批准的疗法不同，初始给药为大约相隔两周的两剂，然后每六个月给药一次，对患者来说很方便[21]。 - 在其3期研究设计中，有强制类固醇减量的设计，发现使用UPLIZNA的患者成功调整类固醇剂量的比例显著提高[22]。 - 公司正在开展一项主2期协议，评估UPLIZNA和BLINCYTO在其他自身免疫疾病中的应用，已将狼疮性肾炎作为第一个适应症，期待从该协议中了解UPLIZNA和其他疗法的潜力[23]。 2. **双特异性T - 细胞衔接器相关情况** - BLINCYTO在急性淋巴细胞白血病中的数据显著，IMDELLTRA在小细胞肺癌中的数据也很好，从研究成果到临床应用的滞后时间很短，在这两种疾病中的应用得到了很好的接受度[25][26]。 - 在研产品xaluritamig在转移性和雄激素抵抗性前列腺癌中显示出有前景的早期结果，已进入3期研究[28]。 3. **心血管疾病（CVD）Lp(a)相关情况** - 公司的3期OCEAN研究进展顺利，该研究设计为7000名患者，已在创纪录的时间内招募完成，原本6000名患者也可满足需求，但不想排除等待参与的患者。 - 研究聚焦于心脏事件，选择了Lp(a)非常高的患者，研究终点由达到足够数量的死亡、心血管事件来决定，以便进行预先定义的统计分析。 - 研究阈值设定为200纳摩尔/升，与竞争对手不同，这样设计是基于deCODE同事发表的流行病学数据，认为降低的Lp(a)总量与心血管事件相对风险降低成比例，并且聚焦心脏事件是因为看到Lp(a)降低与心脏事件有最强的相关性[30][31][32]。

一、涉及公司 Merck & Co., Inc. (NYSE:MRK)[1] 二、核心观点与论据 （一）2024年业绩情况 1. **整体表现** - 2024年三季度业绩强劲，整体营收约为167亿美元，同比增长7%。其中人类健康业务增长8%，动物健康业务增长11%[3]。 2. **业务增长驱动因素** - **肿瘤业务**：KEYTRUDA在拓展新适应症方面，WELIREG在拓展到晚期肾细胞癌（RCC）方面表现良好，WELIREG在肾细胞领域的市场接受度不错[4]。 - **产品推出**： - 今年4月推出的WINREVAIR（用于治疗肺动脉高压PAH）表现良好，符合高预期[4]。 - 7月推出的CAPVAXIVE，虽然今年起步小，但2025年将有更多市场份额，且美国疾病控制与预防中心免疫实践咨询委员会（ACIP）最近扩大了对成人肺炎球菌疫苗接种年龄降低到50岁以上的推荐[5]。 - **LAGEVRIO**：在三季度，特别是亚洲市场和美国市场，根据季节因素，LAGEVRIO有显著贡献[6]。 （二）研发管线情况 1. **已获批情况** - 2024年sotatercept在美国和欧盟获批，其标签宽泛，与STELLAR数据相符[7]。 2. **研发进展** - 在免疫学方面，2024年开始了TL1A（tulisokibart）的III期临床试验工作，这一药物来自对Prometheus的收购。正在推进glucagon和GLP - 1资产（6024）的IIb期研究，目标是美国血液学会（ASH）[8]。 - 2025年将有多个主要数据读出，包括口服PCSK9的III期脂质结果，以及关于sotatercept的更多研究（如ZENITH研究，这是一个关于心脏死亡和PAH相关住院的真实死亡率研究）[9]。 - 过去3.5年，公司III期研发管线中的资产增加了两倍多，未来五年有机会推出与过去十年在Merck推出的产品数量一样多的产品[10]。 （三）外部因素影响 1. **政治影响** - 特朗普当选总统，历史上他曾关注药品定价，但此次选举前关注重点更多在税收、经济或移民方面。公司将继续与各级决策者保持接触，以维持或改进政策[12]。 2. **医保政策影响（IRA）** - 2025年1月1日起医保政策将调整，公司对取消医保“甜甜圈洞”（donut hole）和灾难性保险（catastrophic cover）的变化有清晰认识并已纳入计划，认为这对患者有益，也可能促使产品使用量增加[13][14][15]。 （四）具体产品情况 1. **GARDASIL** - 三季度销售额为23亿美元，同比下降10%，主要受中国市场影响，与合作伙伴智飞生物（Zhifei）运往中国的货物低于预期有关。但在除中国外的几乎所有地区，如欧盟、拉丁美洲、亚太地区、欧洲中东非洲地区（EMEA）以及美国，都有高两位数的增长[17][19]。 - 全球只有约10%的患者接种了疫苗，仍有很大的市场机会。在美国和欧洲等较发达市场，将关注中年人群体，因为25、26岁之后仍有感染风险。在中国，2025年将增加男性适应症，这将是一个增长机会[20][21][23]。 - 2025年将面临HPV - 9价疫苗的仿制药竞争，但公司在中国的差异化将是有男性适应症的疫苗[28][29]。 2. **KEYTRUDA** - 已上市10年，早期投资有回报，在早期阶段有9个适应症注册，在肺癌、肾细胞、宫颈癌和三阴性乳腺癌这四个适应症中有总体生存数据。早期阶段的用量到今年和明年将接近KEYTRUDA总量的1/4，从增长角度贡献显著[31][32]。 - 在转移阶段，肺癌仍有80%的患者基础，在膀胱癌、子宫内膜癌等转移适应症方面也有发展潜力，将继续与早期阶段的发展共同为公司增长做贡献[34][35]。 - 对于Summit数据（明年将给出总生存期数据），目前这是一个仅在中国的研究，且研究中的标准治疗与美国不同，从时间上看，即使有结果也不会对KEYTRUDA在美国的生命周期构成重大威胁[37][38]。 3. **WINREVAIR** - 4月推出后，在美国约4万肺动脉高压（PAH）患者中已有较好的市场渗透。截至9月，已产生3700份处方，2600名患者正在接受治疗。每月新增约400 - 500名患者，患者耐受性好，依从性高，停药率低，重复处方多。截至9月已开出1万份处方，约80%的患者正在使用前列环素背景治疗，且有更多医生开始将其用于纯双药疗法或未使用前列环素的患者，数据将进一步增强信心[40][41][42][43]。 4. **口服PCSK9** - 基于环状肽平台构建，在IIb期数据显示其疗效与可注射的PCSK9抗体相当，优于siRNA，能使低密度脂蛋白（LDL）降低达60%，90%的患者能达到LDL治疗目标。从II期到III期成功的概率较高，且副作用小、耐受性好，不是滴定药物，可能对公共健康有深远影响[50][51][53][54]。 5. **GLP - 1（glucagon coagonist）** - 目前处于IIb期研究，已完成入组，将在一年后有结果。公司关注如何差异化，目标是在非肥胖但有肝脏问题（如MASH）的患者群体中开发出同类最佳的药物，同时也在进行发现工作、业务拓展以寻找在该领域发挥差异化作用的机会[57][58]。 6. **TL1A** - 基于II期数据，其在抗炎和抗纤维化方面有机会，在治疗经验丰富且对其他生物制剂治疗失败的患者群体中有较好的效果，安慰剂校正后的效果与现有最佳药物有竞争力，安全性好。已开始溃疡性结肠炎（UC）的III期研究（约一年前开始，入组进展顺利），克罗恩病（CD）的研究也于今年早些时候开始，主要完成日期为2026年11月[59][60][61][62]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 对于sotatercept，正在通过SOTERIA长期研究进一步表征其风险 - 收益概况，目前已覆盖400多名患者三年的数据，患者的6分钟步行距离等指标稳定，在STELLAR研究中出血情况多为轻微且可控，严重出血或导致停药的出血数量很少，这一情况将在SOTERIA长期注册研究中进一步验证[45][46][47]。 2. 对于Kairos公司的产品（与WINREVAIR竞争），其有不同的作用机制，可能避免出血问题，Joerg Koglin认为其需要测试选择性活性抑制是否会减少出血以及是否能保持相同的疗效，相关研究（TROPO研究）将于明年下半年有结果[48]。

一、涉及公司 Robinhood Markets, Inc. (NASDAQ:HOOD)[1] 二、核心观点与论据 （一）预测市场 1. **客户兴趣浓厚** - 超过50万客户注资并在公司开设衍生品账户，在大约一周内交易了5亿份合约，这表明客户对事件合约非常感兴趣[4]。 （二）Robinhood Gold 1. **新客户订阅率高且总体增长** - 新客户的Robinhood Gold订阅率高达40%，目前总体订阅率为9%，相比一年前的5%有所上升，订阅用户达到220万且还在增长[7]。 2. **增加价值主张** - 即将推出期货和现金结算指数期权等产品，Gold会员可享受更优惠价格，公司将继续增加Gold订阅的价值主张[8]。 3. **对公司益处多** - Gold会员存款更多、余额更大、会发现更多产品，是普通客户平均ARPU的7倍，更有可能开设退休账户，所以公司有理由继续投资Gold业务[10]。 （三）净存款率 1. **有机增长有望高于20%** - 过去12个月净存款率接近40%，远高于20%的目标。与现有企业5%左右的增长率相比，公司增长速度更快，因为有优秀的团队且市场机会巨大，无论是国际市场还是咨询业务等都有增长空间[12][13]。 （四）促销活动 1. **促销对增长有推动作用** - 净存款相对于期初托管资产的有机增长率约30%为非促销基础的，另外10%来自促销，即约25%的新存款与促销相关[15]。 2. **促销成本将适度调整** - 有两类促销，其中1%的现金存款提升促销因增量响应不足将停止，而转移匹配促销回报良好，如2023年的1%匹配促销已全部回本[20][21]。 （五）活跃交易者 1. **市场规模与份额** - 活跃交易者的TAM（总体可触达市场）在收入方面是公司目前水平的数倍。推出Robinhood Legend（桌面应用）后可有效将活跃交易者的可触达市场翻倍，再加上期货和现金结算指数期权，有很大机会增加市场份额[23][24]。 （六）保证金业务 1. **有增长空间** - 目前保证金余额占托管资产(AUC)的比例仅约4%，由于之前定价缺乏竞争力未参与市场份额竞争，与同行相比有很大的提升空间[25][26]。 （七）期货与指数期权 1. **期货是九位数收入机会** - 通过观察竞争对手期货收入相对于其期权和股票收入的比例（10% - 20%），认为期货是公司的一个九位数收入机会。现金结算指数期权是增长快速的板块，客户对这两个产品都很期待[28][29][30]。 （八）加密货币 1. **监管环境变化带来机会** - 相比Coinbase，公司过去在加密货币业务上较为保守，如可交易的硬币种类少、不提供抵押和借贷服务。随着监管环境变化，公司将更有能力竞争，如已新增4种硬币上市且客户反应良好，预计明年上半年完成对Bitstamp（国际加密货币交易所）的收购也将带来更多机会[33][34]。 （九）财富产品 1. **愿景与规划** - 愿景是提供高净值个人能得到的专家定制化建议体验，可能会有多种服务方式，如纯技术驱动、人机结合甚至类似RIA（注册投资顾问）模式，目前团队正在努力制定计划，虽然还不能确定时间表[36][37][38]。 （十）国际业务 1. **长期愿景是全球化** - 公司的优先战略包括成为活跃交易者领域第一、获取市场份额和国际化。国际业务是长期愿景且已取得进展，如在英国有经纪业务、在欧洲提供加密货币业务，收购Bitstamp将有助于国际市场的深度渗透，未来打算进入更多国家，不同地区产品策略可能不同[41][42][43]。 （十一）活动率与新常态化 1. **受产品影响而波动** - 活动率会根据推出的产品而起伏，如推出桌面应用、期货、指数期权等会吸引更多活跃交易者，而咨询业务面向不同类型投资者，随着业务发展会不断多样化，这对投资者和客户都有益[45]。 （十二）利润率 1. **有提升空间** - 没有结构上的限制阻止公司提高利润率。公司90%为固定成本，且在资本分配上有纪律性，2024年通过控制成本、增加营销预算等方式为扩大利润率和提高收入创造了条件[47][48][49][50]。 （十三）并购策略 1. **根据情况选择并购或自建** - 公司有强大的企业发展团队，倾向于自建但也认识到在某些情况下并购能更快发展，如在资产收集、进入新市场或增加新能力时，会根据管理带宽和优先级选择并购[51][52]。 （十四）产品定价 1. **Robinhood Gold定价策略** - 目前优先提高Robinhood Gold的订阅率而非优化订阅收入，虽然也会进行定价实验，但目前主要关注提高采用率，同时也在加密货币业务上进行定价实验且费率有所提高[54][55]。 （十五）盈利增长算法 1. **以最大化自由现金流和每股收益为目标** - 从数学公式角度看，分子是推动盈利增长，分母是尽可能降低股数。通过投资增长推动营收，利用成本结构优势实现高增量利润率，同时管理股数以维持或降低股数，从而最大化自由现金流和每股收益[57][58]。 三、其他重要内容 1. **即将到来的投资者日** - 公司将利用投资者日更新10多年的愿景，这是自IPO以来除季度汇报之外再次全面阐述公司状况和愿景的机会[5]。 2. **客户账户情况** - 公司有2400多万个有资金的客户账户，不同客户有不同需求，这为财富产品等业务的开展提供了基础[38]。 3. **营销预算** - 2024年公司增加了1亿美元的营销预算，并且看好该投入的客户终身价值与客户获取成本之比（LTV to CAC）[50]。

一、涉及公司 Northrop Grumman Corporation (NYSE:NOC)[1] 二、核心观点及论据 （一）公司业绩表现 1. **2024年业绩** - 2024年表现强劲，截至第三季度，今年营收增长6%，全年预计增长5%，这将是连续第五年实现5%的复合年增长率（有机增长）[4]。 - 公司的订单积压达到创纪录水平，反映出国内外的强劲需求，并且正在将订单转化为销售额，同时提高了部门运营利润率[5]。 - 每股收益（EPS）增长比利润率增长更快，这得益于在提高利润率的同时减少了股票数量[6]。 - 现金流增长强劲，预计今年同比增长15%，明年预计增长20%[6]。 2. **2025年及之后业绩预期** - 预计明年营收增长3% - 4%，预计盈利增长将继续快于销售额增长[6]。 （二）公司在国防领域的角色 1. **全球国防格局中的角色** - 美国通过核三位一体提供的威慑力是和平与稳定的重要基础，公司在核三位一体现代化的三个方面（如B - 21“哨兵”和对核潜艇的贡献）发挥着重要作用[8]。 - 美国的盟友需要增强自身的国防能力，公司的国际业务正在扩张，第三季度国际业务的订单出货比为2倍，随着盟友朝着国家安全支出占GDP的2%目标迈进，这种扩张预计将在近期持续[9]。 2. **应对竞争格局** - 公司的技术组合非常广泛，在空间、空中、陆地和海底领域，能够将硬件和软件集成创新技术来应对客户的难题[12]。 - 公司在技术创新方面一直处于领先地位，从材料科学到计算和微电子领域，能够以集成的方式应用这些技术，在国防架构转变时（如太空领域）也具有竞争力，能够将高价值资产的能力扩展到低成本解决方案[13][14]。 - 新进入市场的公司虽然会取得进展，但公司的优势在于业务的广度和规模，能够更广泛地竞争[15]。 （三）公司主要项目情况 1. **三大项目情况** - 公司三大项目（B - 21“哨兵”项目、F - 35等）约占公司营收的25%，B - 21和“哨兵”在本十年内各自对销售额的贡献仍将低于10%，显示出公司业务组合增长的多样性[18]。 - B - 21在生产过程中表现出色，飞行测试进展顺利，这得益于数字化生态系统的建设[19]。 - 公司希望将B - 21的能力应用到“哨兵”项目上，以降低纳税人的成本，F - 35项目公司也做出了贡献，这三个项目将为美国及其盟友的国防提供坚实基础[20]。 2. **国际需求相关项目情况** - 公司可出口给盟友的产品数量约为六年前的3倍，目前国际订单出货比正在增加，预计本十年末将有更多国际机会实现，如综合防空和导弹防御弹药、战术导弹、用于大面积监视的飞机等产品的国际需求[23]。 - IBCS（综合防空和导弹防御解决方案）是公司的一个重要项目，正在美国和波兰部署，约有十几个其他国家表示有兴趣，公司将向这些国家出售相同的软硬件集成系统，这些国家可以通过本地合作伙伴整合自身能力，这是美国与盟友双赢的项目[25][26]。 （四）公司的利润率相关情况 1. **国际交付的利润率情况** - 对于像IBCS这样与美国项目高度集成的外国军事销售项目，其利润率对公司整体利润率有增值作用，公司国际业务组合中约一半是外国军事销售，另一半是直接商业销售，直接商业销售（如武器产品）的利润率也对公司整体有增值作用[27]。 2. **整体利润率的驱动因素** - 整体利润率的驱动因素是业绩（通过提高生产率等方式，如数字化转型带来的工厂自动化、降低成本、减少返工和提高工人生产率）和业务组合（如开发工作向生产工作的转变）两者的结合，国际销售是利润率扩张的第三个因素[28][29][30]。 （五）公司各业务板块情况 1. **航空航天板块（Aeronautics）** - B - 21项目通过多种方式保持项目按计划进行，如企业范围内的数字化转型、工人培训、投资测试资产、创建飞机数字模型等，并且测试飞机按照生产规格建造，这有助于降低项目风险并实现成本和进度目标，也使政府有更多采购的可能性[32][33][34][35]。 - 航空航天板块的其余业务表现出色，将支持B - 21项目的措施应用到成熟生产项目中，使得该板块的利润率超过了之前预计的9.5% - 10%的范围[36][37]。 2. **国防系统板块（Defense Systems）** - 国防系统板块预计是公司增长最快的板块，去年增长约9%，今年目标是中个位数增长。该板块约1/3是“哨兵”项目，约1/3是武器业务（战术导弹、弹药等），约1/3是综合防空和导弹防御业务，国际增长主要集中在武器和综合防空和导弹防御业务方面，公司正在为满足需求进行产能布局[38][39]。 - 对于“哨兵”项目，公司正在与空军合作进行项目重组，重点是降低发射和指挥控制设施的成本，预计生产阶段成本仍会高于最初设想，但会努力降低成本[40][41][42]。 3. **任务系统和太空板块（Mission Systems and Space）** - 在太空板块，如果不考虑特定项目，业务将以中个位数增长，这是在过去五年太空业务几乎翻倍后的持续增长，增长动力来自太空发射支持、通信到监视卫星、导弹跟踪以及美国宇航局（NASA）业务等[44]。 - 在任务系统板块，增长保持在中个位数范围，虽然受到供应链中断、产能布局和业务组合转变等因素影响导致2024年利润率适度下调，但这些趋势是暂时的，预计2025年利润率将回升[46]。 （六）公司的现金生成与资本部署 1. **现金生成情况** - 公司预计今年自由现金流增长15%，明年增长20%，到2028年将接近翻倍，这得益于营收增长、利润率扩大、资本支出（CapEx）减少、养老金现金增加以及研发税收监管阻力减小等因素[50]。 2. **资本部署策略** - 资本部署策略首先是投资公司自身，以保持竞争力和满足产品需求，同时CapEx占销售额的比例预计将下降。公司有支付股息的传统，过去20年股息平均每年增长10%，并且在过去两年通过股息和股票回购将100%的自由现金返还给股东，预计股票回购仍将是重要策略[51][52]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司CEO在发言前提醒前瞻性陈述包含风险和不确定性，可在美国证券交易委员会（SEC）文件中找到完整披露[3]。 2. 在谈到公司在全球国防格局中的角色时，提到美国的国防战略对全球威胁环境的响应在不同政府执政期间具有一致性[10]。 3. 在谈到公司应对竞争格局时，提到公司在技术创新方面的传统优势从材料科学到计算和微电子领域都有涉及[13]。 4. 在谈到公司主要项目情况时，提到B - 21项目的飞行测试资产按模型飞行是团队在飞机开发项目中数字化工作成果的证明，并且B - 21和“哨兵”虽然是美国本土系统，但为美国及其盟友提供全球安全的支柱，F - 21不出口[19][20]。 5. 在谈到公司国际需求相关项目情况时，提到目前国际需求中消耗品和武器是当下高需求的驱动因素，但到本十年末盟友可能更需要威慑能力相关的高端产品[24]。 6. 在谈到公司各业务板块情况时，提到在航空航天板块中B - 21是低利润率项目但随着其规模扩大，其他业务的高利润率增长抵消了部分压力[36]，在国防系统板块中提到公司在固体火箭发动机、IBCS生产能力等方面的产能投资使其能够抓住需求机会[39]，在任务系统板块提到电子业务受到供应链中断对工厂生产率的影响[46]。 7. 在谈到公司的现金生成与资本部署时，提到公司养老金（CAS pension）的现金状况从大幅下降转为增加[50]。