一、涉及公司 Vertex Pharmaceuticals Incorporated (NASDAQ:VRTX)[1] 二、核心观点及论据 （一）产品多元化与急性疼痛药物Suzetrigine 1. **多元化战略** - Vertex将Suzetrigine视为商业多元化的下一个支柱，继囊性纤维化（CF）之后，去年推出了用于镰状细胞病和TDT的CASGEVY，Suzetrigine将是第三个多元化支柱，从急性疼痛领域开始[5][6]。 2. **研发历程与期望** - 公司在该领域已研究近30年，目标是像在CF领域一样彻底改变疼痛治疗，进行系列创新。Suzetrigine是一种很好的药物，公司还在研究其在神经性疼痛（如糖尿病周围神经病变处于3期试验）等其他适应症，并且有后续分子如993，可能比Suzetrigine更有效且能制成静脉注射剂，而Suzetrigine只能口服[7][8]。 - 公司还在继续研究NaV1.7，认为它可单独使用或与NaV1.8联合使用，临床前已看到协同效应[9]。 （二）急性疼痛药物Suzetrigine的2025年目标 1. **市场准入与患者体验** - 急性疼痛的市场与CF不同，在贸易和分销方面，要确保产品在美国的医院机构和零售药店都有供应，因为如果患者拿到处方但药店没有药，处方可能被放弃。急性疼痛的销售团队规模将比CF大，CF约有150名代表，急性疼痛约有16名，此外还将扩大在医生群体中的覆盖范围和联系频率，在医生和消费者的数字化方面投入更多[13][14][15]。 - 2025年的重点是确保患者能够获得药物，确保患者和医生有无缝的体验，在第一年得到广泛使用，避免患者和医生因处方被拒等不良体验而放弃使用Suzetrigine[19][20][21]。 2. **药物供应速度** - 公司正在与贸易、分销和支付方进行讨论，目标是在批准后尽快确保覆盖范围和分销，但不完全受自身控制，需要与合作伙伴共同努力[23][24]。 - 虽然医院推出新药通常较慢，但由于阿片类药物流行，人们意识到对新型非阿片类药物的需求未得到满足，可能会比以往更快，但仍需通过药品目录和P&T委员会等流程[26]。 （三）Suzetrigine在腰骶椎间盘病变（LSR）中的情况 1. **信心来源** - 尽管LSR被认为是最难治疗的适应症之一，但公司对Suzetrigine有信心。首先，疼痛的潜在人体生物学是由痛觉神经中的电压门控钠通道调节的，LSR是由神经损伤引起的疼痛，Suzetrigine攻击的是疼痛的潜在人体生物学，而其他产品如加巴喷丁、阿片类药物是作用于大脑，影响疼痛感知而非疼痛根源[31][32][33]。 - 其次，Suzetrigine已经进行了六项研究，结果均为阳性，之前的VX - 150也成功，这在药物研发中很少见，说明Suzetrigine是针对疼痛的根本原因而非影响疼痛感觉[34]。 - 公司还尽可能确保研究人群是真正患有LSR且排除了其他疼痛原因的人群，预计年底前会有结果[35][36]。 2. **研究设计目的** - 研究设计为快速、高效的2期研究，目的是评估Suzetrigine对疼痛的影响程度，通过安慰剂组来为3期研究的规模提供参考，而不是为了与安慰剂比较差异来设计一个大型、耗时的研究[38][39][40]。 （四）外周神经病理性疼痛（PNP）标签相关 1. **不同类型患者数量** - 美国约有1000万外周神经病理性疼痛患者，其中糖尿病周围神经病变（DPN）约200万，LSR约400万，两者占PNP患者的约60%，之后还有小纤维神经病变等其他病症[43]。 2. **获得广泛标签的可能性** - 如果能证明Suzetrigine在两种不同类型的外周神经病理性疼痛（如DPN和LSR）中有效，公司希望能向FDA申请广泛的PNP标签，但这还未确定。不过公司在急性疼痛标签上看到了FDA的灵活性，因为Suzetrigine的作用机制是针对潜在病因，可能可外推到不同适应症，即使不能马上获得PNP标签，DPN和LSR各自也代表着数十亿美元的机会[44][45][47][48][49]。 （五）NaV1.7相关 1. **药物可开发性** - 公司正在研究NaV1.7的小分子抑制剂，虽然之前的NaV1.7相关药物遇到了毒性、晕厥等问题，但公司仍有信心，因为特异性和选择性很重要，公司专注于化学方面的努力。NaV1.7无论是作为单一疗法还是与NaV1.8联合使用都很有前景，临床前已看到协同效应，理论上可达到前所未有的疼痛控制水平[53][54][55]。 - 目前仍在研究阶段，没有IND（研究性新药申请）时间[58]。 （六）Vanzacaftor相关 1. **与其他药物比较及优势** - 与SYMDEKO类似，Vanzacaftor要显示出对TRIKAFTA的非劣效性，这是进入市场的门槛，此外还显示出更高水平的CFTR功能控制（通过汗液氯化物减少量来衡量），预计在vanzacaftor标签上会有31个额外的突变，而这些不会在TRIKAFTA标签上（TRIKAFTA标签的RAM突变正在接受FDA审查），并且Vanzacaftor是每日一次用药，减轻了患者的治疗负担[64][65][66][67]。 2. **患者接受预期** - 全球有超过6000名患者停止使用CFTR调节剂，原因众多，这些患者目前未接受CFTR调节剂治疗，公司认为他们会对Vanzacaftor有热情。对于目前使用TRIKAFTA控制良好的患者，公司认为由于Vertex的创新历史以及Vanzacaftor除了便利性还有提高CFTR功能的潜力，也会有部分患者愿意尝试[69][70][71][73]。 - Vanzacaftor的PDUFA（处方药用户收费法）日期是1月2日[68]。 （七）公司研发进展与未来展望 1. **近期研发成果** - 仅在第三季度就有三个项目进入3期研究，包括收购Alpine后的Povetacicept在IgAN中的研究、VX - 880在1型糖尿病从1/2期转为3期研究、Suzetrigine在糖尿病周围神经病变进入3期研究，这是公司在将项目推进到关键开发阶段方面最有成效的季度，虽然目前关注集中在CF、Suzetrigine和CASGEVY，但这些新进展为未来多年提供了巨大的增长前景[81]。 三、其他重要内容 1. **与支付方的预批准信息交流** - 公司被允许与支付方进行预批准信息交流，并且已经在进行，目的是在批准后尽快为患者确保保险覆盖[23]。 2. **政策方面的助力** - 像《无疼痛法案》（No Pain Act）这样的政策有助于消除在医院使用品牌药而非仿制药的财务障碍，对公司产品推广有推动作用[27]。

一、涉及公司 Teva Pharmaceutical Industries Limited（NYSE:TEVA）[1] 二、核心观点与论据 （一）公司转型与增长 1. **转型成果** - 公司从连年下滑转为增长，已连续七个季度增长，这得益于“Pivots Growth”战略，该战略聚焦四个支柱：驱动增长引擎、提升创新、打造仿制药巨头和聚焦业务资本[7][9][10]。 - 公司已从仿制药巨头向创新型药企转型，不应再被单纯视为仿制药公司，其创新产品和仿制药业务都有增长[14][16]。 2. **增长数据与动力** - 仿制药业务在各地区增长良好，美国增长70%，欧洲增长8%，新兴市场增长14%；创新产品方面，AUSTEDO增长28%，UZEDY从预计的8000万美元提升到1亿美元，AJOVY增长21%[16][17]。 - AUSTEDO在2027年预计销售额达25亿美元，今年预计达16亿美元，远高于之前预测的14亿美元峰值[13]。 - 公司还有一系列处于不同阶段的创新产品管线，如TL1A、ICS/SABA、Olanzapine、IL - 15、Emrusolmin等，显示其创新能力[19]。 （二）各产品情况 1. **AUSTEDO** - 目前有80万人患有迟发性运动障碍，只有一小部分（约10万人）在接受治疗，市场需求未得到满足[31]。 - 公司建立了世界一流的创新团队，在各方面进行投入，如特殊药房、患者依从性、保险协助等，虽然这些投入尚未达到最大效能，但已为产品增长奠定基础，未来增长潜力巨大，2027年的25亿美元销售额可能不是峰值[32][33]。 2. **UZEDY** - 在竞争激烈的精神分裂症长效药物市场（价值40亿美元）中，尽管进入较晚，但产品有差异化优势，皮下注射器注射后8 - 24小时内达到治疗水平，相比其他疗法更便捷[34]。 - 在市场执行方面表现出色，如市场细分、医院准入等，2024年将销售额预期从8000万美元提升到1亿美元，并且为后续Olanzapine的推出积累了经验[36][38]。 3. **Olanzapine** - 采用[benicel]技术，能在整个月内保持稳定的治疗水平，皮下注射无需冷藏且为预填充注射器，在临床研究中没有出现PDSS（可能是某种不良反应），招募患者速度比其他研究快9个月[41][43]。 - 预计2026年推出，目前正在收集安全数据，2025年提交相关文件[46]。 4. **TL1A** - 加速了二期研究，将于今年年底（45天内）有完整的结果读出，明年进入三期研究[48][49]。 - 认为自己的TL1A产品是最有效的，具有最高的特异性和最低的中和抗体，相比竞争对手有优势，中和抗体在选择一线用药时很关键，公司有相关的良好数据[52][54]。 5. **ICS/SABA** - 预计2027年推出，有儿科适应症，在美国有1000万应使用联合用药的患者，其中25%为儿科患者，这将是其差异化优势[65]。 6. **IL - 15** - 将在乳糜泻疾病中有结果读出，在白癜风中有概念验证，未来还有更多适应症[66]。 7. **Emrusolmin** - 用于治疗多系统萎缩（MSA），已建立二期研究，若数据良好可加速推向市场[67]。 （三）财务相关 1. **过往业绩与预期** - 2024年第一季度运营增长5%，第二季度11%，第三季度15%，多次提高业绩指引，创新业务和仿制药业务都有超出预期的表现[21]。 - 对于2025年，虽然公司目前不给出指引，但有很多增长动力，如Humira和Stelara的生物类似药推出、关键仿制药的推出以及品牌药的持续增长，市场预期的4%增长可能较为保守[73][75][76]。 2. **仿制药业务季度情况** - 公司65%的业务在美国以外，第四季度情况较可预测且表现良好。美国业务受Revlimid合同影响，Revlimid在第二和第三季度有协议，第四季度没有，不过公司有其他产品推出如Victoza、Octreotide等可吸收影响[70]。 3. **生物类似药情况** - Humira生物类似药进入市场较晚，但合同签订良好，有自有品牌，预计2025年在市场上有发展动力。Stelara现在可以进行谈判，2027年前还有五个生物类似药推出，这些都将推动增长[71][72]。 三、其他重要内容 1. **公司文化与团队建设** - 公司要让组织认识到自身是世界级组织，不应被过去五年的情况定义，要超越竞争对手，在制造和供应链方面还有工作要做，要提高执行速度[27][28][29]。 2. **股票价格相关** - 公司股票价格在2024年第三季度财报发布后的波动，尽管第三季度业绩良好，但股票先涨后跌，可能与TL1A的相关问题有关，但公司认为目前股价相关又不相关，更应关注基于详细战略创造的价值，公司有3 - 5年的发展计划[55][56][61]。 - 有分析师认为公司股票以低于明年EBITDA的7倍交易是一个机会[79]。

一、涉及公司 Workhorse Group[1] 二、核心观点与论据 （一）商业合作方面取得重要进展 1. **与FedEx合作** - 与FedEx达成三年主框架协议是重大里程碑。这一合作关系经过长时间建立，从两年多前会面到逐步推进，最终在2024年第二季度在孟菲斯进行的50s W56步式货车演示成功，货车得到FedEx团队给予电动汽车公司的最高评级之一，进而签署框架协议并在第三季度收到15辆W56步式货车的初始采购订单[2]。 - FedEx公开承诺到2040年将其超过150,000辆的最后一英里配送车队和地面支持车队转换为电动汽车，而Workhorse的W56步式货车正是针对这一市场需求设计的[3]。 - 在2024年10月被选为2024年FedEx Forward服务提供商峰会的总统级参展商，此次行程展示了货车能力，带来75个新的报价询问，目前已有来自互联网服务提供商（ISPs）的三个确定采购订单，共7辆车将在第四季度交付，并且还在努力将更多询问转化为订单[3]。 2. **政府资助车队机会增加** - 上周获得美国总务管理局（GSA）合同，这一合同经过长时间筹备，GSA对其生产能力、质量系统以及产品测试和检验流程进行了审核和验证，这一成果使联邦政府机构能够简化W - 5 - 6的采购流程[4]。 - 在州一级，Sourcewell合同使Class 4单位的投标活动显著增加，过去90天有5个待定投标涉及300多辆Class 4单位，经销商网络正在争取21个市县的订单，共44辆卡车[4]。 - 获得佛罗里达州警长协会合作采购计划的批准，可服务于南方的地方政府和教育实体，并且在本季度为另外两个主要的最后一英里车队进行了成功的车辆演示[4][5]。 （二）产品战略与产品优势 1. **产品战略成功** - 产品战略围绕为Class 5和6商业市场提供可靠、性能良好的产品，结合工程、设计、供应链和制造能力，生产出满足FedEx等要求苛刻客户需求的市场领先的电动汽车，已得到验证[4]。 - 计划在2025年获得FedEx更大订单[4]。 2. **产品优势明显** - 商业电动汽车有诸多优势，与消费电动汽车不同，商业电动汽车运行路线可预测、每晚返回站点、运营成本有可衡量的收益，即使燃料市场成本或电动汽车激励计划改变仍能保持价值[5]。 - 几乎所有商业电动汽车的路线距离都在150英里以下（85%的最后一英里路线在50 - 100英里之间），适合使用成本效益高的二级充电系统[6]。 - 以Workhorse旗下的Stables为例，运营成本降低明显，电动汽车每加仑英里数等效值约为传统内燃机的五倍，电动汽车的维护成本也大大降低，总拥有成本的节省使投资回收期在无激励情况下为4 - 5年，在加利福尼亚和纽约等州，回收期可降至2 - 3年以下，在某些特殊情况下甚至不到1年[6]。 - 电动汽车更清洁、运营成本更低、维护成本低、燃料成本低，能提高整体正常运行时间，并且驾驶体验更好，符合企业可持续发展和零尾气排放的社区利益[7]。 - 目前有6种产品正在生产，明年将增加4种新车型，2026或2027年将开始生产一种驾驶室底盘版本，在Class 4 - 6步式货车市场有完整覆盖，并且为改装合作伙伴提供30多种改装选项[7]。 - 预计在2024年第四季度开始交付基于200英寸轮距版本的W56卡车，已获得工业亚麻和包裹配送领域客户的订单，因为他们需要更大的载货量，并且预计1,200立方英尺的步式货车产品组合可能占比超过25%，将与1,000立方英尺版本在同一装配线和喷漆系统生产[8]。 （三）经销商与服务网络策略调整 - 目标是在2024年达到2,025个交易，但现在更关注产品组合、经销商技能匹配和当地市场动态，目前13个经销商中有6 - 8个开始理解如何在商业电动汽车领域销售和提供服务[9]。 - 加利福尼亚是最关键和商业上最成熟的市场，W - 56、W - 750和W - 4C都有资格获得相关激励计划的补贴，如通过HVIP，每购买一辆W - 56，车辆购买者和参与的经销商有资格申请85,000美元的基本补贴，如果在ISEP区域，车队所有者还可获得额外补贴，在某些情况下，车队所有者可在3 - 6个月内收回电动汽车投资[9]。 （四）财务状况与近期目标 1. **财务状况** - 为节约现金和降低成本，公司自年初以来员工人数减少约50%，采取了其他成本节约举措，如延迟W56驾驶室底盘的推出、剥离航空业务等，现金燃烧率现在约为每月350万美元[10]。 - 本季度有额外的成功融资，并且仍在与相关方讨论Union City设施的售后回租交易，融资能力仍有很大剩余[10]。 - 2024年第三季度销售额（扣除退货和折让）为250万美元，2023年同期为300万美元，销售额下降主要是因为2023年前期与W4CC车辆销售相关的230万美元销售折让转回不再发生以及本期间W4CC和W560卡车销售额增加180万美元[10]。 - 第三季度销售成本为660万美元，与去年同期持平，成本主要受多种因素相互抵消影响[11]。 - 第三季度研发费用较去年同期减少230万美元，主要是由于员工人数减少导致员工薪酬相关费用减少210万美元以及咨询费用减少80万美元[11]。 - 2024年9月30日止三个月的净利息为830万美元，2023年同期为净利息收入400万美元，主要是由于融资费用和公允价值调整[11]。 - 2024年第三季度净亏损2,510万美元，较去年同期的3,060万美元有所减少[11][12]。 - 截至2024年9月30日，公司有320万美元现金及现金等价物、370万美元应收账款、4,320万美元净库存和1,050万美元应付账款，今年已投资390万美元用于资本支出[12]。 2. **近期目标** - 近期战略重点包括获得新订单、为更多客户提供世界级产品和服务、推进产品路线图和扩大产品组合，需要有效融资直至实现未来的盈亏平衡自由现金流[13]。 - 认为至少有一两个大型全国性最后一英里车队已完全承诺并拥有董事会批准的资本支出计划，将在2024 - 2025年在加利福尼亚和西雅图的I - 5走廊推进电动汽车转型计划，公司正在与这些客户联系并希望获得业务[13]。 - 相信加利福尼亚、太平洋西北地区和东北部部分城市的政府资助车队将在今年或2025年初下第一批Class 4 - 6商业电动汽车订单，并且仍在与联邦政府机构就产品演示和试点采购订单进行有意义的讨论[13]。 - 当前的挑战是将潜在客户的兴趣转化为实际的采购订单，在当前市场环境下，重点是延长财务跑道以成为Class 4 - 6领域的领导者[13][14]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司在多方面采取措施应对市场情况，如在员工方面进行了大量裁员以降低成本，同时在产品研发、销售策略等方面根据市场情况进行调整，如调整经销商数量目标，更注重质量而非数量[9][10]。 2. 尽管面临现金节约和成本降低的压力，公司仍在努力扩大产品线以满足客户需求，并且根据客户反馈进行工程改进，客户对公司的响应速度和支持比较满意[5]。 3. 公司在不同地区的业务发展受当地政策和激励计划影响较大，如加利福尼亚州的激励计划对公司产品销售有较大推动作用，公司也在关注联邦和州一级的政策变化以调整业务和运营计划[9][14]。

一、涉及公司 NTIC[1] 二、核心观点及论据 （一）财务成果 1. **整体销售增长与盈利提升** - 在2024财年，NTIC的零废油气和自然科技业务实现了强劲的销售增长，并且由于利润率提升举措的成功执行，盈利能力显著提高[1]。 - 2024财年的毛利润同比增长近600万美元（约21.5%），达到约3360万美元，这使得公司能够抵消合资企业运营收入减少的220万美元[2]。 - 2024财年第四季度，NTIC的合并净销售额增长12.7%，达到2330万美元的季度记录[3]。 - 2024财年，NTIC的合并净销售额增长6.5%，达到年度记录[6]。 - 2024财年第四季度，NTIC报告的净利润为180万美元（摊薄后每股19美分），相比2023财年第四季度的93.9万美元（摊薄后每股10美分）有所增长；2024财年全年，NTIC报告的净利润为540万美元（摊薄后每股55美分），相比2023财年全年的290万美元（摊薄后每股30美分）增长[7]。 - 2024财年第四季度，NTIC的非GAAP调整后净利润为190万美元（摊薄后每股20美分），相比2023财年第四季度的28万美元（摊薄后每股3美分）增长；2024财年，非GAAP调整后净利润为580万美元（摊薄后每股59美分），相比2023财年的260万美元（摊薄后每股27美分）增长[8]。 2. **各业务单元销售情况** - **零废油气业务（Xerest Oil and Gas）** - 2024财年第四季度，零废油气业务净销售额增长76.6%，达到420万美元的季度记录，全年油气销售额增长18.3%，达到920万美元的年度记录，这得益于从第三季度因时间因素转移的约60万美元销售额以及新老客户订单的增加[3][4]。 - 预计2025财年该业务将继续增长，目标是20 - 30%的增长，并有加速增长的潜在机会[12]。 - **自然科技生物塑料业务（NatureTech Bioplastics）** - 2024财年第四季度，自然科技业务净销售额增长16.4%，达到570万美元的季度记录，增长源于北美和印度新客户的增加以及与现有客户关系的拓展[4]。 - 预计2025财年自然科技业务的销售增长将保持强劲，全球对可堆肥塑料产品和树脂化合物新应用的市场需求强劲，商业和市政项目对其作为传统塑料替代品的兴趣增加[4][5]。 - **零废工业业务（Zeroist Industrial）** - 2024财年第四季度，零废工业业务净销售额增长0.1%[3]。 - **合资企业（Joint Ventures）** - 2024财年第四季度，合资企业的净销售额下降3.6%，至2330万美元，其中最大的合资企业Excore Germany净销售额下降15%，主要是由于全球合资企业服务地区的需求疲软[3]。 - 2024财年，合资企业的销售下降4.7%，运营收入下降18.6%[6]。 3. **运营费用与利润率** - 2024财年第四季度，总运营费用增长2.3%，达到950万美元；2024财年，增长5.9%，达到3540万美元，主要是由于人员成本增加和其他费用的通胀性增长[6]。 - 2024财年第四季度，运营费用占净销售额的比例为40.7%，相比上一财年同期的44.8%有所下降；2024财年，运营费用占净销售额的比例为41.6%，相比上一财年的41.8%[6][7]。 - 2024年8月31日结束的三个月，毛利润占净销售额的比例为43.8%，相比上一财年同期的36.5%提高了7.3个百分点，主要是由于公司应对通胀压力的成功举措以及高毛利率的零废油气解决方案销售额增加；2024财年，毛利润占净销售额的比例为39.7%，相比上一财年的34.8%提高[7]。 4. **现金流与资产状况** - 2024年8月31日结束的12个月，NTIC产生了590万美元的运营现金流[9]。 - 截至2024年8月31日，营运资金为2370万美元，其中包括500万美元现金及现金等价物；相比之下，截至2023年8月31日，营运资金为2300万美元，其中包括540万美元现金及现金等价物[8]。 - 截至2024年8月31日，公司有710万美元的未偿债务，其中430万美元是现有循环信贷额度下的借款；相比之下，截至2023年8月31日为360万美元[8]。 - 截至2024年8月31日，公司在合资企业中有2540万美元的投资，其中1410万美元为现金，其余主要投资于其他营运资金[8]。 （二）业务发展 1. **市场区域情况** - **中国市场** - 2024财年第四季度，NTIC中国子公司的净销售额增长1.1%，达到360万美元，并且已经连续三个季度实现销售增长，公司对2025财年中国市场的需求改善持谨慎乐观态度，认为中国未来可能成为重要的地理市场[3]。 - **欧洲市场** - 欧洲合资企业面临挑战，如Excore Germany净销售额下降，但公司积极关注欧洲合资企业，对2025财年欧洲的需求和盈利改善持谨慎乐观态度[3]。 - **北美市场** - 北美零废工业市场需求稳定，公司在零废油气和自然科技业务中有机会[2]。 - **印度市场** - 自然科技业务在印度有增长，公司正在整合三个自然科技仓库为一个更大的设施，并增加制造能力以支持该地区的销售增长[5]。 - **巴西市场** - 自2019财年以来，巴西的销售额几乎翻了一番，公司正在增加设施以支持该国及更广泛地区的增长机会[5]。 2. **业务战略与展望** - 2024财年进行了多项战略投资，如在印度、巴西和美国国内的投资，以利用当前和预期的未来增长机会，预计这些投资将支持2025财年及以后的增长和盈利能力提升[5]。 - 2025财年，公司目标是进一步销售增长和提高盈利能力，通过减少债务、提高营运资金效率等战略重点来实现[8]。 三、其他重要内容 1. **股息情况** - 2024财年第四季度，NTIC董事会宣布每股普通股7美分的季度现金股息，于2024年8月14日支付给2024年7月31日登记在册的股东[9]。 2. **产品认证情况** - 美国零废油气技术正在等待特定认证，API变更将于2025财年末生效，这将影响某些防腐市场中气相缓蚀剂（VCIs）的使用，全球都会关注美国的情况，这一认证将对产品的全球接受度有积极影响[13]。

一、涉及公司 Keysight Technologies[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **第四季度业绩** - 第四季度营收12.87亿美元，高于指引区间上限，同比下降2%，按核心基础计算下降5%。订单13.45亿美元，按报告数据增长1%，按核心基础下降1%。积压订单本季度增加5300万美元，达到24亿美元[6]。 - 运营结果方面，第四季度毛利率为64.5%，运营费用4.97亿美元，同比增长5%，运营利润率为26%（按核心基础为28%）。实现净收入2.88亿美元，每股收益1.65美元，本季度加权平均股数为1.74亿股[6]。 2. **全年业绩** - 全年营收49.79亿美元，按报告数据下降9%，按核心基础下降12%。毛利率为65%，较上年下降60个基点。研发投入8.71亿美元（占营收17.5%），销售、一般和管理费用（SG&A）在不考虑收购的情况下下降7%，全年核心运营利润率为26.5%，净收入11亿美元，每股收益6.27美元[6]。 （二）各业务板块表现 1. **通信解决方案集团（CSG）** - 第四季度营收8.94亿美元，按报告数据持平，按核心基础下降2%。商业通信营收5.91亿美元，增长4%；航空航天、国防和政府营收3.03亿美元，下降6%。总体毛利率为67%，运营利润率为28%。订单全年恢复增长，反映出有线网络中的人工智能（AI）发展势头、无线网络的稳定性以及航空航天、国防和政府（ADG）业务的持续强劲[7]。 - 在有线市场，由于AI数据中心基础设施的持续扩张，需求保持强劲，尽管电信投资仍然低迷。随着800G和1.6T采用的时间表加快，行业正在投资先进技术，Keysight不断扩展其技术组合以支持客户研发和制造[3]。 - 在无线方面，需求稳定，智能手机行业接近库存调整尾声，电信资本支出从峰值水平正常化。投资继续投向开放无线接入网（Open RAN）、标准推进（重点是非地面网络和早期6G研究）。本季度宣布与NTT Docomo、DISH Networks和Pegatron等行业领导者进行多项O - RAN合作，并与高通合作建立6G候选频段FR3的端到端互操作性和数据连接[3]。 - 在航空航天、国防和政府领域，季节性强于预期推动订单达到历史新高，机会漏斗依然强劲。美国国防预算预计将以低个位数增长，欧洲和亚洲政府在国防现代化方面的投资预计将增加[3]。 2. **电子工业解决方案集团（ESI）** - 营收同比下降（符合预期），但环比增长中个位数。订单情况喜忧参半，半导体和通用电子领域同比增长，但被汽车市场逆风所抵消。在半导体领域，强劲需求推动参数晶圆测试解决方案订单强劲增长，看到广泛的代工厂投资以扩大产能并应对AI驱动的前沿应用。本季度推出创新的单通道、3千伏高压晶圆测试解决方案。在汽车领域，行业面临挑战，预计2025年逆风仍将持续，本季度生产相关需求环比稳定，但由于电动汽车销售放缓和电池供应过剩，订单更加谨慎。尽管面临短期逆风，仍专注于客户新兴创新和设计需求，研发投入较高。ESI今年通过稳定续约和新增客户扩大了解决方案业务，团队利用AI改进产品性能模拟并提供工作流程解决方案[4]。 - 在通用电子领域，制造需求稳定（尽管处于较低水平），消费和工业高速连接应用环比有适度改善。公共和私营部门对先进研究和技术劳动力发展的投资本季度增长，数字健康应用需求再次强劲[5]。 3. **软件和服务** - 本季度营收增长8%，占Keysight总营收的39%。软件和服务的年度经常性营收增长16%，达到约15亿美元，约占Keysight总体的30%。2024年设计工程软件组合实现稳健增长，反映出虚拟原型在众多行业的扩展。Keysight被选为领导美国政府公私部门合作，利用AI和机器学习自动化并提高复杂射频集成电路设计效率[5]。 （三）业务展望 1. **需求与营收展望** - 预计2025财年需求环境仍将喜忧参半，全年将逐步复苏（除非宏观环境进一步恶化）。2025财年基本假设为营收增长处于5 - 7%长期目标的低端，盈利增长符合10%的目标。预计第一季度营收在12.65亿美元至12.85亿美元之间，第一季度每股收益在1.65美元至1.71美元之间（基于约1.74亿股加权稀释股数）[8]。 2. **各板块展望** - 由于ESI年度合同续约时间，预计ESI第二季度营收将大幅环比下降，同期Keysight核心营收将有低个位数增长。预计2025财年利息费用约7000万美元，资本支出约1.5亿美元，非GAAP有效税率为14%[8]。 三、其他重要内容 1. **员工贡献** - 在会议结尾，公司管理层感谢员工在各种市场条件下的杰出贡献、敬业精神和良好的执行记录[6]。 2. **股票回购** - 本季度股票回购97.4万股，每股平均价格约154美元，总代价1.5亿美元。全年股票回购总额4.39亿美元，占今年产生的9.05亿美元自由现金流的49%。预计2025财年将至少维持在抗稀释水平的股票回购计划，并在为即将到来的重大资本支出（如Spiron交易）做准备和寻找股票回购机会之间寻求平衡[6][25]。 3. **业务战略与发展** - 公司通过创新和行业合作投资以实现有机增长机会，同时通过选择性并购扩大解决方案的广度，推进以软件为中心的解决方案战略[2]。 - 在应对宏观变化方面，公司业务模式具有多样性和广度，如通信业务不严重依赖特定政府资助项目，更多参与研发方面。在应对政府限制方面较为灵活，能够调整销售资源追逐新机会[13][14]。 - 在汽车业务方面，除了电动汽车相关业务面临挑战外，软件定义汽车、自动驾驶辅助系统（ADAS）、充电基础设施等方面存在长期增长机会[21]。 - 在AI业务方面，目前主要是超大规模数据中心客户推动有线业务增长，未来在计算（集中式或边缘式）、电源和散热、网络技术等方面有更多机会，公司不仅在物理层，还在协议层有机会帮助客户优化投资[12]。 - 在并购（M&A）方面，公司有强大的有机增长战略，也在评估特定市场的选择性并购目标，但会保持谨慎，考虑到已宣布交易的处理，在带宽有限的情况下不会轻易进行更多大型交易[24]。

一、涉及公司 Energizer Holdings Inc. [1] 二、核心观点与论据 （一）2024年业绩成果 1. **有机净销售额**：在原本指引范围内，下半年营收势头良好。[2] 2. **调整后毛利率**：提高了190个基点，第四季度达到42.2%，全年接近41%。[2] 3. **自由现金流**：近3.4亿美元，占净销售额近12%，本财年偿还债务2亿美元，杠杆率降至5倍以下。[2] 4. **调整后每股收益**：为3.32美元，超出最初预期上限。[2] （二）2025年展望 1. **有机销售增长**：预计电池和汽车护理业务将实现1 - 2%的有机销售增长。[3] 2. **调整后EBITDA**：在6.25 - 6.45亿美元之间。[3] 3. **调整后每股收益**：在3.45 - 3.65美元之间。[3] （三）增长驱动因素 （1）销售渠道相关 1. **扩大分销**：与尚无业务往来的零售商拓展合作，增加现有客户的业务空间，预计2025年电池和汽车护理业务的分销将扩大。[3] 2. **加速电商增长**：2024年电商业务增长约15%，2025年目标更具雄心，已通过多种方式推动增长。[3] 3. **拓展新兴市场**：投资于人口和GDP增长健康的新兴市场，期望其在未来持续推动超常增长。[3] （2）产品相关 1. **定价与营收管理**：扩大定价和营收管理团队能力，以优化贸易支出和定价。[4] 2. **电池业务创新** - 推出世界首款三合一硬币锂儿童防护电池，消费者反应积极。[4] - 在电池包装上向无塑料包装转型，欧洲市场已完成，北美市场未来几年近90%产品将转换。[4] 3. **汽车护理业务创新**：推出与Oracle Red Bull Racing合作的Armor All Podium Series，定位高端，有望利用市场快速增长的细分领域。[4][5] （四）财务状况相关 1. **2024年全年有机净销售额**：下降2.2%，电池和照明业务有机销售额下降3.4%，汽车护理业务有机销售额增长2.3%。[6] 2. **2024年调整后EBITDA**：增长2.5%至6.124亿美元，调整后每股收益增长7.4%至3.32美元。[6] 3. **2024年项目动量（Project Momentum）**：产生近9000万美元的节省。[7] 4. **2025年项目动量（Project Momentum）**：预计节省4000 - 6000万美元，计划2025年为该项目最后一年，预计总节省1.8 - 2亿美元。[7] 5. **2025年债务偿还**：预计偿还1.5 - 2亿美元债务，减少利息支出约800 - 1000万美元。[8] 6. **2025年资本支出**：预计在8000 - 9000万美元之间。[8] 7. **2025年自由现金流**：预计占销售额的8 - 10%。[8] 8. **2025年第一季度预期** - 有机净销售额增长2 - 3%，受飓风需求影响约有1000万美元增量销售，但美元升值部分抵消，预计报告收入增长1 - 2%。[8] - 调整后毛利率上升50 - 100个基点，调整后每股收益在0.60 - 0.65美元之间，较上年第一季度中点增长中个位数。[8] 三、其他重要内容 1. **关税影响**：目前全球销售成本中不到5%受美国对华关税影响，已较好地降低了风险。[10] 2. **电池类别情况**：是基于需求的产品，预计2025年有1%的增长轨迹，美国和全球有健康的销量趋势，目前促销活动在推动需求，未来销量和价值趋势将趋于一致。[11] 3. **电商渠道情况** - 在美国电池类别中，电商规模可能在20%以上，包括亚马逊和其他零售商的多渠道网站。[12] - 2024年增长15%，2025年预计增长超过该数字，增长得益于项目动量（Project Momentum）的投资，这有助于提升与零售商的合作关系。[12] - 电商渠道的盈利情况因产品而异，总体上在某些方面是盈利增长的，某些方面是盈利稀释的。[13] 4. **2025年各业务增长预期依据** - 电池业务将通过分销获得增长，汽车业务将通过Podium Series的推出获得增长，预计两个业务都有良好增长。[15] - 汽车护理业务2024年增长超过2%，2025年预计增长1 - 2%，将继续国际扩张、线上拓展并改善毛利率。[18] 5. **关于杠杆率**：公司仍以偿还债务为首要任务，目标是每年降低半倍杠杆率，随着财务状况改善再考虑其他资本分配选项。[18][19] 6. **输入成本情况**：2025年输入成本方面有积极态势（未详细阐述各成本综合影响）。[19]

一、涉及行业与公司 本纪要未涉及特定公司，主要涉及大宗商品相关行业，包括有色板块（如铜、铝、碳酸锂等）、黑色系（如铁矿石、螺纹钢等）、油化工（如原油、塑料等）、农产品（如玉米、大豆等）以及建筑相关行业（如玻璃、原木等）。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] 二、核心观点与论据 （一）宏观层面 1. **美元与大宗商品关系** - **观点**：美元指数处于高位，短期有技术性调整需求，与美元负相关的大宗商品可能会反弹。 - **论据**：美元相对标价的大宗商品，如黄金、白银、铜、铝、原油等，在美元调整时会有价格变动。例如，当美元指数处于高位且有调整需求时，金银等品种率先反弹。[1][5] 2. **美联储政策影响** - **观点**：美联储降息节奏放缓甚至可能不降息，这与美国经济数据（就业、收入、消费情况不错）有关，影响美元走势进而影响大宗商品。 - **论据**：原本预计9月降50个bp、11月降25个bp、12月降25个bp、明年降100 - 125个bp，但美国经济现状使降息节奏改变，导致美元强势，与美元相关的大宗商品受到压制。[9][10] （二）各板块分析 1. **有色板块** - **观点**：有色板块短期受关税调整和宏观因素影响，但基本面仍有支撑。 - **论据** - **关税调整**：出口退税政策调整，如取消铝材、铜材出口退税（原本增值税13%不收，现在要收），抑制铜铝出口量。例如铝原本有9.5%利润，收13%税就会亏损，影响出口。[11][12] - **宏观因素**：上周五有色板块有进出口关税调整消息面压制，不过从长期看，如铜中长期看好，因为全球显性库存减少、国内库存减少、交割库增加，且中美都有基建需求，但短期受美元强势、关税调整等因素影响。[7][44][45] 2. **黑色系板块** - **观点**：黑色系低位反弹，不同品种受不同因素影响，走势有差异。 - **论据** - **螺纹钢**： - 今日小反弹与10月份钢材出口同比增长41.6%、1 - 10月出口6000多万吨同比增长83%有关，也可能受铁矿石反弹带动。[24][25] - 从日线级别看，当前走势重心下移，虽然有地产政策支撑但实务工作量不足，且焦煤和铁矿石供应量大、钢厂囤货意愿不强，后期可能继续下移，建议反弹时做空。[26][27] - **玻璃**： - 玻璃与螺纹钢相比基本面略好，受光伏冷修（利好）和地产政策（利空）影响，目前单边下跌不容易，到相对低位可能反弹再下行，且玻璃加工企业订单数量处于近年低位，需求走弱，但冷修和需求下降速度的比较会影响其走势，建议短期保持震荡偏多思路。[28][29][30][31] - **纯碱**：维持反弹看空观点，因为虽然有企业短期停工但不是长期，且有新产能投产、需求弱化，盘面虽有小反弹但重心下移。[32][33] 3. **油化工板块** - **观点**：油化工板块受原油基本面影响较大，各品种走势分化。 - **论据** - **原油**：四季度原油基本面偏弱，欧佩克减产但非欧佩克国家增产抵消了利好，且国内原油需求因新能源汽车普及而走弱，不过美元油库存低位是利好因素。[58] - **塑料**：短期偏强，原因是化工厂检修超预期导致货少、库存持续去化（不是因为需求好而是检修原因）、盘面持仓量大幅增加、现货价格强势，但后期可能受原油压制，且下游需求将走弱，可能走区间震荡。[56][57][58] - **PTA**：建议从反弹看空，因为原料原油四季度弱，且下游纺织服装行业不行。[55] 4. **农产品板块** - **观点**：农产品板块各品种受自身供需和国际因素影响，走势不同。 - **论据** - **棕榈油**：总体偏强但当前节奏要谨慎，因为要解决豆油和菜油这两个“拖油瓶”，马来和印尼减产、库存低、出口好、需求正常，但印度进口量后期将减少，短期可能继续调整，建议维持低多思路。[35][36] - **豆粕**：在3000以下整数关口，虽然受美豆影响但空间不一定很大，巴西和阿根廷风产影响下，豆粕后期可能在3000下方震荡，建议在低位做小反弹。[40][41] - **大豆（美豆）**：自身基本面不好，受巴西阿根廷风产和美国收割速度快影响。[9] 5. **其他品种** - **观点**：橡胶可尝试做多但基本面不太好把握，不锈钢有低多机会但需谨慎操作，原木受地产影响较大。 - **论据** - **橡胶**：受全钢胎拖累重心下移，但下方空间可能不大，今日有小反弹，可关注18000压力位，因为全钢胎需求受冬季影响但乘用车销售不错可部分抵消。[42][43] - **不锈钢**：成本下移但价位相对偏低、下游库存少，有超跌嫌疑，虽然有东储动作但不认为会趋势上涨，建议等价格再下来一点做低多。[49][50][51] - **原木**：是大商所新上市品种，交易单位为90立方，受地产影响较大，与针叶木纸浆有点关系但不紧密，目前市场观点认为价格应在750 - 780之间，今日大幅低开后收于764。[61][62][63][64][65][66] 三、其他重要内容 1. **交易操作建议** - 对于氧化铝，01合约区间窄幅正当，以5000为参考上下波动不大，05合约可尝试高空、反弹看空。[23] - 对于螺纹钢，不建议做反弹，反弹时做空可能更好。[26][27] - 对于玻璃，不建议做多，反弹看空。[34] - 对于纯碱，维持反弹看空观点，反弹时可择机高空。[33][34] - 对于棕榈油，维持低多思路，不要做空。[40] - 对于豆粕，在低位可做小反弹。[41] - 对于橡胶，可尝试在能承受最低点风险的情况下做小反弹，关注18000压力位。[43] - 对于不锈钢，可等价格再下来一点做低多。[51] - 对于塑料，可关注区间震荡，做空时设置好止损点。[57][59] 2. **品种特性与市场情况** - 介绍了各品种的一些特性，如原木是按体积交割的新品种，交易单位为90立方，分针叶木和阔叶木，受地产影响大，与纸浆关系不紧密等。[61][62][63][64] - 提到了一些品种的合约情况，如原木的三个合约基准挂牌价为810一立方，合约为13579等。[64] - 还提到了各品种的保证金情况，如原木大商所品种保证金5%，一般期货公司会收到10%，计算出一手保证金为7290元等。[64]

一、涉及行业与公司 - 未明确提及特定公司，主要涉及金融投资行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] 二、核心观点与论据 （一）影响市场涨跌的因素 1. **经济、流动性与投资者认知** - 经济方面要看国内经济修复情况和政策基调，流动性国内较宽松，国外看美联储态度。投资者认知多集中在经济和流动性方面。经济再出发需要未来收入端向好预期和摆脱过去债务包袱[5]。 2. **重大事件影响** - **化债规模**：化债规模达十万亿甚至有提到十二万亿（存在差异需解释），化债有助于摆脱债务负担，对经济再出发有帮助，但化债后化债主体是否加杠杆影响经济再循环动力[3][8]。 - **美国大选**：若特朗普当选，经济上可能对中国加征关税，影响巨大，因为中国面临有效需求不足；流动性方面，特朗普的经济政策纲领可能推动美国再次通胀，干扰美联储降息通道，总体对中国在流动性方面利空更多，但长期还需观察其对盟国态度等因素[6][7]。 （二）市场现状与投资者心态 1. **市场状态与投资者情绪** - 9月24 - 10月8日市场上涨，之后进入震荡调整阶段，投资者心态从亢奋到迷茫。之前市场上涨时投资者情绪高涨，出现不理性投资行为，如卖房炒股、只追求财富密码等，现在市场调整投资者信心受磨，投资难度增加[11][14]。 2. **市场调整的合理性** - 从政策、经济、美联储、美国大选等因素看，当前市场调整在逻辑之内。如政策部分已在前期市场上涨中体现，美国大选结果超出市场预期负面因素考虑少，小作文影响市场预期等[27][28]。 （三）值得关注的投资方向 1. **高股息方向** - 中国走向存量经济时代，增速换挡使资产上涨幅度预期降低，存款利率下行且刚性兑付需求虽被打破但需求仍在，高股息收益吸引投资者。同时高股息是新国旧条支持方向，在市场风险偏好波动时会被关注[18][19]。 2. **优质龙头资产** - 从全球资产上涨逻辑看，如大宗商行、各国权益市场、黄金、比特币上涨背后有逆全球化和美元超发等逻辑，但中国核心资产缺席。中国核心资产成长不易，有稀缺性，若政策转弯、经济修复，将是全球稀缺资产。且在经济资产负债表受损时，风险偏好抬升时投资者会观望，但中国核心资产未来可能受益于政策等因素而抓住机会发展[20][21][22][23]。 3. **科技板块** - 从长期看产业变迁是资本市场核心驱动力量，科技领域建议关注数字经济如人工智能。人工智能是数字经济时代操作系统，算力、算法、数据三要素进步使其未来可期，对其他产业重塑刚开始，市场空间巨大，但应用落地需要信心和耐心。短期或中期若中国经济修复动能需时间，科技板块可能更受关注[24]。 （四）A500指数相关 1. **A500指数编制背景与特点** - **编制背景**：传统宽基指数按市值筛选在代表中国经济结构转型方面有不足，A500指数为从新维度重新编制指数[34]。 - **特点**： - 样本行业分布均衡，能更好反映A股市场市值结构变迁，与中证全指一级行业覆盖接近，覆盖11个中证一级行业、35个中证二级行业、91个中证三级行业[35]。 - 可纳入更多新兴行业龙头公司，新兴产业如工业、新兴技术、医药卫生、通信服务权重合计近50%，优先选取中证三级行业龙头公司为样本[35]。 - 市值覆盖度较高，样本权重分布分散，2024年8月底总市值中位数300多亿，自由流动市值中位数180多亿，覆盖度55% - 56%，略高于中证300指数[36]。 - 样本公司基本面良好，盈利能力和成长性较好，ROE普遍较高，平均营收增速近5年处于12%水平，高于市场平均水平[36]。 2. **A500指数与其他指数比较及投资价值** - **业绩比较**：自2007年以来，中证A500累计收益率135%，同期中证800收益率117%，沪深300收益率94%，上证指数收益率26%。2024年中报其样本股净资产收益率5.27，领先于中证全值、中证500、中证1000等指数。在经济复苏慢、上市公司业绩整体下滑环境下，中证A500样本股收入和净利润受影响小，显示出盈利能力韧性。近10年ROE持续显著优于A股整体，盈利质量更高，未来盈利预期也较好[38][39]。 - **估值与股息率**：截至9月底市盈率14.86倍，处于过去10年60%水平，与中位值14.23倍相比估值适中。股息率2.64%，相较于中证500、中证1000更高[40][41]。 - **配置建议**：A500指数每年6月中旬和12月中旬调仓两次，作为中国核心资产指数有诸多优势，可能被投资者作为底仓配置，建议逢低布局[53]。 三、其他重要内容 - **投资理念与心态调整**：投资者应建立科学投资框架和理念，避免贪婪，理性对待市场涨跌，不要被情绪左右。如9月24日前市场无人问津，之后上涨时投资者情绪极端，这些都是不理性的，投资应经得起长期考验[12]。 - **李俊总个人投资情况**：李俊总两年前投资银行基金（从高股息方面考虑，低风险配置）和人工智能基金（从弹性方面考虑），目前银行基金涨了不少，人工智能基金在9月24日前跌了很多，投资结果与当时投资理念有较大转换[31][32]。

一、涉及行业 - 整体金融市场（包含A股、港股等）、电池行业（特别是固态电池）、光伏行业、铜铝等金属行业、房地产行业、汽车行业（包括新能源车）、家纺行业等[1][2][3]...[66] 二、核心观点及论据 （一）市场整体走势及影响因素 - **核心观点**：近期市场呈现震荡格局，下方有支撑但上方存在担忧因素。 - **论据**： - 外部因素扰动加强，如特朗普交易主线回归，他即将上任且所选团队成员曾有对国内产生负面影响的情况，引发市场对其可能采取限制中国发展手段的警惕，导致外资流动影响市场，港股因外资占比高（接近20%，而A股外资占比远小于20%甚至小于10%）受影响更大[9][12][13][14][15]。 - 内部处于政策真空期且缺乏强劲基本面兑现，如消费层面总量政策表述不足，地产相关政策未达预期（如一线城市普宅非普宅限制未取消），不过市场对12月会议有政策期待[10][32][33]。 - 汇率波动，人民币汇率已接近关键位置，过度贬值影响进口，过度升值影响出口，高层引导汇率双向波动，目前汇率贬值压力下可能后续有政策干预[28][29]。 （二）出口退税政策调整 - **核心观点**：出口退税政策（如光伏电池组件、铜铝出口退税调整）是为了提前对冲海外可能的政策变化，对相关企业业绩影响有限且有助于国内风险偏好释放。 - **论据**： - 铜材铝材出口退税取消，铜材出口量占总产量不到3%，对铜企业绩影响有限，企业可通过产业链价格传导缓解压力，且政策目的是提升中端产品价格，应对美国可能的加征关税举措[22][23][24]。 - 光伏电池组件出口退税率从13%下调到9%，12月1日实施，是为了在特朗普可能对出口加征关税前先提升产品价格，让美国考虑本土企业成本[18][19][20][21]。 （三）市值管理 - **核心观点**：市值管理的核心是让上市公司关注自身价值发展，提高公司质量，从而让投资者获利，使资本市场更优质。 - **论据**： - 市值管理不是资金炒作股价，而是让公司通过提升财报业绩、主营业务等自身价值，如创新研发、有效营销打造有竞争力产品，吸引投资者陪伴公司成长，进而让资本市场成为创造价值的市场[35][36][37]。 （四）固态电池行业 - **核心观点**：固态电池是电池产业未来重要方向，发展潜力大。 - **论据**： - 技术层面，液态电解质电池存在安全性、充电能力、能量密度等问题，固态电池可解决这些问题，目前国内众多企业（包括头部和新型企业）致力于固态电池研发，技术不断有突破，半固态电池已开始测试，商业化可期[40][41][42][43]。 - 政策层面，有高层意愿支持，创新企业可获补贴扶持[43]。 - 市场层面，下游应用空间广阔，如新能源车、低空经济等领域，行业进入壁垒高，先进入企业可享红利，行业景气度不错[44][45][46][47][48]。 - 对消费者影响，固态电池若量产商用，可提高新能源车安全性和续航里程，刺激未购买新能源车者购买以及新能源车车主换机潮[51][52]。 三、其他重要内容 - 市场资金布局逻辑为高低切换，关注低位防守性板块（如纺织、建材、房地产、银行、煤炭、钢铁建筑、家纺等）或有政策落地且对后续政策有期待的板块，追高风险大[59][60][61][62][63]。 - 不同板块受政策影响表现不同，如家纺类因双11销量、消费补贴及之前滞涨，近期表现不错[62]。 - 在外部事件难预测时，国内政策对A股和港股市场的支撑和流动性支持显得格外重要，如红利类资产在应对海外扰动和内部政策未超预期时可能获得阶段性关注[64]。

一、涉及行业 机器人行业以及与之相关的汽车行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] 二、核心观点及论据 （一）机器人行业发展的宏观背景 1. **美国引领工业自动化变革** - 特朗普上台后“让美国再次伟大”的口号底层逻辑是让美国贸易回流，加强工业自动化。且特朗普与马斯克关系密切，未来几年人形机械将进入快车道，全球人形机械行业会随之发展[1]。 2. **中国在机器人领域的发展潜力** - 华为有造硬件能力且在算力和算法布局，与特斯拉基因相似更像英伟达。中国工人数量多，训练模型的大数据充足，在小脑运动控制算法方面，国内高校表现优秀。中国新能源车产业链与机器人硬件产业链相通，有成本规模效应等长板，虽在芯片和算法方面有短板，但华为若布局机器人产业前端，国内机器人综合实力将提升。同时国家也在重点扶持人工智能芯片等相关产业[2][3]。 （二）特斯拉和华为在机器人领域的进展 1. **特斯拉的发展路径及进展** - 特斯拉走先硬件后软件的逆向工程思路。2022 - 2023年先设计好硬件（A样到B样过程），再做小脑运动控制（B样到C样阶段）。从10月10号的robot猜猜会来看，其机器人扭矩密度和动作丝滑度提升，有效性堪比甚至超过人类。目前特斯拉机器人处于开始拿到四项图纸后，有几千台到几万台机器人的生产计划，明年到后年其大脑和智能部分将有快速发展。预计2024年年中左右每周能生产1000台左右，一个月大概四五千台的量级[4][5][6][12][13]。 2. **华为的发展进展** - 9月20号华为全联接大会上全球巨声智能产业创新中心揭牌，1月15号启动运营并进行了16家优选合作伙伴签约。华为想构建巨声模型技术底座，相关合作方以项目制运作，盘古巨声智能大模型除人形机器人外还会赋能多种形态机器人，如工业机器人、服务机器人等，其在人形机器人2B端的应用可能在明后年落地[13][14]。 （三）机器人硬件相关情况 1. **硬件要求及发展趋势** - 人形机器人多为消费品，对硬件要求相对较低。例如能量密度不够可换电，电机扭矩密度不够可多做几个电机，传感器传动结构进步可用软件算法补偿，降低硬件门槛。推荐关注视觉传感器、MIMO传感器和高能量密度电池这三个硬件方向，目前市场关注度低，但未来投资预期差距大[7][8][9]。 2. **相关产业链公司情况** - **三花机控**：是特斯拉链上重要公司，机器人属性强，部分业务自己做，部分做总成。公司考虑涨股发行上市为海外机器人产业链生产做准备，目前主要集中在特斯拉业务，国内接触少。家电业务今年增长超10%，汽炼业务今年比年初预期差，营收下滑0.5%，利润下滑18%，但汽炼业务明年预计有20%出头增长，家电业务保持10%左右增长[19][20][21]。 - **明天气**：在科普拉链上，电机业务75%出口，2021 - 2024年下游客户在拘库损阶段，部分业务如半导体相关、绿电储能、智能医生领域发展较好，传统业务如公控等较弱，三季度情况稍有好转，明年可能逐步恢复[23]。 - **伪创**：合营公司，主要做电瓶、专机等通用产品，以前以电瓶机为主，现在自动化产品逐步完善。今年前三季度营收有20%出头增长，利润有34%左右增长，Q3增速达50%，海外占比和增速均上升，俄罗斯产品业务下降后，非俄罗斯区域如土耳其、摩洛哥、北非等增速较快，其在人形机器人方面有工艺类产品，在医疗领域应用较多且有合作企业[25]。 - **材料相关公司** - **稀土永磁材料方面**：人形机器人发展为稀土永磁材料提供新增长期，事务电机占工业机器人成本近22%，是人形机器人关键组成部分。人形机器人对电机材料性能要求高，预计到2023年高性能机器人钕铁硼需求超2万吨，氧化镨钕消耗接近7000吨，占2022年同类需求7 - 8个点。推荐精灵永磁和正海系台，精灵永磁在人形机器人发展可能先行一步[27][28]。 - **精密切割丝方面**：与斜波减速器密切相关，是其加工耗材，斜波减速器钢轮内齿加工工艺需求增长会带动精密切割丝需求增长。预计2023年人形机器人对精密切割丝需求增量达3.5万吨。博威旗下贝孔伯夫在曼陀斯用电锯丝材料表现优异[29][30]。 - **轻量化材料方面**：推荐保护美业和先研装备，这两家公司在镁合金加工产品中可能发展更快[31]。 （四）投资相关观点 1. **产业链投资机会** - 特斯拉和华为的产业链（TH链）值得重视，汽车和机器人很多供应链相通，会产生共振。看好特斯拉产业链（T链）中的拓扑、双环传动和星辰股份，华为产业链（H链）中的赛里斯等标的。2024 - 2025年人形机器人产业链投资机会值得重视，是关键元年[12][17][18]。 2. **行业发展阶段与投资时机** - 机器人行业目前处于大量投入阶段，2020 - 2023年类似机械行业的洗牌和价值验证阶段，看公司是否有能力做。2023年初美国和国内很多企业和资本纷纷投资机器人板块，国家也有政策扶持，现在是企业加筹码阶段，投资要有前瞻性眼光，2024年底到2025年是人工智能投资元年[10][11][12]。 （五）软件层面相关情况 1. **仿生平台的重要性及特点** - 机器人软件层面的仿生平台值得高度关注，包括苏维达、华为、特斯拉的仿生平台。仿生平台有精确性（要与现实一比一对应，符合运动学和动力学特征，通过实机反馈提高精确性）、设施性（有多级训练同时响应，与外部设备响应要求高）、复杂性（受多种环境因素影响）等特点[38]。 2. **相关公司布局** - **海康威视**：布局明确，旗下有海康机器人、民生网络、海康威影等创新业务。海康机器人走自动驾驶路径，先落地物流、叉车等机器人场景，再逐步向人形机器人发展。从C端入口和输出口角度看，银石网络弹性最大，公司推出了看护、儿童教育等相关小足迹产品[39][40][41]。 - **科大讯飞**：很早做出机械狗实体载体，近期和智源机器人深度战略合作。其AIBOT机器人创造平台接入讯飞星火大模型，支持多种交互方式和智能运动模型训练，讯飞在教育、重度机器人、工业机器人方面有布局，更着重于语音方面，与海康威视在技术上有差别，目前银石网络和科大讯飞在软件硬件结合方面比较稀缺[42][43]。 三、其他重要内容 1. **特斯拉汽车业务相关情况** - 特斯拉今年汽车销量180万台左右，预计明年有20% - 30%的销量指引，Cybercap将在2026年实现大规模量产，目标年产量200 - 400万辆。之前市场对T链公司有两方面担忧，一是特斯拉明年汽车销量增长的不确定性，二是特朗普上任加征关税对估值的压制，但马斯克是特朗普的坚定支持者，T链的估值压制因素可能解除，T链在EPS端业绩确定性和成长斜率在变好[15]。 2. **华为汽车业务相关情况** - 在广州车展上，华为的四界有新款车型发布，华为江淮的尊介初次亮相，问界、奇瑞的相关车型有0 - 1的量产，成长属性强，且华为机器人供应链与汽车在丝杠、减速器等方面相通，H链产业链公司值得重视[16]。