一、涉及公司 贵州茅台[1] 二、核心观点和论据 （一）销售政策误传 1. 市场流传茅台酒直营店针对100ml飞天茅台酒的销售政策（买40瓶100ml小茅可搭配1499元飞天一瓶）为误传，是个别经销渠道行为，与直营体系销售无关[1]。 （二）100ml小茅销售情况 1. 今年100ml小茅有销售任务，但需求偏弱导致任务完成度不高[1]。 2. 经销商处小茅库存预计1.5+个月[1]。 3. 渠道消化库存方式为降价出货，这使得小茅价格倒挂，当前批价350元左右[1]。 4. 个别经销商因客观原因不降价，而是采用与普飞/生肖等搭售形式，借助其他产品知名度促进小茅销售[1]。 三、其他重要内容 无

一、涉及公司 聚和材料[1][2][3] 二、核心观点和论据 （一）股东减持计划 1. 陈耀民先生因自身资金需求拟减持股份，自2024年12月12日起十五个交易日后的三个月内，通过集中竞价交易和大宗交易方式合计减持不超过7,261,008股，占公司总股本比例不超过3%，其中集中竞价交易减持不超过1%，大宗交易减持不超过2%[1][2]。 2. 由于股东减持新规要求严格、窗口期较短，满足减持要求后申请监管发布公告，后续减持还需满足“不破净、不破发”要求[2]。 （二）股东情况及减持影响 1. 陈耀民先生不在公司任职，为光伏行业知名投资人，有丰富产业投资经验，2018年、2019年两次参与公司战略投资，当时公司投前估值1亿元，还参与过其他一级股权投资[3]。 2. 陈耀民先生作为原始股东持股超6年，其减持是满足自身资金需求，不影响公司日常经营[3]。 3. 控股股东及高管对公司发展信心充分，上市以来累计派发现金红利2.4亿元，累计回购金额约5.2亿元[3]。 三、其他重要内容 无

一、纪要涉及的行业 机器人行业[1][2][3] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）美国方面 1. 美中经济与安全审查委员会USCC发布年报提出AI“曼哈顿计划”，建议国会建立并资助类似项目，竞相开发并获得通用人工智能（AGI）能力，同时指示美国国防部长为人工智能生态系统中的物品提供国防优先和分配系统“DX等级”，以确保项目获得国家优先权[1]。 2. 其他推荐行动包括向行政部门及其相关联的人工智能、云计算和数据中心公司及其他机构提供广泛的多年期合同授权和相关资金，以推进既定政策等，还考虑立法限制或禁止进口由中国实体控制的某些技术和服务，如具有高级能力的自主类人机器人（具备灵巧性、运动能力和智能）[2]。 （二）中国方面 1. 产业层面，海外T链进展顺利，国内华为等积极推进机器人产业发展[3]。 2. 中国制造具备规模成本优势和丰富应用终端，汽车产业链的机器人进厂实训已在开展，各大制造产业龙头入局有望带动新一轮投资与开发热潮，建议关注积极拓展机器人部件、与终端优质企业深度绑定的供应链公司[3]。 3. 中美成为具身智能两大玩家，产业繁荣未来高频催化，AI领域竞争激烈，人形是AI应用的制高点，要充分重视此次行情的高度与长度[2]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 无。

一、涉及行业/公司 宏观经济（中国）[1] 二、核心观点和论据 1. **GDP增速预期** - 高盛预计2025年中国GDP增速为4.5%，略高于其他一些机构[1]。 - 实现该增速的前提是货币政策、财政政策、信贷政策都是扩张性的[1]。 2. **财政政策相关** - 明年（中国）赤字率预计3.6%，广义赤字将继续增加占到GDP的13%[1]。 3. **货币政策相关** - 中国的政策利率将继续下行[1]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 无

一、涉及公司 瑞纳智能[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点和论据 （一）受益地方化债 1. 在化债背景下各地供热改造资金问题有望大幅缓解[1]。 2. 公司下游客户多为各地国有供热公司，“市场煤、计划热”使供热公司普遍亏损，运营依赖政府资金，之前政府资金紧时供热改造项目减少，化债政策落地后地方财政可加大对供热等民生基建支持，公司作为智慧供热龙头业绩有望向上[1]。 （二）受益城市管网改造政策 1. 发改委表示未来五年城市各类管网改造总量近60万公里，投资总需求约4万亿（年均8000亿元，较19 - 22年均约3700亿大幅提升）[2]。 2. 供热设施改造节能效益明显，政府改造意愿更强，公司智慧供热产品可综合节能10% - 30%，有望重点受益[3][4]。 （三）新疆业务有望增多 1. 新疆是西部大开发核心区域、一带一路向西开放桥头堡，战略地位突出，未来基建投入有望持续加强[5]。 2. 公司已开拓新疆区域业务，后续业务占比有望持续提升[6]。 （四）有望打造SiC新增长点 1. 全资子公司合肥高纳半导体从事第三代半导体SiC相关研发、生产销售，已有8英寸电阻炉和电感炉10台[7]。 2. 行业需求快速增长，公司相关产品研发与量产工作持续推进，有望打造新增长点[8]。 （五）投资建议 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元，同比增长16%/40%/30%，当前股价对应PE为42/30/23倍，维持“买入”评级[8]。 三、其他重要内容 风险提示：政策推进不及预期、新业务开拓不及预期等[8]

一、涉及行业 光伏行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）政策方面 1. 太阳光伏新政严控新增产量，《光伏制造行业规范条件（2024年本）》规定硅料新建和改扩建项目综合电耗小于53千瓦时/千克[1][2] 2. 新建项目要求明显变严格，比意见征求稿低4度[1][2] 3. 存量项目暂未改动，期待进一步的产量控制政策，判断仍在商讨中且方向乐观[1][2] （二）行业前景方面 看好光伏行业反转，新技术弹性更大[1][2] 三、其他重要内容 看好爱旭股份、聚和材料等公司[1][2]

一、涉及公司与行业 - 公司为英伟达，行业为AI相关产业[1][2][3] 二、核心观点与论据 （一）产品供需情况 - 核心观点：H和B系列均供不应求，投资AI的核心逻辑未改变，B系列Q4创收将超预期。 - 论据：NV明确表示H和B系列供不应求而非需求不足，此前预计B系列Q4创收数十亿美元，目前看将超预期[1] （二）财务状况 1. FY25Q3财务情况 - 核心观点：FY25Q3收入、利润等多项指标超预期。 - 论据：FY25Q3收入350.8亿美元，qoq+16.8%，市场预期332.5亿，公司此前指引325亿；经营性现金流176.3亿，qoq+21.7%；非GAAP毛利率75.0%，公司此前指引75%±0.5 pct，市场预期75.04%；非GAAP净利润200.1亿，市场预期185.6亿；股票回购+股息返还112亿[2] 2. FY25Q4财务指引 - 核心观点：FY25Q4收入、毛利率等指标预计超市场预期。 - 论据：预计FY25Q4收入375亿美元±2%，市场预期370.8亿美元，随产能解决，B系列可能超出此前数十亿收入的预期，同时H系列也有望保持增长；非GAAP毛利率73.5%±0.5 pct，市场预期73.52%，预计B系列毛利率75%[2] （三）业务情况 1. 数据中心业务 - 核心观点：数据中心业务收入增长，各部分有不同表现。 - 论据：数据中心业务收入307.7亿（占总营收88%，云厂商贡献一半），qoq+17.1%，市场预期291.4亿；H200本季度收入环比大幅增长至数十亿；计算收入276亿，qoq+22.1%，增速高于数据中心整体；网络收入31亿，qoq - 15%，以太网（yoy+3倍）、IB收入环比增长，网络收入下降但需求强劲增长，预计下季度网络收入环比增长[2] 2. 汽车业务 - 核心观点：汽车业务受自动驾驶平台推动值得重视。 - 论据：汽车业务收入4.5亿，qoq+30%，市场预期3.6亿[3] 三、其他重要内容 （一）供给与需求相关 - 完成B系列掩膜更换提升良率，计划FY25Q4（CY24M11 - CY25M1）开始发货，本季度交付1.3万个B系列样品，H和B系列均供给不足，预计B系列供不应求在FY26将持续几个季度，公司表示“需求惊人”，毛利率下降系数据中心系统愈加复杂、成本升高[3] （二）GPU迭代相关 - 硬件性能持续优化，软件算法使H系列数据I/O一年内提升5倍，未来NIM服务将继续提升2.4倍，今年ComputeX上制定的25年B系列升级版、26年Rubin roadmap将按计划推进[3] （三）AI模型与应用相关 - 未来几年会见到数十亿AI Agent，预训练scale - up仍在继续，强化训练和推理时间scale - up仍然“not enough”[3] （四）主权AI与各地区业务相关 - 中国市场未来仍将作为重要业务区域，区域云（主权AI）收入增长2倍[3]

一、涉及公司 英伟达[1][2][3][4][5] 二、核心观点和论据 （一）业绩情况 1. FY25Q3业绩基本符合预期，实现收入350.82亿元，同比+94%、环比+17%，市场预期350亿；实现净利润193.09亿元，同比+109%、环比+16%；实现EPS 0.78美元，同比+111%、环比+16%[1]。 2. 从业绩指引来看，英伟达指引FY25Q4收入375亿美金（±2%），市场预期（380亿美金）[1]。 （二）各业务情况 1. 数据中心业务 - FY25Q3实现收入307.71亿元，同比+112%、环比+17%，其中，约50%收入来自云厂商，其余收入来自消费互联网和企业客户[1]。 2. 计算（Compute）业务 - 收入276.44亿美金，同比+132%、环比+22%；网络（Networking）业务收入31.27亿美金，同比+20%，环比 - 15%[2]。 3. 其他业务 - 游戏业务实现收入32.79亿元，同比+15%、环比+14%；专业可视化业务实现收入4.86亿元，同比+17%、环比+7%；自动驾驶业务实现收入4.49亿元，同比+72%、环比+30%；OEM和其他业务实现收入0.97亿元，同比+33%、环比+10%[3]。 （三）产品交付与生产 1. Blackwell已经全面投入生产，在三季度向客户发运了1.3万个GPU样品，四季度Blackwell芯片交付数量将超过之前的预期（数十亿美金），追踪到四季度出货27万颗，12月交付，1月爬坡[2][3]。 （四）毛利率情况 1. FY25Q3实现毛利率74.6%，环比 - 0.5个pct，主要由于公司Blackwell产量的提升，指引下季度毛利率为73.0%（±50 basis point），随着Blackwell产量增加，预计未来毛利率有望恢复[4]。 （五）中国市场情况 1. 本季度中国区数据中心业务出现环比增长，收入占比仍低于出口管制前水平，公司修改产品以满足出口要求[4]。 （六）股份回购和股息 1. 公司FY25Q3向股东返还了112亿美金，包括110亿美金的股票回购和2.45亿美金的股息[5]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 电话会议最后提到欢迎交流联系人熊莉[6]。

一、涉及行业 水泥行业[1][2] 二、核心观点及论据 （一）供给方面 1. 多地工信部门发布水泥熟料产能公示公告，涉及技改升级和补齐产能项目，且第三轮中央环保督察发现区域减量替代弱化为等量替代并责令水泥企业超产问题整改，这都对行业供给有影响[1]。 2. 11月新版水泥产能置换政策出台，取消以窑径为依据的产能核定，推动备案与实际产能统一，实际产能大于备案产能的产线需补齐手续，这有利于推动行业供给实质收紧[1]。 （二）盈利与估值方面 1. Q4以来华东等地水泥价格推涨落实较好，有望推动企业盈利加速修复[2]。 2. 当前多数企业处于长期破净状态，从估值角度（按19日收盘价计算），海螺水泥0.75xPB、华新水泥0.97xPB、塔牌集团0.78xPB、上峰水泥0.91xPB、天山股份0.54xPB、中国建材0.25xPB、华润建材科技0.27xPB具备高性价比[2]。 三、其他重要内容 无

一、涉及公司 汤姆猫[1][2][3] 二、核心观点及论据 （一）AI相关进展 1. 公司AI智能语音机器人已完成打样工作，其与西湖心辰联合打造的“汤姆猫情感陪伴垂直模型”已投入使用，该模型通过训练汤姆猫IP角色独特设定、儿童陪伴领域语料及特有声音等具备鲜明IP拟人化交互特征，接入此模型后智能语音机器人完成打样，未来有望对外销售实现IP内容多元化变现[1]。 2. 公司具备全球4亿C端月活用户，IP形象和ChatGPT交互特点具有较高契合度，23年以来持续推动自有IP形象在AI应用方向探索并取得进展[1]。 （二）广告业务 1. 公司旗下游戏以轻度游戏为主，在游戏内置广告业务方面，凭借汤姆猫家族IP积累的庞大用户体量，与Google、Meta、Mobvista、字节跳动穿山甲等流量平台均有稳定合作，海外新流量平台APPLovin是重要广告供应商且近年来在公司流量占比中持续上升，提供充足优质广告业务订单[2]。 2. 公司自建有广告聚合平台Mediation，机制与AppLovin类似，对全球三四十家广告平台的广告进行聚合与汤姆猫二十余款游戏内的分发，随着AI算法提升持续提升广告聚合与分发效率[2]。 （三）MR/AR等新业态内容 1. 2022年与Rokid AR眼镜达成合作，精品跑酷游戏（汤姆猫跑酷）上线Rokid Air应用商店，用户可通过Rokid AR智能眼镜体验沉浸式跑酷[2]。 2. 2023年2月旗下我的汤姆猫+我的安吉拉2通过Apple Arcade平台首次亮相Vision Pro，为第一批苹果MR用户带来全新交互体验，汤姆猫闯乐园即将登陆Vision Pro和apple TV[2]。 （四）AI产业趋势及公司战略 1. 近期市场对AI应用关注度明显提升，美股不同赛道应用公司受益于AI业务爆发业绩超预期增长，验证了AI应用的大产业趋势，公司自上而下重视AI、MR等新技术，未来生成式AI技术有望赋能公司商业模式创新，将应用场景从游戏拓展到教育、智能机器人等硬件、智能家居入口，多元化提升IP商业化价值[3]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 无